B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
******* MC HOÀNG LUÂN
KIM NH HÀNH VI BY ÀN TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
*******

MC HOÀNG LUÂN

KIM NH HÀNH VI BY ÀN TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM


Sau mt thi gian hc tp, nghiên cu tài liu và điu tra thu thp s liu,
đn nay lun vn tt nghip cao hc: “Kim đnh hành vi by đàn trên th trng
chng khoán Vit Nam” đã đc thc hin thành công. Vi lòng kính trng và
bit n sâu sc tôi xin đc bày t li cm n chân thành ti:
TS Nguyn Ngc nh, ngi thy kính mn đã ht lòng giúp đ, hng
dn, đng viên cho tôi trong sut quá trình hc tp và hoàn thành lun vn tt
nghip
.
Ban giám hiu, Vin đào to sau đi hc trng i hc Kinh T
TP.HCM đã to mi điu kin thun li giúp đ tôi trong quá trình hc tp và
hoàn thành lun vn.
Xin chân thành cm n quý thy cô trong hi đng chm lun vn đã
cho tôi nhng đóng góp quý báu đ hoàn chnh lun vn này.

TP H Chí Minh, tháng …. nm 2013
Hc viên iii
MC LC
Li cam đoan……………………………………………………………… i
Li cm n………………………………………………………………… ii
Mc lc………………………………………………………………………iii
Danh mc các ch vit tt…………………………………………………. v
Danh mc các bng ……………………………………………………… vi
Danh mc các hình v, đ th …………………………………………… vii
Gii thiu…………………………………………………………………… 1
1. Lý do nghiên cu đ tài …………………………………………………. 1
2. Mc tiêu nghiên cu…………………………………………………… 1

t lun chng 1…………………………………………………………… 15
Chng 2: Thc trng th trng chng khoán Vit Nam hin nay…… 16
2.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM……………………………. 16
2.1.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2004-200……… 16
2.1.2 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2006 …………… 17
2.1.3 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2007…………… 17
2.1.4 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2008…………… 19
2.1.5 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2009…………… 20 iv
2.1.6 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2010…………… 21
2.1.7 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2011…………… 23
2.1.8 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2012…………… 24
2.1.9 Tóm tt din bin th trng chng khoán TP.HCM…………… … 26
2.2 Các hin tng bt thng trên th trng chng khoán VN…………… 27
2.3 Tình trng đu c trên th trng chng khoán Vit Nam…………… 31
Kt lun chng 2…………… …………… …………… …………… 32
Chng 3: Mô hình và kt qu nghiên cu.…………… ……………… 34
3.1 Mô hình nghiên c
u…………… …………… …………… ……… 34
3.2 D liu…………… …………… …………… …………… …… 35
3.3 Phng pháp nghiên cu…………………………………………………35
3.4 Kt qu thc nghim…………… …………… …………… ……… 37
3.4.1 Thng kê mô t các bin quan sát…………… …………… ……… 37
3.4.2 Kt qu hi quy…………… …………… …………… ………… 38
Kt lun chng 3…………… …………… …………… …………… 41
Chng 4: Các kin ngh nhm gia tng tính hiu qu ca th trng
chng khoán Vit Nam.…………… …………… …………… …… 42
4.1 Mt s gii pháp nhm gia tng tính hiu qu ca TTCK Vit Nam…… 42


vi
DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1
K
t qu thng
k
ê mô
t
 các bin
37
Bng 3.2
Kt qu hi quy hành vi by đàn cho toàn b d liu ngày và
trong hai trng hp th t
r
ng tng & gim
38
Bng 3.3
Kt qu hi quy hành vi by đàn cho ba giai đon c th ca
th t
r
ng
39
vii
DANH MC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Hàm giá t
r

