B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH

Lê Kim Hoài An
QUYTăNH TÀI TR DOANH NGHIP:
QUN TR THEOăNH THIăIM TH
TRNGăVẨăUăTăTHC ậ NGHIÊN
CU THC NGHIM TI VIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT
Tp. H Chí Minh - Nmă2014 B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH
Tác gi

Lê Kim Hoài An MC LC
TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG KT LÝ THUYT 7
2.1 Các lý thuyt truyn thng v tài tr doanh nghip 7
2.1.1 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 7
2.1.2 Lý thuyt trt t phân hng 9
2.2 Gi thuytăđnh thiăđim th trng: Mi quan h gia thành phn tài tr
và t sut sinh liătngălai 10
2.3 Gi thuyt tài tr daătrênăđuătăthc: Mi quan h gia mcăđ tài tr và
t sut sinh liătng lai 15
3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ D LIU 21
3.1 Gii thích bin nghiên cu 21
3.2 Phngăphápănghiênăcu 25
3.2.1 Phân tích đn bin 26
3.2.2 Phân tích đa bin - Hi quy theo cross-section 28
3.2.2.1 Xây dng mô hình 28
3.2.2.2 Phng pháp hi quy Fama và Macbeth (1973) 29
3.3 D liu nghiên cu 31


Book-to-market equity Giáătrăsăsáchătrênăgiáătrăthătrng
SMB
Small minus big
Nhơnătăquyămô HML
High minus low

GiámăđcătƠiăchính

HTK
HƠngătnăkho TSC
NPV

TƠiăsnăcăđnh
Net present value
Hinăgiáăròng NF
Net Financing

Bng 2: Maătrnăhăsătngăquană- Muăđyăđ 36
Bng 3: Maătrnăhăsătngăquană- MuăchiaătáchădaătrênăNF 39
Bng 4: Tám danh mcătngăng vi mcăđ khác nhau ca tài tr ròng và t l
vn c phn 43
Bng 5: Kt qu kimăđnh tính dng ca các nhân t trongăcácămôăhìnhăđnh giá tài
sn CAPM, Fama - French 3 nhân t và Q-factor 45
Bng 6: Phân tích danh mcătrng hp NF > 0 47
Bng 7: Phân tích danh mcătrng hp NF < 0 48
Bng 8: TƠiă trăròng,ătălăvnăcă phnăvƠătăsutăsinhăliătngălaiă - Phân tích
cross-section 51
Bng 9: TƠiă trăròng,ătălăvnăcă phnăvƠătăsutăsinhăliătngălaiă - Phân tích
cross-section 53
Bngă10:ănh thiăđim th trng - Phân tích cross-section cho mu chia tách 56
Bngă11:ănh thiăđim th trngă vƠăđuătăthc - Phân tích cross-section cho
mu chia tách 59
Hình 1: Mi quan h gia tài tr ròng và t l đuătătrênătƠiăsn 41 1
TÓM TT
nh thiăđim th trngăvƠăđuătăthc, hai lý thuyt mi v tài tr ca tài chính
doanh nghip, d đoánărng: t sut sinh liătngălaiăca công ty s st gim sau
khi côngătyătngătƠiătr t bên ngoài. Vi cách gii thích ca mình, lý thuytăđnh
thiăđim th trng cho rng: thành phn ca tài tr (n hoc vn c phn) tác
đngăđn t sut sinh li trongătngălai.ăTrongăkhiăđó,ălýăthuytăđuătăthc li
hàm ý rng mcăđ doanh nghipătngătƠiătr là bao nhiêu và cách doanh nghip
s dng ngun tài tr nhă th nào mi nhă hngă đn t sut sinh li chng
khoánătrongătngălaiămƠăpht l vai trò ca thành phn tài tr. Nghiên cu này
đu tiên btăđu vi kimăđnhăđnăbin theo chui thi gian (time-series)ăđ tìm
kim mi quan h gia mcă đ và thành phn tài tr vi t sut sinh li bt

