BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

NGUYỄN THỊ THU HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

NGUYỄN THỊ THU HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

iii

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .................................................................. v
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ................................................................... vi
TÓM TẮT ......................................................................................................... 1
1. Giới thiệu: .................................................................................................. 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài: ................................................................... 1
1.2. Vấn đề nghiên cứu: ............................................................................. 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................... 4
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu: ................................................................. 4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu: .................................................................... 4
1.4. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu: ............................... 5
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: ...................................... 5
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu: .................................................... 12
3.1. Mô hình nghiên cứu: ........................................................................ 12
3.1.1. Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu: ........................................... 12
3.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất:........................................................ 13
3.2. Phương pháp nghiên cứu:................................................................ 17
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu: ............................................................... 18
3.3.1. Thu thập và mô tả dữ liệu: ........................................................... 18
3.3.2. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu – kiểm định ADF và lựa
chọn độ trễ tối ưu: ...................................................................................... 25
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu:........................................................... 29
4.1. Kiểm định đồng liên kết: .................................................................. 29
4.2. Ước lượng mô hình VECM: ............................................................ 32
4.3. Các kiểm định độ thích hợp của mô hình: ..................................... 39
4.3.1. Thực hiện kiểm định Wald (kiểm định thừa biến): ................ 39
4.3.2. Kiểm định phần dư (Residuals): ............................................... 40



Thị trường chứng khoán

VECM Vector Error

Mô hình Vector sai số hiệu chỉnh

Correction Model


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ
Tên bảng, biểu, sơ đồ ............................................................................... Trang
Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất .......................................................... 13
Bảng 3.1: Mô tả các biến và nguồn thu thập. .................................................. 22
Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến.................................................................. 24
Bảng 3.3: Lựa chọn độ trễ tối ưu. ................................................................... 25
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định tính dừng các biến ở giá trị gốc. ...................... 28
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định tính dừng các biến ở sai phân bậc 1. ................ 28
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa các biến. ............................. 31
Bảng 4.2: Kết quả mô hình VECM. ................................................................ 32
Bảng 4.3: Kết quả mô hình hồi quy dài hạn từ kiểm định đồng liên kết. ....... 36
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Wald. ................................................................ 39
Biểu đồ 4.1: Kết quả kiểm định Histogram – Normality test. ........................ 40
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi. ............................................ 40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................... 41
Bảng 4.7: Kết quả phân tích phân rã phương sai. ........................................... 41
Biểu đồ 4.2: Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy. ........................................ 43


động nào đến TTCK cũng sẽ tác động đến nền kinh tế theo những cơ chế khác
nhau.
Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết về thị
trường hiệu quả : Thị trường chứng khoán (thể hiện qua giá chứng khoán), điều
chỉnh rất nhanh theo những thông tin tin cậy vì vậy thị trường chứng khoán sẽ
phản ánh tất cả mọi thông tin về chứng khoán.
Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh, cụ thể ở dạng mạnh của thị
trường hiệu quả: giá chứng khoán hàm chứa một cách hiệu quả tất cả các thông
tin có sẵn liên quan đến chính sách thị trường và những nhà môi giới chứng
khoán trong những ngành nghề tương ứng. Trong chừng mực nào đó, mối quan
hệ giữa giá chứng khoán và các chính sách vĩ mô sẽ được sử dụng trong việc
tạo nên chính sách kinh tế vĩ mô của quốc gia. Tỉ suất sinh lợi trên TTCK và
các nỗ lực dự báo thành quả trên thị trường đã thu hút nhiều sự quan tâm của
các nhà nghiên cứu học thuật, các chuyên gia phân tích tài chính và các nhà
làm chính sách.
Tương tự các quốc gia khác trên thế giới, TTCK Việt Nam cũng chịu sự
tác động của các biến kinh tế vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thị trường non trẻ
và nền kinh tế có những nét đặc trưng riêng nên mức độ ảnh hưởng của các
biến vĩ mô đến giá chứng khoán có khác biệt so với kết quả nghiên cứu ở các
quốc gia khác. Chính vì lẽ đó, tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của các nhân
tố kinh tế vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam” làm
đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ của mình với hy vọng rằng kết quả nghiên
cứu sẽ đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu về TTCK Việt Nam để giúp cho
những người quan tâm đến đề tài này có thêm những nhận định sâu sắc hơn cho
quyết định của mình trên thị trường.
1.2. Vấn đề nghiên cứu:


