CÁC NHÂN TỐ CHI
PHỐI QUYẾT ĐỊNH
PHÒNG NGỪA:
BẰNG CHỨNG TỪ
CÁC CÔNG TY
CROATIA VÀ
SLOVENIA

Nhóm thực hiện:
+ Phan Hồ Hoàng Bảo
+ Nguyễn Trọng Ý
+ Trần Thị Bích Hồng
Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp
Lớp: TCDN K22 Đêm 3

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang1

CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG
NGỪA: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY CROATIA
VÀ SLOVENIA
tiếp tới giá trị doanh nghiệp. Việc quản lý rủi ro tỷ giá hối đoái đối với công ty đa quốc
gia, rủi ro về giá cả nhiên liệu đối với công ty vận tải, rủi ro về lãi suất đối với những công
ty có đòn bẩy cao thì đóng vai trò rất quan trọng đối với sự thành công hay thất bại của
một doanh nghiệp. Do đó, việc quản trị rủi ro tài chính rất quan trọng vì nó góp phần to lớn
trong việc làm tối đa hóa giá trị các cổ đông của công ty. Trong thời gian dài người ta tin
rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp không liên quan tới giá trị doanh nghiệp và các lập luận
cho nhận định trên dựa vào mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Sharpe, 1964; Lintner,
1965; Mossin, 1966) và định lý MM (Modigliani and Miler, 1958). Mặc dù thực tế cho
thấy, theo lý thuyết tài chính và danh mục đầu tư hiện đại thì phòng ngửa rủi ro không làm
thay đổi giá trị công ty, các nhà quản lý tài chính và thủ quỹ có liên quan cao tới nguy cơ
mắc phải rủi ro của công ty. Ngoài ra, việc sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ
quản lý rủi ro doanh nghiệp ngày càng mở rộng và phát triển. Như một lời g iải thích cho
sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế, bất hoàn hảo trong thị trường vốn được sử dụng để
tranh luận cho mối liên quan tới chức năng quản lý rủi ro của công ty. Có hai hướng giải
thích liên quan đến việc quản trị phòng ngửa rủi ro doanh nghiệp. Đầu tiên, việc quản trị
rủi ro nghĩa là tối đa hóa giá trị các cổ đông, điều giải thích thứ hai đó là quản trị rủi ro như
là việc tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý. Bài nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng
thực nghiệm mới dựa trên lý luận phòng ngừa bằng cách khám phá quản trị rủi ro các công
ty tại Croatia và Slovenia. Mục đích nghiên cứu của chúng tôi là xem xét liệu quản trị rủi
ro tài chínhtại Croatia và Slovenia có cơ sở lí luận khác với các đối tác phương Tây của họ
hay không.
Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành tại các công ty phi tài chính lớn nhất tại
Croatia va Slovenia. Và các tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu là tương tự cho cả 2
nước. Các công ty Croatia va Slovenia phải đạt 2 trong 3 tiêu chí dựa trên luật kế toán của
Croatia và luật công ty dành cho công ty lớn của Slovenia. Có 157 công ty Croatia và 189
Slovenia đạt tiêu chuẩn để chọn mẫu. Dữ liệu được tìm từ 2 nguồn: báo cáo thường niên,
bảng thuyết minh báo cáo tài chính và thông qua khảo sát. Bảng câu hỏi khảo sát do các
nhà quản lý Croatia và Slovenia đặt ra liên quan đến việc quản trị rủi ro tài chính. Nó được
thiết kế để khám phá ra có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính và những đặc điểm
nào của công ty ảnh hường đến quyết định tự phòng ngừa hay không phòng ngừa rủi ro.

thuyết đầu tiên cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các doanh nghiệp có
thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984;
Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998). Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính
được giả định là không tốn chi phí. Do đó, sự thay đổi xác suất của kiệt quệ tài chính
không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Nếu kiệt quệ tài chính làm ảnh hưởng đến giá trị
công ty, các doanh nghiệp có động lực để làm giảm khả năng xảy ra của nó, và phòng
ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể làm giảm sự biến động
của lợi nhuận công ty đó. Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền của một công ty hay
lợi nhuận kế toán, sự phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và do đó làm giảm chi phí dự
kiếncủa kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, bên cạnh việc
giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó còn làm tăng giá trị cổ đông
hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao tiềm năng của công ty để thực hiện nợ. Quản trị rủi
ro của công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá
chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết này đã được
thực nghiệm chứng minh bởi: Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde
(1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
Lý do phòng ngừa rủi ro thứ hai cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của
dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (xem: Jensen và Meckling, 1976).
Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính đáng dựa trên chi phí đại diện để giải
thíchtại sao nên tự phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp. Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro làm giảm
sự không chắc chắn bằng cách làm cho các dòng lưu chuyển tiền tệ không gián đoạn do đó
làm giảm chi phí nợ của công ty. Vì chi phí đại diện là do sự quản lý, giả sử bất cân xứng
thông tin giữa các cấp quản lý và sở hữu trái phiếu, phòng ngừa rủi ro sẽ làm tăng giá trị
của công ty. Vì vậy, cấp quản lý sẽ hợp lý hóa bằng cách phòng ngừa rủi ro. Thứ hai, do sự
tồn tại của vay nợ, dòng tiền vẫn lưu chuyển thông qua việc đề phòng rủi ro hối đoái sẽ có
xu hướng giảm chuyển dịch rủi ro cũng như những vấn đề về đầu tư dưới mức

