B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM LNG TH THO
XÂY DNG MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC
NH T SUT SINH LI TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12 LUN VN THC S KINH T Ngi hng dn khoa hc: GS.TS. TRN NGC TH
TP. H Chí Minh – Nm 2010
LI CM N
Lun vn này đc hoàn thành di s giúp đ nhiu mt ca Thy cô, bn bè đng
nghip và gia đình. Tôi xin chân thành cm n:
- GS.TS. Trn Ngc Th đã tn tình hng dn, giúp đ tôi trong sut quá trình
thc hin và hoàn thành lun vn này. Nh nhng kin thc tài chính sâu sc cùng
nhng kinh nghim quý báu Thy truyn đt, tôi có thêm nhiu t tin và đng lc
đ nghiên cu đ tài này.
- Các bn bè
, đng nghip trong lnh vc tài chính – chng khoán đã tn tình h tr
tôi trong vic thu thp các s liu kinh t v mô, th trng cng nh có nhng

MC LC
LI CM N
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V
TÓM LC
LI M U
CHNG 1: TNG LUN V MÔ HÌNH A NHÂN T 1
1.1 Tóm lc lý thuyt 1
1.2 Các nghiên cu thc nghim v mô hình APT 5
KT LUN CHNG 1: 14
CHNG 2: XÂY DNG VÀ KIM NH MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC NH
T SUT SINH LI TRÊN TTCK VIT NAM
15
2.1 Phân tích đnh tính v các nhân t tác đng đn bin đng ca TTCK Vit Nam
15
2.1.1 Tng quan v TTCK Vit Nam 15
2.1.2 Ngun gc ca nhng bin đng trên TTCK Vit Nam thi gian qua 19
2.1.2.1 Giai đon 2000 – 2005: Khi đng đ tng tc 20
2.1.2.2 Giai đon 2006 – 2007: Phát trin đt phá 22
2.1.2.3 Giai đon 2008 – tháng 3/2009: Khng hong nng n 25
2.1.2.4 Giai đon tháng 4/2009 – 31/8/2010: Hi phc và ch tín hiu đt phá 28
2.2 Xây dng mô hình đa nhân t xác đnh TSSL trên TTCK Vit Nam 31
2.2.1 Ngun d liu và phng pháp thu thp, x lý d liu 32
2.2.1.1 Chn mu, xây dng ch s ngành 33

PH LC 03: BI CNH KINH T TH GII TRC – TRONG VÀ SAU
KHNG HONG
PH LC 04: GÓI KÍCH THÍCH KINH T CA CÁC NC

PH LC 05: PHÂN LOI VÀ TÍNH TOÁN CH S NGÀNH
PH LC 06: KT QU HI QUY MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC NH TSSL
CA CÁC NGÀNH
PH LC 07: ICOR CA VIT NAM VÀ MT S NC
PH LC 08: MT S CH S KINH T V MÔ TNG HP
DANH MC CÁC T VIT TT
Vit tt Ting Anh Ting Vit
APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuyt kinh doanh chênh
lch giá
BC Beenstock and Chan Beenstock và Chan
BV Book value Giá tr s sách
CAPM Capital asset pricing model Mô hình đnh giá tài sn vn
CCI Consumer Confidence Index Ch s nim tin tiêu dùng
CPI Consumer price index Ch s giá tiêu dung
CRR Chen, Roll and Ross Chen, Roll và Ross
CTCK

Công ty chng khoán
CTCP

Công ty c phn
DNNN


MPI Market pressure index Ch s áp lc th trng
MS Money Supply Cung tin
NT

Nhà đu t
NTNN

Nhà đu t nc ngoài
NGSC Nil Günsel and Sadõk Çukur Nil Günsel and Sadõk Çukur
NHTM

Ngân hàng thng mi
P Price Giá
PMI Purchasing Managers Index Ch s qun lý sn xut
PT Poon and Taylor Poon và Taylor
QTCT Corporate governance Qun tr công ty
SMB Small cap Minus Big TSSL bình quân ca danh mc
có giá tr vn hoá th trng
nh tr TSSL bình quân ca
danh mc có giá tr vn hoá
th trng ln
TGR Turgut Türsoy, Nil Günsel and
Husam Rjoub
Turgut Türsoy, Nil Günsel và
Husam Rjoub
TSST