3


gồm lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền. Tỉ suất sinh lợi
của TTCK được tính bằng logarit tự nhiên của chỉ số VN-index. Trên cơ sở kế
thừa các nghiên cứu khác trên thế giới và trong nước, bài nghiên cứu này nhằm
xác định sự tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi TTCK ở Việt
Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Qua đó đề ra các khuyến nghị đối với chính
sách kinh tế nhằm phát triển và nâng cao chất lượng hoạt động TTCK cũng như
các chiến lược đầu tư hợp lý cho các nhà đầu tư tham khảo nhằm tăng tính hiệu
quả trong đầu tư.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu:
Trong bối cảnh kinh tế đối mặt với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu 2008, TTCK Việt Nam đã phản ánh khá xác thực tình hình kinh tế
vĩ mô, đà tăng trưởng kinh tế và các tác động của chính sách vĩ mô cũng
như diễn biến TTCK quốc tế. Nhìn chung, chỉ số VN-index và HNXindex có xu hướng biến động tương tự nhau và cùng phản ánh tình hình
kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian cũng như quy mô, bài
nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên
chỉ số VN-index – như một đại diện cho toàn thị trường bởi mức vốn hóa
trên HoSE chiếm tỉ trọng lớn hơn và có thể đại diện cho toàn thị trường.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu:
Do TTCK Việt Nam còn non trẻ, bắt đầu hoạt động vào tháng 7 năm
2000 với số lượng công ty niêm yết còn hạn chế. Thị trường bị chi phối bởi
tâm lý nhà đầu tư hơn là theo quy luật thị trường trong thời gian đầu hoạt
động. Việt Nam chính thức gia nhập WTO năm 2006, đánh dấu sự mở cửa


5

TTCK Việt Nam, từng bước tự do hóa trong lĩnh vực tài chính. Năm 2007,
thị trường bùng nổ mạnh mẽ với chỉ số VN-index đạt mốc cao nhất trong
lịch sử (1,106.6 điểm), bộc lộ xu hướng tăng trưởng thiếu bền vững. Sang

tương quan âm với lạm phát và cung tiền. Tiếp sau nghiên cứu của ông, hàng
loạt các công trình của các nhà nghiên cứu khác được tiến hành.
Choudhry (2000) đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của lạm phát đến tỉ
suất sinh lợi chứng khoán ở bốn quốc gia có lạm phát cao. Kết quả cho thấy có
mối tương quan dương giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK và lạm phát
ở bốn quốc gia này.
Bên cạnh đó, Engsted và Tanggaard (2002) trong công trình nghiên cứu
của mình về tác động của lạm phát đến giá tài sản trong ngắn và dài hạn ở Mỹ
và Đan Mạch, đã chỉ ra có mối tương quan dương ở mức trung bình giữa tỉ suất
sinh lợi chứng khoán được kì vọng và lạm phát kì vọng tại Mỹ, và mối tương
quan dương mạnh đối với thị trường Đan Mạch.
Islam và Watanapalachaikul (2003) trong nghiên cứu của mình cũng đã
chỉ ra có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa giá chứng khoán và các nhân
tố kinh tế vĩ mô (lãi suất, giá trái phiếu, tỉ giá, tỉ số giá/thu nhập, mức vốn hóa
thị trường và chỉ số giá tiêu dùng) trong dài hạn thời kì 1992-2001 ở Thái Lan.
Trong năm 2003, Islam cũng công bố công trình nghiên cứu của mình về
quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của bốn biến vĩ mô (lãi suất, tỉ giá, lạm phát
và chỉ số sản xuất công nghiệp) với chỉ số Kuala Lumpur Stock Exchange
(KLSE) của Malaysia. Kết quả cho thấy có tồn tại quan hệ có ý nghĩa thống kê


