B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM

PHM TH LIU
CHệNH SÁCH TIN T VÀ T SUT SINH LI CA
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH T
TP. H CHệ MINH ậ Nm 2012
i

LI CM N
Tác gi xin gi li cm n chơn thƠnh đn: Ban Giám Hiu, khoa TƠi chính doanh
nghip, khoa Ơo to sau đi hc trng i Hc Kinh T TPHCM đƣ to điu kin
cho tôi trong sut khóa hc vƠ thc hin đ tƠi.
c bit tác gi xin bƠy t lòng bit n sơu sc đn Phó Giáo S, Tin S Phan Th
Bích Nguyt, ngi đƣ rt tn tình góp Ủ, cung cp nhiu tƠi liu tham kho, đng
viên tôi trong sut quá trình hng dn tôi lƠm lun vn.
Tác gi cng ht sc bit n em Hin vƠ em Ngc, nhng ngi đƣ nhit tình giúp
tôi hoƠn thin vic x lỦ s liu thng kê, đóng góp rt nhiu Ủ kin cho lun vn vƠ
cng xin cm n vì nhng li đng viên ca các em.
Sau cùng, tác gi chơn thƠnh cm n nhng ngi bn vƠ ngi thơn đƣ tn tình h
tr, góp Ủ vƠ giúp đ tôi trong sut thi gian hc tp vƠ nghiên cu.


iii

MC LC
LI CM N i
LI CAM OAN ii
MC LC iii
DANH MC CÁC Kụ HIU, CH VIT TT vi
DANH MC HÌNH vii
DANH MC CÁC BNG, BIU viii
CHNG 1. GII THIU 1
1.1. t vn đ 1
1.2. Vn đ nghiên cu 3
1.3. Mc tiêu nghiên cu 4
1.4. Cơu hi nghiên cu 4
1.5. Phng pháp nghiên cu 5
1.6. Cu trúc ca đ tƠi 5
CHNG 2. C S Lụ THUYT VÀ CÁC NGHIểN CU THC NGHIM6
2.1. Chính sách tin t vƠ li nhun th trng chng khoán 6
2.1.1 Chính sách tin t 6
2.1.2 Li nhun th trng chng khoán 8
2.2. Các nghiên cu thc nghim 11

HNG NGHIểN CU TRONG TNG LAI 35
v

5.1. Kt lun 35
5.2. Gi Ủ chính sách 35
5.3. Hn ch ca đ tƠi vƠ hng nghiên cu trong tng lai 36
5.3.1 Hn ch ca đ tài 36
5.3.2 Hng nghiên cu trong tng lai 37
TÀI LIU THAM KHO 38
PH LC 43 vii

DANH MC HÌNH

Hình 2-1.  th phng trình hi quy 9 1

CHNG 1. GII THIU
Trong chng 1, tác gi s trình bƠy s lc v đ tƠi vƠ chng nƠy đc chia
thƠnh sáu phn.Phn mt cung cp dn chng cho chúng ta thy ti sao chính sách
tin t li tr thƠnh vn đ quan tơm ca các nhƠ đu t vƠ các nhƠ hoch đnh chính
sách.T nhng thông tin c bn nƠy, phn hai s đa ra vn đ cn lƠm rõ cho

ci thin các nghiên cu ca Cook vƠ Hahn (1989) bng cách phơn tích nhng thay
đi mong đi vƠ bt ng ca lƣi sut đƣ tìm thy mt phn ng đáng k trên mt
phn ca th trng chng khoán (TTCK) vƠo nhng thay đi bt ng ca CSTT.
Các thƠnh viên tham gia th trng đu c gng lng nghe nhp th ca nn kinh t
thông qua nhng đng thái ca ắchính sách tin t”, bi đó lƠ kim ch nam cho
nhng quyt đnh đu t. Trong mt môi trng mƠ c ch thông tin minh bch,
đy đ, thì giá chng khoán s dch chuyn tng thích đ phn ánh đy đ các
thông tin nƠy.Vì vy, ch khi nhng điu chnh trong chính sách mang tính bt ng
mi lƠm cho th trng phn ng mnh m. Nghiên cu ca Bernanke (2003) v
TTCK M trong giai đon 5/1989 - 9/2002 cho thy, sau quyt đnh ni lng bt
ng ca Cc d tr liên bang M (Fed) thông qua gim 25 đim lƣi sut c bn đƣ
lƠm các ch s chng khoán ch cht ngay sau đó tng 0,75 - 1,25%.
CSTT lƠ mt trong nhng bin s kinh t v mô có nh hng quan trng đi vi
TTCK. S dng mô hình VAR, Fama (1981), Ferson vƠ Harvey (1991) tìm thy
mi quan h có Ủ ngha thng kê gia li nhun ca TTCK vƠ s thay đi trong các
nhơn t kinh t v mô, nh lƠ sn lng công nghip, lm phát, lƣi sut, đng cong
li tc vƠ phn bù ri ro. Ratanapakorn vƠ Sharma (2007) ch ra rng giá chng
khoán có mi quan h tiêu cc vi lƣi sut dƠi hn nhng li có mi quan h tích
cc vi cung tin, sn lng công nghip, lm phát, t giá vƠ lƣi sut ngn hn. Tt
c các nhơn t kinh t v mô có quan h nhơn qu Granger vi giá chng khoán
trong dƠi hn nhng không có quan h trong ngn hn. Trong mt nghiên cu khác,
Habibullah vƠ Baharumshah (1996) tìm thy tính đng liên kt trong giá chng
khoán, cung tin vƠ sn lng đu ra trên TTCK ca Malaysia. Tng t, Cornelius
3