T sut sinh li
TTCK


Bng 2.12: KMO and Barrlett’s Test 43
Bng 2.13: Tng bin thiên đc gii thích 44
Bng 2.14: Ma trn xoay nhân t 45
Bng 2.15: Component Score Coefficient Matrix 46
Bng 2.16: Các bin đa vào mô hình 47
Bng 2.17: Tóm tt mô hình - Model Summary 47
Bng 2.18: Anova 47
Bng 2.19: H s - Coefficient 49
Bng 2.20: Tng hp các nhân t và bin 49
Bng 2.21: Thng kê mô t 51
Bng 2.22: Ma trn h s tng quan gia các bin 52
Bng 2.23: Tóm tt mô hình 53
Bng 2.24: Phân tích phng sai 53
Bng 2.25: Bng h s hi quy 54
Bng 2.26: Tng hp kt qu hi quy ca các ngành 55
DANH MC CÁC HÌNH V
CHNG 2:
Hình 2.1: S lng CTCK, Công ty qun lý qu trên TTCKVN 16
Hình 2.2: S lng tài khon chng khoán 17
Hình 2.3: S lng tài khon chng khoán ca các NTNN 17
Hình 2.4: Bin đng VNIndex giai đon T7/2000 – T8/2010 19

t nh hng đn bin đng TSSL ca ch s danh mc 7 ngành/lnh vc tiêu biu là thy
sn, tài chính, xây dng và vt liu xây dng, vn ti, thc phm đ ung, ngành sn sut
và phân phi đin, ngành khai khoáng. Ch s danh mc 7 ngành/lnh vc do tác gi t
xây dng và tính toán theo phng pháp ch s Paasche
.
T khóa
: nh giá tài sn (asset pricing), lý thuyt đnh giá kinh doanh chênh lch (APT),
mô hình đa nhân t (multifactors model).

LI M U
1. S cn thit ca đ tài
Th trng chng khoán đóng vai trò quan trng trong nn kinh t thông qua vic huy
đng ngun vn và chuyn hóa chúng thành các khon đu t hiu qu. iu này hàm ý
rng có mt mi quan h đc bit gia th trng chng khoán và nn kinh t. Mi quan
h này có th hiu theo hai cách, th nht, th trng chng khoán đc xem nh là ch
s dn dt ca các hot đng kinh t ca mt quc gia; th hai, th trng c
hng khoán
nh hng đn tng cu đc bit thông qua tng tiêu dùng và đu t. Nói cách khác, hoc
là nhng thay đi trên th trng chng khoán gây ra nhng bin đng trong nhng bin
s v mô nh chi tiêu dùng, chi đu t, tng thu nhp quc dân (GDP), giá tr sn xut
công nghip, lm phát, lãi sut v.v…, hoc là các bin đng v m
ô gây ra nhng thay đi
trên th trng chng khoán. Trng hp đu tiên cho thy th trng chng khoán dn
dt các hot đng kinh t, trong khi trng hp th hai cho rng th trng chng khoán
đi sau các hot đng kinh t. Trong bài nghiên cu này, tác gi tip cn mi quan h này
theo cách th hai. Ngoài s tng tác vi các yu t v mô, th trng chng khoán còn
có mi quan h tng tác vi các yu t vi m

- Xây dng mô hình đa nhân t xác đnh TSSL ca 7 nhóm ngành (thy sn, tài
chính, xây dng và vt liu xây dng, vn ti, thc phm đ ung, đin và khai

