BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO
HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG 6
DANH MỤC HÌNH 6
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 7
MỞ ĐẦU 1
Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 3
1.1 Giới thiệu 3
1.2 Học thuyết: 4
1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế 5
1.3.1 Sản lƣợng công nghiệp 6
1.3.2 Lạm phát 6
2.1.10 Lệch lạc do tình huống điển hình 22
2.1.11 Bảo thủ 23
2.2 Tâm lý bầy đàn 23
2.2.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin 23
2.2.2 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng 24
2.2.3 Tâm lý bầy đàn theo thù lao 24
2.3 Hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá 24
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 25
Chƣơng 3: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ LÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 26
3.1 Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp tiến hành kiểm định 26 3.1.1 Nguồn dữ liệu 26
3.1.2 Phƣơng pháp tiến hành kiểm định, giới thiệu mô hình phân tích 27
3.1.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 27
3.1.2.2 Kiểm định đồng liên kết 29
3.2 Phân tích kết quả hồi quy cho toàn giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng
12/2010 31
3.2.1 Kiểm định mối quan hệ giữa TSSL CK với từng nhân tố 31
3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK 38
3.3 Phân tích kết quả hồi quy cho giai đoạn khủng hoảng 42
3.4 Những giới hạn của mô hình 44
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 46
Chƣơng 4: ẢNH HƢỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH
LỢI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47
4.1 Các biểu hiện của Tài chính hành vi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
47
4.1.1 Phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế 47
4.1.2 Tâm lý hành động theo nhà đầu tƣ nƣớc ngoài 48
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Các biến, ký hiệu biến, cách tính và nguồn dữ liệu
Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến
Bảng 3: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến
Bảng 4: Kết quả hồi quy đơn biến giai đoạn sau khủng hoảng
Bảng 5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối của TSSL thị
trường từ 01/01/2002 đến 31/12/2008
Bảng 6: Kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường giảm và tăng
Bảng 7: Kết quả ước lượng từ các mô hình của Hwang và Salmon
Bảng 8: Dự báo tình hình kinh tế Việt Nam
DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Đường lợi ích biên trong trường hợp NĐT không thích rủi ro theo Lý
thuyết hữu dụng kỳ vọng
Hình 2:Mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát và chỉ số VN-Index
Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index
Hình 4: Đồ thị M2/GDP.
Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index
Hình 6: Mối quan hệ giữa độ phân tán trung bình CSAD và |R
m,t
|
TTCK là một thị trường vốn đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thị
trường, tạo điều kiện cho nhà nước, doanh nghiệp và cá nhân huy động được nguồn
vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính vì điều này mà đòi hỏi phải phát triển
một thị trường lành mạnh và ổn định. Để làm được điều này, chúng ta cần phải tìm ra
những nguyên nhân tác động đến nó, từ đó đưa ra những giải pháp thích hợp để định
hướng tốt cho thị trường. Những nguyên nhân tác động đến TTCK trong đó không thể
không nói đến các biến đổi kinh tế vĩ mô. Chính vì vậy mà tác giả đã lựa chọn đề tài
“Vận dụng mô hình đa nhân tố của Chen – Roll – Ross vào kiểm định ảnh hưởng của
các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL TTCK Việt
Nam và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó, hành vi của NĐT cũng được nghiên
cứu như một nhân tố rủi ro thị trường. Từ kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác
động chủ yếu đến chỉ số giá thị trường, và đề xuất các giải pháp nhằm khắc phục các
yếu điểm hiện có về các chính sách kinh tế vĩ mô, từ đó giúp cho việc thực hiện các
chính sách kinh tế vĩ mô trong thời gian tới hiệu quả hơn, giúp NĐT nhận định việc
đầu tư mang lại hiệu quả hơn.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, tác
giả thống kê và phân tích, đánh giá sự tương quan giữa các biến, tác giả còn
dùng phương pháp so sánh bằng đồ thị để phân tích dễ dàng hơn.