(1993) s dng kim đnh nhơn qu Granger hai bin s đa ra dn chng bng tƠi
liu ngc li vi gi thit tính hiu qu v thông tin trên th trng Malaysia.
Tuy nhiên, cho đn nay, có rt ít các nghiên cu tp trung vƠo phơn tích phn ng
ca TTCK đn thay đi bt ng ca CSTT  Chơu Á. Liu rng CSTT có tác đng
gì đn TTCK ca các quc gia  chơu lc nƠy hay không? Nu có thì mc đ tác

Ủ chính sách phù hp vi xu hng vn đng chung ca nn kinh t.u tiên, mô
hình đnh giá tƠi sn vn CAPM đc đa vƠo đ xác đnh li nhun chng khoán.
Tip đn, s dng mô hình kinh t lng vi phng pháp đng liên kt
caJohansen-Juselius đ kim tra mi quan h dƠi hn, đng thi mô hình véc t
hiu chnh sai s VECM vƠ phép phơn tích phng sai đc s dng đ xác đnh
đngthái ngn hn gia li nhun chng khoán vƠ các bin tin t.
1.3. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu tng quát ca đ tƠi lƠ kim tra xem có tn ti mi quan h nƠo gia li
nhun chng khoán vƠ CSTT t 2000 đn 2011 hay không.  đt đc mc tiêu
ch đo trên thì các mc tiêu c th đc đt ra lƠ:
1) Xác đnh xem có tn ti mi quan h mang Ủ ngha thng kê gia li
nhunchng khoán vƠ mt vƠi bin ca CSTT bao gm: lƣi sut tin gi, lƣi
sut trái phiu vƠ lƣi sut tái chit khu.
2) c tính khong thi gian cn đ li nhun chng khoán điu chnh v trng
thái cơn bng sau mt cú sc ca CSTT.
1.4. Cơu hi nghiên cu
1) Có tn ti mi quan h nƠo gia li nhun chng khoán vƠ CSTT hay
không?
2) Có đúng không khi nói rng li nhun chng khoán phi mt mt thi gian
dƠi đ điu chnh sau bin đng ca CSTT?
5

1.5. Phng pháp nghiên cu
 tƠi nƠy s áp dng phng pháp kim đnh nghim đn v ca Dickey-Fuller
(ADF) vƠ Phillips-Perron (PP) đ kim tra tính dng vƠ tính đng liên kt. Mô hình
véc t hiu chnh sai s (VECM) vƠ phép phơn tích phng sai đc s dng đ xác
đnh đng thái ngn hn ca các bin phơn tích.
D liu ca nghiên cu ch yu đc ly t TTCK Vit Nam thông qua ngun
ca S Giao dch Chng khoán TP. HCM, Ngơn hƠng NhƠ nc vƠ Qu tin t
Quc t t nm 2000 đn nm 2011.

2.1.1 Chính sách tin t
iu hƠnh CSTT cn phi linh hot nhm đm bo nhng mc tiêu sau: tng trng
kinh t n đnh, kim ch lm phát, đy mnh xut khu, gim nhp siêu vƠ ti đa
hóa vic lƠm… Áp lc lm phát trc ht s gơy khó khn trong điu hƠnh CSTT.
ó lƠ vic cơn bng lƣi sut gia đng ni t vƠ ngoi t, gia lƣi sut vƠ t giá, gia
chính sách tƠi khóa vƠ tin t, trong đó đc bit lu Ủ tc đ tng trng tín dng
phù hp.
Lƣi sut tái chit khu lƠ lƣi sut đc áp dng cho các nghip v chit khu, tái
chit khu thng phiu vƠ các giy t có giá khác nh tín phiu kho bc, chng ch
tin gi . ơy chính lƠ lƣi sut cho vay ngn hn ca Ngơn hƠng NhƠ nc (NHNN)
đi vi các ngơn hƠng thng mi vƠ t chc tín dng khác di hình thc tái chit
khu các giy t có giá cha đn thi hn thanh toán, đc n đnh cho tng thi k
cn c vƠo mc tiêu chính sách tin t. Lƣi sut nƠy đc dùng đ kim soát vƠ điu
tit s bin đng lƣi sut trên th trng. i vi ngơn hƠng thng mi lƣi sut tái
chit khu lƠ lƣi sut gc đ t đó n đnh lƣi sut chit khu vƠ lƣi sut cho vay
khác. NHNN thc hin kim soát đáng k bng lƣi sut tái chit khu thông qua nh
hng ca nó đi vi vic cung cp vƠ nhu cu v s d ti NHNN. NHNN đt t l
tái chit khu  mt mc đ tin tng s thúc đy các điu kin tƠi chính, tin t
7