khoáng). Trong đó, bin s ph thuc ca mô hình là ch s ca tng ngành (do tác
gi t xây dng) và 9 bin đc lp (tng trng sn xut công nghip, ch s giá
tiêu dùng, xut – nhp khu, cung tin, lãi sut, t giá, giá du thô và yu t th
trng là VNIndex).
Nhng kt qu nghiên cu ca đ tài nhm p
hc v cho vic d báo TSSL trên TTCK
Vit Nam đng thi gi m ra nhng hàm ý chính sách đ có th ng dng rng rãi mô
hình đa nhân t trong điu kin Vit Nam.
3. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: là các mô hình đa nhân t, nhng nghiên cu thc nghim v
nhng mô hình này ti các th trng chng khoán trên th gii và ng dng nhng lý
lun này trong xây dng mô hình xác đnh TSSL ti TTCK Vit Nam.
Phm vi nghiên cu: S liu v các ch tiêu kinh t v mô, ch s th trng - VNIndex,
giá c ca 103 c phiu niêm yt trên c 2 S giao dch chng khoán (HSX 52 doanh
nghip và HNX 51 doanh nghip) đc thu thp hàng tháng trong khong thi gian bt
đu t 31/12/2006 đn 31/08/2010.
4. Phng pháp nghiên cu
 gii quyt vn đ nghiên cu, tác gi da trên nn tng lý thuyt tài chính, các nghiên
cu thc nghim ti các th trng chng khoán th gii và thc hin phân tích đnh tính
da trên nhng tri nghim ca bn thân vi th trng chng khoán Vit Nam thông qua
các bng biu, đ th nhm tìm ra các bin s đ xây dng mô hình đa nhân t.
Da trên k thut phân tích nhân t, phâ
n tích hi quy ca phn mm SPSS 16.0, tác gi
thc hin xác đnh các h s cho các bin s nghiên cu và kim đnh đ phù hp ca mô

R
M
i
R
f
R
i
−
+
=
β
(1.1)
Vi R
i
là TSSL mong đi ca chng khoán i
R
f
TSSL phi ri ro
R
M
là TSSL mong đi ca th trng
β
i
đc đnh ngha nh là h s đo lng mc đ bin đng li nhun c phiu i so
vi mc đ bin đng li nhun danh mc c phiu th trng
Tuy nhiên, rt nhiu nhng nghiên cu thc nghim v CAPM ca các nhà kinh t nh
Gibbons (1982), Reinganum (1981), Coggin và Hunter (1985), Lakonishok và Shapiro
(1986), MacKinlay (1987)… đã không th ch ra chng c mnh m nào v mi quan h
gia T
SSL k vng và bêta th trng, hay nói khác hn là yu t ri ro th trng không

- R
f
); cng vi phn bù ca quy mô (b
s
xSMB), tc li

nhun do yu t
qui mô ca công ty mang li và

phn bù ca giá tr (b
v
xHML), tc là phn TSSL tng
thêm do c phiu giá tr mang li.
xHMLbxSMBbRRxRR
vsfMfi
+
+
−
+= )(
3
β
(1.2)
R
i
là TSSL k vng ca chng khoán i; R
M
là TSSL ca th trng; R
f
là lãi sut phi
ri ro.

vn hóa ln; b
v
=1 là danh mc có t s giá tr s sách trên th giá (BV/P) cao…
Các nhà kinh t ng h mô hình đa nhân t cho rng giá c ca tài sn có phn ng vi
các s kin kinh t. Nhng thay đi trong kinh t v mô tác đng đn giá c tài sn nhiu
hn nhng nhân t khác và cng có nhng nhân t không có nh hng gì c. Do vy,
câu hi “nhng yu t kinh t nào có nh hng đáng k lên s bin đng giá ca tài
sn?” đc c gng gii quyt bi rt nhiu các nghiê
n cu thc nghim thông qua vic
s dng các mô hình đa nhân t. Nhiu loi mô hình đa nhân t đã đc đ xut và
nghiên cu, tùy thuc vào loi nhân t s dng mà chúng đc phân chia thành 3 loi
chính nh sau:
Mô hình nhân t v mô (Macro economic factor models): Các nhân t là nhng
bt thng trong các bin s v mô (tng trng GDP, lãi sut, t gi
á hi đoái, giá
tr sn xut công nghip, doanh s bán l, xut khu…) có th gii thích đáng k
TSSL ca chng khoán. Các nhân t này đc cho rng s nh hng đn dòng
tin k vng trong tng lai ca công ty hoc đn lãi sut chit khu dòng tin
tng lai v hin ti. Mô hình này thng đc s dng ph bin nht trong phâ
n
tích tác đng ca các nhân t lên TSSL ca chng khoán.
Mô hình các nhân t c bn (Fundamental factor models): Các nhân t đc trng
ca c phiu hoc công ty đóng vai trò quan trng trong vic gii thích s khác
nhau ca giá các c phiu ti mt thi đim. Các mô hình nhân t c bn thng
đc s dng là t s giá tr th trng/giá s sách ca c phiu (P/BV), giá tr vn
hóa (market capitalization), ch s giá trên thu nhp (P/E) và đòn by tài chính
(finance leverage). M
ô hình này thng s dng đ phân tích thành phn đóng góp
vào hiu qu ca danh mc và phân tích ri ro.