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH

phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với doanh nghiệp trung bình. Yếu tố này đã được khám
phá bởi nhiều học giả: Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998),
Hoshi et al. (1991), Froot et al. (1993), Getzy et al. (1997), Gay và Nam (1998), Minton và
Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001)
và Haushalter et al. ( 2002).
Dòng lập luận khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông đề nói đến đó là giả
thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý. Nó được lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả
năng hạn chế để đa dạng hóa vị thế tài sản cá nhân của mình, kết hợp với nắm giữ cổ phiếu
và vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp gắn liền với vị trí việc làm của mình. Do đó,
họ sẽ có động cơ để tự phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của các cổ
đông. Thông thường, loại phòngngừa rủi ro này không được thực hiện để nâng cao giá trị
của các cổ đông của công ty, mà để cải thiện tài sản của các nhà điều hành. Để tránh vấn
đề này, Hợp đồng bồi thường quản lý cần được thiết kế để khi người quản lý tăng giá trị
của công ty cũng đồng nghĩa với việc tăng lợi ích mong đợi của họ. Điều này có thể thu
được bằng cách thêm các điều khoản có đặc điểm như quyền chọn vào trong hợp đồng

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang5

quản lý. Yếu tố này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được củng cố thêm
bởi Smith và Stulz (1985). Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả
thuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998),trong khi ngược lại,
Getzyet al.(1997) và Haushalter(2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy quyết định
phòng ngừa rủi ro bị ảnh hưởng bởi yếu tố sở hữu cổ phần của nhà quản lý.
Một lý thuyết quản lý khác của phòng ngừa rủi ro, dựa trên thông tin bất đối xứng, đã
được trình bày bởi Breeden và Viswanathan(1996),DeMarzovàDuffie(1995), những người

chương trình quản trị rủi ro của công ty. Vì vậy, rất nhiều công ty có thể không tự phòng
ngừa gì cả, ngay cả khi họ phải tiếp xúc với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải
là một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, nó có thể được lập
luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ một chương
trình phòng ngừa rủi ro chính thức.

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang6

Một điều quan trọng cần đề cập đến, thay vì quản trị rủi ro bằng phòng ngừa thì công
ty có thể theo đuổi các hành động thay thế khác tương tự chiến lược quan trị rủi ro tài
chính. Các công ty có thể áp dụng các chính sách tài chính bảo thủ: như là duy trì tỷ lệ đòn
bẩy thấp hoặc mang khoản tiền mặt lớn để đối phó với nhửng khó khăn tài chính tiềm
năng. Sử dụng càng nhiều các công cụ tương tự như hoạt động quản lý rủi ro này sẽ làm
giảm các hoạt động quản lý rủi ro tài chính khác ((Froot et al., 1993; Nance et al.,1993).
3. CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA Ở CÁC CÔNG TY
CROATIA VÀ SLOVENIA
3.1. Phương pháp và thu thập dữ liệu
Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất
Croatia và Slovenia và tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu tương tự cho cả hai nước.
Những công ty Croatia và Slovenia cần phải đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo luật kế
toán Croatia và luật công ty của Slovenia có liên quan đến những công ty lớn.Trong danh
sách 400 công ty lớn nhất Croatia 2005 có 157 công ty đã đáp ứng được tiêu chí chọn
mẫu. Trong trường hợp của các công ty Slovenia, cơ sở dữ liệu của website GVIN đã
được sử dụng và dựa trên các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty được lựa chọn để phân tích.
Ưu điểm chính của các mẫu là các bằng chứng có thể được ứng dụng cho các công ty trong

