BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________ TRỊNH THỊ VÂN ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG VỐN NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
VÀ NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP H CHÍ MINH - 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
___________________ TRỊNH THỊ VÂN ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG VỐN NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
VÀ NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

2.1 Các lý thuyt cơ bn 5
2.2 Nghiên cu thc tin 7
Chương III: D liu, phương pháp nghiên cu và gi thuyt 18
3.1 D liu và tình dng ca chui thi gian 18
3.2 Phương pháp nghiên cu 21
Chương V: Kt qu thc nghim 29
4.1 Tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động đến dòng vốn 29
Dòng vn mua nhà u tư trong nưc 29
Dòng vn mua nhà u tư nưc ngoài 32
Dòng vn bán nhà u tư trong nưc 35
Dòng vn bán nhà u tư nưc ngoài 39
4.2 Dòng vốn trong quá khứ tác động đến tỷ suất sinh lợi 42
Dòng vn mua nhà u tư trong nưc 42
Dòng vn mua nhà u tư nưc ngoài 43
Dòng vn bán nhà u tư trong nưc 44
Dòng vn bán nhà u tư nưc ngoài 45
Chương V: Kêt lun 49
5.1 Kt qu nghiên cu 49
5.2 Gi ý chính sách 50
5.3 Hn ch  tài 52
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
DANH MC CÁC BNG
Bảng 2.1: Thống kê thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 – 2013.
Bảng 2.2: Giá trị dòng vốn mua/ bán của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Bảng 3.2: Thống kê dữ liệu.
Bảng 6.1: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động
đến dòng vốn mua của nhà đầu tư trong nước.
Bảng 6.2: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động
đến dòng vốn mua của nhà đầu tư nước ngoài.

1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 Đặt vấn đề
Sự hiểu biết về hành vi của các dòng vốn trên thị trường mới nổi đã trở nên quan trọng
hơn bao giờ hết cho các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách. Có nhiều ý kiến
cho rằng hành vi giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài gây ra sự bất ổn trên thị trường
chứng khoán mới nổi. Điều này, cũng ngụ ý rằng các nhà đầu tư trong nước, là bên đối
diện giao dịch với các nhà tư nước ngoài, đang là bên mất cho các khoản đầu tư trên thị
trường chứng khoán. Tuy nhiên, hiện nay có rất ít các công trình nghiên cứu phân biệt
giữa các hành vi giao dịch của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài, từ đó để
có biện pháp đối với dòng vốn cho mỗi đối tượng nhà đầu tư liên quan đến tỷ suất sinh
lợi trong quá khứ và tương lai trên thị trường. Số lượng ít ỏi của nghiên cứu này là điều
dễ hiểu do thiếu dữ liệu về giá trị các dòng vốn của mỗi đối tượng nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán mới nổi.
Mục đích của bài viết là lấp đầy khoảng trống này cũng như làm sáng tỏ một số vấn đề
quan trọng về dòng vốn giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài đến tỷ
suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mô hình tự hồi
quy vector VAR trên chuỗi dữ liệu về giá trị các dòng vốn mua/ bán hằng ngày của nhà
đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi VN-Index trong khoảng 7
năm từ 02/03/2007 đến 31/08/2013.
Bài viết được xây dựng căn cứ trên bài nghiên cứu “The relation between trades of
domestic and foreign investors and stock returns in Sri Lanka” của tác giá Lailth P.
Samarakoon đăng trên tạp chí International Financial Markets, Institutions & Money
(2009). Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR xem xét mối quan hệ
giữa các dòng vốn và tỷ suất sinh lợi ở Sri Lanka theo các dữ liệu giao dịch hằng ngày
2


trong quá kh được kiểm định với mỗi đối tượng nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước
ngoài thông qua các giao dịch mua và bán. Từ đó, đánh giá mối quan hệ giữa dòng vốn
và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3 Phm vi nghiên cu
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) để xác định mối quan hệ giữa dòng vốn của nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư
nước ngoài với tỷ suất sinh lợi VN-Index trên thị trường chứng khoán.
1.4 Câu hi nghiên cu
• Tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán có tác động đến dòng vốn của mỗi đối
tượng nhà đầu tư và ngược lại hay không?
• Biến động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán có tác động trong khoảng
thời gian bao lâu đối với dòng vốn và ngược lại?
1.5 Kt qu nghiên cu
Những phát hiện chính của bài viết như sau:
Mối quan hệ giữa dòng vốn và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ: bài viết cho thấy
rằng tất cả các nhà đầu tư thực hiện hành vi giao dịch phản hồi tích cực trong cả
giao dịch mua và bán. Điều thú vị là, hành vi giao dịch phản hồi bị đảo ngược
trong thời gian khủng hoảng, cụ thể các nhà đầu tư biểu lộ kinh doanh trái ngược
trong cả giao dịch mua và giao dịch bán trong thời kỳ khủng hoảng. Tỷ suất sinh
lợi quá khứ có tác động lớn nhất trong hoạt động mua và bán của cả nhà đầu tư
trong nước và nhà đầu tư nước ngoài.
4
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và dòng vốn trong quá khứ: kết quả cho thấy
rằng hành vi bán của nhà đầu tư nước ngoài tác động tiêu cực liên quan đến tỷ suất
sinh lợi trong tương lai. Dòng vốn mua/ dòng vốn bán của nhà đầu tư trong nước
cũng như dòng vốn mua của nhà đầu tư nước ngoài không có tác động rõ rệt đến
tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Ngoài ra, tác động của dòng vốn trên tỷ suất sinh