Hình 2.8 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2012
261

GII THIU
1. Lý do nghiên cu ca đ tài
Trong sut nhng nm qua th trng chng khoán (TTCK) có biu hin
bin đng tng gim không n đnh. Có nhiu dn chng cho thy th trng thiu
hiu qu do nhng nhn đnh sai lch ca nhà đu t. Nhng ngi tham gia th
trng thng da vào tính xu th ca th trng và hành vi ca các nhà đu t
khác đ ra quy
t đnh. Nhng phng pháp d đoán da trên nhng phân tích k
thut hay phân tích c bn đ quyt đnh đu t dng nh quá phi hin thc  các
th trng chng khoán đang phát trin ngày nay, đc bit là TTCK Vit Nam.
iu đó khin ngi ta ngh đn mt lý thuyt khác có th gii thích b sung cho
các lý thuyt tài chính hin đi, mt lý thuyt mà có th gii thích
đc các bt
thng trong TTCK, đó là lý thuyt “Tài chính hành vi”.
Tài chính hành vi là mt lý thuyt kinh t đòi hi phi hiu và d đoán đc
nhng bt thng trong h thng th trng tài chính bng cách hiu đc hành vi
ca con ngi và c ch tâm lý ca h khi đa ra các quyt đnh tài chính.  tài:
“Kim đnh hành vi by đàn trên th trng chng khoán Vit Nam” s phn nào
lý gii đc các b
t thng đang tn ti trên TTCK Vit Nam hin nay.

2. Mc tiêu nghiên cu

tính hp lý ca d liu, kim tra d liu trng…
Phân tích thng kê mô t và phân tích kim đnh: t d liu đã đc x lý,
tác gi s dng phn mm Eview 6.0 đ phân tích.
5. Nhng đóng góp ca đ tài
 tài góp phn đa ra mt bc tranh c
th v vic ng dng lý thuyt tài
chính hành vi vào th trng chng khoán Vit Nam, các hin tng tâm lý ca nhà
đu t (NT) có nh hng gì đn s phát trin ca TTCK. T đó làm c s khoa
hc giúp cho các nhà qun lý TTCK Vit Nam tham kho và có gii pháp đúng
đn, góp phn trong công tác xây dng và phát trin TTCK Vit Nam ngày càng
hiu qu hn. Kt qu nghiên cu ca đ tài cng có th là tài liu tham kh
o cho
3

các đ tài nghiên cu tip theo v TTCK và cho các nghiên cu khác có liên quan
đn sàn giao dch chng khoán TP.HCM nói riêng và Vit Nam nói chung.
6. Kt cu ca đ tài
Chng 1: Tng quan v lý thuyt tài chính hành vi.
Chng 2: Thc trng th trng chng khoán Vit Nam hin nay.
Chng 3: Mô hình và kt qu nghiên cu.
Chng 4: Các kin ngh nhm gia tng tính hiu qu ca th trng chng khoán
Vit Nam.
4

CHNG 1: TNG QUAN V LÝ THUYT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1 Tài chính hành vi là gì?
Tài chính hành vi là mt lý thuyt tài chính vn còn mi và đang phát trin,
nhm tìm ra cách hiu và d đoán đc các quyt đnh da trên tâm lý ca NT
trên th trng tài chính. Tài chính hành vi kt hp các kin thc có đc t ngành
tâm lý hc và hành vi con ngi vào tài chính.

Nu ch mt nhà đu t đn l có hành vi không hp lý, thì nh hng t
giao dch ca nhà đu t này lên giá c phiu trên th trng là không đáng k (cho
dù là m
t t chc đu t ln thì nh hng cng rt hn ch nu ch đn đc mt
mình). Ch khi hành vi không hp lý là mang tính h thng (ngha là mt nhóm
nhiu nhà đu t cùng có mt hành vi không hp lý nh nhau) thì khi y vic đnh
giá sai s xut hin và có th bt đu kéo dài. Lý thuyt tài chính hành vi cho rng
tính lch lc (bt hp lý) trong hành vi là khá ph bin đi vi nhiu nhà
đu t và
do đó, nó to thành mt dng nh chúng ta thng gi là “hiu ng by đàn”. Hiu
ng này khin cho giá c phiu không phn ánh đúng giá tr thc ca nó.
1.2.3 Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá trên th trng tài chính.
Lý thuyt th trng hiu qu tin rng nu tn ti đnh giá sai thì s tn ti c
hi đ kinh doanh chênh lch giá thu li nhun, và chính hành vi kinh doanh chênh
lch giá s điu chnh giá trên th trng v cân bng. Nhng nu tn ti đnh giá
sai, mà li không th thc hin kinh doanh chênh lch giá đ tn dng các khon li
nhun này thì nh th nào? Và ti sao li không th thc hin kinh doanh chênh
lch giá khi có đnh giá sai?
Mt gii thích đc chp nhn rng rãi trong trng phái tài chính hành vi
bao gm các lun đim sau. Barberis Nicholas & Richard Thaler (2003) ch
ra rng
kinh doanh chênh lch giá không th xy ra vì có nhng tài sn v lý thuyt là có
tính thay th ln nhau hoàn ho và có th kinh doanh chênh lch giá hai tài sn đó,
nhng thc t thì không nh vy mà các tài sn tng t nhau có xu hng bin
đng cùng chiu nhau. Do đó to ra ri ro tng thêm cho hot đng kinh doanh
chênh lch giá. Ngoài ra, chi phí giao dch và tác đng ca nhng nhà đu t không
hp lý (gi là noise trader risk) cng ngn cn điu này. M
t mt khác, khó mà xác
6