ng h mnh m t kt qu ca nhng nghiên cu thc nghim trên th gii trong
thi gian qua, tuy nhiên hai lý thuyt này li cung cp hai cách gii thích vô cùng
khác bit.
Lý thuyt đnh thiă đim th trng lp lun rng: nhng nhà qun tr doanh
nghip phát hành chng khoán mt cách thành công nh li dng vicăđnh giá
sai trên th trng. Cui cùng là, t sut sinh li âm btăthngăcóăxuăhng theo
sau phát hành vn c phn bi vì nhng nhà qun tr phát hành c phn khi nó
đangăđcăđnh giá cao (trên giá tr thc - overpriced). Nhăvy theo d báo ca
lý thuyt này thì vic la chn gia tài tr bng n hay vn c phn s có nhng
tácăđngăkhácănhauăđi vi t sut sinh li ca chngăkhoánătrongătngălai,ăđơyă
chính là hiu ng thành phn ca tài tr ròng.
3

Trongăkhiăđó,ălý thuyt daătrênăđuătăthc (real investment-based theory) lp
lun rng: giá th trng phn ng li mt cách hiu qu vi nhngăthayăđi trong
riăroăkhiăcôngătyătngăngun tài tr t bênăngoƠi.ăTrongătrng hp này, mc t
sut sinh li thp theo sau phát hành chng khoán khi các nhà qun tr chuyn đi
cácăcăhiătngătrng vào tài sn thc (theo Real option theory) hoc phn ng
vi nhngăthayăđi ca chi phí s dng vn (theo Q-theory),ăđơyăchínhălƠăhiu
ng mcăđ ca tài tr ròng.
Mc dù c hai lý thuytăđu d đoánămt t sut sinh li vn c phn thpăhnă
theo sau s tngălên trong mcăđ tài tr ròng,ănhngălýăthuytăđnh thiăđim th
trng d đoánărng thành phn ca tài tr ròng có vai trò quan trngăhnătrongă
vic d đoán t sut sinh li. Chính vì vy, ng vi mt mcăđ tài tr ròng, lý
thuytăđnh thiăđim th trng tin rng nhng công ty phát hành vn c phn s
có t sut sinh liătrongătngălaiăgim thpăhnăsoăvi phát hành n và nhng
công ty mua li vn c phn s có t sut sinh liătngălaiătngăcaoăhnăsoăvi
mua li n.
T căs lý thuyt trên, nghiên cu này tin hành nghiên cu v ắQuytăđnh tài
tr doanh nghip: qun tr theoăđnh thiăđim th trng và đuătăthc ậ nghiên

liu nghiên cu.
 Bc 2: Các d liu sau khi thu thp s đc thng kê mô t, và phân tích mi
tngăquanăban đu gia các bin.
 Bc 3: Thc hin kimăđnhăđc lp và kimăđnhăđng thi theo cách tip
cn ca Butler và cng s (2011) vi nhng ci tinăđ phù hp vi thc tin
th trng chng khoán Vit Nam nhm tr li cho các câu hi nghiên cuăđt
5

ra ậ đóălà liu mcăđ và thành phn ca tài tr cóătácăđngăđn t sut sinh li
tngălaiăca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam hay
không.
u tiên,ăđi vi kimăđnhăđc lp, tác gi s sp xp các chng khoán thành
tng nhóm theo các tiêu chí v NF (tài tr ròng) và ER (t l vn c phn so
vi tài tr ròng) nhm tách bitătácăđng ca hai hiu ngănƠyăđi vi t sut
sinh li btăthng trong tngălai. Sauăđó, nghiên cu s dng lnălt ba mô
hìnhă đnh giá tài sn (CAPM, Fama-French 3 nhân t và Q-factor)ă đ c
lng giá tr alphas hàng tháng vi mcăđíchăxemăxétătácăđng ca bin ER và
NFăđn t sut sinh li btăthngătrongătngălaiămtăcáchăđc lp.
Th hai, đi vi kimăđnhăđng thi, tác gi s dng mô hình nghiên cu
đc xây dng bi Butler và cng s (2011)ăđ tin hành hiăquyătheoăphngă
pháp ca Fama & Macbeth (1973) nhm xemăxétătácăđng ca hai hiu ngăđi
vi t sut sinh liătngălaiăca chng khoán.
 Bc 4: Cui cùng, nghiên cu tin hành mt s kimăđnh m rngăđ kim
tra tính chính xác và tính hiu lc ca kt qu hi quy chính.
Nhngăđóngăgópăca nghiên cu
Nghiên cu tp trung tr li hai câu hi nghiên cuă đt ra bng cách s dng
phngăphápătip cn ca Butler và cng s (2011)ăđng thi có nhng ci tin
nhtăđnhătrongăphngăphápăđnhănghaăbin Tài tr n ròngăquaăcácănmăđ phù
hp vi thc tin các công ty niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam. Nu
nhng nghiên cuă trcăđơyăđu xem xét hiu ng mcă đ và hiu ng thành