2 - Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan hệ giữa các
nhân tố vĩ mô và TSSL.
4. Nội dung nghiên cứu
Chương 1: Trình bày những vấn đề cơ bản và xây dựng các yếu tố vĩ mô để tiến
hành kiểm định trên TTCK Việt Nam trong các chương sau. Đồng thời minh họa các
nghiên cứu trên TTCK thế giới về ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên TTCK các nước.
cứu thực nghiệm chứng minh những tác động này. Trong số đó, bài nghiên cứu của 3
tác giả Nai-fu Chen, Richard Roll và Stephen A.Ross (1986) đã trở thành cơ sở cho
những bài nghiên cứu sau về các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL của TTCK.
Chương này dựa trên bài nghiên cứu gốc “Economic forces and the stock
market” của Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986 và mở rộng thêm các yếu tố vĩ mô
làm nền tảng cho quá trình tiến hành kiểm định tại TTCK Việt Nam. Để minh họa
những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu của
CRR được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Lý thuyết tài chính cho
rằng những biến kinh tế vĩ mô sau đây có tác động mang tính hệ thống lên TSSL của
TTCK: sự biến động trong đường cong giá lãi suất, lạm phát kỳ vọng và lạm phát
ngoài kỳ vọng, sản lượng công nghiệp, và sự thay đổi trong phần bù rủi ro. CRR đã
nhận thấy rằng những biến kinh tế vĩ mô này là nguồn gốc của rủi ro được định giá
đáng kể.
1.1 Giới thiệu
Giá tài sản thường được tin rằng sẽ phản ứng nhạy cảm với các thông tin kinh tế.
Những bằng chứng hiện nay ngày càng ủng hộ quan điểm giá của một tài sản nhất định
chịu ảnh hưởng của sự đa dạng của các sự kiện không lường trước được mà một trong
các sự kiện đó sẽ có tác động mạnh đến giá tài sản hơn những sự kiện khác. Phù hợp
với khả năng của các NĐT trong việc đa dạng hóa, học thuyết tài chính hiện đại tập
trung vào các ảnh hưởng thị trường, hay ảnh hưởng hệ thống và coi đây như các rủi ro
đầu tư. Kết luận chung của học thuyết hiện đại cho rằng một thành tố chỉ tác động đến
TSSL dài hạn khi và chỉ khi một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng bởi thông tin kinh tế
4 hệ thống và các NĐT không quan tâm đến rủi ro có thể đa dạng hóa. Học thuyết tài
chính đã đưa ra các biến số vĩ mô có thể tác động một cách hệ thống đến TSSL thị
trường CK như: chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, lạm phát dự kiến
và lạm phát bất thường, sản lượng công nghiệp, chênh lệch giữa các loại trái phiếu, …
Tuy nhiên học thuyết này không nói về những sự kiện nào ảnh hưởng đến toàn bộ
nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kì vọng E(c).
Suất chiết khấu là tỷ suất trung bình theo thời gian, và nó thay đổi cả độ lớn và
chênh lệch trong cấu trúc kỳ hạn thông qua các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Do đó,
các biến động bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến giá cả, và thông qua
các ảnh hưởng của nó theo thời gian lên giá trị của dòng tiền trong tương lai chúng sẽ
tác động đến TSSL. Suất chiết khấu cũng phụ thuộc vào phần bù rủi ro, do đó các biến
động bất thường của phần bù rủi ro cũng ảnh hưởng đến TSSL. Xét về mặt nhu cầu,
các biến động trong hữu dụng biên gián tiếp của tài sản thực, có thể được đo lường
bằng những biến động trong tiêu dùng thực, sẽ ảnh hưởng đến giá cả, và tác động này
có thể sẽ thể hiện ra như những biến động bất thường trong phần bù rủi ro.