+
+
+= 21
21
(1.3)
Mô hình đa nhân t ph bin nht là lý thuyt kinh doanh chênh lch giá (Arbitrage
Pricing Theory – APT). APT đc gii thiu bi Ross (1976, 1977), phát trin thêm bi
Humberman (1982), Charmberlain và Rothschild (1983) đã ch ra rng có nhiu ri ro
trong nn kinh t mà không th loi tr đc thông qua đa dng hóa. Ngun gc ca
nhng ri ro này có th đc cho là có liên quan đn các nhân t kinh t v mô. Thay vì
tính toán mt Bêta (β) nh CAPM thì APT tính toán nhiu β thông qua vic c lng đ
nhy cm ca TSSL ca mt tài sn đi vi n
hng thay đi ca tng nhân t. Lý thuyt
này da trên ý tng rng trong th trng tài chính cnh tranh kinh doanh chênh lch giá
bo đm vic đnh giá cân bng gia li nhun và ri ro. Xut phát t lý thuyt này, mô
hình xác đnh TSSL cho các chng khoán đã đc s dng đ đnh giá tài sn mt cách 5

chính xác hn. Giá ca tài sn phi bng vi mc k vng vào cui giai đon đu t chit
khu v hin ti vi mc chit khu đc tính toán trong mô hình. Nu giá khác nhau, c
hi kinh doanh chênh lch s đa nó v li đim cân bng.
u đim ca APT
- Trong khi CAPM ch xét mt bin duy nht là phn bù ri ro th trng (Rm-Rf),
APT cho phép đa vào nhiu yu t kinh t v m
ô khác nhau đ tng cng mc
đ thích hp vi nhng nn kinh t đc thù và vào nhng giai đon c th.
- CAPM đòi hi nhiu gi đnh cht ch và đòi hi phi có mt danh mc th
trng đ có t sut sinh li ca th trng (R


nghiên cu thc nghim trên các th trng khác nhau (bao gm các th trng phát trin
nh M, Anh, c và các th trng mi ni nh Th Nh K, Pakistan, Philippins, Nga,
Thái Lan, Malaysia, Trung Quc, n …) theo các khung thi gian khác nhau v lý
thuyt này.
Ti th trng M: Mt trong nhng kim đnh APT ni ting nht v vn đ này
đc thc hin bi Chen, Roll và Ross [CRR] (1986) và h đã tìm ra có mt vài
bin s có ý ngha trong vic gii thích t sut sinh li. C th, CRR đã kim đnh
mt tp hp các bin s kinh t đ gii thích cho TSSL ca chng khoá
n  M. By
bin s v mô đc nghiên cu bao gm: cu trúc k hn ca lãi sut, sn xut công
nghip, phn bù ri ro, lm phát, TSSL th trng, tiêu dùng và giá du trong giai
đon t tháng 1/1953 đn thá
ng 11/1984. Kt qu là 4 yu t sn xut công nghip,
thay đi trong phn bù ri ro, lm phát, đng cong lãi sut có ý ngha ln trong
vic gii thích TSSL k vng trong sut thi gian kim đnh; các yu t còn li
không có nh hng ln. Mt nghiên cu khác ca Chen (1983) đã tìm ra 5 nhân t
có ý ngha là t l lm phát k vng, thay đi bt ng ca t l lm phát, thay đi
bt ng ca tình hình sn xut công nghip, t
hay đi bt ng ca chênh lch li tc
gia trái phiu xp hng thp và trái phiu xp hng cao, thay đi bt ng chênh
lch li tc gia trái phiu ngn hn và trái phiu dài hn. Dhrymes (1985) đã tìm ra
rng s thay đi s lng các nhân t ph thuc vào đ dài thi gian và quy mô ca
nhóm chng khoán đang phân tích.
Ti th trng c: Winkelm
ann (1984) đã s dng TSSL hàng tháng ca 93 c
phiu trong giai đon 1971-1981 và s dng phng pháp phân tích thành phn
chính đ kim đnh APT. Peters (1987) đã thc hin phân tích TSSL 21 ngày ca
chng khoán trong giai đon 1975 – 1985. Frantzman (1989) s dng TSSL hàng
ngày ca giai đon t 1980 – 1985. Sauer (1994) đã phân tích giai đon 1970 – 1989