làm sáng t mi quan h gia quytăđnh tài tr vi t sut sinh li ca chng
khoánătrongătngălaiăda trên các nghiên cu thc nghim trcăđơy.
2.1 Các lý thuyt truyn thng v tài tr doanh nghip
Lý thuyt v cu trúc vn hinăđiăđcăđt nn móng bi thành tuăvăđi ca
Modigliani và Miller (1958) mô t rng: cu trúc vn không thc s nhăhng
đn giá tr doanh nghip trong mt th trng vn hoàn ho, t đóăv sau, rt
nhiu nhà kinh t hcăđƣăthayăđiăcácăđiu kin ca th trngăđ gii thích nhng
nhân t tácăđng đn các quytăđnh v cu trúc vn ca các CFO.
2.1.1 Lý thuytăđánhăđi cu trúc vn
Kraus và Litzenberger (1973) cho rng cu trúc vn phn ánh s đánhăđi gia
li ích ca tm chn thu t n và chi phí kit qu tài chính. Có nhiuăhng lp
lunăliênăquanăđn vnăđ này: u tiên lƠăquanăđim so sánh gia chi phí kit
qu tƠiăchínhămongăđi và n: nu chi phí kit qu tài chính càng cao thì s dng
vn c phn s có nhiu liăíchăhn so vi s dng n. Kt qu nƠyăđc hiu
theo nhiu cách khác nhau: Các doanh nghip ln nên vay n nhiuă hnă cácă
doanh nghip nh vì các doanh nghipănƠyăthngăđcăđaădng hóa ttăhnăvƠă
có ri ro v n thpăhn. Ngoài ra, mt cách hiu khác lƠăđi vi nhng công ty
có nhiu tài sn hu hình (tài sn an toàn do ít st gim giá tr khi công ty lâm
vào tình trng kit qu tài chính) nên s dng mt t l đònăbyăcaoăhnănhng
công ty ch yu là tài sn vô hình. ƣăcó rt nhiu nhng nghiên cu thc nghim
8

chng minh cho vnăđ này, tiêu biu là các nghiên cu ca Rajan và Zingales
(1995), Barclay và cng s (2006), Frank và Goyal (2007)…
Hng tip cn khác là da trên so sánh gia thu sut và n:ătheoăquanăđim
này, mt công ty có mc thu sut cao thì li ích do tm chn thu t n mang li
s caoăhn, chính vì vy, các công ty chu mc thu sut cao nên vay n nhiu
hnăcôngătyăcóămc thu sut thp. Ngoài ra, nhngăcôngătyăđangăcóănhngăuă
đƣiăv thu nên vay n ítăhn,ăđng thi nu mc thu sutătngădn qua thi gian
thì các côngătyănênătngăt l n theo tngăng. Nhăvy, nu m rng ra nhng