thể đầu tư vào cổ phiếu trong nước (SD) trên thị trường chứng khoán và trái phiếu
trong nước (BD) trên thị trường trái phiếu trong nước. Nhà đầu tư nước ngoài (F)
có thể đầu tư vào SD, BD, và cũng như trong cổ phiếu nước ngoài (SF), trái phiếu
nước ngoài (BF) trên thị trường trái phiếu nước ngoài. Các nhà đầu tư trong nước
(D) do có nhiều ưu thế trong việc tiếp cận thông tin trong nước hơn, dẫn đến nhà
đầu tư D khi tăng tỷ lệ SD, CB trong danh mục đầu tư mình bằng cách thực hiện
mua từ các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, trên thị trường nhà đầu tư D xuất hiện
một hành vi mua bầy đàn trong khi nhà đầu tư F xuất hiện một hành vi bán bầy
đàn.
Trong bài nghiên cứu, tác giả cho rằng các nhà đầu tư trong nước am hiểu thị
trường tài chính trong nước nhiều hơn các nhà đầu tư nước ngoài, điều này dẫn
đến một chiến lược đầu tư giao dịch phản hồi tích cực (feedback trading) của các
nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường. Chính sách giao dịch phản hồi dương
6
(positive feedback trading) dn đến quyết định mua (hay bán) theo sự tăng (hay
giảm) giá cổ phiếu do đó hướng dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường nhiều
hơn. Ngược lại, hành động bán (hay mua) khi giá cổ phiếu đang tăng (hay giảm)
thì được xem là giao dịch phản hồi âm (negative feedback trading). Nghiên cứu
này cho thấy tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán (SMR) dẫn dắt dòng
vốn.
Một lý thuyết tương phản cũng tồn tại cho rằng dòng vốn tác động đến tỷ suất sinh lợi
trên thị trường chứng khoán hiện tại và tương lai. (Foot, OwConnell và Seasholes, 2001)
Bài nghiên cứu thực hiện xem xét dòng vốn danh mục đầu tư hằng ngày của các nhà đầu
tư quốc tế đến và đi từ 44 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 1998. Thông
qua việc sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR nhằm kiểm định mối quan hệ giữa
dòng vốn và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bài nghiên cứu cho rằng dòng vốn nước ngoài dẫn
dắt sự thay đổi giá chứng khoán, giá cổ phiếu thị trường nội địa có xu hướng tăng khi

mua/ bán từng loại chứng khoán với tỷ suất sinh lợi quá khứ tương ứng của các
chứng khoán này của các nhóm nhà đầu tư khác nhau, nghiên cứu này cho thấy
nhà đầu tư nước ngoài là những người có kết quả đầu tư tốt hơn nhà đầu tư trong
nước. Một phần lý do được giải thích là do các nhà đầu tư nước ngoài theo đuổi
chiến lược đầu tư tốt hơn các nhà đầu tư trong nước. Trong khi nhà đầu tư nước
ngoài theo đuổi chiến lược thuận xu thế (momentum strategy) – mua các chứng
khoán đang lên giá (có tỷ suất sinh lợi dương) và bán các chứng khoán đang giảm
giá (có tỷ suất sinh lợi âm); các nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là các nhà đầu tư
cá nhân, lại theo đuổi chiến lược nghịch xu thế (contrarian strategy) – mua các
chứng khoán đang rớt giá và bán các chứng khoán đang lên giá.
8
• (Froot và Ramadorai, 2008) thực hiện phân tích VAR và phân tích VECM trên
bảng dữ liệu chéo của 25 nước (gồm 8 thị trường chứng khoán phát triển và 17 thị
trường chứng khoán mới nổi) trong giai đoạn từ năm 1994 đến 1998. Qua phân
tích mối quan hệ giữa sự thay đổi dòng vốn trong danh mục đầu tư quốc tế của các
tổ chức đầu tư của Mỹ với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường Mỹ và
các nước khác trong mẫu cho thấy rằng, các nhà đầu tư Mỹ chẳng những có khả
năng dự đoán giá của chứng khoán nước ngoài mà còn có khả năng dự đoán giá
của các quỹ đóng của các quốc gia này, chứng tỏ nhà đầu tư nước ngoài là những
người có lợi thế về khả năng tiếp cận và xử lý thông tin.
• (Bohn và Tesar, 1996) thấy rằng hành vi mua tại nước ngoài hàng tháng của các
nhà đầu tư Mỹ có tác động tích cực đến lợi nhuận hiện tại cũng như tương lai tại
nước đó.
• (Brennan và Cao, 1997) phát triển một mô hình đầu tư danh mục đầu tư dòng vốn
cổ phần quốc tế dựa trên sự khác biệt về nguồn lực thông tin giữa các nhà đầu tư
trong và ngoài nước. Bài nghiên cứu cho rằng có tồn tại mối quan hệ tích cực giữa
hành vi mua hàng quý của các nhà đầu tư Mỹ trên thị trường các nước đang phát