Trang7

lợi thế hơn sử dụng một biến nhị phân để chỉ ra có hay không một công ty sử dụng các
phái sinh (ví dụ: Tufano (1996) hoặc Allayannis và Ofek (2001), đã sử dụng một biến liên
tục). Bằng cách sử dụng biện pháp liên tục này, chúng tôi có thể kiểm tra giả thuyết về các
yếu tố quyết địnhgiá trị phòng ngừa rủi ro, và xem xét tác động của việc sử dụng phái sinh
của một công ty trên rủi ro của nó. Tuy nhiên, một bất lợi của biện pháp này là khái niệm
chính của các vị thế phái sinh chỉ cung cấp một dấu hiệu không mạnh về kích thước của sự
rủi ro (ví dụ như xem Hentschel và Kothari, 2001). Do đó, báo cáo các giá trị danh nghĩa
phải được hiểu một cách cẩn thận. Thật không may, chúng tôi không thể thu thập thông tin
về giá trị danh nghĩa của các phái sinh được sử dụng trong các công ty được phân tích.
Chúng tôi đã hỏi các nhà quản lý tài chính để cung cấp cho chúng tôi thông tin này, nhưng
phần lớn trong số họ đã không sẵn sàng tiết lộ. Vì vậy, trong phân tích của chúng tôi,
chúng tôi chỉ sử dụng các số liệu nhị phân như biến phụ thuộc - cái được xem như là một
hạn chế của nghiên cứu của chúng tôi.
Để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính và quy mô nền
kinh tế liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, chúng tôi đã thu thập rất nhiều dữ liệu liên
quan đến kích thước và đòn bẩy của các công ty như giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ
sách tổng doanh thu bán hàng, tỷ sốGiá trị sổ sách của nợ dài hạn /Giá trị sổ sách của tài
sản, tỷ sốGiá trị sổ sách của nợ dài hạn/Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và hệ số khả
năng thanh toán lãi vay. Thông tin về tỷ lệ cổ phiếu của công ty thuộc sở hữu của các tổ
chức đầu tư và xếp hạng tín dụng của công ty cho phép chúng tôi kiểm tra giả thuyết liên
quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng. Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo bằng tỷ số
Chi đầu tư/Giá trị sổ sách của tài sản và tỷ sốChi đầu tư/Tổng doanh thu. Để kiểm tra giả
thuyết thuế, chúng tôi sử dụng dữ liệu liên quan đến các biện pháp chức năng thuế hiệu
quả của công ty – tổng giá trị của thuế được giảm do chuyển lỗ(tax loss carry-forwards) và
thuế được hoàn do chuyển lỗ(tax-loss carrybacks), tổng giá trị thuế được giảm do chuyển
lỗvà thuế được hoàn do chuyển lỗchia cho Tổng tài sản, cũng như thuế được hoãn của hoạt
động đầu tư (investment tax credits) sử dụng để bù trừ cho thuế thu nhập doanh nghiệp
phải trả. Dữ liệu liên quan đến tài sản riêng của các nhà lãnh đạo doanh nghiệp được thu

cácmẫu dữ liệu thu thập xảy ra. Trong khi các nhà quản lý Slovenia đã sẵn sàng để tham
gia vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty, nhưng các nhà quản lý Croatia thì
không như vậy. Chỉ có 19 trong số 157 nhà quản lý đã trả lời câu hỏi nhanh chóng và
không cần sự đông viên, một cơ sở dữ liệu không đủ để đưa ra kết quả thống kê. Chúng ta
cần khuyến khích sự tham gia của các nhà quản lý Croatia bằng cách gửi thư theo dõi, và
gọi điện thoại liên lạc trực tiếp và giải thích chi tiết mục đích của cuộc khảo sát. Trong khi
các nhà quản lý Slovenia đã háo hức tham gia vào cuộc khảo sát và nhận được kết quả của
nó, phần lớn các nhà quản lý Croatiathì thấy yêu cầu của chúng tôi như một sự lãng phí
thời gian của họ. Chúng tôi đã dành hơn hai tháng trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu ở
Croatia, những gì có thể được so sánh với Slovenia, nơi chúng tôi đã hoàn thành bộ sưu
tập dữ liệu trong ba tuần.
Số liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụng phân tích đơn biến và phân tích đa
biến. Thứ nhất, thống kê mô tả đã được trình bày trong đó đã cho một cái nhìn sâu sắc vào
các đặc tính của công ty trong cả hai mẫu. Sau đó, bằng cách sử dụng độc lập mẫu t-test,
sự khác biệt giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro của Slovenia và
Croatia đã được khám phá. Mẫu độc lập t-test cho phép tính toán sự khác biệt có ý nghĩa
thống kê giữa các mẫu tham số nhỏ và không liên quan lẫn nhau (Bryman và Cramer,
1997). Cả Slovenia và Croatia là mẫu nghiên cứu nhỏ, không liên quan và gồm các tham
số. Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu là có tính chất không phân loại (dữ liệu khoảng thời gian /
tỷ lệ), do đó t-test đã được tìm thấy là thích hợp nhất cho phân tích đơn biến. Phân tích
tương quan được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tương quan Pearson vì nó là biện
pháp phổ biến nhất của mối tương quan tuyến tính khi biến có tính chất khoảng thời gian /
tỷ lệ. Liên quan đến việc phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức ước để phân biệt giữa
những giải thích có thể cho quyết định để tự phòng ngừa rủi ro. Hồi quy logistic nhị thức
(hoặc nhị phân) đã được lựa chọn bởi vì nó là một mô hình hồi quy được sử dụng khi các
biến phụ thuộc là nhị phân (giới hạn, rời rạc và không liên tục ) và các biến độc lập là của
bất kỳ loại nào (Hosmer và Lemeshow , 1989; Allison, 1999; Menard , 2001). Bên cạnh
thực tế là các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là rời rạc và không liên tục, hồi quy
logistic đã được lựa chọn bởi vì nó cho phép các nhà nghiên cứu giải quyết rất nhiều các
hạn chế của hồi quy OLS. Một phân tích so sánh cũng đã được sử dụng để so sánh các kết