2.1.2 Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hngăraăđi da trên hinătng thông tin bt cân xng trên
th trng tài chính. iuănƠyăcóănghaălƠăcácăgiámăđcătƠiăchínhăthng có nhiu
thông tin v công ty hnăcácănhƠăđuătăbênăngoƠi,ăchínhăvìăvy, h ch chp nhn
phát hành c phnăkhiăgiáăđangăcaoăhnăgiáătr thc. nălt h,ăcácănhƠăđuătă
s din dch mt quytăđnh phát hành c phnănhămt tin tc xu khin giá c
phn st gim sau khi có phát hành mi. ChínhăđiuănƠyăđƣălƠmănhăhngăđn
vic la chn hình thc tài tr ca doanh nghip ậ đóălƠăs phân vân gia tài tr
ni b và tài tr bên ngoài, gia phát hành chng khoán n và phát hành chng
khoán vn.ăiuănƠyăđaăđn mt trt t phân hngămƠătheoăđó,ăcácăCFO s la
chn vn c phn (ch yu là li nhun gi li)ăđ tài tr cho các d ánăđuăt,ă
sauăđóămi đn dùng phát hành n mi và phát hành vn c phn mi là la chn
cui cùng. Có nhiu nghiên cu thc nghim ng h cho lý thuytănƠy,ătrongăđóă
phi k đn nghiên cu ca Shyam ậ Sunder và Myers (1999), Lemmon và
Zender (2007) và cuc kho sát các doanh nghip trên sàn NYSE ca Kamath
(1997),ăngoƠiăra,ăFrankăvƠăGoyală(2003)ăcngăđƣătìmăthy nhng bng chng ng
h cho lý thuyt này  các doanh nghip ln.
10

u tiên, lý thuyt trt t phân hng đƣăchng minh cho s tn ti ca miătngă
quan ơmăcóăýănghaăgia: thông báo phát hành c phn mi và giá c phn sauăđó.
iu này có th hiu là: khi có thông báo phát hành mi thì giá c phiu trên th
trng phn ng bng cách gim giá, nghiên cu ca Antweiler và Frank (2006)
ng h cho kt qu này. Ngoài ra, nghiên cu này cngăchoăthy rng: mt thông
báo phát hành n to ra mt phn ng yuă hnă đi vi giá c phiu trên th
trng.
Bên cnhăđó,ătheo Miglo (2010), lý thuyt trt t phân hngăcngăgiiăthíchăđc
miătngăquanăơmăgia li nhun và n: nhng công ty có chtălng tt, li
nhun cao s uătiênădùngăngun tài tr t li nhun gi li đ tài tr cho các k
hochăđuăt.ăChínhăvìăvy mà nhng công ty chtălng thp, h khôngăcóăđ

ca các c đôngăhin hu.
Trên thc t,ăđnh thiăđim th trng tn tiănh mt khía cnh quan trng ca
chính sách tài tr doanh nghipăvìăđƣăcó rt nhiu bng chng ng h choăđnh
thiăđim th trng da trên nhng loi nghiên cu khác nhau:
- Mt là, các nghiên cuăđiăphân tích các quytăđnh tài tr thc t và kt lun
rng nhngăcôngătyăcóăxuăhng phát hành c phn thay vì n khi giá tr th
trng cao so vi giá tr s sách và so vi giá tr th trng trong quá kh,
không nhng th, các công ty cóăxuăhng mua li vn c phn khi giá tr th
trng thp.
- Th hai, nhng phân tích v d đoánă thuănhp và nhng hiu bit v phát
hành c phn thì hàm ý rng nhngăcôngătyăcóăxuăhng phát hành c phn
vào nhng thiăđim mà nhà đuătăcóăs lc quan quá mc v trin vng thu
nhpătrongătngălai.ă
12

- Cui cùng,ăvƠădngănhălƠăthuyt phc nht, các nhà qunălýăthng tha
nhnăđnh thiăđim th trng trong nhngăđiu tra giu tên.
u tiên, các nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995), Kamath (1997), Graham
và Harvey (2001) là nhng bng chng thc nghim ng h choăquanăđim giá c
đóngăvaiătròăquanătrng trong vic phát hành vn c phn. Ngoài ra, Loughran và
Ritter (1995) cho thy rng: các doanh nghipăcóăxuăhng IPO (phát hành ln
đu ra công chúng) khi giá tr th trng ca c ngƠnhăđangă mc cao. Phát hành
c phn da vào thiăcă(seasonedăequityăissues)ăxyăraăđng thi vi giá c phn
đangăđcăđnh cao trong nghiên cu ca Korajczyk và cng s (1991). Và cui
cùng, nghiên cu ca Ikenberry và cng s (1995) ch ra: các công ty thng mua
li c phn khi c phnăđangăđcăđnh giá thp.
Th hai, Lucas và McDonal (1990), Korajczyk và cng s (1992) cho rng, quyt
đnh phát hành c phn ph thucăvƠoănngălc th trng.ăiu này ng ý rng,
khi nn kinh t xu, các công ty s không phát hành c phn, khi nn kinh t
trung bình, mt s công ty s phát hành, mt s không, cui cùng khi nn kinh t

