1 Mã số: …………….
TÊN CÔNG TRÌNH:
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, HÀNH VI
ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ
ĐẦU TƢ THỰC
1
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là yếu tố đƣợc quan tâm hàng đầu trên thị trƣờng
chứng khoán. Do đó, việc dự báo đƣợc xu hƣớng của của nó trong tƣơng lai là cần thiết
không chỉ cho nhà đầu tƣ mà còn cho cả doanh nghiệp để có thể hoạch định những
chiến lƣợc tài chính phù hợp. Các lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ lý thuyết trật tự
phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ có thể giải thích tại sao một doanh
nghiệp này chọn tài trợ bằng vốn cổ phần, trong khi doanh nghiệp khác lại chọn nợ. Sự
nổi lên của lý thuyết định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực những năm gần đây trên
các thị trƣờng phát triển đã mở ra một hƣớng đi mới trong việc giải thích mối tƣơng
quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của một doanh nghiệp.
các biến cần thiết, chúng tôi tiến hành các phƣơng pháp sau:
Thống kê mô tả để xác định mức độ gia tăng tài trợ của các doanh nghiệp, và
nếu có gia tăng tài trợ (NF>0) thì nguồn tài trợ chủ yếu từ đâu (phát hành vốn cổ
phần hay phát hành nợ). Sau đó tiến hành phân tích tƣơng quan để tìm ra mối
tƣơng quan giữa các biến.
Để xác định mức độ và thành phần tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong
tƣơng lai của chứng khoán doanh nghiệp hay không, chúng tôi thực hiện kiểm
định độc lập và kiểm định đồng thời.
3
Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh
lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2
biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER.
Sau đó sử dụng các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm
ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội) của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh
và kiểm định.
CAPM:
𝑟
𝑖𝑡
− 𝑟
𝑓𝑡
= 𝛼
𝑖
𝐶𝐴𝑃𝑀
+ 𝛽
𝑖
𝑀𝐾𝑇
𝑡
+ 𝜀
𝑖𝑡
𝑖
𝐹𝐹
+ 𝛽
𝑖
𝑀𝐾𝑇
𝑡
+ 𝛽
𝑖
𝐼𝑁𝑉
𝐼𝑁𝑉
𝑡
+ 𝛽
𝑖
𝑅𝑂𝐴𝐹
𝑅𝑂𝐴𝐹
𝑡
+ 𝜀
𝑖𝑡 Để kiểm định tác động đồng thời của 2 yếu tố, chúng tôi tiến hành hồi quy chéo
và hồi quy chuỗi thời gian mô phỏng theo phƣơng trình hồi quy của Fama và
Macbeth (1973).
𝑅
𝑖,𝑡+1
= 𝛼 + 𝛽
1
ER
𝑖,𝑡
+ 𝛽
TURN
𝑡
+ 𝛽
2
NIPO
𝑡−1
+ 𝛽
3
RIPO
𝑡−1
+ 𝛽
4
𝑆
𝑡−1
+ 𝛽
5
𝑃
𝑡−1
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này gồm 4 phần sau:
Phần I sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các lý thuyết nền tảng của quyết
định tài trợ: trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn, định thời điểm thị trƣờng, cùng
với đó là tổng quan các nghiên cứu của các tác giả trƣớc đây xoay quanh vấn đề: “Việc
lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay chỉ mức độ gia tăng nguồn tài trợ
mới tác động?”
Phần II sẽ mô tả dữ liệu, giải thích biến và cách xử lý các biến.
Phần III giới thiệu nội dung nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt đƣợc.
Phần IV đi vào giải thích cho các kết quả đạt đƣợc cũng nhƣ hàm ý từ những kết
giảm cổ tức. Do đó, việc tập trung nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp theo
sau các sự kiện lớn nhƣ đã nêu trên có thể là một hƣớng nghiên cứu tiếp theo để đo
lƣờng hành vi định thời điểm thị trƣờng khi doanh nghiệp gia tăng hoặc giảm tài trợ
một số lƣợng tiền lớn cho thị trƣờng vốn.
- Ngoài ra, trong bối cảnh vấn đề thông tin bất cân xứng còn quá lớn tại thị trƣờng Việt
Nam, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nỗ lực định thời điểm thị trƣờng để tiến
6
hành các quyết định tài trợ, từ đó ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do
đó, hƣớng đi tiếp theo có thể xem xét liệu hành vi định thời điểm thị trƣờng này có ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp hay không? Nếu có thì ảnh hƣởng
trong ngắn hạn hay cả dài hạn?
7
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT i
DANH MỤC HÌNH BẢNG iii
việc phát hành nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trƣờng hợp gia tăng nguồn tài
trợ) 50
4.1.4. Lý giải tác động của định thời điểm thị trƣờng tại Việt Nam, đặc biệt
khi kiểm định đồng thời cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan.