Dòng tiền mong đợi thay đổi do cả tác nhân thật và danh nghĩa. Những thay đổi
trong tỷ lệ lạm phát kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền danh nghĩa kỳ vọng cũng như
lãi suất danh nghĩa. Những thay đổi bất thường trong mức giá sẽ có một tác động hệ
thống lên phạm vi định giá trong một thời kì thực, và cũng có những thay đổi trong giá
trị tài sản được kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát trung bình lên phạm vi
mà giá tương đối thay đổi theo lạm phát tổng thể. Cuối cùng, những thay đổi trong mức
độ sản suất thực kỳ vọng sẽ tác động đến giá trị thực hiện tại của dòng tiền. Những
thay đổi trong tỷ lệ của hoạt động sản suất có thể ảnh hưởng lên TSSL đến mức mà
giới hạn của phần bù rủi ro không thể tính toán được sự biến động của sản lượng công
nghiệp thông qua những ảnh hưởng của nó lên dòng tiền.
1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế
Để xây dựng các biến có liên quan, chúng ta phải xác định phương pháp đo lường
và thu thập chuỗi dữ liệu thời gian của những biến động không dự đoán được. Chúng ta
6 có thể tiến hành bằng cách nhận biết và ước lượng một mô hình tự hồi quy Vectơ, phần
dư của mô hình là biến động không dự đoán được của các nhân tố kinh tế. Tuy nhiên,
không thể dựa vào lý thuyết mà ta có thể ước lượng phương trình một cách trực tiếp.
Đặc biệt, TSSL hàng tháng là chuỗi gần như không tương quan vì thế chúng ta có thể
Ngoài những biến vĩ mô được đề cập ở trên, chúng tôi cũng kiểm tra phần trăm thay
đổi của chuỗi thời gian trong tiêu dùng thực (R_TM). Chuỗi số liệu là tiêu dùng thực
bình quân đầu người.
1.3.4 Giá dầu
Thường có tranh cãi rằng giá dầu phải được xét đến trong số những nhân tố hệ
thống có ảnh hưởng đến TSSL và định giá cổ phiếu. Để kiểm định điều này và những
yếu tố khác nhau đối với những biến vĩ mô được thảo luận ở trên, chúng ta sẽ dùng
chuỗi OG của sai phân bậc nhất hàng tháng của logarit PPI/dầu thô (lấy từ Bureau of
Labor Statistics, U.S. Department of Labour, chuỗi DRI số 3884).
1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái
TGHĐ là tỷ lệ chuyển đổi của một đồng tiền này sang một đồng tiền khác, nó thể
hiện mối quan hệ tương đối giữa tiền tệ của một quốc gia với một đồng ngoại tệ nào
đó. Mà cụ thể trong bài viết này, đó là tỷ lệ chuyển đổi giữa đồng Việt Nam và Đôla
Mỹ. Cùng với quá trình quốc tế hóa, tất cả các hoạt động kinh doanh dù trực tiếp hay
gián tiếp đều bị ảnh hưởng bởi các hoạt động quốc tế. Nói cách khác, việc thay đổi tỷ
giá hối đoái sẽ tác động đến vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp và do đó, dòng tiền
cũng thay đổi. TGHĐ có thể tác động lên TSSL CK trên 2 khía cạnh khác nhau.
(1) Tỷ giá tác động lên khả năng cạnh tranh của các công ty trong nền kinh tế, mà
cụ thể chịu tác động mạnh mẽ nhất từ những biến động trong tỷ giá là các doanh
nghiệp xuất nhập khẩu,từ đó làm ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận của công ty.
