BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

NGUYỄN THỊ THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN VÀ
TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

NGUYỄN THỊ THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN VÀ
TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: T i hính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:


TÓM TẮT ................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.3 Cấu trúc của đề tài ............................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............. 5
2.1 Tầm quan trọng của thanh khoản trong định giá tài sản, dấu hiệu trên thị
trường chứng khoán Bolsa và Borse 1902-1925, Moore and Sadka 2006 ............... 5
2.2 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán Trung Quốc, Paresh Kumar Narayan and Xinwei Zheng, 2010. ................... 7
2.3 Đánh giá thực nghiệm về tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng, Xuan Vinh Vo and Jonathan
Batter, 2010. .............................................................................................................. 8
2.4 Thanh khoản và định giá tài sản: bằng chứng từ thị trường chứng khoán Hong
Kong, Keith S.K. Lam, Lewis H.K. Tam 2011......................................................... 9
2.5 Quy mô, giá trị và thanh khoản, đâu thực sự là vấn đề trên thị trường chứng
khoán mới nổi, Jduith Lischewski, Svitlana Voronkova 2012 ............................... 11
2.6 Một số nghiên cứu khác .................................................................................... 12
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 14
3.1 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu ................................................................. 14


3.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 14
3.3 Các phương pháp đo lường tính thanh khoản trong bài nghiên cứu ................. 15
3.4 Xây dựng nhân tố thanh khoản ......................................................................... 16
3.4.1 Nhân tố thanh khoản dựa trên khối lượng giao dịch – TV ............................ 16
3.4.2 Nhân tố thanh khoản dựa trên tỷ lệ doanh thu – TR ...................................... 18
3.4.3 Nhân tố thanh khoản dựa trên khả năng xảy ra giao dịch – TP ..................... 19

4.2.2.2 Hồi quy Random Effects Model (REM) ...................................................... 42
4.2.2.3 Kiểm định hausman để lựa chọn mô hình FEM hay REM ..........................43
4.2.2.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................... 44
4.2.2.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
GLS ...........................................................................................................................45
4.2.3 Kết quả phân tích mô hình - Với nhân tố thanh khoản TP ............................ 46
4.2.3.1 Hồi quy Fixed Effects Model (FEM) ...........................................................46
4.2.3.2 Hồi quy Random Effects Model (REM) ...................................................... 47
4.2.3.3 Kiểm định hausman để lựa chọn mô hình FEM hay REM ..........................48
4.2.1.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ...........................................................49
4.2.3.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
GLS ..........................................................................................................................50
4.2.4 Tóm tắt kết quả hồi quy của các danh mục với các nhân tố thanh khoản...... 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................... 52
5.1 Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu .............................................................. 52
5.2. Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo .............................. 53
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC THUẬN NGỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
TSSL
HOSE

Diễn giải
Tỷ suất sinh lợi
Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh



Mô tả thống kê TSSL Danh mục thị trường
và nhân tố thanh khoản

(4.2)

Bảng TSSL vượt trội và độ lệch chuẩn TSSL vượt trội 33
của 12 danh mục

(4.3)

Ma trận tương quan theo từng cặp giữa nhân tố thị
trường Rm và nhân tố thanh khoản TV, TR, TP

34

(4.4)

Bảng kết quả ước lượng mô hình với nhân tố thanh
khoản TV – Hồi Quy FEM

36

(4.5)

Bảng kết quả ước lượng mô hình với nhân tố thanh
khoản TV – Hồi Quy REM

37


Bảng kết quả hồi quy mô hình GLS – Nhân tố TV

40

(4.11)

Bảng kết quả ước lượng mô hình với nhân tố thanh
khoản TR – Hồi Quy FEM

41

(4.12)

Bảng kết quả ước lượng mô hình với nhân tố thanh
khoản TR – Hồi Quy REM

42

(4.13)

Bảng kết quả phân tích mô hình với nhân tố thanh
khoản TR và danh mục MV – Hausman test

43

(4.14)

Bảng kết quả phân tích mô hình với nhân tố thanh
khoản TR và danh mục TR – Hausman test


46

(4.19)

Bảng kết quả ước lượng mô hình với nhân tố thanh
khoản TP – Hồi Quy REM

47

(4.20)

Bảng kết quả phân tích mô hình với nhân tố thanh
khoản TP và danh mục MV – Hausman test

48

(4.21)

Bảng kết quả phân tích mô hình với nhân tố thanh
khoản TP và danh mục TP – Hausman test

48

(4.22)

Bảng kết quả phân tích mô hình với nhân tố thanh
khoản TP và danh mục MV – tự tương quan

49


16

(2)

Phương trình ước lượng mức độ nhảy cảm của TSSL
và chỉ số thanh khoản tr

18

(3)