S gia
o dch chng khoán London. H nghiên cu da vào 7 bin s v mô đc
xác đnh trc bao gm cu trúc k hn ca lãi sut, thay đi bt ng ca lm phát,
sn xut công nghip, phn bù ri ro, t giá thc, cung tin và t sut c tc theo
ngành (4 bin s đu da vào nghiên cu ca CRR (1986), 3 bin còn li đc h
cng thêm vào). Thông qua phng phá
p c lng bình phng nh nht thông
thng (OLS), kim đnh Durbin - Waltson Statistics (xem có kt qu có tn ti
tng quan chui hay không) h đã cho thy nh hng ca các nhân t v mô có s
khác bit ln gia các ngành. Mu nghiên cu gm 87 công ty thuc 10 ngành khác 8

nhau trong giai đon t tháng 1/1980 – tháng 12/1993, d liu thu thp theo tháng
(Xem thêm Ph lc 02-a)
Ti th trng Th Nh K: Özcam (1997) đã kim đnh 7 bin s v mô tác đng
lên TSSL ca 54 c phiu trong thi gian t tháng 1/1989 đn tháng 7/1995, kt qu
là h s tng quan beta ca các nhân t k vng đã có ý ngha trong vic gii thích
TSSL ca tài sn.
Yörük, Nevin (2000) thc hin kim đnh vi 10 bin s v mô
đ tìm ra phn bù ri
ro và đ nhy cm ca TSSL ca c phiu trên S giao dch chng khoán Istanbul
(ISE) trong giai đon tháng 2/1986 – tháng 1/1998, s liu đc thu thp theo tháng
và kim đnh trên danh mc gm 37 c phiu. Các bin s v mô đc s dng bao
gm phn trm thay đi trong ch s giá tiêu dùng (CPI), thay đi trong sn xut
công nghip (%), ch s sn xut, tài khon vãng lai, cán cân ngâ
n sách, cung tin
(M1), giá vàng (giá bán trung bình ti Th Nh K và Anh), t giá hi đoái trung
bình đi vi 7 quc gia, lãi sut trái phiu chính ph k hn 3 tháng, thay đi ch s

thông thng (OLS) h đã tìm ra rng có s khác bit trong tác đng ca các nhân
t đn tng ngành (Xem thêm ph lc 02-b).
Ti th trng Pakistan, Bangladesh, n : Mi quan h nhân qu đn phng
giá c phiu tác đng đn chi tiêu dùng đã đ
c phát hin bi Nishat và Saghir
(1991), Ahmed (1999) cng tìm thy hin tng tng t  Bangladesh, tuy nhiên
theo Mookerjee (1988) thì  n  li có mi quan h ngc li là chi tiêu dùng tác
đng đn giá c phiu. Xem xét mi quan h nhân qu gia giá c phiu và các hot
đng kinh t, Mookerjee (1988) tìm ra bng chng rng GDP “dn dt” các c phiu
ti th trng n , trong khi N
ishat và Saghir (1991) li tìm thy điu ngc li 
Pakistan. Mt khác, Ahmed (1999) tìm ra bng chng rng ch s sn xut công
nghip “dn dt” giá c phiu. (xem thêm Ph lc 01 mc quan h gia giá c phiu
và chi tiêu dùng, chi đu t).
Nghiên cu v mi quan h gia nn TTCK và nn kinh t Pakistan nhm tìm kim
mi quan h nhân qu gia giá c phiu và c
ác bin s v mô nh chi tiêu dùng, chi
đu t và hot đng kinh t (đc đo lng bng GDP)  Pakistan thông qua vic s
dng d liu hàng nm t 1959 – 1960 đn 1998 – 1999 và áp dng phng pháp
phân tích đng liên kt và hiu chnh sai s (cointegration and error correction
analysis); Fazal Husain và Tarid Mahmood (2001) đã ch ra có s tn ti ca mi
quan h dài hn gia giá c phiu và các bin s v mô
. Xem xét v mi quan h
nhân qu, phân tích đã ch ra mi quan h mt chiu rng các bin đng v mô là
nguyên nhân làm thay đi giá c phiu  Pakistan. iu này cng hàm ý rng TTCK

Trích đoạn ng 2.6: Can thi pt giá ca NHNN

---