03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
Mục lục
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA DOANH
NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu trình bày các kết quả về các yếu tố tác động tới các quyết định quản trị
rủi ro trong các công ty phi tài chính lớn tại Croatia và Slovenia. Nghiên cứu cho thấy rằng
những lý do cơ bản cho việc phòng ngừa rủi ro được nghiên cứu có khả năng giải thích rất
ít đối với các quyết định quản trị rủi ro của các công ty tại Croatia và Slovenia. Bằng chứng
dựa trên cả mối tương quan thực nghiệm đơn biến và đa biến giữa quyết định phòng ngừa
rủi ro ở các công ty phi tài chính ở Croatia và các chi phí kiệt quệ tài chính, các chi phí đại
diện, tài trợ chi phí bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng quản lý và các chiến lược thay thế phòng
ngừa, thất bại khi cung cấp bất kỳ sự hỗ trợ nào cho bất kỳ giả thiết được nghiên cứu ngoại
trừ tài trợ chi phí tài chính bên ngoài được đo lường dựa trên tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài
sản. Phân tích tương tự được tiến hành đối với những công ty ở Slovenia đã chỉ ra rằng
biến giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro không có ý nghĩa thống kê, vì vậy nó
không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán nào về phòng ngừa rủi ro.
1. Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu đưa ra các kết quả về các nhân tố tác động tới các quyết định quản trị rủi
ro doanh nghiệp đối với những công ty phi tài chính lớn tại Croatia và Slovenia. Các rủi ro
tài chính – là các rủi ro doanh nghiệp xảy ra khi có sự biến động giá cả - có ảnh hưởng trực
tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của doanh nghiệp. Kể cả đó là một công ty đa quốc gia với
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 1
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
rủi ro tác động của tỷ giá, công ty vận chuyển với rủi ro giá nhiên liệu hay là các công ty sử
dụng đòn bẩy cao và rủi ro lãi vay của nó. Cho dù quy mô của những rủi ro như vậy có như
thế nào đi chăng nữa mà được quản trị thường xuyên sẽ đóng một vai trò rất quan trọng

cả hai quốc gia. Các công ty ở Croatia và Slovenia cần phải thỏa mãn được 2 trong 3 điều
kiện được yêu cầu bởi Luật kế toán Croatia và Luật doanh nghiệp Slovenia liên quan tới
các công ty lớn. 157 công ty ở Croatia và 189 công ty ở Slovenia thỏa mãn tiêu chuẩn được
đưa vào mẫu. Dữ liệu cần thiết cho việc khảo sát nhân tố tác động đến quyết định phòng
ngừa rủi ro được lấy từ 2 nguồn: Từ báo cáo thường niên, thông tin trong báo cáo tài chính
và từ bảng điều tra. Câu hỏi khảo sát được gửi đến các nhà quản trị ở Croatia và Slovenia
về quyết định quản trị rủi ro. Bảng câu hỏi thống kê xem có bao nhiêu công ty quản trị rủi
ro tài chính và những đặc điểm nào của công ty (nếu có) ảnh hưởng đến quyết định phòng
ngừa rủi ro hay không phòng ngừa rủi ro. 31% công ty ở Croatia trả lời câu hỏi khảo sát,
trong khi tỷ lệ này ở Slovenia là 22%.
Dữ liệu nghiên cứu được phân tích dựa trên phân tích đơn biến lẫn đa biến. Kiểm định
t-test mẫu độc lập, hệ số tương quan Pearson và hồi quy nhị phân logistic (binominal
logistic regression) được ước lượng để tìm ra những nhân tố giải thích có thể có cho quyết
định phòng ngừa rủi ro. Sau đó, phân tích so sánh cũng được tiến hành như là phương pháp
dùng để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các công ty tại
Croatia và Slovenia.