7

trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến vĩ mô với chỉ số chứng khoán. Trong
đó, lạm phát tương quan dương, trong khi nghiên cứu của tác giả Yusoff (2003)
về tác động của chính sách tiền tệ lên TTCK Malaysia lại chỉ ra rằng tồn tại
quan hệ trong dài hạn giữa các biến với mối tương quan âm giữa lạm phát và
giá chứng khoán cũng như cung tiền.
Năm 2004, Maysami và cộng sự tiến hành nghiên cứu về tác động của
năm biến độc lập (lãi suất, lạm phát, tỉ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung

TTCK nước ngoài như Mỹ, New Zealand cũng có tác động có ý nghĩa thống
kê lên tỉ suất sinh lợi của TTCK Australia.
Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) đã nghiên cứu quan hệ giữa giá chứng
khoán và các biến vĩ mô ở New Zealand gồm lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lạm
phát, tỉ giá, GDP, cung tiền và giá dầu bán lẻ trong nước. Kết quả nghiên cứu
chỉ ra rằng tồn tại quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô được
xét. Trong đó, tác động của lạm phát mang dấu âm. Đồng thời tác động của
cung tiền cũng mang dấu âm, trái với kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả khác
là do cung tiền ở quốc gia này phụ thuộc vào nhà đầu tư nước ngoài. Khi lãi
suất trong nước thấp hơn nước họ thì dòng tiền sẽ không đổ vào New Zealand
mà được giữ trong tài khoản ngân hàng ở nước của các nhà đầu tư.
Mohammed và cộng sự (2007) đã nghiên cứu tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô (lạm phát, cung tiền và tỉ giá hiệu dụng danh nghĩa) lên giá chứng
khoán ở Malaysia cũng sử dụng mô hình VECM. Kết quả chỉ ra rằng các biến
kinh tế vĩ mô trong mô hình đều có tác động có ý nghĩa thống kê đến chỉ số
chứng khoán.
Năm 2007, Humpe và Macmillan đã công bố kết quả nghiên cứu của
mình về ảnh hưởng của một số biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Mỹ và Nhật Bản.


9

Họ tìm thấy ở thị trường Mỹ, giá chứng khoán có tương quan dương với chỉ số
sản xuất công nghiệp và tương quan âm với cả lạm phát và lãi suất dài hạn. Đối
với thị trường Nhật Bản, giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi chỉ số
sản xuất công nghiệp và ngược chiều bởi cung tiền.
Ratanapakorn và Sharma (2007) đã sử dụng phương pháp tiếp cận qua
quan hệ nhân quả Granger để xem xét quan hệ trong ngắn và dài hạn giữa chỉ
số S&P 500 và sáu biến vĩ mô ở Mỹ trong giai đoạn 1975 – 1999. Trong dài
hạn, họ chỉ ra rằng giá chứng khoán tương quan âm với lãi suất dài hạn; và có

Bina và Vo, (2007), Rahman và Mustafa (2008), Miller và Ratti (2009) đã
chứng minh kết quả giá chứng khoán và giá dầu thô có tương quan ngược chiều
trong dài hạn. Trong khi đó, Kilian và Park, (2007), Arouri và Fouquau (2009),
Ghorbel và Younes (2010), Adaramola, Anthony Olugbenga (2006) lại kết luận
giá dầu thô thế giới có tương quan dương với giá chứng khoán.
Mặc dù được nhận biết từ rất sớm nhưng trong số các công trình nghiên
cứu công bố hầu như không có nhiều những nghiên cứu trên các nước đang
phát triển như Việt Nam. TTCK các nước đang phát triển đã thu hút nhiều sự
chú ý của các nhà đầu tư trên thế giới như một thị trường tiềm năng trong tương
lai đối với các nhà đầu tư. Trong số ít các công trình nghiên cứu về TTCK Việt
Nam, ta có thể kể đến là nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc
(2009) đăng trên tạp chí Journal of Risk Finance. Tác giả sử dụng phương pháp
được giới thiệu bởi Nasseh và Strauss (2000) – tiến hành hai bước phân tích
riêng biệt: Đầu tiên tác giả xem xét nhóm nhân tố vĩ mô trong nước (Lãi suất
ngắn và dài hạn, chỉ số công nghiệp), bước tiếp theo xem xét cả nhóm nhân tố