giúp đa ra quyt đnh đu t nhanh chóng, tuy nhiên da vào tình hung đin hình
7

có th to ra mt s lch lc nh suy ra xu hng th trng trong tng lai da
trên mt giai đon ngn gn đó mà xu hng này không phi là quy lut chung. Và
đc bit là ngi ta thng đ cao hiu qu ca nhng qui tc đn gin, gn gi và
d nh. ây chính là vn đ đã đc nhà kinh t hc đt gii thng Nobel nm
2002, Daniel Kahneman nghiên c
u trong tác phm “Thinking fast and slow”.
Trong tác phm ca mình, ông đã chng minh rng trong mi con ngi luôn luôn
tôn ti hai h thng suy ngh. H thng th nht chính là làm theo nhng “li mòn”,
nhng kinh nghim tích ly có đc ca bn thân và h thng th hai là suy ngh,
phân tích cn thn tình hung đ đa ra quyt đnh. Nhng không may là đa s đi
tng đc kho sát đu đi theo li mòn ca h th
ng th nht. Khi không đt đc
kt qu mong mun thì h mi bt đu ngh đn vic chuyn sang h thng th hai.
Áp dng cho trng hp th trng Vit Nam, các NT luôn cho rng TTCK Vit
Nam nm 2007 s tip tc tng đim nh giai đon nm 2006 thì đng nhiên s
cho rng xác sut giá c phiu còn lên na là cao hn xác sut giá c phi
u s gim.
Nhng nu nhìn cho mt giai đon 2000-2006, ngi ta s thy th trng lúc lên,
lúc xung, không phi lên mãi không ngng, thì s có đánh giá khác v xác sut
tng, gim ca th trng.

1.3.4 S bo th (Conservatism)
Ngi ta có xu hng chm phn ng vi nhng thay đi và gn nhn đnh
ca mình vi tình hình chung theo mt giai đon dài hn trc đó. Ví d là khi có
tin nn kinh t suy gim, h cho rng kinh t kém đi ch là tm thi, dài hn vn là
đi lên, mà không nhn thy có th tin đó phát đi tín hiu mt chu k suy thoái
nhiêu nm bt đu. Hiu