Theo các kết quả nghiên cứu, điều bất ngờ là lý do chính để phòng ngừa rủi ro có khả năng
dự báo rất ít khi giải thích các quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở cả Croatia và
Slovenia. Bằng chứng dựa trên các mối tương quan thực nghiệm đơn biến và đa biến giữa
quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính ở Croatia và giả thiết tối đa
hóa tài sản cho cả các cổ đông lẫn nhà quản lý, thất bại khi không cung cấp bất kỳ sự hỗ trợ
nào cho bất kì mối tương quan được kiểm định nhưng trừ một mối tương quan – các bất
hoàn hảo thị trường vốn và sự tài trợ chi phí bên ngoài đo lường bằng tỷ số chi phí đầu tư
trên tài sản tài sản. Phân tích đơn biến và hồi quy đa biến được tiến hành trên các công ty ở
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 3
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
Slovenia cho thấy rằng biến giải thích không có ý nghĩa thống kê đối với quyết định phòng
ngừa rủi ro, do đó chúng ta có thể kết luận rằng nó không phụ thuộc bất kỳ các lý thuyết dự

ngừa rủi ro doanh nghiệp. Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro giúp giảm tính không chắc chắn của
dòng tiền, theo đó sẽ giảm chi phí nợ của công ty. Do chi phí kiệt quệ tài chính tạo ra do
quá trình quản lý, cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và người chủ sở
hữu, phòng ngừa rủi ro sẽ giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, ban quản lý sẽ lựa chọn
việc phòng ngừa. Thứ hai, cho rằng có sự tồn tại của các khoản chi phí tài trợ bên ngoài,
tính ổn định của dòng tiền thông qua phòng ngừa rủi ro tỷ giá giúp giảm vấn đề dịch
chuyển rủi ro và các vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và Smith, 1985). Cuối cùng, phòng
ngừa rủi ro giúp giảm xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và từ đó tăng khoảng thời hạn các
mối quan hệ ràng buộc của các cổ đông. Thúc đẩy danh tiếng cho công ty, phòng ngừa rủi
ro đóng góp trực tiếp hạn chế rủi ro đạo đức trong vấn đề đại diện. Kết quả nghiên cứu từ
MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand
(1999) và Haushalter và công sự (2000).
2.3 Thuế
Một lý thuyết khác đề cập đến quản trị rủi ro như là cách để tối đa hóa giá trị cổ đông thì
cho rằng, qua việc giảm tính không ổn định của dòng tiền, công ty có thể giảm một số loại
thuế dự kiến. Smith và Stulz (1985) lập luận rằng cấu trúc luật thuế có thể mang lại lợi ích
cho công ty trên các thị trường kì hạn, giao sau hay quyền chọn. Nếu công ty có hàm thuế
có dạng lồi, giá trị sau thuế của công ty có dạng lõm so với giá trị trước thuế của nó. Nếu
phòng ngừa rủi ro giảm sự thay đổi giá trị trước thuế công ty thì thuế phải nộp dự kiến sẽ
giảm xuống và giá trị công ty sau thuế dự kiến sẽ tăng lên trong trường hợp chi phí phòng
ngừa rủi ro không quá lớn. Bằng cách giảm mức thuế suất trung bình hiệu quả trong dài
hạn, thì các hoạt động làm giảm sự biến động lợi nhuận sẽ giúp nâng cao giá trị cổ đông.
Cấu trúc thuế hiệu quả càng lồi thì khả năng giảm các loại thuế dự kiến càng cao. Nghiên
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 5
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
cứu này được hỗ trợ bởi Froot và cộng sự (1993), Nance và cộng sự (1993), Mian (1996)
và Graham và Smith (1996).
2.4 Tài trợ chi phí bên ngoài

(Tufano, 1996; Gay và Nam , 1998) trong khí đó, Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter
(2000) lại không có bằng chứng chứng tỏ rằng phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp bị ảnh
hưởng bởi cổ phần của nhà quản lý.