Phương trình ước lượng mức độ nhảy cảm của TSSL
và chỉ số thanh khoản tp

19

(4)

Phương trình ước lượng mức độ nhảy cảm của TSSL
và nhân tố thanh khoản TV

20

(5)

Phương trình ước lượng mức độ nhảy cảm của TSSL
và nhân tố thanh khoản TR

21



41

(11)

Phương trình định giá tài sản – Mô hình Martinez với
nhân tố thanh khoản TP

46


1

1

TÓM TẮT

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của tính thanh khoản lên tỷ suất
sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu được lấy trong
giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 trên thị trường chứng khoán Hà Nội và
thành phố Hồ Chí Minh. Tính thanh khoản được tính toán dựa trên 3 thước đo: Khối
lượng giao dịch, tỷ lệ doanh thu, Khả năng xảy ra giao dịch.
Kết quả cho thấy tính thanh khoản thì có ảnh hưởng nghịch chiều tới tỷ suất sinh lợi
tuy nhiên mức độ ảnh hưởng thì khác nhau trên ba biến đại diện cho tính thanh
khoản.
Nhân tố thanh khoản TV và TR thì quan hệ nghịch với TSSL danh mục chứng
khoán một cách trực tiếp. Tuy nhiên, hai nhân tố này lại biến thiên cùng chiều với
TSSL danh mục chứng khoán một cách gián tiếp thông qua chỉ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường.
Nhân tố thanh khoản TP thì không có tác động đến TSSL danh mục chứng khoán

tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi chứng khoán có điều chỉnh rủi ro; và những
bài nghiên cứu khác như Pastor Stambaugh (2003); Marshall and Young (2003) …
Kết quả chung của các bài nghiên cứu này chỉ ra rằng tính thanh khoản làm giảm lợi
nhuận và chỉ ra dấu hiệu thực nghiệm rằng tính thanh khoản cần phải được định giá.
Tuy nhiên một bài nghiên cứu trên thị trường Việt nam của tác giả Xuân Vinh Võ


3

and Jonathan Batten (2010) lại có kết luận ngược lại rằng tính thanh khoản thì ảnh
hưởng tích cực tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Thực sự có hay không sự khác biệt
trong tác động của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi ở thị trường Việt Nam và thị
trường các nước phát triển trong đó có Trung Quốc. Và nhằm giúp nhà đầu tư có cái
nhìn chính xác hơn về thanh khoản của chứng khoán trong quyết định đầu tư của
mình, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình:
“MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”.

1.2 Mụ tiêu nghiên ứu:
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét sự ảnh hưởng của tính thanh khoản lên tỷ
suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.3 Cấu trú

ủa đề t i:

Ngoài danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục và tài liệu tham khảo, đề
tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề t i
Ở chương này tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu của

Tác giả nghiên cứu tính thanh khoản như là một yếu tố căn bản trong định giá tài
sản trên hai thị trường tài chính Madrid Bolsa and The Zurich Borse trong khoang
thời gian từ năm 1902 đến năm 1925.
Tác giả lựa chọn thị trường chứng khoán Madrid đại diện cho thị trường Tây Ban
Nha và thị trường Zurich đại diện cho thị trường Thụy Sĩ.
Dữ liệu thu thập trên hai thị trường từ tháng 1 năm 1902 đến hết tháng 12 năm
1925.
Thị trường Madrid bao gồm 27 trái phiếu chính phủ, trong đó có 24 trái phiếu thuộc
liên bang Tây Ban Nha, 2 trái phiếu chính phủ Moroccan và 1 trái phiếu Austrian.
Dự liệu gồm 76 cổ phiếu, 14 cổ phiếu của công ty tài chính và ngân hàng (trong đó
có 2 là công ty nước ngoài), 24 cổ phiếu vận tải, 5 cổ phiếu công nghiệp mỏ, 17 cổ
phiếu ngành tiêu dùng, và 5 cổ phiếu công ty dịch vụ cơ bản. Giá cổ phiếu được lấy
vào ngày thứ 28 trong tháng (mỗi thứ 6 tuần thứ 4 của tháng) hoặc là ngày giao dịch
cuối cùng của cổ phiế đó trong tháng.
Thị trường Zurich bao gồm 78 trái phiếu chính phủ trong đó 34 trái phiếu chính phủ
Thụy Sĩ và 44 trái phiếu nước ngoài. Thị trường gồm 209 cổ phiếu trong đó, 69 cổ
phiếu ngành công nghiệp (bao gồm 10 cổ phiếu nước ngoài), 73 cổ phiếu công ty tài
chính và ngân hàng (17 cổ phiếu nước ngoài), 35 cổ phiếu công ty vận tải (10 cổ
phiếu nước ngoài), 2 cổ phiếu công ty khai thác mỏ South African, 22 cổ phiếu
công ty tiêu dùng (15 công ty nước ngoài) và 8 cổ phiếu công ty dịch vụ nội địa.
Tác giả sử dụng 3 thước đo thanh khoản cho mỗi chứng khoán. Mức độ thanh
khoản được coi như là không đổi theo thời gian. Thanh khoản được đo lường như
sau:


