B
TR

NG

TÀI CHÍNH

I H C TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

NGUY N TU N LAN

XÁC

NH M I QUAN H GI A L M PHÁT VÀ T

SU T SINH L I C A CÁC C
TRÊN S

PHI U NIÊM Y T

GIAO D CH CH NG KHOÁN TPHCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

NG

IH

NG D N KHOA H C: TS.


NG

IH

NG D N KHOA H C: TS.

NG TH NG C LAN

TP. H Chí Minh – N m 2015


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a riêng tôi và đ
khoa h c c a TS.

cs h

ng d n

ng Th Ng c Lan. Các n i dung nghiên c u, k t qu trong đ tài này

là trung th c và ch a công b b t k hình th c nào tr

c đây. Nh ng s li u trong các

b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ

c chính tác gi thu th p t



ng. Xin c m

i h c Tài Chính Marketing

đư luôn t o đi u ki n t t nh t đ giúp đ tôi trong quá trình h c t p nói chung và quá
trình vi t lu n v n nói riêng.
Tôi xin chân thành c m n TS

ng Th Ng c Lan vì s quan tâm, đ u t th i gian và

tâm huy t trong su t quá trình nghiên c u, nh c nh và cho nh ng l i khuyên vô cùng
quỦ báu đ giúp tôi có th hoàn thành lu n v n c a mình.
Xin chân thành c m n các Th y Cô trong H i đ ng ch m lu n v n đư góp Ủ ki n đ lu n
v nđ

c hoàn thi n h n.
Tp. HCM, ngày

tháng

H c viên

Nguy n Tu n Lan

n m 2015


MỤC LỤC


2.1.4.1. Tác động tiêu cực:...................................................................................... 12
i


2.1.4.2. Tác động tích cực:...................................................................................... 13
2.1.5. Lạm phát Việt Nam qua các thời kỳ ............................................................... 14
2.1.5.1. Giai đoạn khó khăn và đòi hỏi đổi mới (Trước 1989) ................................. 14
2.1.5.2. Lạm phát phi mã cuối thập kỷ 80 ............................................................... 16
2.1.5.3. Thời kỳ tăng trưởng kinh tế đi đôi với lạm phát (sau năm 1989) ................ 17
2.1.5.4. Thời kỳ thiểu phát (1997-2005).................................................................. 20
2.1.5.5. Lạm phát giai đoạn 2007-2014 ................................................................... 24
2.1.6. Lạm phát và cung tiền ở Việt Nam ................................................................. 25
2.2. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................................... 28
2.2.1. Khái niệm ...................................................................................................... 28
2.2.2. Phân loại thị trường chứng khoán ................................................................... 28
2.2.2.1. Phân theo loại hàng hóa ............................................................................. 28
2.2.2.2. Phân theo quá trình luân chuyển vốn .......................................................... 29
2.2.2.3. Phân theo hình thức tổ chức của thị trường ................................................ 29
2.2.3. Đặc điểm và vai trò của thị trường chứng khoán ............................................ 30
2.2.4. Chỉ số giá chứng khoán .................................................................................. 31
2.3. CƠ CHẾ TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................................................... 31
2.4. TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỐ PHIẾU ........................................................... 34
2.4.1. Mô hình CAPM.............................................................................................. 34
2.4.1.1. Giới thiệu ................................................................................................... 34
2.4.1.2. Giả định ..................................................................................................... 35
2.4.1.3. Nội dung mô hình – mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi.................. 35
2.4.2. Mô hình APT ................................................................................................. 37
2.4.2.1. Định nghĩa ................................................................................................. 37
2.4.2.2. Mô hình APT ............................................................................................. 37

3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................... 49
3.2.1. Mô hình kiểm định giả thuyết H1: .................................................................. 49
3.2.2. Mô hình kiểm định giả thuyết H2 ................................................................... 50
3.2.3. Mô hình kiểm định giả thuyết H3 ................................................................... 52
3.3. MÔ TẢ DỮ LIỆU ............................................................................................ 53
3.3.1. Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán: ........................................................ 53
3.3.2. Lạm phát ........................................................................................................ 54
3.3.3. Hoạt động kinh tế thực: .................................................................................. 54
3.3.4. Cung tiền (M2)............................................................................................... 54
CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ......................................................... 56