selection) khin cho các nhà qun lý mun trn tránh vic phát hành c phn mi.
Phiên bn mi (dynamic version) ca lý thuyt này d đoánărng, nhng công ty
có nhngăcăhiăđuăt trongătngălaiăs gimăđònăbyăđ tránh phát hành vn c
phnătrongătngălai. Trongăkhiăđó,ăphiênăbn chun tc (standard version) hàm ý
rng thi k cóăđuătăcaoăs khinăchoăđònăby caoăhnădnăđn công ty có nhiu
n ch không phi ít n nhă kt qu nghiên cu ca Baker và Wurgler. Cui
cùng, theo Baker và Wurgler (2002), cu trúc vn hoàn toàn là kt qu tích lu
ca tt c các c gngăđnh thi đim th trng, và các tác gi cho rngăđơyălƠă
mt lý thuytăđnăgin nht v cu trúc vn. Theo lý thuyt này, không có cu
trúc vn tiă u,ă vìă vy các quytă đnh tài tr da trên vic đnh thiă đim th
trng s tích lu theo thi gian hình thành nên cu trúc vn.
14

Các bng chng hu ht h tr lý thuytăđnh thi đim th trngămƠătheoăđó,ă
các CFO s đi điu kin th trng tt lên, c phiu có li nhunăcaoăhnăhoc
đn khi các công ty kp th hin nhng thành qu vƠăphôătrngăthƠnhăqu ri
mi phát hành. Các bng chng thc nghim tng hp cho thy: lúc này, các nhà
đuătăs tr giá cao hnăcho c phn.
Mt vài nghiên cuătrcăđơyăđƣătìmăthy rngăcôngătyăthng st gim giá tr
(underăperform)ăsauăkhiătngăphát hành vn c phn, điu này th hin rõ trong
các nghiên cu ca: Loughran và Ritter (1995), Baker và Wurgler (2000), Pontiff
và Woodgate (2008), và sau khi phát hành n - ví d nhă Spiess và Affleck-
Graves (1999), Daniel và Titman (2006)
1
.
C th Baker và Wurgler (2000) khi tp trung xem xét mi quan h gia t sut
sinh li và bin t trng vn c phn (vn c phn phát hành chia tng n và vn
c phn phát hành)ăđi vi th trng chng khoán M trongăgiaiăđon t nmă
1928ăđn 1997,ăđƣănhn thy rng bin này là mt ch s d báo tt đi vi t sut
sinh liătrongăgiaiăđonănƠy.ăng thi, các tác gi cngănhn thy t l phát hành

miătngăquanăơmăgia tài tr bên ngoài và t sut sinh li ca chng khoán
trongătngălai. u tiên, bng mtăphngăphápăci tin là s dng bin tài tr
ròng t bên ngoài (net external financing) thay vì các thành phn tài tr riêng l
nhănhng nghiên cuătrcăđơy,ăcácătác gi đƣăphátăhin ra s tngăquanămnh
m gia tài tr ròng t bên ngoài vi t sut sinh li ca chng khoán trong
tngălai. Vic kim soát các giao dch tái tài tr (refinancing transactions) đƣă
lƠmătngăkh nngăgii thích ca bin tài tr ròng t bênăngoƠiăđi vi t sut sinh
liătngălai.ăTh hai: bng vic kim soát các giao dch tái tài tr, nghiên cu
caăRichardsonăvƠăSloană(2003)ăcngăđƣătìmăthy mi tngăquanămnh m hnă
gia các thành phn ca tài tr bên ngoài và t sut sinh li c phiuătrongătng
lai. Tuy nhiên, các tác gi nhn thy rng thành phn ca tài tr không quan trng
bng mcăđ ca tài tr bên ngoài trong vic nhăhngăđn t sut sinh li ca
chngăkhoánătrongătng lai. Cui cùng, nghiên cu ch ra rng vic d đoánăt
16