Một lý thuyết quản trị khác về phòng ngừa rủi ro dựa trên các thông tin bất cân xứng,
được thực hiện bởi Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), họ đã tập trung vào
danh tiếng của nhà quản lý. Các mô hình này đều lập luận rằng nhà quản lý thích hành vi
quản trị rủi ro hơn để họ có thể liên kết khả năng của mình với thị trường nhân sự. Breeden
và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) lập luận rằng những giám đốc điều
hành trẻ hơn và nhiệm kỳ ngắn hơn thì ít danh tiếng hơn so với những người lớn tuổi hơn
và nhiệm kỳ lâu hơn. Do vậy, họ sẵn lòng tiếp thu những khái niệm mới như quản trị rủi ro
để gây tín hiệu cho chất lượng quản trị của họ. Tufano (1996) đã kiểm định những giả thiết
này và thấy rằng không có mối quan hệ giữa độ tuổi của CEO và CFO so với mức độ quản
trị rủi ro. Tuy nhiên, ông chứng minh rằng những CFO mà nhiệm kỳ ngắn hơn tham gia
vào các hoạt động quản trị rủi ro nhiều hơn, đã khẳng định giả thiết cho rằng những những
nhà điều hành mới hơn thì sẵn lòng thực hiện các hoạt động quản trị rủi ro nhiều hơn so với
những người nhiệm kỳ lâu hơn. Do đó, kết quả này phù hợp với lý thuyết của Breeden và
Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995).
2.6 Quy mô doanh nghiệp
Kết quả của những lý thuyết trước đây đã chứng minh các lợi ích của quản trị rủi ro
tùy thuộc vào quy mô công ty. Nance và cộng sự (1993), Mian (1996), Getzy (1997) và
Haushater (2000) lập luận rằng công ty lớn thích phòng ngừa rủi ro hơn. Một trong những
lý do chính quản trị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến chi phí đối với các hoạt động quản
trị rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi
phí đại diện để đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch hợp pháp. Chi phí giao dịch gồm
chi phí giao dịch qua lại cũng như các chi phí hệ thống thông tin cần thiết để cung cấp dữ
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 7
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
liệu cho quyết định thực hiện việc phòng ngừa rủi ro. Các chi phí đại diện bao gồm chi phí

chọn, 189 công ty được chọn để phân tích. Ưu điểm chính của các mẫu này đó là nó có thể
đại diện nhiều loại công ty ở các ngành công nghiệp khác nhau. Các công ty tài chính được
loại trừ khỏi mẫu vì các công ty này hầu hết là những nhà tạo lập thị trường, do đó động cơ
của họ khi sử dụng phái sinh có thể khác với động cơ của các công ty phi tài chính khác.
Nguồn dữ liệu được lấy từ 2 nguồn: Báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm 2005 và
bảng khảo sát. Câu hỏi được gửi email đến các nhà quản trị có quyền quyết định quản trị
rủi ro tài chính doanh nghiệp tại Croatia và Slovenia vào đầu tháng 9 năm 2006. Câu hỏi
khảo sát được đặt ra để tìm hiểu xem có bao nhiêu công ty thực hiện quản trị rủi ro tài
chính bằng công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro tài chính khác, cũng như tìm
hiểu quyết định quản trị rủi ro có ảnh hưởng bởi các nhân tố căn bản về quản trị rủi ro khác
được giải thích trong phần trước hay không. Trong nhóm các công ty được gọi là “hedgers”
(những công ty thực hiện quản trị rủi ro) gồm không chỉ những công ty sử dụng công cụ
phái sinh để quản trị rủi ro tài chính mà còn có các công ty sử dụng các dạng chiến lược
phòng ngừa rủi ro khác như phòng ngừa điều hành, phòng ngừa tự nhiên, đa dạng hóa quốc
tế trong kinh doanh Tuy nhiên phải nhấn mạnh rằng việc sử dụng các biến phụ thuộc nhị
phân là có vấn đề vì nó không mô tả đầy đủ quy mô các hoạt động phòng ngừa rủi ro của