phù hp vi vic đt đc các mc tiêu CSTT vƠ điu chnh mc tiêu phù hp vi
phát trin phát trin kinh t.
Mt s thay đi trong t l tái chit khu ca NHNN có th gơy ra mt chui các s
kin mƠ s nh hng đn lƣi sut ngn hn, lƣi sut dƠi hn, giá tr trao đi nc
ngoƠi, giá c phiu vƠ cng có th trƠn vƠo tng cu vƠ sn lng. Vì vy, NHNN
nh hng đn các cp đ vƠ hng thay đi trong các bin đng ca lƣi sut thông
qua can thip ca mình trên th trng tƠi sn khác nhau nh t l tái chit khu
(RDR) vƠ t l dng li hƠng tun trong đu thu tín phiu Kho bc. Da trên lun
đim nƠy thì lƣi sut lƠ mt hƠm s ca t l tái chit khu (RDR). ó lƠ:
i = f(RDR) (2.1)

*) đc đa ra bi:
i
r
= i ậ * (2.4)
Trong khi lm phát k vng:
 * = (
t
- 
t-1
) + 
t
= 
t
+ 
t
(2.5)
iu nƠy hƠm Ủ rng lƣi sut danh ngha bng:
i= i
r
+ 
t
+ 
t
(2.6)
Trong đó:

t
: t l lm phát hin nay

t-1

R
m
: li nhun đnh k ca các ch s th trng
9

e
j
: sai s ngu nhiên
T phng trình hi quy trên cho thy t sut li nhun ca chng khoán j trong
khong thi gian t chu nh hng bi ch s li nhun th trng R
m
. Khi d liu
đƣ đc v thƠnh đ th vi đng hi quy thì ta có th tính toán đc hng s a vƠ
h s hi quy b. H s hi quy có th đc tính theo phng pháp ắrise over run”.
Ví d, theo hình 2.1, khi r
m
tng t 0 lên 10% (run) thì r
j
tng t -8,9% lên
7,1%(rise) vƠ h s hi quy b đc tính nh công thc sau:
    






  
  


R
t
: li nhun chng khoán trong thi gian t
ø: hng s chi phí ri ro
rf
t
: t l lƣi sut phi ri ro (lƣi sut ngn hn ca NHNN)

t
: nhng sai s ngu nhiên
H s  ca lƣi sut ngn hn s lƠ s dng, nu mt gia tng trong lƣi sut ngn
hn phn ánh chính sách ca NHNN điu chnh giá tin vi k vng li nhun đc
ci thin tng trng nh đc phn ánh bi giá c gia tng. Vi > 0, NHNN ch
đn gin lƠ phn ng th đng đi vi môi trng kinh t.  s lƠ s ơm nu lƣi sut
ngn hn cao lƠ bng chng ca nhng n lc CSTT đ lƠm gim tc đ tng
trng ca nn kinh t.
Chc nng kt hp ca các phng trình R
t
s hƠm Ủ nh:
R
t
= f (i, rf
t
) (2.11)
11

2.2. Các nghiên cu thc nghim
2.2.1 Các nghiên cu tng th v chính sách tin t và th trng chng khoán
Quan đim ca Modigliani (1971) vƠ Mishkin (1977) cho rng lƣi sut thp hn lƠm
tng giá c phiu ln lt dn đn s gia tng đu t kinh doanh.Bosworth (1975)