Ngc li, tìm kim ri ro trong khi đang l s làm cho nhà đu t gi chng khoán
quá lâu khi giá gim vi hy vng rng giá cui cùng s phc hi.
Lý thuyt trin vng ca Tversky và Kahneman (1979) cng đa ti hình
dng hàm giá tr không đ
i xng, hàm này có dng lõm bên phía li nhun và li
phía thua l và có mt đim xon ti gc ta đ, đim này gi là đim tham chiu
(reference point). Hàm giá tr có đ dc ln hn đi vi nhng mc giá tr nm
di đim tham chiu, ngha là đi vi các mc giá tr nm di đim tham chiu
nhà đu t có xu hng tìm ki
m ri ro, ngha là h sn sàng thc hin các thng
v đu t ri ro hn đ tin lên trên đim tham chiu. Trong khi đó đi vi các mc
giá tr nm trên đim tham chiu, hàm giá tr có đ dc gim và lúc này nhà đu t
ngi thua l.
9 Hình 1.1: Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng Tversky và Kahneman (1979)
1.3.7 S thua l (Loss Aversion)
Lý thuyt trin vng có th giúp gii thích hành vi bt hp lý ca nhà đu t
đó là s ngi thua l. Ngi thua l đ cp đn vic con ngi có xu hng nhy
cm vi mt s gim sút trong giá tr hn là mt s gia tng, vì th nhà đu t
thng có xu hng nm gi các khon l
(khon đu t gim giá) quá lâu nhm hi
vng cui cùng giá s phc hi và h s tránh đc thua l, trong khi đó li bán
nhng c phiu tng giá quá sm. Hiu tng này cng có th đc lý gii bng
hiu ng t la di, s rng nu bán mà b l thì s cm thy bn thân ra quyt đnh
đu t yu kém.
1.3.8 Tài khon tinh th
n (Mental accounts)
Chúng ta có xu hng tách riêng các quyt đnh (mà đúng ra phi đc kt

vai trò trong vic to ra đu c bong bóng. Lý thuyt này cng ch ra rng nhng
nhà đ
u t trong ngn hn gây nh hng nhiu lên giá chng khoán hn nhng
nhà đu t dài hn. Môt yu t quan trng na ca by đàn là truyn ming. Nhng
nhà đu t cá nhân, nói chung vn tin tng bn bè, h hàng và đng nghip đi
vi các thông tin th trng có đ tin cy thp hoc không rõ ngun gc.
1.4 Các trng hp bt thng khác trên TTCK
1.4.1 Hiu ng ngày trong tun (Day-of-the-week effect)
Theo lý thuyt này thì li nhun vào mt s ngày cao hn mt cách bt
thng so vi các ngày còn li trong tun. C th, li nhun vào ngày th sáu cao
hn các ngày khác trong tun, li nhun vào ngày th hai thp hn các ngày khác
trong tun.  kim đnh hiu ng ngày trong tun, mt s nhà nghiên cu đã s
dng mô hình OLS sau:
= + + + + + (1.1)
11

là li nhun ca c phiu i
là bin gi cho các th hai, th ba, th t, th nm và
th sáu.
Ngun: Hakan Berument and Halil Kiymaz (2001) [25]
1.4.2 Hiu ng tháng trong nm (Monthly effect)
Hiu ng tháng trong nm xut hin khi li nhun vào mt vài tháng nào đó
trong nm cao hn mt cách bt thng so vi các tháng còn li. C th, li nhun
vào tháng Giêng thng cao hn các tháng còn li trong nm (hiu ng tháng
Giêng – January effect). Phng pháp kim đnh có th s dng ph
ng pháp kim
đnh tng t nh hiu ng ngày trong tun.
1.5 Các phng pháp phân tích tâm lý by đàn trên TTCK
Có nhiu phng pháp tip cn thc nghim trong nghiên cu hành vi by
đàn trên TTCK. Di đây, tác gi s đ cp ba cách tip cn đc các nghiên cu

li th trng trong nhng thi k có s bin đng giá ln hay không. Các nhà
nghiên cu thc nghim theo phng pháp này cho rng  nhng thi k th trng
cng thng thì t sut sinh li ca các c phiu có xu hng tr nên hi t xoay
quanh t sut sinh li ca th trng, do đó th trng ít có s phân bit gia các c
phiu khác nhau và by đàn s tr nên ph bin. Trong nhng th
i k đó các nhà
đu t có kh nng b qua nim tin ca bn thân mà đi theo hành đng ca đám
đông. Có hai nghiên cu tiêu biu s dng phng pháp này.
Th nht, nghiên cu ca Christie và Huang (1995) s dng thc đo đ
phân tán (cross-sectional standard deviation – CSSD) ca t sut sinh li đ nghiên
cu hành vi by đàn ca th trng M.
(1.2)
Ngun: Christie và Huang (1995) [41]
Vi:
- N là s chng khoán trong danh mc.
- R
i,t
là t sut sinh li thc t ca c phiu i  thi đim t.
- R
m,t
là t sut sinh li th trng ti thi đim t.
13