một công ty. Nghĩa là một công ty bảo hiểm rủi ro 1% hay 100% rủi ro của nó đều được
xem như nhau trong mô hình. Theo như phân tích các nhà đầu tư sử dụng sản phẩm phái
sinh, nên đưa vào biến phụ thuộc thứ hai mà có thể điều chỉnh nhược điểm của biến phụ
thuộc nhị phân, gọi là một phương pháp đo lường liên tục. Để đại diện cho sự phòng ngừa
của công ty, tác giả sử dụng giá trị danh nghĩa từ các hợp đồng kì hạn, quyền chọn và các
sản phẩm phái sinh khác chia cho giá trị thị trường của tài sản công ty. Phương pháp này là
sử dụng tổng giá trị danh nghĩa của tất cả các hợp đồng phái sinh sau khi được giảm phát
bởi giá trị thị trường của tài sản đo lường từ các thông tin phái sinh đầu năm mà thông tin
phái sinh được thu thập. Sử dụng giá trị danh nghĩa như là một biến phụ thuộc có nhiều ưu
điểm hơn so với sử dụng biến nhị phân để cho biết công ty có sử dụng công cụ phái sinh
hay không (Tufano (1996) hay Allayannis và Ofek (2001), người đã sử dụng biến liên tục.
Ví dụ như sử dụng công cụ đo lường mang tính liên tục, chúng ta có thể kiểm định các giả
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 9

Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 10
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
thế phòng ngừa rủi ro, tác giả sử dụng tỷ lệ thanh toán nhanh và tỷ lệ thanh khoản để đại
diện cho tính thanh khoản của công ty, cổ tức hằng năm trả cho cổ đông thường như là tỷ lệ
phần trăm thu nhập sau lãi vay và thuế để đại diện cho chính sách cổ tức của công ty và dữ
liệu về các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán sẽ được dùng phân biệt giữa
công ty cổ phần đại chúng và công ty cổ phần nội bộ. Thông tin về các câu hỏi được đặt ra
trong bảng khảo sát xem trong phần phụ lục cuối bài.
Ở Croatia, 19 công ty đã trả lời vào cuối tháng 9, vì vậy bức thư tiếp theo bức thư
trước đã được gửi cho người không phản hồi. Gửi bức thư tiếp theo để nâng tỷ lệ phản hồi
lại từ 12 đến 31%. Còn ở Slovenian, 41 công ty đã trả lời câu hỏi khảo sát mà không cần
bất kì mối liên hệ thêm nào khác, tỷ lệ phản hồi là 22%. Một tỷ lệ phản hồi đầy đủ là vấn
đề thường xuyên đối với nghiên cứu khi khảo sát. Tỷ lệ phản hồi đầy đủ trên các mẫu của
Croatia và Slovenia đều thỏa tính khái quát hóa thống kê (ví dụ như tỷ lệ phản hồi cuộc
khảo sát Wharton nằm 1998 về công dụng của phái sinh, trong báo cáo của Bodnar và cộng
sự năm 1998 là 21%). Tuy nhiên, điều quan trọng ở đây là không có khả năng so sánh các
kết quả điều tra với dữ liệu công ty không có phản hồi được xem như một hạn chế của bài
nghiên cứu. Tuy nhiên, điều quan trọng thông qua nghiên cứu, đó là sự khác biệt trong cơ
sở thu thập dữ liệu giữacác mẫu nghiên cứu. Trong khi các công ty ở Slovenia sẵn sàng
tham gia cuộc khảo sát và cung cấp dữ liệu công ty thì các nhà quản lý ở Croatia lại không
làm điều đó. Chỉ 19 nhà quản lý trong 157 trả lời câu hỏi khảo sát kịp thời mà không cần
khuyến khích thêm, điều đó không đủ để giải thích kết quả thống kê. Tác giả đã cần phải
khuyến khích các nhà quản lý ở Croatia tham gia không chỉ bằng việc gửi các bức thư tiếp
theo mà còn liên hệ trưc tiếp qua điện thoại để giải thích các thông tin liên quan đến mục
đích của cuộc khảo sát. Trong khi ở Slovenia các nhà quản lý đều mong muốn tham gia vào
cuộc khảo sát và nhận được kết quả của nó thì một phần lớn các nhà quản lý Croatia thấy
yêu cầu của tác giả như một sự lãng phí thời gian của họ. Tác giả mất hơn 2 tháng để thu
thập dữ liệu ở Croatia, trong khi ở Slovenia chỉ cần mất 3 tuần.

Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 12
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
Theo các nghiên cứu trước đây, một số giả định đã được đề xuất trong bài nghiên cứu
này. Đầu tiên, có lập luận rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng giá trị doanh nghiệp bằng việc
giảm các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, thuế dự kiến, và
các bất hoàn hảo của thị trường vốn. Những lập luận về việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính
ngụ ý rằng lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro có thể càng lớn khi tỷ lệ phần trăm các cam kết
tài chính cố định trong cấu trúc vốn công ty càng cao (Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và
Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993;
Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushelter, 2000). Tranh luận về chi
phí đại diện của nợ cho thấy các lợi ích từ phòng ngừa rủi ro càng cao khi công ty có đòn
bẩy càng cao và vấn đề bất cân xứng thông tin càng lớn (Mayer và Smith, 1982, 1987;
MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993;
Minton và Srand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2000). Những tranh luận về tài trợ chi phí
bên ngoài ngụ ý cho thấy lợi ích từ phòng ngừa rủi ro sẽ càng cao nếu có nhiều cơ hội tăng
trưởng trong các chiến lược cơ hội đầu tư của công ty hơn (Froot và cộng sự,1993; Getzy
và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Minton và Schrand, 1999; Allayannis và Ofek, 2001;
Haushater và cộng sự, 2002). Các giả thiết về thuế cho rằng lợi ích từ phòng ngừa rủi ro
càng cao nếu có khả năng rằng thu nhập trước thuế cho công ty nằm trong khoảng lũy tiến
thuế trong cấu trúc thuế càng cao, và giá trị các khoản chuyển lỗ kì sau, mức giảm thuế đầu
tư và các quy định khác trong bộ luật thuế càng lớn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và
cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996). Ngoài ra, tranh luận về lợi thế quy
mô kinh tế về giao dịch và thông tin ám chỉ rằng các công ty càng lớn thì có khả năng
phòng ngừa nhiều hơn (Nance và cộng sự, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cộng
sự, 1997; Haushalter, 2000). Do đó, tác giả dự báo có một mối tương quan dương giữa
quyết định phòng ngừa rủi ro và quy mô, đòn bẩy, vấn đề bất cân xứng thông tin, cơ hội
đầu tư (tăng trưởng) và khoản thuế dự kiến của công ty.
Nhóm giả định tiếp theo liên quan tới giả thiết tối đa hóa độ thỏa dụng trong quản lý.

phái sinh và bằng “0” nếu ngược lại. Bởi vì quyết định liên quan đến tất cả các hoạt động
quản trị rủi ro công ty, biến nhị phân của tác giả không nên phụ thuộc vào sự phân loại
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 14
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
thiếu chính xác về tình hình tài chính. Điều này cho phép tác giả tách biệt hoạt động phái
sinh khỏi hoạt động quản trị rủi ro mà đó là lợi thuế chủ yếu trong hướng tiếp cận của tác
giả.