liên bang vƠ thy rng mt chính sách tht cht tin t bt ng dn đn tác đng
tiêu cc trên TTCK M. Bredin vƠ các cng s (2009) thông qua mt cách tip
cn tng t s dng d liu ca Vng quc Anh vƠ thy rng nhng thay đi
chính sách bt ng có mt tác đng đáng k trên tng th vƠ li nhun c phiu
ca 16 ngƠnh ch yu mƠ h s dng.
Mukherjee vƠ Naka (1995) đƣ cho thy s thay đi dù lƠ trong ngn hn hay dƠi hn
ca lƣi sut trái phiu chính ph cng đu nh hng đn lƣi sut phi ri ro danh
ngha vƠ qua đó nh hng đn lƣi sut chit khu vƠ TTCK. Fama vƠ Schwert
(1997) đƣ quan sát vƠ thy đc mi quan h gia giá c chng khoán  thi đim
hin ti vi các đ tr ca lƣi sut. Trong khi Reily vƠ Brown (2000) li lƠm cho vn
đ tr nên phc tp đôi chút khi tuyên b rng dòng tin vƠo TTCK có th thay đi
theo lƣi sut vƠ cng không chc chn rng liu dòng tin s tng hay gim khi lƣi
sut thay đi theo mt hng nƠo đó. Các nghiên cu hin nay v mi quan h gia
lƣi sut vƠ TTCK vn cha cho thy mt đáp án rõ rƠng.
Kt qu nghiên cu ca Fama vƠ Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson
(1976), DeFina (1991) vƠ Jaffe vƠ Mandelker (1976) đƣ nhn mnh đn mi quan
h nghch bin gia lm phát vƠ giá chng khoán. V cn bn, TTCK s hot đng
mnh di hai điu kin: tng trng kinh t cao vƠ lm phát thp. Nhng nu nn
kinh t phát trin mƠ lm phát tng cao thì cha chc đƣ lƠ tt. Khi mi nguy lm
phát tng cao, các nhƠ phơn tích đu t s nghi ng v s thnh vng ca nn kinh
t hay các báo cáo tng trng vic lƠm. LỦ do lƠ h lo s rng dng nh đang có
mt s bùng n lm phát, mt s phát trin gi to đƣ đc to nên bi vic d dƣi
trong tín dng ca chính quyn, do chính ph chp nhn mt mc thơm ht ngơn
sách cao hn vƠ m rng cung tin.
Nghiên cu ca Friedman vƠ Schwartz (1963) đƣ đa ra li gii thích đu tiên v
mi quan h gia cung tin vƠ thu nhp chng khoán, theo đó mt gia tng trong
13

cung tin s lƠm gia tng thanh khon vƠ tín dng cho ngi mua c phiu dn đn
giá c chng khoán cao hn. Nghiên cu thc nghim ca Hamburger vƠ Kochin

phn ng li vi TTCK. Gi cho mi th khác bng nhau, lƣi sut cao hn có liên
quan đn giá c phiu thp hn trên th trng, vi t l chit khu cao hn cho các
dòng c tc d kin.
ng thái ca lƣi sut ngn hn vƠ li nhun ca TTCK đc th hin qua hai
phng trình sau:
i
t
= s
t
+ x
t
+
t
(2.12)
s
t
= i
t
+ x
t
+
t
(2.13)
Trong đó:
i
t
: t l lƣi sut ca trái phiu Kho bc k hn ba tháng
s
t
: li nhun hƠng ngƠy ca ch s S&P 500

& P 500 lƠm tng kh nng tht cht 25 đim c bn khong 57%. Mt mc gim
tng t trong giá c phiu s có Ủ ngha tng t cho kh nng ni lng 25 đim
c bn.
2.2.3 Nghiên cu ca Godwin Okpara Chigozie (2010) – Chính sách tin t và
li nhun th trng chng khoán: Dn chng t Nigeria
Chính sách tin t lƠ mt bin pháp đc thit k đ nh hng đn s sn có, khi
lng vƠ chiu hng ca tin vƠ tín dng đ đt đc các mc tiêu kinh t mong
mun. TiNigeria,thm quyn đthc hinCSTT đc trao cho Ngơn hƠng Trung
ngcaNigeriathông quangh đnh24vƠ25nm 1991. Trong nhng li ca
Ologunde vƠ các cng s (2006) lƣi sut cùng vi tp hp tin t hình thƠnh mc
tiêu ca CSTT  Nigeria. BƠi vit nƠy đc thit lp đ nghiên cu mi quan h
thc nghim gia CSTT (t l lƣi sut ngn hn) vƠ li nhunTTCK  Nigeria trong
giai đon 1984 đn 2006 da trên c sca Balke vƠ Polleit (2004) trong nn kinh
t ca c, nhng bng cách s dng d liu ca Nigeria.CSTT có th đc s
dng bi Ngơn hƠng Trung ng ca Nigeria đ xác đnh lƣi sut ngn hn trong
mô hình đnh giá tƠi sn vn nh hng đn li nhun ca công ty.
Tt c các phng trình ca bƠi nghiên cu v CSTT vƠ li nhun ca TTCK đc
đa ra nh sau:
R
t
= f (i, rf
t
)(2.14)
i = i (MRR) (2.15)
i = i
r
+ 
t
+ 
t