Nếu đồng nội tệ bị định giá thấp so với một đồng ngoại tệ chủ yếu nào đó thì giá cả
8 xuất khẩu hàng hóa của quốc gia trở nên rẻ hơn so với hàng hóa của nước ngoài, từ đó
làm tăng khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho
các DN này, từ đó làm tăng giá CP; trong khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt
hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các công ty nhập khẩu tăng, các nhà NK mất đi khả
năng cạnh tranh, và làm giảm thu nhập của chúng. Từ đó, làm giảm giá CP của những
DN này. Ngược lại, với trường hợp nếu đồng nội tệ bị định giá cao so với ngoại tệ chủ
gián tiếp thông qua TGHĐ. Thay đổi trong cán cân thương mại có thể phát tín hiệu về
những điều chỉnh tỷ giá trong tương lai, chẳng hạn một sự thâm hụt cán cân thương
mại kéo dài có thể gây áp lực phá giá đồng tiền để tạo ra lợi thế cạnh tranh cho các
hàng hóa của quốc gia đó trên TTQT. Ngoài ra, thâm hụt cán cân thương mại của một
quốc gia tăng có thể ảnh hưởng lên niềm tin của NĐT nước ngoài từ đó làm cho dòng
vốn đầu tư gián tiếp có thể chạy ra khỏi TTCK của quốc gia đó.
1.3.8 Giá vàng
Thị trường vàng là một kênh đầu tư bên cạnh CK nên TSSL trên thị trường này có
thể có quan hệ với TSSL trên TTCK. Đầu tư vào thị trường vàng được xem là một cách
để phòng ngừa rủi ro cho danh mục trong thời kỳ lạm phát cao và TTCK sụt giảm.
TSSL của thị trường vàng được kỳ vọng sẽ tương quan âm với TSSL thị trường CP.
1.3.9 Chênh lệch lãi suất
Như trên đã phân tích, một sự tăng lên trong lãi suất thường được hiểu như một
trong các yếu tố làm tăng chi phí tài trợ của doanh nghiệp, nhưng doanh nghiệp lại ít có
khả năng tăng giá bán đầu ra tương ứng để bù đắp cho sự gia tăng trong yếu tố đầu vào.
Do đó, thu nhập của doanh nghiệp có thể sụt giảm từ đó kéo theo giá CK giảm. Lãi
suất tăng cũng làm giảm đi sự hấp dẫn của kênh đầu tư CK do chi phí đi vay để đầu tư
CK tăng, NĐT có xu hướng tìm đến kênh đầu tư có TSSL cao hơn và rủi ro trong mức
cho phép.
10 1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á
Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng vào TTTC khu vực nói riêng, hay
TTTC thế giới nói chung, thì việc chịu ảnh hưởng từ những biến động tăng/giảm trong
chỉ số giá CK khu vực hay thế giới là điều dễ hiểu. Mức ảnh hưởng cao hay thấp còn
tùy thuộc vào mức độ hội nhập của thị trường đó với thị trường thế giới.
1.4 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế giới
1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc
Một trong những nghiên cứu sớm nhất cho chúng ta bằng chứng thuyết phục về
cho cả 5 thị trường ASEAN này. Sau tất cả, Mukhopadhyay và Sarkar thiết lập một
phân tích hệ thống cho TSSL thị trường Ấn Độ trước và sau khi tự do hóa thị trường và
tác động của các nhân tố vĩ mô lên TSSL. Cụ thể là thời kỳ sau tự do hóa (từ 1995),
hoạt động của nền kinh tế, lạm phát, tăng cung tiền, FDI và chỉ số NASDAQ thì có ý
nghĩa trong việc giải thích TSSL trên thị trường Ấn Độ. Trong khi suốt thời kỳ trước tự
do hóa 1989 – 1995, tỷ giá danh nghĩa có ý nghĩa nhưng sau thời kỳ tự do hóa thì lại
không.
1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ
Một trong những bài nghiên cứu nổi tiếng nhất trên thế giới về mô hình đa nhân tố
là bài nghiên cứu “Economic forces and the stock market” của 3 tác giả Chen – Roll –
Ross viết vào năm 1986. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh
tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc kiểm định trên
TTCK Mỹ. Nghiên cứu này xem xét 7 nhân tố bao gồm: Thay đổi trong sản lượng
công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán, cấu trúc kỳ hạn, lạm phát, TSSL
thị trường, mức chi tiêu thực tế và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng
1/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế này được chứng minh
là có ý nghĩa trong trong việc giải thích TSSL kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công
nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất, và một vài biến yếu hơn
như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kì vọng trong
những thời kì các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng đã kiểm định sự ảnh hưởng lên
12 việc định giá CK của những thay đổi trong tiêu dùng bình quân đầu người thực và chỉ
số thay đổi giá dầu. Nhưng kết quả cho thấy không có một tác động toàn diện nào.