3.4.2 Biến độc lập
Để kiểm định giả thiết liên quan đến tranh luận về sự giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài
chính và lợi thế kinh tế theo quy mô giao dịch và thông tin thì quy mô và đòn bẩy của công
ty được áp dụng. Quy mô của công ty được đo lường theo hai cách khác nhau – giá trị sổ
sách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001;
Allayannis và Ofek, 2001) và giá trị sổ sách của tổng doanh thu (Allayannis và Weston,
2001). Đòn bẩy được sử dụng để đại diện cho tác động của các cam kết tài chính cố định
đối với quyết định phòng ngừa. Ba phương pháp đo lường khác nhau được xây dựng để đo
lường mức độ đòn bẩy tài chính của công ty. Đầu tiên, đòn bẩy tài chính được xác định
bằng tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (Tufano, 1996;
Nance và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997), trong khi những phương pháp đo lường
khác là tỷ số giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (Hoyt và
Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996) và tỷ số khả năng thanh toán lãi
vay được xác định bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng chi phí lãi vay (Getzy và
cộng sự, 1997; Nance và cộng sự, 1993). Các hệ số của tất cả các biến được dự báo mang
dấu dương.
Biến nhị phân được sử dụng để cho biết rằng một công ty có được đánh giá bởi các tổ
chức đánh giá hay không, là cái mà đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin. Biến được
gán là bằng “1” đối với các công ty được xếp hạng tín nhiệm và bằng “0” nếu ngược lại.
Các công ty với xếp hạng tín nhiệm vừa chịu sự dò xét từ thị trường vốn hơn và vì vậy
chúng được giả định là đối mặt vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn so với các công ty

bằng giá trị sổ sách của vốn cổ phẩn sở hữu bởi các giám đốc và nhà điều hành (Tufano,
1996; Getzy và cộng sự, 1997) hoặc bằng tỉ lệ cổ phần thường của công ty nắm giữ bởi các
giám đốc và nhà điều hành (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000). Động cơ của các nhà
quản lý khi phòng ngừa sẽ càng gia tăng trong cả hai biến này (Smith và Stulz, 1985), vì
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 16
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
thế các hệ số được dự báo mang dấu dương. Mức độ các quyền chọn quy định ở trong thù
lao cho nhà quản lý được xây dựng là một biến nhị phân trong đó bằng “1” nếu các nhà
quản lý sở hữu các quyền chọn cổ phần của công ty và bằng “0” nếu ngược lại. Tác giả dự
báo biến này có tương quan âm với mức độ của phòng ngừa. Họ tiến hành đưa thêm 2
phương pháp đo lường mà đại diện cho mức độ e ngại rủi ro của nhà quản trị - độ tuổi và
nhiệm kì nhà quản lý hay nó thuộc về nguồn vốn nhân lực trong công ty (Tufano, 1996).
Cuối cùng, tác giả dự báo rằng các nhà quản trị trẻ hơn và có nhiệm kì ngắn hơn đối với
công việc sẽ có chiều hướng thiền về quản trị rủi ro hơn.
Để kiểm định các giả thiết về những sự thay thế cho phòng ngừa, tác giả tiến hành
một số phương pháp đo lường được giới thiệu trong phần tổng quan nghiên cứu. Cummins
và cộng sự (2001) xem xét khả năng các công ty cổ phần giao dịch đại chúng và công ty cổ
phần nội bộ có thể có những hành vi khác nhau liên quan tới quản trị rủi ro. Các chủ sở
hữu của các công ty cổ phần nội bộ có mức độ kiểm soát hành vi của các nhà quản lý cao
và vì vậy, nên có thể đồng nhất lợi ích của các nhà quản lý cho phù hợp với lợi ích của họ.