4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ DỮ LIỆU ....................................................................... 56
iii


4.2. MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .......................................................... 58
4.3. MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ TRONG DÀI HẠN GIỮA LẠM
PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ....................... 60
4.4. MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CUNG TIỀN, HOẠT ĐỘNG
KINH TẾ THỰC VÀ LẠM PHÁT ........................................................................... 64
CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................ 68

5.1. Kết luận ............................................................................................................ 68
5.2. Hàm ý chính sách ............................................................................................. 69
TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................................... 71

Bảng 4.8. Hệ số điều chỉnh trong ngắn hạn ............................................................... 64
Bảng 4.9. Kiểm định nghiệm đơn vị cho CPI, LGDP và LM2 giai đoạn Q3/2000Q1/2015 .................................................................................................................... 65
Bảng 4.10. Kiểm định số lượng đồng liên kết Johansen – thống kê Trace ................. 65
Bảng 4.11. Kiểm định số lượng đồng liên kết Johansen- thống kê Max .................... 65
Bảng 4.12. Ước lượng phương trình đồng liên kết và hệ số điều chỉnh ..................... 66

vi


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu

Diễn giải

ARDL

Autoregressive distributed lag

CPI

chỉ số giá tiêu dùng

ECM

Mô hình hiệu chỉnh sai số

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

chúng. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa hai biến, trong đó lạm
phát tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Cụ thể 1 đơn vị
gia tăng trong lạm phát CPI sẽ dẫn đến một sự sụt giảm 0,1483 đơn vị trong tỷ suất
sinh lợi VNI. Tốc độ điều chỉnh của tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán tiến về cân
bằng khi có một cú sốc trong lạm phát là tương đối cao khoảng 82%. Kiểm định đồng
liên kết Johansen mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế thực, cung tiền và lạm phát cho
thấy tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa 3 biến. Phương trình đồng liên kết cho thấy
cung tiền tác động ngược chiều và hoạt động kinh tế thực tác động cùng chiều đến lạm
phát Việt Nam. Nghiên cứu cung cấp một số hàm ý chính sách quan trọng cho các nhà
hoạch định chính sách, giúp các nhà đầu tư có những chiến lược phòng ngừa rủi ro và
đa dạng hóa thích hợp khi mà cổ phiếu không phải là công cụ phòng chống lạm phát
một cách hiệu quả.
Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi thịt trường chứng khoán, lạm phát, thị trường chứng khoán
Việt Nam.

viii


CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trường chứng khoán là một trong những nhân tố quan trọng góp phần vào việc
phát triển kinh tế đất nước. Cụ thể, một số vai trò của thị trường chứng khoán đối với
nền kinh tế như: Thúc đẩy việc tích lũy và tập trung vốn để đáp ứng nhu cầu xây dựng
cơ sở vật chất kỹ thuật của nền kinh tế, chức năng điều tiết các nguồn vốn từ những
nơi thừa sang nơi thiếu, công cụ của nhà nước để thực hiện các chức năng điều tiết vĩ
mô… Từ những vai trò trên, chúng ta thấy được tầm quan trọng của thị trường chứng
khoán đối với nền kinh tế đất nước. Vì vậy, muốn phát tăng trưởng kinh tế bền vững,

-

Tập trung phân tích tác động riêng lẻ của lạm phát lên tỷ suất sinh lợi thị trường
tại những giai đoạn khác nhau.

-

Xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và lạm phát.

-

Khám phá mối quan hệ trong dài hạn giữa lạm phát, cung tiền và hoạt động
kinh tế thực.