Christie và Huang cho rng nu mô hình đnh giá tài sn là hp lý thì đ
phân tán CSSD này s tng theo t sut sinh li tuyt đi ca th trng, vì các
chng khoán khác nhau có đ nhy cm ri ro khác nhau so vi t sut sinh li th
trng. Ngc li, nu tn ti hành vi by đàn thì t sut sinh li ca các chng
khoán s không khác nhiu vi t sut sinh li th trng, dn
đn CSSD s tng ít
thm chí có th gim nu by đàn mnh. Christie và Huang s dng mô hình sau

và Huang đn thun là mt thc đo mc đ hi t, trong khi đó giá c phiu có
th di chuyn cùng chi
u vi nhau do nh hng ca các nhân t chung chng hn
nh các nhân t kinh t v mô (thay đi trong cung tin, thay đi giá xng du, thay
đi thu sut ) có th nh hng cùng lúc đn giá ca tt c các c phiu. Vì th
tht khó bit đc s hi t trong t sut sinh li ca các chng khoán xoay quanh
t sut sinh li th trng là do các nhà đu t cp nh
t thông tin ging nhau trong
vic đnh giá ca h hay là do s tác đng ln nhau gia các nhà đu t. Do vy
khó có th phân bit đc hành vi by đàn là hp lý hay không hp lý.
Th hai là nghiên cu ca Chang, Cheng và Khorana (1999) khám phá hành
vi by đàn bng cách m rng cách tip cn ca Christie và Huang (1995) ra trên
toàn b phân phi ca t sut sinh li th trng đ né tránh tr ngi trong vic xác
đnh các t sut sinh li cao ho
c thp bt thng trong mô hình. Thc đo đ phân
tán trong nghiên cu này là đ lch tuyt đi gia t sut sinh li ca các c phiu
so vi t sut sinh li th trng CSAD (cross-sectional absolute deviation). H đã
chng minh rng trong điu kin th trng hiu qu ca lý thuyt tài chính truyn
thng, CSAD là mt hàm s tng ca t sut sinh li th tr
ng và mi quan h này
còn là mi quan h tuyn tính. Nu nhng ngi tham gia th trng b qua nim
tin ca mình và đi theo th trng khi th trng có bin đng giá ln thì mi quan
h tng tuyn tính gia CSAD và t sut sinh li s không còn đúng na. Thay vào
đó mi quan h này có th là tng phi tuyn hoc thm chí gim. Da trên lp lun
này Chang, Cheng và Khorana s dng mô hình sau đây đ khám phá hành vi b
y
đàn:
= + + + (1.4)
Ngun: Chang, Cheng và Khorana (1999) [26]
Trong đó

CHNG 2: THC TRNG TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
HIN NAY
2.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM
Da vào s liu thng kê ca UBCKNN, Cc thng kê TP.HCM cùng vi
các s kin, thông tin đc đng ti trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM, tác
gi đã tóm tt din bin ca th trng chng khoán TP.HCM qua các nm nh sau:
2.1.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2004 - 2005
Chng kin s khi sc ca TTCK TP.HCM sau giai đon chp chng t
nm 2000 đn 2004, t tháng 8 nm 2005, giao dch bc phá sau nhiu tháng trm
lng. Mc đ vn hóa th trng đt 7.472 t đng, chim 0.89% GDP. Trong nm
này, nhiu doanh nghip đã bt đu phát hành thành công ra công chúng. UBCK
cng cp phép niêm yt cho 7 công ty vi vn điu l 2.117 t đng, trong đó riêng
Vinamilk có vn đi
u l trên 1.500 t đng.
Nhà nc đã đy mnh c phn hóa nhiu doanh nghip ln, có nhiu thay
đi trong chính sách liên quan đn TTCK theo hng ngày càng hoàn thin, nht là
đi vi các NT nc ngoài. C th đã ni lng t l s hu t 30% lên 49% đi
vi các NT nc ngoài, cho phép các tp đoàn bo him nh Prudential, Manulife
và mt s t chc liên doanh thành lp công ty qun lý qu 
TP.HCM.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Jan/04 Apr/04 Jul/04 Oct/04 Jan/05 Apr/05 Jul/05 Oct/05