Nhìn chung, các tác giả kì vọng người chủ sở hữu các công ty như vậy có khuynh hướng
thích tối ưu hóa giá trị hơn. Tuy nhiên, cũng có khả năng là họ có thể thể hiện một mức độ
e ngại rủi ro, tới một chừng mực mà tài sản của các cổ đông được đa dạng hóa dưới
ngưỡng tối ưu bởi vì sự nắm giữ cổ phần của họ trong công ty. Để kiểm định sự khác nhau
giữa các công ty cổ phần đại chúng và công ty cổ phần nội bộ, tác giả xây dựng một biến
giả bằng “1” nếu công ty là một doanh nghiệp giao dịch đại chúng và bằng “0” nếu ngược
lại. Nếu các công ty cổ phần nội bộ có khuynh hướng e ngại rủi ro, hệ số của biến giả công
ty nội bộ được dự báo là mang dấu âm. Tuy nhiên, nếu các công ty cổ phần nội bộ theo

pháp chiến lược thay thế phòng ngừa không được xem như là một loại đặc biệt chiến lược
phòng ngừa rủi ro, nhưng các chính sách tài chính khác cũng có khả năng làm giảm rủi ro
công ty mà không yêu cầu công ty phải tiến hành các hoạt động quản trị rủi ro (trong
Nance và cộng sự, 1993; Tufano, 1996; Getzy và cộng sự, 1997). Trái với dự đoán của tác
giả cũng như các kết luận của các nghiên cứu được trích dẫn, kết quả của tác giả cho thấy
có một mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và biến giải thích này, nghĩa là
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 19
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
các công ty mà có thanh khoản càng cao thì có khả năng thích thực hiện phòng ngừa hơn
(bảng 3). Vì vậy, giả định của tác giả liên quan tới các chiếc lược thay thể phòng ngừa nên
bị bác bỏ ra đối với trường hợp các công ty Croatia. Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh rằng
kết quả này không được hỗ trợ bởi phương pháp phân tích tương quan mà nó chỉ ra không
có bằng chứng có ý nghĩa về mối quan hệ giữa tỷ số thanh toán nhanh và quyết định phòng
ngừa.
Bảng 2: Thống kê mô tả biến độc lập với mẫu tại Slovenia
Các kết quả của tác giả về các kiểm định đơn biến chỉ ra rằng các công ty phòng ngừa
khác biệt với các công ty không phòng ngừa liên quan tới chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí
đại diện của nợ, sự bất hoàn hảo thị trường vốn, các công cụ ưu đãi thuế hay độ thỏa dụng
quản lý. Vì thế, tác giả nên bác bỏ tất cả các giả thiết nghiên cứu liên quan tới sự tối đa hóa
giá trị cho cổ đông cũng như tối ưu hóa độ thỏa dụng trong quản lý đối với trường hợp tại
Croatia. Hơn nữa, tác giả cũng nên bác bỏ các giả thiết của mình liên quan tới các chính
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 20
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
sách tài chính khác mà thay thế cho các chiến lược quản trị rủi ro. Kết quả của tác giả dự
báo tín hiệu ngược với những gì tác giả đã giả định, cho thấy rằng các công ty Croatia có
thanh khoản càng cao thì càng có nhiều động cơ để phòng ngừa hơn. Liên quan tới các kết

Slovenia.