51
4.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 53
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 8
i
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ALPHA Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội
ASSETS Giá trị sổ sách của tổng tài sản
B/M Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần
BV Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
CK Chứng khoán
ER Tỷ số vốn cổ phần
GROWTH Tốc độ tăng trƣởng của tài sản (tính bằng %)
HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
CFO Giám đốc tài chính
LNGL Lợi nhuận giữ lại
MV Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần
N Số quan sát
NDH Nợ dài hạn
NF Mức độ tài trợ ròng
ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
ii
SENT Tâm lý nhà đầu tƣ
Bảng 3.9: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 31
Bảng 3.10: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 32
Bảng 3.11: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 33
Bảng 3.12: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 33
Bảng 3.13. Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai với toàn mẫu dữ liệu 36
Bảng 3.14. Thống kê số liệu của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu tư 40
iv
Bảng 3.15. Ma trận nhân tố sau khi xoay của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu
tư 41
Bảng 3.16. Biến SENT và SENT đã chuẩn hóa qua các năm 42
Bảng 3.17. Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai đối với mẫu dữ liệu giai đoạn
nhà đầu tư quá lạc quan 44
Bảng 3.18. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của hai phép kiểm định độc lập và đồng thời.
47
DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Quan hệ giữa tài trợ ròng và chi tiêu vốn tương lai 23
v
LỜI MỞ ĐẦU
Market Timing and Real Investment” của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và
P.Weston (2010) nhƣng áp dụng tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn
2007-2012.
Đầu tiên, chúng tôi tiến hành thống kê mô tả để xác định sự thay đổi của mức độ
tài trợ của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy tính trên trung bình, hàng năm các công
ty gia tăng vốn khoảng 10.74% so với tổng tài sản năm trƣớc đó. . Ngoài ra kết quả
cũng cho thấy những công ty gia tăng vốn có khuynh hƣớng là những công ty có tỷ số
B/M thấp, quy mô lớn và tốc độ tăng trƣởng tài sản cao hơn so với những công ty giảm
nguồn tài trợ.
Sau đó, chúng tôi tiến hành chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ hơn, tƣơng ứng
với mức độ tài trợ dƣơng NF>0 (gia tăng tài trợ) và mức độ tài trợ âm NF<0 (giảm tài
trợ). Kết quả phân tích tƣơng quan trong trƣờng hợp NF<0 cho thấy một mối tƣơng
quan âm (ở mức ý nghĩa 1%) giữa mức độ gia tăng vốn (đại diện bằng biến tài trợ
ròng) và thành phần tài trợ (đại diện bằng biến tỷ số vốn cổ phần), điều này hàm ý khi
một công ty muốn giảm bớt nguồn tài trợ thƣờng sử dụng cách mua lại vốn cổ phần.
Trong khi mối tƣơng quan này là không có ý nghĩa đối với mẫu dữ liệu thỏa điều kiện
NF>0.
Để phân tích rõ hơn tác động của mức độ tài trợ và nguồn tài trợ đến TSSL,
chúng tôi tiến hành hai bƣớc kiểm định: Kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời.
Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng
cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện
cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER. Sau đó sử dụng các mô hình CAPM,
FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội)
vii
của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh và kiểm định. Kết quả cho thấy những công ty gia
tăng vốn càng nhiều thì có TSSL càng thấp, và ngƣợc lại. Đồng thời TSSL vƣợt trội
cũng sẽ cao hơn nếu việc giảm nguồn tài trợ này đƣợc thực hiện thông qua mua lại vốn
cổ phần, kết quả này cho thấy có sự tác động của định thời điểm thị trƣờng đến TSSL
chứng khoán. Tuy nhiên trong trƣờng hợp gia tăng vốn, tác động này là không rõ ràng
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Theo đó các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp
nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thƣờng đƣợc đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn.
Ngoài ra, các công ty có tài sản hữu hình an toàn (những tài sản ít sụt giảm giá trị
hơn khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn) và nhiều thu nhập đƣợc khấu trừ
thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô
hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực
nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng
sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm
trên. Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hƣởng đến mức đòn
bẩy. Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt
quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn. 2
Ƣu điểm:
Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích đƣợc sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa
các ngành. Ví dụ, các công ty tăng trƣởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là
vô hình thƣờng sử dụng tƣơng đối ít nợ; trong khi đó các doanh nghiệp SXKD có thể
vay và thƣờng vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tƣơng đối an toàn.
Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tƣ nhân hóa trong các
mua đứt bằng vốn vay (LBO). Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu
tƣ tƣ nhân và việc mua lại này đƣợc tài trợ chủ yếu bằng nợ.
Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành
cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu
trúc vốn.
Hạn chế:
Lý thuyết đánh đổi giải thích đƣợc nhiều khác biệt về cấu trúc vốn giữa các
ngành, nhƣng không giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng
Lý thuyết này giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thƣờng vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không
cần tiền từ bên ngoài. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài
trợ.
Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tƣ thƣờng hiểu là giá cổ
phần của doanh nghiệp đang đƣợc định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát
4
hành để hƣởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tƣ sẽ định giá cổ phần thấp hơn
mức giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần. Do đó, nợ có
thứ hạng cao hơn vốn cổ phần trong trật tự phân hạng. Quan điểm này đƣợc ủng cũng
cố bởi các quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank
(2006).
Các lập luận trên không có nghĩa loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thƣờng, vì
thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác
động. Ví dụ một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ
thêm, công ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thƣờng. Trong trƣờng hợp này,
công bố phát hành cổ phần thƣờng không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần
nhƣng việc sụt giảm không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn
ngoan hay không khả thi.
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích đƣợc mối tƣơng quan nghịch giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp thƣờng đầu tƣ theo mức tăng
trƣởng chung của ngành, do đó các tỷ lệ đầu tƣ sẽ tƣơng tự nhau trong cùng một ngành.
Cho nên với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt đƣợc thì các doanh
nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm.
Ƣu điểm:
Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải quyết đƣợc hạn chế của lý thuyết đánh đổi
khi giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thƣờng
có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.
chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tƣơng quan khá mạnh với giá cổ phiếu
trên thị trƣờng. Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và
Wong (1998)) thấy rằng các nhà đầu tƣ có xu hƣớng quá lạc quan, các dự báo của các
nhà phân tích thƣờng cao hơn so với thực tế và các nhà quản lí thƣờng bóp méo thu
nhập bằng các thủ thuật kế toán trƣớc khi công bố.
Baker và Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng định thời điểm thị trƣờng là yếu
tố đầu tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp sử dụng nợ hay vốn
cổ phần. Nói cách khác, các doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc tài trợ
bằng nợ hay vốn cổ phần, họ chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại một thời điểm
việc lựa chọn hình thức đó mang lại nhiều giá trị hơn.
Nếu các cơ hội tăng trƣởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp
đƣợc định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trƣớc khi phát hành vốn cổ phần,
các doanh nghiệp bị định dƣới giá sẽ có thu nhập vƣợt trên mức trung bình, vì họ chờ
đợi giá tăng trƣớc khi phát hành cổ phần. Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất
thƣờng sẽ dƣơng trƣớc khi phát hành cổ phần. Dự đoán này đƣợc củng cố bởi các
nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995). Ngoài
ra, còn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều
chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến
thu nhập bất thƣờng (abnormal returns) có kết quả âm (hoặc dƣơng) sau thời điểm đó.
Định thời điểm thị trƣờng đôi khi đƣợc phân loại nhƣ là một phần của lĩnh vực tài
chính hành vi. Bởi vì nó không giải thích tại sao lại có việc định giá sai các tài sản hay
tại sao các doanh nghiệp có khả năng nhận biết việc định giá sai này tốt hơn thị trƣờng.
Thay vào đó “định thời điểm thị trƣờng” chỉ giả định việc định giá sai là có tồn tại và
một khi phát hiện “định giá sai” tốt hơn thị trƣờng thì doanh nghiệp sẽ tận dụng nó.
7
Thành phần tài trợ - Giả thuyết định thời điểm thị trường và tỷ suất sinh lợi
chứng khoán
Vốn cổ phần: Một vài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp thƣờng có
TSSL sụt giảm sau khi phát hành cổ phần và TSSL tăng sau các hoạt động mua lại.
TSSL sau đợt phát hành này.
Mức độ tài trợ - Giả thuyết đầu tư thực và tỷ suất sinh lợi chứng khoán
Richardson và Sloan (2003) đã cung cấp những phát hiện mới về mối tƣơng quan
âm giữa tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai. Thứ nhất, bằng cách sử
dụng biến số tài trợ bên ngoài ròng (net external financing) thay vì các thành phần
riêng lẽ, họ đã tìm thấy đƣợc mối quan hệ của nó với tỷ suất sinh lợi chứng khoán
trong tƣơng lai mạnh mẽ hơn các nghiên cứu trƣớc đây bởi vì đã loại bỏ các giao dịch
tái tài trợ mà không làm thay đổi trong mức độ tài trợ bên ngoài ròng. Ví dụ, họ đã tìm
thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa việc mua lại các khoản nợ cũ với cả việc phát hành
nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới. Việc kiểm soát các giao dịch tái tài trợ này sẽ
làm gia tăng khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai. Thứ
hai, việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai phụ thuộc rất lớn vào việc
sử dụng số tiền nhận đƣợc từ tài trợ bên ngoài ròng nhƣ thế nào. Nếu nó đƣợc đầu tƣ
vào các tài sản hoạt động thì mối quan hệ giữa tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi
trong tƣơng lai là âm và mạnh mẽ nhất. Ngƣợc lại, mối quan hệ này sẽ yếu hơn nếu số
tiền đó đƣợc sử dụng để tái tài trợ, trở thành lợi nhuận giữ lại, đầu tƣ vào tài sản tài
Copyright: Tài liệu đại học ©