11

trong nước và quốc tế (Chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ, lãi suất tín phiếu Mỹ
ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500). Kết quả nghiên cứu cho rằng có mối
tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá
chứng khoán; đối với lãi suất trong nước thì chiều hướng tác động chia thành
hai hướng: lãi suất ngắn hạn trong nước tác động cùng chiều trong khi lãi suất
dài hạn trong nước lại ngược chiều đối với chỉ số giá chứng khoán; chỉ số S&P
500, chỉ số công nghiệp Mỹ và lãi suất tín phiếu Mỹ tương quan dương với chỉ
số chứng khoán Việt Nam.
Kế đến là nghiên cứu của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (2011) nghiên cứu
ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ tháng 7 năm

mô lên TTCK Ghana. Lý do của việc áp dụng phương pháp và mô hình của tác
giả Kuwornu trong bài nghiên cứu này đó là TTCK Ghana cũng là TTCK của
quốc gia đang phát triển như Việt Nam với nhiều điểm tương đồng: tỉ suất sinh
lợi khá cao nhưng bất ổn, chịu tác động của nhiều nhân tố trong và ngoài nước;
thêm vào đó, tập hợp các biến độc lập được tác giả sử dụng khá phong phú và
có chọn lọc cũng như có một số nghiên cứu trước đây chứng minh được mối
tương quan của các nhân tố này đến TTCK Việt Nam, tuy nhiên chưa có nghiên
cứu nào kết hợp đầy đủ tất cả các nhân tố này khi phân tích.
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu:
3.1. Mô hình nghiên cứu:
3.1.1. Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu:
Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu có
trước, có thể nói chỉ số giá cổ phiếu là một hàm ảnh hưởng bới nhiều
biến vĩ mô (biến độc lập) như lãi suất, lạm phát, giá vàng và tỷ giá hối
đoái, giá dầu thô….Một số lượng lớn các nghiên cứu cho thấy sự ảnh


13

hưởng có ý nghĩa giữa các biến vĩ mô đến giá chứng khoán như công
trình nghiên cứu của Fama (1981), Choudhry (2000), Maysami và cộng
sự (2004), Kuwornu (2012)… các công trình nghiên cứu này nghiên cứu
nhiều yếu tố tác động đến giá chứng khoán chẳng hạn như giá hàng hóa,
lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro, chính trị, giá dầu, tỷ lệ
thất nghiệp, lạm phát, tiền lương thực đến giá chứng khoán. Tuy nhiên
trong đề tài này chỉ giới hạn trong phạm vi của năm biến vĩ mô cốt lõi
đó là (lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền) tác động
đến VN-index.
3.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất:
LOGARIT TỰ NHIÊN

14

- Hàm số kinh tế của mô hình: LNVNINDEX = f(LNCPI, LNEXR,
LNIR, LNOP, LNMONEY)
- Mô hình kinh tế: LNVNINDEXt = α0 + α1*LNCPIt + α2*LNEXRt +
α3*LNIRt + α4*LNOPt + α5*LNMONEYt + εt

(3.1)