4.2 Phân tích đa biến
Hồi quy nhị phân logistic được ước lượng để xem xét sự khác nhau giữa các nhân tố
giải thích cho quyết định phòng ngừa. Các biến được kiểm định trong phân tích đa biến
được dựa trên các nhân tố tác động được tác giả trình bày trong tổng quan nghiên cứu như
là những nhân tố căn bản của quyết định phòng ngừa doanh nghiệp. Trong mô hình logistic
của tác giả, tác giả kiểm định quyết định phòng ngừa có phải là một phương trình gồm sáu
nhân tố - các chi phí kiệt quệ tài chính, các chi phí đại diện, các bất hoàn hảo thị trường
vốn, thuế, độ thỏa dụng trong quản lý và các chiến lược thay thế phòng ngừa. Bởi vì có
nhiều đại diện sẵn có để đo lường cho một số đặc điểm công ty, tác giả ước lượng các hồi
quy logistic riêng biệt, sử dụng tất cả các kết hợp có thể có của các biến đại diện ứng mỗi
giả thiết dự báo. Trong số các nhân tố chính này, năm nhân tố đầu tiên được kì vọng có tác
động ngược chiều đối với quyết định phòng ngừa của công ty. Đó là, các giá trị càng cao
với các nhân tố liên quan tới các chi phí tài chính, các chi phí đại diện, các bất hoàn hảo thị
trường vốn, thuế và thỏa dụng quản trị được kì vọng có mối quan hệ với khả năng càng cao
khi công ty tham gia các hoạt động phòng ngừa. Tuy nhiên, nhân tố thứ sáu được kì vọng
có một mối quan hệ ngược chiều đối với quyết định phòng ngừa của công ty. Biến phụ
thuộc bằng “1” nếu công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp, bằng “0” nếu ngược
lại. Mối quan hệ giữa quyết định phòng ngừa và các nhân tố tiềm tàng của nó có thể được
thể hiện theo công thức như sau:
Hedge = f (FC, AC, CEF, T, MU, HS) (1)
Trong đó biến phòng ngừa là biến nhị phân, bằng 1 nếu công ty phòng ngừa và bằng 0
nếu công ty không thực hiện phòng ngừa; FC: khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản của
công ty; AC: các chi phí đại diện của nợ mà công ty phải đối mặt; CEF: tài trợ chi phí bên
ngoài; T: độ lồi trong hàm thuế của công ty; MU: quy mô tài sản của nhà quản lý đầu tư
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 22
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
trong công ty; HS: mức độ của các chính sách tài chính khác liên quan tới phòng ngừa hoặc

chuyên sâu hơn. Điều này trái với kết quả của DeMarzo và Duffie (1995) và Haushalter
(2000), những người đã chứng minh rằng các công ty có đánh giá tín nhiệm thì phòng ngừa
ít chuyên sâu hơn, trong khi các công ty không có đánh giá tín nhiệm tình trạng bất cân
xứng thông tin càng lớn thì càng có lợi hơn từ hoạt động quản trị rủi ro. Một biến khác
được sử dụng đại diện cho chi phí đại diện (tỷ lệ cổ phần công ty sở hữu bởi các nhà đầu tư
là tổ chức) không có tương quan đối với quá trình ra quyết định phòng ngừa.
Tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản, dùng để kiểm soát các cơ hội đầu tư (tăng trưởng)
công ty, kiểm định dự báo của tác giả cho rằng các công ty phòng ngừa có khả năng đang
có các cơ hội đầu tư lớn hơn (Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Allayannis
và Ofek, 2001 với bằng chứng thực nghiệm). Giả thiết chính đó là, nếu sự tiếp cận với tài
trợ bên ngoài (Nợ và/hoặc vốn cổ phần) là tốn kém thì các công ty với các dự án đầu tư đòi
hỏi cung cấp vốn sẽ phòng ngừa dòng tiền của họ nhằm tránh một sự thiếu hụt trong nguồn
vốn của họ, điều này có thể vội vàng dẫn tới sự tham gia tốn kém vào thị trường vốn. Các
kết quả trong mô hình logistic của tác giả hỗ trợ dự báo này và chỉ ra một mối tương quan
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 24
03.2014
[GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa và tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài
sản. Tuy nhiên, kiểm định độ bền thực hiện bằng cách thay thế tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài
sản bằng các biến khác được sử dụng làm đại diện cho các bất hoàn hảo thị trường vốn và
lý thuyết tài trợ bên ngoài tốn kém không đưa ra các kết quả có ý nghĩa thống kê. Các kết
quả này cho ta thấy rằng mối tương quan giữa phòng ngừa và các bất hoàn hảo thị trường
vốn là không bền vững.
Bảng 5: Các kết quả đa biến – Mẫu Croatia
Nhóm 12- Lớp tài chính doanh nghiệp ngày – Cao học K22
Trang 25