Kết quả của bài phân tích được kỳ vọng sẽ hữu ích với một số nhà đầu tư cụ thể, trong
quyết định tỷ lệ phân bổ tài sản cũng như đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu về kinh
tế tài chính.
1.3. PHAM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu: Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2000 đến năm 2015, xác định mối
quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp định lượng:
-

Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) phân tích mối quan hệ giữa

lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán qua các giai đoạn.
-

lợi của các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM’
1.6. BỐ CỤC
Luận văn được bố cục thành 5 chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Trình bày tổng quan về đề tài nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết trình bày định nghĩa cơ bản về lạm phát, thị trường chứng
khoán , mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán
Chương 3: Mô hình nghiên cứu trình bày mô hình nghiên cứu, mô tả các biến và dữ
liệu nghiên cứu
3


Chương 4: Kết quả nghiên cứu trình bày và phân tích kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.

4


CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. LẠM PHÁT
2.1.1. Khái niệm:
Lạm phát là một hiện tượng tiền tệ khi những biến động tăng lên của giá cả diễn ra
trong một thời gian dài. Chỉ số giá tiêu dùng CPI được sử dụng một cách phổ biến
trong việc đánh giá mức lạm phát. CPI đo lường mức giá trung bình của 1 nhóm hàng
hoá và dịch vụ cần cho tiêu dùng của các hộ gia đình trong 1 giai đoạn nhất định. Chỉ
số CPI được tính bằng cách so sánh giá trị hiện tại và giá trị tại kỳ gốc của rổ hàng hoá
đã được chọn theo quy định:
ỷ ệ ạ

ℎá

định, tiền lương thực tế bị giảm mạnh, tiền tệ mất giá nhanh chóng, thông tin không
còn chính xác, các yếu tố thị trường biến dạng và hoạt động kinh doanh lâm vào tình
trạng rối loạn.
2.1.3. Nguyên nhân
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến tình trạng lạm phát, trong đó "lạm phát do
cầu kéo" và "lạm phát do chi phí đẩy" được coi là hai nguyên nhân chính. Ngoài ra
còn có lạm phát do cơ cấu, do xuất khẩu, nhập khẩu, lạm phát do cầu thay đổi và lạm
phát tiền tệ.
2.1.3.1. Lạm phát do cầu kéo
Lạm phát do cầu kéo xảy ra do tổng cầu tăng, đặc biệt khi sản lượng đã đạt hoặc
vượt quá mức tự nhiên. Thực ra đây cũng là một cách định nghĩa về lạm phát dựa vào
nguyên nhân gây ra lạm phát: lạm phát được coi là do sự tồn tại của một mức cầu quá
cao. Theo lý thuyết này nguyên nhân của tình trạng dư cầu được giải thích do nền kinh
tế chi tiêu nhiều hơn năng lực sản xuất. Tuy nhiên để cho định nghĩa này có sức thuyết
phục thì cần phải giải thích tại sao chi tiêu lại liên tục lớn hơn mức sản xuất. Chúng ta
sẽ lần lượt xem xét các thành tố của tổng cầu. Lạm phát có thể hình thành khi xuất
hiện sự gia tăng đột biến trong nhu cầu về tiêu dùng và đầu tư. Chẳng hạn, khi có
những làn sóng mua sắm mới làm tăng mạnh tiêu dùng, giá cả của những mặt hàng
này sẽ tăng, làm cho lạm phát dâng lên và ngược lại. Tương tự, lạm phát cũng phụ
thuộc vào sự biến động trong nhu cầu đầu tư: sự lạc quan của các nhà đầu tư làm tăng
nhu cầu đầu tư và do đó đẩy mức giá tăng lên. Trong nhiều trường hợp, lạm phát
thường bắt nguồn từ sự gia tăng quá mức trong các chương trình chi tiêu của chính
phủ. Khi chính phủ quyết định tăng chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư nhiều hơn vào cơ
sở hạ tầng, thì mức giá sẽ tăng. Ngược lại, khi chính phủ quyết định cắt giảm các
chương trình chi tiêu công cộng, hoặc các công trình đầu tư lớn đã kết thúc, thì mức
giá sẽ giảm.
6