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang10 qủa nợ vay hàm ý rằng lợi ích của việc phòng ngừa sẽ càng lớn khi đòn bẩy tài chính
và bất cân xứng thông tin trong công ty càng lớn (Mayers và Smith, 1982, 1987;
MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993;
Minton và Schrand, 1999; Haushalter et al., 2002). Vấn đề chi phí các nguồn tài trợ bên


QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang11

Một biến phụ thuộc nhị phân được thiết kế trong mô hình và có giá trị bằng 1 đối với
những công ty có phòng ngừa rủi ro, bằng 0 đối với những công ty không tiến hành phòng
ngừa. Trong nhóm các công ty phòng ngừa bao gồm không chỉ các công ty sử dụng công
cụ phái sinh để phòng ngừa, mà còn bao gồm các công ty sử dụng các chiến lược phòng
ngừa khác: phòng ngừa trong hoạt động, phòng ngừa tự nhiên, đa dạng hóa đầu tư quốc
tế… Đa số các bài nghiên cứu trước đây như Nance et al. (1993), Mian (1996), Getzy et al.
(1997), Allayannis và Weston (2001) và Cummins et al. (2001) sử dụng biến nhị phân có
giá trị bằng 1 nếu công ty có sử dụng chiến lược phòng ngừa, và bằng 0 nếu ngược lại. Do
ý định tập hợp tất cả các hoạt động quản lý rủi ro, biến nhị phân của chúng tôi không phải
chịu sự phân loại không chính xác của vị thế tài chính cân bằng (functionally equivalent
financial position). Cách tiếp cận của chúng tôi có một ưu điểm là cho phép chúng tôi gỡ
rối các hoạt động phái sinh khỏi các hoạt động phòng ngừa.
Để kiểm tra giả thuyết về sự giảm sút chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề quy mô
thông tin và giao dịch của các nền kinh tế (the informational and transactional scale
economies), kích thước của công ty và mức độ đòn bẩy được sử dụng. Kích thước của
công ty được đo lường thông qua 2 biến đại diện: Giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter,
2000; Hoyt and Khang, 2000; Allayannis and Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) và
Giá trị sổ sách của Doanh thu bán hàng (Allayannis và Weston, 2001). Đòn bẩy được sử
dụng như một đại diện cho ảnh hưởng của các khoản phải trả cố định (fixed claims) lên
quyết định phòng ngừa. Ba phương pháp đo lường mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính được
áp dụng. Thứ nhất, đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỉ số Giá trị sổ sách của Nợ dài
hạn/Giá trị sổ sách của tài sản (Tufano, 1996; Nance et al., 1993; Getzy et al., 1997). Thứ

Doanh thu (DeMarzo và Duffie, 1995; Froot et al., 1993; Getzy et al., 1997; Smith và
Stulz, 1985; Dolde, 1995). Hệ số của các biến này được dự đoán là dương. Để kiểm tra giả
thuyết về thuế, chúng tôi có thể sử dụng vài phương pháp đo lường hàm số thuế hiệu quả
(effective tax function) – tổng giá trị thuế được giảm nhờ chuyển lỗ (tax loss carry
forwards) và thuế được hoàn lại nhờ chuyển lỗ (tax loss carry backs) (Nance et al., 1993),
tổng thuế được giảm trừ nhờ chuyển lỗ và thuế được hoàn lại/Tổng tài sản (Smith và Stulz,
1985; Getzy et al., 1997; Tufano, 1996). Thuế đầu tư hoãn lại (investment tax credit) được
sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp (Nance et al., 1993) và cuối cùng một biến giả
bằng 1 nếu doanh nghiệp có thuế được giảm nhờ chuyển lỗ, thuế được hoàn lại, hoặc thuế
đầu tư hoãn lại, bằng 0 nếu ngược lại (Allayannis and Ofek, 2001). Hệ số của các biến này
được dự đoán là dương.
Giá trị tài sản riêng của các nhà lãnh đạo công ty được thể hiện bằng hai cách – giá trị
sổ sách cổ phần sở hữu bởi ban lãnh đạo công ty (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) và tỉ lệ
cổ phần phổ thông sở hữu bởi ban lãnh đạo công ty (Hoyt and Khang, 2000; Haushalter,
2000). Động cơ cho các nhà điều hành trong việc phòng ngừa sẽ tăng cho cả hai biến này
(Smith and Stulz, 1985), do đó hệ số được dự đoán là dương. Việc đánh giá xem lựa chọn
nào sẽ được sử dụng như sự bồi thường cho các nhà quản lý được đo lường bằng cách sử
dụng một biến nhị phân, có giá trị là 1 nếu nhà điều hành công ty sở hữu các quyền chọn,
và ngược lại thì bằng 0. Chúng tôi đã dự báo biến này âm. Ngoài ra, chúng tôi cũng áp
dụng thêm hai cách đo lường đại diện cho sự không thích rủi ro của các nhà lãnh đạo – độ
tuổi và nhiệm kỳ làm việc của các lãnh đạo hoặc vốn con người được trao trong công ty
(human capital vested in the firm) (Tufano, 1996). Chúng tôi dự đoán rằng các nhà lãnh
đạo trẻ hơn và các nhà lãnh đạo có nhiệm kỳ làm việc ngắn hơn sẽ sẵn sàng xử lý rủi ro
hơn.
Để kiểm định giả thuyết các biện pháp thay thế cho phòng ngừa, chúng tôi áp dụng
một số phương pháp đo lường. Cummins et al. (2001) cân nhắc khả năng các công ty giao
dịch đại chúng và công ty cổ phần nội bộ sẽ có cách xử lý vấn đề quản trị rủi ro khác nhau.
Chủ sở hữu của các công ty được tổ chức chặt chẽ có xu hướng kiểm soát kỹ các hoạt động
điều hành, và do đó làm hài hòa lợi ích của các nhà điều hành với lợi ích của họ. Nhìn
chung, tác giả kỳ vọng chủ sở hữu của các doanh nghiệp này ưu thích việc tối đa hóa giá


QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang14 3.4. Kết quả nghiên cứu
3.4.1. Phân tích đơn biến
Dựa theo một kiểm định so sánh giá trị trung bình cho các công ty phòng ngừa và
không phòng ngừa tại Croatia, các công ty phòng ngừa có khác biệt về mặt thống kê so với
các công ty không phòng ngừa đối với các biến đại diện cho chính sách tài chính có tác
động tương tự việc phòng ngừa. Các công ty phòng ngừa có tỷ số thanh toán nhanh lớn
hơn (yếu tố đo lường tính thanh khoản ngắn hạn). Chúng tôi chú ý rằng mặc dù các công
cụ thay thế phòng ngừa không được xem như một chiến lược quản lý rủi ro đặc biệt, các
chính sách tài chính thay thế cũng có thể làm giảm thiểu rủi ro của công ty mà không yêu
cầu công ty phải trực tiếp thực hiện các hoạt động quản lý rủi ro (xem thêm: Nance et al.,
1993; Tufano, 1996; Getzy et al., 1997). Trái ngược với dự đoán của chúng tôi, cũng như
kết quả các bài nghiên cứu được đề cập bên trên, kết quả kiểm định cho thấy có mối tương
quan dương giữa quyết định phòng ngừa và biến giải thích này, có nghĩa là các công ty có
tính lỏng càng cao càng có xu hướng phòng ngừa (xem Bảng 3). Do đó, giả định của
chúng tôi về các công cụ thay thế phòng ngừa có thể bị loại ra trong trường hợp các công
ty Croatia. Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng kết quả này không được hỗ trợ bởi phân tích
tương quan – không chỉ ra bằng chứng có ý nghĩa nào giữa tỉ lệ thanh toán nhanh và việc
phòng ngừa.

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T

định về hành vi khác nhau giữa các công ty đại chúng và công ty nội bộ trong vấn đề quản
lý rủi ro (xem thêm: Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Froot et al., 1993; Cummins et al.,
2001). Kết quả nghiên cứu này chưa được hỗ trợ bởi phân tích tương quan. Các kết quả
kiểm định đơn biến khác cho thấy các công ty có phòng ngừa của Slovenia không có sự
khác biệt thống kê so với các công ty không phòng ngừa đối với các yếu tố chi phí kiệt quệ
tài chính, chi phí đại diện của nợ vay, bất hoàn hảo thị trường tài chính, các loại thuế ưu
đãi và lợi ích của nhà điều hành. Do đó, chúng tôi cần loại bỏ các giả định liên quan đến
vấn đề tối đa hóa giá trị cổ đông, tối đa hóa lợi ích ban lãnh đạo trong trường hợp mẫu
nghiên cứu là nước Slovenia.

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang16 3.4.2. Phân tích đa biến
Mô hình logistic được ước lượng để tìm ra lời giải thích hợp lý cho quyết định phòng
ngừa rủi rocủa một doanh nghiệp. Các biến đưa vào kiểm định trong mô hình phân tích đa
biến là những yếu tố chính có tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro đã được nhắc đến
trong các nghiên cứu trước. Trong mô hình nghiên cứu chúng tôi kiểm định xem liệu quyết
định phòng ngừa rủi ro có bị tác hay không bởi sáu yếu tố- chi phí kiệt quệ tài chính, chi
phí đại diện, những bất hoàn hảo của thị trường vốn, thuế, mức hữu dụng của nhà quản lý
và các công cụ phòng ngừa rủi ro khác. Bởi vì một vài đặc trưng của công ty có thể được
đo lường bởi nhiều yếu tố nên chúng tôi tiến hành ước lượng với những bộ các biến độc
lập khác nhau và mỗi mô hình như vậy sẽ đại diện cho một cấu trúc dự báo khác nhau.
Trong sáu yếu tố chính được nêu ở trên, năm yếu tố đầu chúng tôi kỳ vọng sẽ có tác động
cùng chiều đến quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty. Chính vì đó, sự gia tăng của