6

+ Tỷ lệ thời gian cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán và nó được
giao dịch trong ngày cuối cùng của kì nghiên cứu. (trên hai thị trường Madrid và
Zurich)

Tác giả nghiên cứu sự tác động của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi chứng
khoán trên thị trường chứng khoán Shanghai (SHSE) và thị trường chứng khoán
Shenzhen (SZSE).
Xem xét có hay không lợi nhuận kì vọng trên thị trường chứng khoán Trung Quốc
thì liên quan đến tính thanh khoản của doanh nghiệp.
Ba biến đại diện cho tính thanh khoản là: khối lượng giao dịch, tỷ lệ doanh thu và
khả năng xảy ra giao dịch.
Dữ liệu được lấy từ thị trường chứng khoán Trung Quốc và Accounting research
(CSMAR). Tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng cho tất cả chứng
khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Shanghai và Shenzhen giai đoạn từ
01/1994 đến 12/2005.
Tác giả nghiên cứu 259 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn
từ 01/1994 đến 12/2005. Từ 259 cổ phiếu này tác giả xây dựng 40 danh mục đầu tư:
10 danh mục cho mỗi thước đo thanh khoản (TV, TR & TP). Để xây dựng danh
mục này, tác giả sử dụng hồi quy mỗi cồ phần của TSSL vượt trội và mỗi thước đo
thanh khoản. Từ những giá trị Beta, tác gia xây dựng danh mục từ 1(beta nhỏ nhất)
đến 10 (beta lớn nhất) và 10 danh mục truyền thống theo vốn hóa thị trường vào
mỗi cuối năm (MV). MV được tính bằng số lượng cổ phần mỗi doanh nghiệp vào
tháng 12 nhân với giá của họ vào mỗi cuối tháng của năm sau. Danh mục sắp xếp từ
MV1 (nhỏ nhất) đến MV10 (lớn nhất).
Tác giả dùng thống kê mô tả để xem xét sự giao động của tỷ suất sinh lợi với mỗi
thước đo của tính thanh khoản trên lần lượt từ hai thị trường.


8

Tác giả sử dụng phương pháp chi bình quân nhỏ nhất sử dụng bảng (POLS) và kiểm
định Hausman để hỗ trợ lựa chọn một mô hình tác động ngẫu nhiên. Kết quả của bài
nghiên cứu được rút ra như sau :
Thứ nhất, có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và gián tiếp của tính thanh

Tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán Hồ Chí Minh từ 01/2007 đến 06/2010.
Biến đại diện cho tính thanh khoản là tỷ lệ doanh thu được tính bằng khối lượng
giao dịch trong một tháng của chứng khoán chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành.
Bên cạnh đó còn các biến khác ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi :
- Biến quy mô được tính bằng log của giá trị vốn hóa thị trường vào cuối mỗi tháng.
- Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book to market ratio) được tính bằng tỷ
lệ giá trị sổ sách vào quý trước chia cho giá trị thị trường vào cuối mỗi tháng
- Tỷ suất sinh lợi VN INDEX đại diện cho tỷ suất sinh lợi của thị trường
- Beta được tính bằng dữ liệu giá của năm trước.
Tác giả kiểm định theo mô hình Fama and French (1992) mở rộng 5 nhân tố.
Những biến kiểm soát gồm : Quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị
thị trýờng và beta doanh nghiệp.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rắng tính thanh khoản ảnh hưởng tích cực đáng
kể đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong suốt khoảng thời gian nghiên cứu. Điều
này thì đi ngược lại với các nghiên cứu trước đây rằng tính thanh khoản thì tác động
nghịch tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Tính thanh khoản đóng một vai trò quan trọng trong định giá tài sản
Tính thanh khoản trở nên quan trọng hơn trong thời kì khủng hoảng tài chính bời vì
tính thanh khoản giúp cải thiện tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
2.4 Thanh khoản v định giá t i sản: bằng hứng từ thị trường hứng khoán
Hong Kong, Keith S.K. Lam, Lewis H.K. Tam 2011
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của tính thanh khoản lên TSSL
trên thị trường chứng khoán Hongkong.