• Sử dụng dữ liệu hằng tháng từ 1993 – 1998 trên thị trường chứng khoán Thụy
Điển (Dahlquist và Robertsson, 2004). Thông qua mô hình VARX, tác giả nghiên
cứu hành vi đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài sau khi tự do hóa thị trường vốn, và
đã tìm thấy một liên hệ mạnh mẽ giữa hành vi giao dịch giữa nhà đầu tư nước
ngoài và lợi nhuận cổ phiếu nội địa. Trong giai đoạn sau khi tự do hóa, việc mua
ròng của các nhà đầu tư nước ngoài tạo ra một sự tăng giá cổ phiếu nội địa,
cho thấy rằng doanh nghiệp trong nước giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Tác giả cũng
tìm thấy một liên kết mạnh mẽ giữa thị phần của một công ty có sở hữu nước
ngoài và tầm quan trọng của việc giảm chi phí. Các nhà đầu tư nước ngoài dường
như rất thích các công ty nội địa lớn, nổi tiếng và các công ty này giảm được chi
phí vốn. Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài tăng nắm
giữ cổ phần ròng của họ trong các công ty nội địa có lợi nhuận tốt.
10
• (Richards, 2005) bài viết tác giả phân tích dữ liệu cho các giao dịch hằng ngày
tổng hợp của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài trong sáu thị trường chứng khoán
Châu Á mới nổi (Indonexia, Korea KSE, Korea Kosdaq, Philippines PSE, Taiwan
TWSE, Thailand SET) trong khoảng thời gian từ 1/1999 – 9/2002. Việc sử dụng
mô hình VAR xem xét tác động của lợi nhuận thị trường lên dòng vốn và tác động
của giá chứng khoán lên dòng vốn ròng hằng ngày, nhằm tìm hiểu hành vi giao
dịch của nhà đầu tư trong nước/ nước ngoài. Qua đó, tác giả cho rằng, các dòng
vốn nước ngoài hiện giao dịch thông tin phản hồi tích cực đối với toàn cầu cũng
như lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong nước .
• (Griffin, Nardari và Stulz, 2007) nghiên cứu mối quan hệ tích cực giữa các hoạt
động giao dịch toàn thị trường và lợi nhuận cổ phiếu trong 46 thị trường. Mục đich
của bài nghiên cứu xem xét tồn tại mối quan hệ tích cực giữa doanh thu và lợi
nhuận trong quá khứ. Sử dụng mô hình tự hồi quy Vector VAR giữa các biến bao
gồm lợi nhuận thị trường, biến động thị trường, dòng vốn trên cơ sở chuỗi dữ liệu