nhà quản lý và chỉ số thanh toán hiện hành thể hiện các công cụ thay thế khác. Những biến
được liệt kê ở trên sẽ thể hiện mức độ nhất quán rất cao trong các báo cáo về ý nghĩa thống
kê bằng hệ số t và chúng nhất quán và hợp lý trong cấu trúc hai bước của mô hình
logistic(stepwise construction of logistic model). Ngoài phần mô hình được giới thiệu ở
trên, bởi vì chúng tôi đã tạo ra nhiều hệ số đại diện để đo lường cho một vài đặc trưng của
công ty nên chúng tôi sẽ tiến hành ước lượng mô hình logistic theo nhiều cách khác nhau
với những sự kết hợp các biến khác nhau.
Mô hình hồi quy đa biến cho các công ty Croatia đã chỉ ra rằng quyết định phòng
ngừa rủi ro của một doanh nghiệp có liên quan đến các yếu tố xếp hạng tín nhiệm, tỷ lệ chi
đầu tư trên tài sản và giá trị cổ phần được nắm giữ bởi ban quản lý. Xếp hạng tín nhiệm
của công ty thể hiện cho chi phí đại diện của nợ. Trong phần những giả thuyết nghiên cứu
chúng tôi tranh luận rằng những công ty có hệ số tín nhiệm cao thì càng ít phòng ngừa rủi
ro. Mức độ nghiêm trọng của chi phí đại diện của nợ liên quan đến độ lớn của sự bất cân
xứng thông tin ở các công ty và những công ty có mức độ bất cân xứng thông tin càng lớn
càng có nhiều nguyên nhân để thực hiện các hoạt động chuyển dịch rủi ro và đầu tư dưới
mức. Những bằng chứng thực nghiệm của chúng tôi không nhất quán với những dự đoán
xuất phát từ mô hình chi phí đại diện của nợ bởi vì mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và
biến hệ số tín nhiệm của nợ có mối quan hệ cùng chiều, điều đó dẫn đến kết luận là những
công ty có hệ số tín nhiệm càng cao thì càng thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi ro.
Kết luận này trái ngược với kết quả nghiên cứu của DeMarzo và Duffie (1995) và
Haushalter (2000), những tác giả đã chứng minh rằng những công ty có hệ số tín nhiệm
cao sẽ thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi ro ít hơn, trong khi với những công ty
không được xếp hạng tín nhiệm, có mức bất cân xứng thông tin lớn sẽ thu được những lợi
ít từ hoạt động chuyển dịch rủi ro. Một biến khác có thể được sử dụng để thể hiện mức chi
phí đại diện của một công ty(tổng giá trị cổ phần được nắm giữ bởi các định chế) tỏ ra
không hợp lý trong việc giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro. QU
ẢN TRỊ RỦI RO T

mạnh.
Biến thứ ba có ý nghĩa thống kê trong mô hình là sự phân chia nắm giữ cổ phần công
ty của ban quản lý. Chúng tôi tranh luận rằng, bởi vì công những nhà quản lý có khả năng
đa dạng hóa tài sản cá nhân của họ bao gồm chứng khoán và vốn hóa thu nhập của họ nên
họ có những động lực mạnh mẽ trong việc phòng ngừa rủi ro. Thông thường thì những
quyết định phòng ngừa rủi ro này được thực hiện không với mục đích làm gia tăng giá trị
cổ phần của cổ đông mà chỉ đem lại lợi ích cho nhà quản lý. Để tránh trường hợp này, hợp
đồng đối với nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi một quyết định làm tăng giá trị
doanh nghiệp thì đồng thời cũng làm tăng độ thỏa dụng của nhà quản lý. Để này có thể đạt
được bằng cách thêm vào những quyền chọn như là những điều khoản trong hợp đồng.
Điều này được đề cập lần đầu bởi Stulz (1984) và được nghiên cứu cụ thể hơn bởi Smith
và Stulz(1985). Kết quả thực nghiệm của một số nghiên cứu đã minh chứng cho giả thuyết
này (ví dụ:xem Tufano, 1996;Gay và Nam, 1998), trong khi Getzy et al. (1997) và
Haushalter (2000) lại không tìm thấy một bằng chứng nào cho thấy quyết định phòng ngừa
rủi ro của một doanh nghiệp chịu tác động bởi việc nắm giữ cổ phần của nhà quản lý. Kết
quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quyết định
phòng ngừa rủi ro và việc nắm giữ cổ phần của nhà quản lý, điều này đưa đến kết luận
rằng càng nhiều cổ phần hiện hữu được nắm giữ bởi các nhà quản lý của công ty thì càng
có ít động lực hơn để công ty thực hiện quyết định phòng ngừa rủi ro. Điều này trái ngược
với dự đoán ban đầu của chúng tôi cũng như bằng chứng của Tufano (1996) khi ông tìm
thấy rằng những công ty mà có những nhà quản lý đầu tư tài sản của họ vào chứng khoán
của công ty càng nhiều thì họ sẽ gánh chịu nhiều rủi ro hơn khi điều hành. Một vài biến
khác cũng được sử dụng để xem xét giả thuyết tính hữu dụng của nhà quản lý như giá trị
của công ty được sở hữu bởi ban quản lý, việc nắm giữ các quyền chọn cổ phiếu của nhà
quản lý, độ tuổi hoặc nhiệm kỳ của người quản lý đều không cho ra kết quả có ý nghĩa về
mặt thống kê trong mô hình. Chính vì thế chúng tôi sẽ loại bỏ giả thuyết về việc tối ưu hóa
độ thỏa dụng của nhà quản lý.
Tóm lại, dựa trên bằng chứng thực nghiệm thu được khi nghiên cứu mối quan hệ
giữa quyết định phòng ngừa rủi ro của những công ty phi tài chính Croatia và các yếu tố
như chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hoàn hảo của thị trường vốn, tốn kém từ