Hình 2.1 lạm phát do cầu kéo

thất nghiệp và lạm phát đều tăng. Chính vì vậy, loại lạm phát này được gọi là lạm phát
do chi phí đẩy hay lạm phát đi kèm suy thoái (stagflation).
Ba loại chi phí thường gây ra lạm phát là: tiền lương, thuế gián thu và giá
nguyên liệu nhập khẩu. Khi công đoàn thành công trong việc đẩy tiền lương lên cao,
các doanh nghiệp sẽ tìm cách tăng giá và kết quả là lạm phát xuất hiện. Vòng xoáy đi
lên của tiền lương và giá cả sẽ tiếp diễn và trở nên nghiêm trọng nếu chính phủ tìm
cách tránh suy thoái bằng cách mở rộng tiền tệ.
Việc chính phủ tăng những loại thuế tác động đồng thời đến tất cả các nhà sản
xuất cũng có thể gây ra lạm phát. Ở đây, thuế gián thu (kể cả thuế nhập khẩu, các loại
lệ phí bắt buộc) đóng một vai trò đặc biệt quan trọng, vì chúng tác động trực tiếp tới
giá cả hàng hoá. Nếu so sánh với các nước phát triển là những nước có tỷ lệ thuế trực
thu cao, chúng ta có thể nhận định rằng ở các nước đang phát triển, nơi mà thuế gián
thu chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nguồn thu từ thuế, thì thay đổi thuế gián thu dường
như có tác động mạnh hơn tới lạm phát.

Hình 2.2 Lạm phát do chi phí đẩy

Đối với các nền kinh tế nhập khẩu nhiều loại nguyên, nhiên, vật liệu thiết yếu
mà nền công nghiệp trong nước chưa sản xuất được, thì sự thay đổi giá của chúng (có
thể do giá quốc tế thay đổi hoặc tỷ giá hối đoái biến động) sẽ có ảnh hưởng quan trọng
đến tình hình lạm phát trong nước. Nếu giá của chúng tăng mạnh trên thị trường thế
8


giới hay đồng nội tệ giảm giá mạnh trên thị trường tài chính quốc tế, thì chi phí sản
xuất trong nước sẽ tăng mạnh và lạm phát sẽ bùng nổ.
Những yếu tố nêu trên có thể tác động riêng rẽ, nhưng cũng có thể gây ra tác
động tổng hợp, làm cho lạm phát có thể tăng tốc. Nếu chính phủ phản ứng quá mạnh
thông qua các chính sách thích ứng, thì lạm phát có thể trở nên không kiểm soát được,
như tình hình của nhiều nước công nghiệp trong thập niên 1970 và đầu thập niên 1980.

làm sản lượng tăng nhanh, giá cả tăng chậm, không có nguy cơ dẫn đến lạm
phát.

-

Sản lượng thực tế đã vượt mức sản lượng tiềm năng: việc tăng mức cung tiền tệ
sẽ ít có tác động đến tăng sản lượng, mà giá cả lại tăng nhanh, có nguy cơ lạm
phát
Mức cầu về tiền tệ theo Friedman có tính ổn định cao. Vì cầu tiền tệ có liên

quan chặt chẽ đến sự vận động của các khoản chi tiêu mà trước tiên là thu nhập, mà
thu nhập tương đối ổn định. MD là cầu danh nghĩa về tiền tệ, yn là thu nhập quốc dân
danh nghĩa. MD = f (yn) là hàm số của thu nhập quốc dân danh nghĩa
Mọi sự mất cân đối giữa mức cung về tiền tệ & mức cầu về tiền tệ chính là
nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng hoặc lạm phát. MS > MD thì lạm phát. MS < MD
thì khủng hoảng.
Bên cạnh đó, xuất phát từ phương trình của Irving Fisher (1911) và cũng như
một số các nhà kinh tế khác như Adam Smith, Kean Bodin, Richard Cantillon.Ông
giải thích vấn đề làm phát liên quan đến cung tiền như sau:
M = (P*Q) / V
Trong đó: V: ổn định, Q: khó thay đổi