sut sinh li ca chngăkhoánătrongătngălaiăph thuc rt ln vào mcăđíchăca
vic s dngălng vn nhnăđc t tài tr bên ngoài. Hai tác gi nhn thy nu
s vn tài tr đcăđuătăvƠoătƠiăsn hotăđng thì miătngăquanăgia tài tr
ròng và t sut sinh li chngăkhoánătrongătngălai là âm và vô cùng mnh m,
tuy nhiên, miătngăquanăơmăcóăýănghaănhngăyuăhnănu ngun vn tài tr
đc dùng vào hotăđng tái tài tr hoc đuătăvƠoătƠiăsn tài chính. Tóm li,
vic d báo t sut sinh liătngălaiăca chng khoán ph thuc ch yu vào
vică đuă tă khôngă hp lý ngun vn tài tr dnă đnă đuă tă quáă mc (over-
investment) ca các công ty.
Tip tcăhng nghiên cu ca Richardson và Sloan (2003), Cooper, Gulen và
Schill (2008) thc hin kimăđnhătácăđng ca vicăđuătăvƠoătƠiăsnăđi vi t
sut sinh li  cpăđ công ty và nhn thy tcăđ tngătrng tài sn là mt ch
báo tt cho t sut sinh li btăthngătrongătngălai.ăS dng d liu bngăđi
vi d liu th trng chng khoán M trongă giaiăđon t nmă1968ăđnănmă
2003, các tác gi đƣătìmăthy miătngăquanăơmămnh m giaătngătrng tài

hin giá ròng (NPV) ca snălng biên trong tngălaiăca khon đuătăthêmă
mtăđnăv vn ngày hôm nay
3
- s quytăđnhăđn s tiăuăcaăđuăt.ăChínhăvìă
vy, giá tr ca Q s cao nu snălngăbiênătrongătngălaiăcaoăhoc t sut chit
khu thp, vƠăđiu này cóăýănghaălƠ:ăcôngătyăs thc hinăđuătămi khi dòng
tin k vng toăraătrongătngălaiăcaoăhnăhoc t sut chit khuătngălaiăgim.

2
Theo Xing (2008), hiu ng giá tr cóănghaălƠănhng c phiu giá tr (nhng c phiu có t l BE/ME
cao) thì có t sut sinh liătrungăbìnhăcaoăhnănhng c phiuătngătrng (hay nhng c phiu có t l
BE/ME thp).
3
Xing, Y. (2008). Interpreting the value effect throught the Q-theory: an empirical investigation. Review
of Financial Studies 21 (4), p1769. Hoc:
Lyandres, E. et al. (2008). The new issues puzzle, testing the investment based explanation. Review of
Financial Studies 21 (6), p2825.
18

Vi vic gi đnh chi phí s dng vn thayăđi theo thi gian thì Q-theory s là s
gii thích tt cho miătngăquanănghch chiu gia t sut sinh li vƠăđuăt,
theoăđó công ty phn ng vi s st gim trong t sut sinh liăđòiăhi bng vic
tngăđuăt,ăto ra mt miătngăquanăơmăgiaăđuătăvƠăt sut sinh liătngă
lai, mà không cnăquanătơmăđn vic liu rngăđuătăđc tài tr bi n hay vn
c phn. Lp lun này là phù hp vi nghiên cu ca Xing (2008), Wang và cng
s (2013) khi các tác gi đƣătìmăraăbng chng cho s tngăquanăơmăgiaăđuătă
 hin ti và t sut sinh li trongătngălai.
Th hai, mt cách gii thích khác cho mi quan h giaăđuăt ca mt công ty
và t sut sinh liătngălaiăchínhălƠăda trên nhng lp lun ca lý thuyt la
chn thc (real-option theory). Trong ch đ này, Berk và cng s (1999)ăcngă