những công ty ở Slovenia không phụ thuộc vào bất kỳ một giả thuyết nào về phòng ngừa
rủi ro đã được tiên liệu trước đó. Kết quả thực nghiệm đã không cho thấy được một bằng
chứng nào để ủng hộ các giả thuyết trên. Chúng ta tiến hành kiểm định độ mạnh của kết
quả trên bằng cách thực hiện các mô hình hồi quy logistic riêng biệt với bộ biến giải thích

QU
ẢN TRỊ RỦI RO T
ÀI CHÍNH Trang21

khác nhau, kết quả kiểm định này ủng hộ bảng kết quả 6. Một điều cần nhấn mạnh là trong
mô hình nghiên cứu không thực hiện việc kiểm soát các quan sát đột biến(outlier), biến
doanh thu bán hàng thể hiện quy mô có ý nghĩa thống kê p-0.0503. Khi chúng tôi loại bỏ
sai số chuẩn từ mô hình(một giả thuyết quan trọng của mô hình logistic và là độ tin cậy
của kết quả mô hình), thì biến doanh thu bán hàng không có ý nghĩa thống kê(p=0.0543).

4. KẾT LUẬN
Kết quả nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng: các lý do căn bản để phòng ngừa đã
nghiên cứu ở trên có năng lực dự báo khá thấp trong việc giải thích các quyết định quản trị
rủi ro ở các doanh nghiệp Croatia và Slovenia. Bằng chứng được dựa trên mối liên hệ thực
nghiệm cả đơn biến và đa biến giữa chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà điều
hành và các công cụ thay thế phòng ngừa đều gặp thất bại trong việc giải quyết giả thuyết
nghiên cứu, chỉ trừ một nhân tố - các bất hoàn hảo thị trường tài chính và chi phí tài trợ
bên ngoài, đo bằng tỷ số Chi đầu tư/Tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu này là thống nhất với
Bessembinder (1991), Froot et al. (1993), Dobson và Soenen (1993), Nance et al. (1993),
Getzy et al. (1997) và Allayannis và Ofek (2001),theo đó kết quả nghiên cứu dự báo rằng
quyết định phòng ngừa của một công ty có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư (tăng
trưởng). Lợi ích của việc phòng ngừa sẽ càng lớn hơn nếu công ty càng có nhiều lựa chọn