Suy ra
Nên sự thay đổi của cung tiền sẽ tác động vào P, dẫn đến nguy cơ lạm phát.
2.1.3.4. Nguyên nhân khác
Ngoài các nguyên nhân chủ yếu đã đề cập ở trên, một số các nguyên nhân khác cũng
gây ra lạm phát. Thứ nhất có thể kể đến là tâm lý của dân cư. Khi người dân không tin
tưởng vào đồng tiền của Nhà nước, họ sẽ không giữ tiền mà đẩy vào lưu thông bằng
việc mua hàng hoá dự trữ hoặc đầu tư vào một lĩnh lực kinh doanh nào đó … Như thế
cầu sẽ tăng lên mà cung cấp không đáp ứng được cân bằng cung cầu trên thị trường


11


2.1.4. Tác động của lạm phát đến nền kinh tế
2.1.4.1. Tác động tiêu cực:
a. Lạm phát và lãi suất:
Lạm phát của các quốc gia trên thế giới khi xảy ra cao và triền miên có ảnh
hưởng xấu đến mọi mặt của đời sống kinh tế, chính trị và xã hội của một quốc gia.
Trong đó, tác động đầu tiên của lạm phát là tác động lên lãi suất.
Ta có: Lãi suất thực = lãi suất danh nghĩa - tỷ lệ lạm phát.
Do đó khi tỷ lệ lạm phát tăng cao, nếu muốn cho lãi suất thật ổn định và thực dương
thì lãi suất sanh nghĩa phải tăng lên theo tỷ lệ lạm phát. Việc tăng lãi suất danh nghĩa
sẽ dẫn đến hậu quả mà nền kinh tế phải gánh chịu là suy thoái kinh tế và thất nghiệp
gia tăng.
b. Lạm phát và thu nhập thực tế:
Giữa thu nhập thực tế và thu nhập danh nghĩa của người lao động có quan hệ với
nhau qua tỷ lệ lạm phát. Khi lạm phát tăng lên mà thu nhập danh nghĩa không thay đổi
thì làm cho thu nhập thực tế của người lao động giảm xuống.
Lạm phát không chỉ làm giảm giá trị thật của những tài sản không có lãi mà nó
còn làm hao mòn giá trị của những tài sản có lãi, tức là làm giảm thu nhập thực từ các
khoản lãi, các khoản lợi tức. Đó là do chính sách thuế của nhà nước được tính trên cơ
sở của thu nhập danh nghĩa. Khi lạm phát tăng cao, những người đi vay tăng lãi suất
danh nghĩa để bù vào tỷ lệ lạm phát tăng cao mặc dù thuế suất vẫn không tăng.
Từ đó, thu nhập ròng (thực) của của người cho vay bằng thu nhập danh nghĩa trừ đi tỷ
lệ lạm phát bị giảm xuống sẽ ảnh hưởng rất lớn đến nền kinh tế xã hội. Như suy thoái
kinh tế, thất nghiệp gia tăng, đời sống của người lao động trở nên khó khăn hơn sẽ làm
giảm lòng tin của dân chúng đối với Chính phủ ...
c. Lạm phát và phân phối thu nhập không bình đẳng:
Khi lạm phát tăng lên, giá trị của đồng tiền giảm xuống, người đi vay sẽ có lợi

vào những lĩnh vực kém ưu tiên thông qua mở rộng tín dụng, giúp phân phối lại
thu nhập và các nguồn lực trong xã hội theo các định hướng mục tiêu và trong
khoảng thời gian nhất định có chọn lọc. Tuy nhiên, đây là công việc khó và đầy
mạo hiểm nếu không chủ động thì sẽ gây nên hậu quả xấu.
Tóm lại, lạm phát là căn bệnh mãn tính của nền kinh tế thị trường, nó vừa có tác

hại lẫn lợi ích. Khi nền kinh tế có thể duy trì, kiềm chế và điều tiết được lạm phát ở tốc
độ vừa phải thì nó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

13