Kết quả cũng cho thấy TSSL CK được thể hiện qua các thông tin kinh tế hệ thống,
chúng được định giá phù hợp với rủi ro của chúng, và các thông tin có thể được đo
lường như là các thay đổi trong các biến số mà ta có thể nhận ra qua các học thuyết tài
chính đơn giản và trực giác.
1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ,
có ảnh hưởng gì đến giá CK. Kết quả của kiểm nghiệm (theo mô hình error correction)
đã cho thấy mối quan hệ qua lại giữa TSSL của thị trường CK với tỷ lệ tăng trưởng
trong ngắn và dài hạn. GDP thực, TGHĐ danh nghĩa và cung tiền có tác động cùng
chiều lên giá CK, trong khi lạm phát lại có tác động ngược chiều lên giá CK.
Để thiết lập mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình, tác giả đã tìm kiếm
nguyên nhân trong ngắn hạn và dài hạn của những sai biệt ban đầu của các biến. Kết
quả là, dựa theo lý thuyết Granger cho thấy có tồn tại đồng liên kết giữa các biến. Bên
cạnh đó, tác giả cũng dự báo các hệ số trong ECT (error correction term). Những hệ số
này thể hiện các điều chỉnh trong dài hạn, trong khi các bùng phát trong ngắn hạn được
miêu tả bởi các hệ số trong giá trị trễ của những sai biệt ban đầu. Kết quả cho thấy giá
CK và GDP thực điều chỉnh trong dài hạn trong khi lạm phát, cung tiền, NEER thì
không như vậy.
1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Luân Đôn
Mục tiêu của bài nghiên cứu “The effects of macroeconomic factors on the London
stock returns: A sectoral approach” của các tác giả Nil Giinsel & Sadik Cukur là phân
tích các ứng dụng của APT để định giá cổ phiếu ở Anh, và để xác định các biến vĩ mô
mà phù hợp nhất với các nhân tố TTCK. Bài nghiên cứu phát triển thành 7 biến vĩ mô,
bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát không mong đợi, sản lượng công nghiệp,
phần bù rủi ro, cung tiền (M
0
), và tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến và xem xét ảnh hưởng của
các biến này lên các ngành Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; xây dựng; vật liệu xây
dựng và thương mại; Thiết bị điện và điện tử; Cơ khí; Hộ gia đình, hàng hóa và dệt
may; Sản xuất giấy, đóng gói và in ấn; Hóa chất; Ngành công nghiệp đa dạng; Và
14 ngành khai thác và sản xuất dầu. Mẫu quan sát bao gồm các công ty có sẵn trong chuỗi
dữ liệu Datastream từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1993.
Kết quả hồi quy cho thấy những khác biệt lớn của danh mục ngành so với các biến
Đó là do vấn đề thương mại quốc tế.
Cung tiền có tác động cùng chiều với TSSL của ngành vật liệu xây dựng và thương
mại; thực phẩm, nước uống và thuốc lá; và có tác động ngược chiều với TSSL của
ngành hàng gia dụng và dệt may.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với độ trễ 1 tháng có tác động cùng chiều với TSSL của
4 ngành: Xây dựng; Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; khai thác và chế biến xăng
dầu; Thiết bị điện và điện tử. Dựa vào kết quả kiểm định, chúng ta có thể thấy lãi suất
với kỳ hạn ngắn có thể có tác động cùng chiều đến ngành Xây dựng; Thực phẩm, nước
uống và thuốc lá. Khai thác và chế biến xăng dầu và đặc biệt là ngành điện tử chịu tác
động kể cả kỳ hạn ngắn hay kỳ hạn dài, bởi vì ngành điện tử yêu cầu mức vốn đầu tư
cố định cao, và lại thu về trong dài hạn.