kết quả giữa phòng ngừa và tính thanh khoản – liệu tính thanh khoản tác động đến quyết
định phòng ngừa hay việc phòng ngừa có tác động làm tăng cường tính thanh khoản. Vì
vậy, kết quả này có thể được hiểu là việc phòng ngừa có sự tác động tích cực đến hoạt
động của công ty.
Mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa của các công ty Slovenia và hệ
số của biến giả các công ty đại chúng dẫn đến kết luận là các công ty được niêm yết trên
sàn có xu hướng thích phòng ngừa. Chúng tôi đã dự đoán rằng, nếu các công ty cổ phần
nội bộ có xu hướng e ngại rủi ro, hệ số của biến giả các công ty đại chúng sẽ là số âm. Khi
đó giả thuyết về hành vi khác nhau giữa công ty đại chúng và công ty cổ phần nội bộ trong
việc quản lý rủi ro được chứng minh là có liên quan, nhưng điều này bị loại bỏ do mối
tương quan ngược lại – các công ty đại chúng e ngại rủi ro nhiều hơn nếu so sánh với các
công ty cổ phần nội bộ. Chúng tôi cho rằng kết quả này có thể giải thích được, không quan
tâm đến ý kiến rằng quyền sở hữu của các công ty đại chúng được phân tán rộng, kết quả
nghiên cứu cho thấy khoảng 64,7% công ty Slovenia trong mẫu được sở hữu bởi một cổ
đông lớn, nghĩa là có một cổ đông sở hữu hơn 50% cổ phần và có quyền chi phối hoạt
động của công ty. Do đó sẽ có tranh luận rằng cổ đông lớn có tài sản kém đa dạng và sẽ
hành động một cách e ngại rủi ro. Một cách giải thích khác cho hệ số dương của biến giả
các công ty đại chúng là các công ty giao dịch đại chúng hoạt động một cách e ngại rủi ro,
do đó có xu hướng gửi tín hiệu tốt đến các nhà đầu tư trên thị trường, bởi vì một công ty
quản lý rủi ro của nó được xem là có ít rủi ro đầu tư, một đối tác kinh doanh tốt. Tuy
nhiên, chúng tôi không thể củng cố tranh luận này bằng các bằng chứng lý thuyết hay thực
nghiệm, có nghĩa là cách giải thích thứ hai chỉ dựa trên ý kiến riêng của chúng tôi.
Các giả thuyết khác đã được kiểm định cho kết quả ngược lại bao gồm tối đa hóa lợi
ích của nhà điều hành, chi phí đại diện của nợ trong trường hợp của Croatia. Mô hình hồi
quy đa biến cho thấy quyết định phòng ngừa của một công ty có mối tương quan dương
với xếp hạng tín dụng và tương quan âm với yếu tố cổ phần sở hữu bởi các nhà điều hành.
Do đó, chúng tôi có thể kết luận rằng các công ty Croatia được xếp hạng tín dụng,ít gặp
vấn đề thông tin bất cân xứng, ưu thích phòng ngừa hơn. Sự tương quan dương giữa quyết
định phòng ngừa và xếp hạng tín dụng của công ty có thể được giải thích bởi các hoạt

hành công ty có tác động đến lựa chọn phòng ngừa của họ. Họ cho rằng lợi ích dự kiến từ
đến từ tài sản của các nhà điều hành là một hàm lồi đối với lợi nhuận dự kiến của doanh
nghiệp khi các nhà điều hành nắm giữ quyền chọn không thực hiện. Do đó, nếu các kế
hoạch bồi thường có đặc trưng càng giống với quyền chọn, các nhà quản lý sẽ càng ít
phòng ngừa. Trong trường hợp này, các nhà quản lý có thể lựa chọn tăng rủi ro doanh
nghiệp để tăng cường giá trị quyền chọn của mình. Tuy nhiên cần có thêm các nghiên cứu
khác để khẳng định giả thuyết này, do nó chỉ mới dựa trên ý kiến của riêng chúng tôi mà
chưa có bằng chứng thực nghiệm.
Có thể nói rằng bài nghiên cứu của chúng tôi củng cố thêm giả thuyết hiện có, khi nó
cho thấy khả năng dự báo yếu của lý thuyết phòng ngừa dựa trên hành vi quản lý rủi ro
doanh nghiệp của các công ty Croatia và Slovenia. Chúng tôi thấy rằng các đặc trưng
tương tự có thể tìm thấy ở các doanh nghiệp thuộc khu vực Đông Nam Châu Âu, và kết
quả bài nghiên cứu có thể sử dụng như một cơ sở để tổng quát hóa. Do đó, kết quả trong
bài nghiên cứu này có thể thực hiện và so sánh với các quốc gia khác trong khu vực.
Chúng tôi thấy rằng quyết định phòng ngừa được dẫn dắt bởi các yếu tố ảnh hưởng khác
và không chỉ bao gồm các yếu tố thuộc lý thuyết quản lý rủi ro được đề cập trong bài
nghiên cứu này. Chúng tôi cũng cho rằng các công ty phi tài chính khu vực Đông Nam
Châu Âu quản lý rủi ro tài chính bằng các công cụ quản lý đơn giản như phòng ngừa tự
nhiên, với tình huống sử dụng các công cụ phái sinh, các công cụ OTC như hợp đồng kỳ
hạn và hoán đổi là các công cụ quan trọng nhất (Sprcic, 2007). Các công cụ phái sinh
ngoại hối và phái sinh cấu trúc (structured derivatives) khá quan trọng đối với các công ty
tham gia vào thị trường tài chính Châu Âu (đặc biệt là thị trường công cụ phái sinh), thị
trường có nhiều phát triển trong các năm gần đây. Do đó, có thể dự đoán các công ty
Croatia sẽ phát triển thị trường dành cho các công cụ phái sinh và tăng thêm số lượng các
công cụ quản lý rủi ro sau khi trở thành thành viên của EU. Cần chú ý rằng Slovenia đã là
một thành viên của EU, tuy nhiên Slovenia vẫn chưa sử dụng các công cụ quản lý rủi ro
phức tạp một cách rộng rãi, cũng như chưa thực hiện các quyết định phòng ngừa. Do đó, sẽ
cần thời gian để một thành viên của EU chịu ảnh hưởng tích cực từ thị trường tài chính,
cũng như thị trường công cụ phái sinh phát triển ở các nước này. Điều đó sẽ làm tăng
cường các hoạt động quản lý rủi ro thực hiện bởi các doanh nghiệp phi tài chính, cũng như