10

Tác giả nghiên cứu thị trường chứng khoán Hong Kong, là một thị trường quan
trọng, xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị trường vào cuối năm 2008, điều

hứng khoán mới nổi, Jduith Lis hewski, Svitlana Voronkova 2012
Mục tiêu của tác giả nghiên cứu, xem xét liệu tính thanh khoản có là nhân tố rủi ro
được định giá hay không bên cạnh các nhân tố truyền thống là nhân tố thị trường,
quy mô và nhân tố giá trị trên thị trường mới nổi Ba Lan.
Tác giả thu thập dữ liệu của tất cả chứng khoán trong nước có niêm yết trên sàn
chứng khoán Warsaw từ tháng 01/1996 đến tháng 03/2009.
Bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây cho rằng một số nhân tố có
thể giải thích mô hnh TSSL của tài sản. Tác giả mở rộng bằng chứng này bằng cách
nghiên cứu mô hnh TSSL của thị trường phát triển nhất và lớn nhất của Trung và
Đông Âu. Ngoài quy mô, theo tác giả được biết thì chưa có nghiên cứu nào nghiên
cứu nhân tố rủi ro tác động đến TSSL chứng khoán ở thị trường chứng khoán Ba
Lan. Bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu xem liệu các nhân tố mà được phát hiện
là quan trọng cho thị trường phát triển và thị trường mới nổi khác cũng có đóng vai
t trong định giá tài sản ở thị trường này hay không, đặc biệt là tác giả nghiên cứu
mối tương quan giữa các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, và tính thanh khoản. Trong khi ba nhân tố đầu tiên thì được thiết lập kỹ
trong nghiên cứu tài chính thực nghiệm, còn nhân tố thanh khoản được xem như là
nhân tố rủi ro thì chỉ mới được nghiên cứu trong thời gian rất gần đây. Các phát
hiện về tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán mới nổi có thể
có hàm ý tương quan tiềm ẩn cho việc đưa ra quyết định chính xác về định giá tài
sản. Điều này đặc biệt đúng khi xem tính thanh khoản là nhân tố rủi ro, điều này
đặc biệt quan trọng ở thị trường mới nổi, là thị trường có số lượng chứng khoán, số
lượng nhà đầu tư và hiệu quả của cơ chế giao dịch thấp hơn ở thị trường phát triển.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng:
Một là, tác giả khẳng định một số bằng chứng hiện hữu cho những thị trường phát
triển. Những chứng khoán nhỏ tốt hơn những chứng khoán lớn và những chứng
khoán có giá trị tốt hơn những chứng khoán tăng trưởng. Những chứng khoán giá trị


12


13

Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa tỷ
suất sinh lợi và tính thanh khoản. Điều này phù hợp với lý thuyết về thanh khoản,
nghĩa là chứng khoán có thanh khoản càng cao thì có TSSL càng thấp.


14

4

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Cơ sở lựa họn mô hình nghiên ứu
Dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các yếu tố tác động đến
TSSL chứng khoán và đặc điểm của thị trường tài chính tại Việt Nam, tác giả đã lựa
chọn bài nghiên cứu của Paresh Kumar Narayan and Xinwei Zheng, 2010, Mối
quan hệ giữa tính thanh khoản v TSSL trên thị trường hứng khoán Trung
Quố để làm cơ sở cho những nghiên cứu của mình. Việc lựa chọn bài nghiên cứu
này để phân tích và áp dụng số liệu tại thị trường Việt Nam vì những lý do sau :
-

Trung Quốc và Việt Nam đều là những quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Do

đó việc phân tích thị trường tài chính tại quốc gia này có những nét tương đồng với
thị trường tài chính của Việt Nam.
-



Số lượng cổ phiếu lưu hành bnh quân theo tháng trong giai đoạn từ ngày

01/01/2008 đến ngày 30/06/2013.
-

Về lãi suất phi rủi ro, tác giả tổng hợp lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2

năm từ 01/2008 đến 06/2013.
Tất cả các dữ liệu được thu thập từ Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) trong giai
đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013.
3.3 Cá phương pháp đo lường tính thanh khoản trong b i nghiên ứu
Khối lượng giao dị h (trading volume)
Khối lượng giao dịch thì đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu trước đây (Brenna
et al., 1998; Chordia et al., 2001)
Một cách đơn giản thì khối lượng giao dịch được đo lường bằng khối lượng giao
dịch trong một tháng. Do đó, chứng khoán có khối lượng giao dịch càng cao thì tính
thanh khoản càng cao.
Tỷ lệ doanh thu (turnover rate)
Phương pháp đo lường bao nhiêu lần chứng khoán giao dịch. Tỷ lệ này càng cao thì
tính thanh khoản của chứng khoán càng cao. Datar et all. (1998) đã đưa tỷ lệ này
như một biến đại diện để đo lường tính thanh khoản và sau đó nó trở nên phổ biến
trong các nghiên cứu liên quan.
Tỷ lệ doanh thu được đo lường bởi số lượng cổ phiếu giao dịch trong một tháng
chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành.

Trong đó:
tri,t: tỷ lệ doanh thu của chứng khoán i trong tháng t