Tính toán sản lượng công nghiệp cho thấy mối quan hệ ngược chiều với ngành
thực phẩm, nước uống và thuốc lá ở mức ý nghĩa 5%. Sản lượng công nghiệp với độ
trễ 3 tháng cũng cho thấy ảnh hưởng ngược chiều của biến này lên ngành sản xuất giấy,
đóng gói và in ấn với mức ý nghĩa 1%. Tương tự, với mức ý nghĩa 1%, sản lượng công
nghiệp cũng có tác động ngược chiều với ngành kỹ thuật. Tuy nhiên, ở mức ý nghĩa
5%, sản lượng công nghiệp với độ trễ 1 tháng lại có tác động cùng chiều với ngành
hàng gia dụng và dệt may.
16 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Trong chương này, tác giả đã nêu lên được các nhân tố kinh tế cơ bản, và đặt ra
những vấn đề chung nhất khi các biến này thay đổi sẽ ảnh hưởng đến giá CK như thế
nào. Tuy nhiên, sự thay đổi của giá CK là hết sức phức tạp. Để minh họa cho lập luận
của mình, tác giả cũng đã minh họa các chứng cứ thực nghiệm từ các bài phân tích của
các tác giả khác trên thế giới. Kết quả cho thấy, ở mỗi thị trường khác nhau, giá CK lại
chịu những ảnh hưởng khác nhau từ sự biến đổi của các yếu tố vĩ mô.
17
thức lệch lạc làm cho hành động xử lí thông tin và đưa ra quyết định của họ
không còn chính xác. TCHV nghiên cứu những hạn chế này như một lý lẽ để đối
trọng với giả định NĐT là có lý trí trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Những nghiên
cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu là sự kết hợp của tâm lý học, mà chủ yếu là
trường phái tâm lý học nhận thức với trường phái tâm lý học hành vi. Qua quá trình
nghiên cứu, một số hành vi không hợp lý của NĐT được ghi nhận:
2.1.1 Thuyết triển vọng
Một thành phần quan trọng trong hầu hết tất cả các mô hình tài chính là việc giả
định khẩu vị rủi ro của NĐT, phần lớn những mô hình này giả định rằng những NĐT
đánh giá rủi ro dựa theo những khuôn khổ của “sự hữu dụng kỳ vọng‟‟ (the expected
utility) được phát triển bởi Von Neumann và Morgenstern (1944).
Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng (expected ultility theory) xem xét tác động ròng
của “cái được” và “cái mất” liên quan đến mỗi sự lựa chọn được kết hợp lại để thể
hiện sự đánh giá tổng quát của việc một lựa chọn thích hợp. “Độ thỏa dụng” được sử
dụng để miêu tả sự hưởng thụ và cho rằng chúng ta thích các trường hợp tối đa độ
thỏa dụng của chúng ta. Theo lý thuyết này, những NĐT không thích rủi ro được thể
hiện với độ lồi của đường lợi ích biên. Nghĩa là lợi ích biên của sự giàu có giảm, mỗi
đơn vị tăng thêm của sự giàu có thì có giá trị ít hơn sự tăng trước đó về sự giàu có.
Tuy nhiên, nghiên cứu đã cho thấy không phải lúc nào chúng ta cũng xử lý
thông tin theo cách hợp lý. Việc TCHV nghiên cứu các vi phạm của lý thuyết “hữu
dụng kỳ vọng” đã giải thích được nhiều hiện tượng trong tài chính mà các lý thuyết
truyền thống chưa đề cập tới. Tiêu biểu cho các nghiên cứu những vi phạm của “hữu
dụng kỳ vọng” là “Lý thuyết triển vọng” năm 1979, của Kahneman và Tversky.
Trong lý thuyết triển vọng trình bày những bằng chứng thực nghiệm của NĐT khi họ
vi phạm thuyết “hữu dụng kỳ vọng”.
Copyright: Tài liệu đại học ©