lên hành vi mua/ bán của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Theo
đó, nhà đầu tư trong nước thực hiện các hành vi trái ngược (contrarians). Danh
mục đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài tốt hơn danh mục đầu tư của các nhà
đầu tư trong nước.
• Sử dụng dữ liệu của Hàn Quốc (Kim và Wei, 2002) - tác giả nghiên cứu hành vi
giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài cư trú và không cư trú tại Hàn Quốc trước và
trong cuộc khủng hoảng tiền tệ (từ tháng 12/1996 đến hết năm 1998). Kết quả cho
thấy, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không cư trú luôn luôn có giao dịch phản
hồi tích cực trong khi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cư trú là giao dịch trái ngược
trước khi cuộc khủng hoảng của Hàn Quốc.
• (Hamao và Mei, 2001) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của đầu tư nước ngoài
trên thị trường tài chính Nhật Bản bằng cách sử dụng dữ liệu về giao dịch của các
12
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Tokyo từ tháng 5/1974 đến tháng 6/1992.
Đặc biệt, bài nghiên cứu thực hiện kiểm tra các giá trị thực nghiệm của một số bảo
hộ tuyên bố được sử dụng bởi cơ quan quản lý để hạn chế đầu tư nước ngoài.
Những người cho rằng: (1) giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng làm
tăng biến động thị trường hơn giao dịch của nhà đầu tư trong nước, (2) các nhà
đầu tư nước ngoài có đầu tư công nghệ phức tạp hơn so với các đối tác trong nước
của họ, khiến các nhà đầu tư trong nước bị "thua thiệt", và (3) các nhà đầu tư nước
ngoài có xu hướng đưa ra quyết định đầu tư trên cơ sở lợi ích ngắn hạn chứ không
phải là nguyên tắc cơ bản lâu dài, chẳng hạn như tăng trưởng cổ tức của công ty.
Kết quả cho thấy, tác giả không tìm thấy bằng chứng xác minh những tuyên bố
trên. Ngược lại, tác giả tìm thấy bằng chứng của hành vi trái ngược của các nhà
đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản.
• (Barber và Odean, 2000) – Bài nghiên cứu cho rằng các nhà đầu tư cá nhân là các
nhà đầu tư chống xu thế đầu tư tại thị trường Mỹ. Cụ thể: các nhà đầu tư cá nhân

có thể là một kết quả của các nhà đầu tư nước ngoài có thông tin tốt hơn do áp lực giá
(Froot và Ramadorai, 2001).
14

Bng 3.2:
Thng kê các lý thuyt thc tin
Tác gi D liu Th trưng
Phương
pháp
Các t
khóa chính
Kt qu
Grinblatt và
Keloharju
(2000)
01/1995 -
12/1996
TTCK Phần
Lan
Phân tích tự
hồi quy- AR

25 thị trường
CK (8 TTCK
phát triển 17
TTCK mới
nổi)
Phân tích
VAR và
phân tích
VECM
Dòng vốn
mua/ dòng
vốn bán nhà
đầu tư trong
nước/ nhà
đầu tư nước
ngoài
Tỷ suất sinh
lợi thị
trường
Các nhà đầu tư
Mỹ có khả
năng dự đoán
giá của CK
nước ngoài và
giá của các
quỹ đóng tại
các quốc gia
này.
Brennan và
Cao (1997)

12/1997
(ngày)
TTCK Hàn
Quốc
Đo lường tỷ
suất sinh lợi
bất thường
của các giao
dịch nhà đầu
tư nước
ngoài sau 15
phút. (2)
phương
pháp OLS
Điểm khác
biệt mối
quan hệ của
dòng vốn
và tỷ suất
sinh lợi của
mỗi nhà
đầu tư
Nhà đầu tư
nước ngoài
mua khi lợi
nhuận thị
trường có xu
hướng tăng và
bán khi lợi
nhuận thị

dịch hằng
ngày tại TTCK
Ấn Độ
Dahlquist và
Robertsson
(2004)
1993 -1998
(tháng)
TTCK
Stockhom
(SSE) Thụy
Điển
Mô hình
VARX
Mối liên hệ
giữa hành
vi giao dịch
nhà đầu tư
nước ngoài
với lợi
nhuận thị
trường
Việc mua ròng
của nhà đầu tư
nước ngoài tạo
ra một sự tăng
giá cổ phiếu
16
các phản hồi
thông tin tích
cực lên thị
trường
Griffin,
Nardari và
Stulz (2007
1993 -2003
(tuần)
46 TTCK
Mô hình
VAR
Dòng vốn,
lợi nhuận
thị trường,
biến động
thị trường
Tồn tại mối
quan hệ mạnh
mẽ giữa doanh
thu và lợi
nhuận trong
quá khứ

Lợi nhuận có
ảnh hưởng một
cách có ý
nghĩa đến
dòng vốn
trong tương lai

của nhà đầu tư
nước ngoài tại
các TTCK
này.
17
Kim và Wei
(2002)
12/1996 -
12/1998
(tháng)
TTCK Hàn
Quốc
Mô hình
VAR
Dòng vốn,
lợi nhuận
thị trường,
nhà đầu tư
nước ngoài
cư trú/
không cư
trú, khủng
hoảng tiền
tệ
Các nhà đầu tư
tổ chức nước
ngoài không

Harris, và
Topaloglu
(2003)
1/1/2004 -
31/12/2008
(tháng)
TTCK Đài
Loan
Mô hình
VAR
Dòng vốn
nhà đầu tư
tổ chức/
nhà đầu tư
cá nhân, lợi
nhuận thị
trường
Các nhà đầu tư
cá nhân có xu
hướng là giao
dịch trái ngược
trong đó họ
bán cổ phiếu
với lợi nhuận
tích cực trong
ngày giao dịch
trước đó