Trong đó:
LNVNINDEXt: Log tự nhiên của chỉ số VNINDEX hàng tháng
LNCPIt: Log tự nhiên của chỉ số CPI hàng tháng
LNEXRt: Log tự nhiên của tỉ giá VND/USD hàng tháng
LNIRt: Log tự nhiên của lãi suất cho vay liên ngân hàng hàng tháng
LNOPt: Log tự nhiên của giá dầu thô thế giới hàng tháng
LNMONEYt: Log tự nhiên của cung tiền (M2) hàng tháng
α 0: là hệ số chặn của mô hình hồi quy và là hằng số đại diện cho lãi suất phi rủi
ro
α 1, α 2, α 3, α 4, α 5: là các hệ số tương quan của các biến độc lập đối với biến phụ
thuộc
εt: là sai số của mô hình.
- Mô hình cơ bản VECM:
Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM là một giải pháp năng động đã được phổ
biến trong những mô hình nghiên cứu kinh tế vĩ mô của Ganger và
Newbold (1977). Mô hình được hiểu theo nghĩa thông thường là sự kết
hợp những thông tin trong dài hạn vào phương trình mà bao gồm những
thành phần dừng (Stationary) hợp thành.


15

hạn và dài hạn. Để đơn giản, một dạng của cơ chế điều chỉnh sai số bao
gồm hai biến tích hợp bậc 1 I( 1 ), y và x có thể được trình bày như sau:

yt

xt

yt 1 y0 y1xt 1

vt

và

vt NID 0,

2

(3.2)

Trong đó : v là đặc trưng cho các nhiễu loạn ngẫu nhiên phân phối độc
lập (NID), cũng được biết như White nose với đặc điểm có trung bình
bằng 0, hiệp phương sai bằng 0 và phương sai không đổi.
Thông số

đo lường ngắn hạn lên y khi x thay đổi,

y1 đo lường mối

quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa x và y


Trong đó: αECi-1 = α*( LNVNINDEX(-1) - α1*LNCPI(-1) – α2*LNEXR(-1)
– α3*LNIR(-1) – α4*LNOP(-1) – α5*LNMONEY(-1))


17

Trong mô hình trên, phần αECi-1 chính là phần hiệu chỉnh sai số (Error
correction term), tương ứng với phần dư lấy độ trễ 1 thời kỳ trong mô hình dài
hạn. Dấu âm của αECi-1 thể hiện sự điều chỉnh hướng tới trạng thái cân bằng
dài hạn. Mô hình này ước tính hệ số co giãn trong ngắn hạn của các biến, đó là
các hệ số tương quan của các biến. Các hệ số 𝛿1𝑖, δ2i, 𝛿3𝑖, 𝛿4𝑖, 𝛿5𝑖 lần lượt
giải thích cho tác động trong ngắn hạn của các biến độc lập tương ứng lên biến
phụ thuộc. Trong khi đó, các tham số từ kiểm định đồng liên kết Johansen (α1,
α2, α3, α4, α5) là những ước lượng cho hệ số co giãn trong dài hạn.
3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với các kĩ thuật
nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phần mềm ứng dụng E-views. Các kĩ thuật
thực nghiệm được tiến hành trong bài này nghiên cứu này bao gồm:
- Kĩ thuật kiểm định Unit Root sử dụng phương pháp ADF (Augmented
Dickey – Fuller) để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu;
- Kiểm định đồng liên kết giữa các biến sử dụng phương pháp Johansen;
- Chạy mô hình VECM để phân tích tác động ngắn hạn và dài hạn của các
nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số TTCK.
Phương pháp này được xuất hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây bởi tính ưu
việt của nó. Maysami và Sims (2002, 2001a, 2001b) đã sử dụng mô hình VECM
để kiểm tra mối tương quan giữa các biến số kinh tế vĩ mô và tỉ suất sinh lợi
chứng khoán ở Hong Kong, Singapore (Maysami và Sims, 2002), Malaysia và
Thái Lan (Maysami và Sims, 2001a), Nhật Bản và Hàn Quốc (Maysami và
Sims, 2001b). Trước đó, Mukherjee và Naka (1995) cũng đã áp dụng mô hình
VECM để phân tích mối tương quan giữa TTCK Nhật Bản và tỉ giá, cung tiền,