BăGIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.HCM NGUYNăTHăTHIN MIăQUANăHăGIAăTệNHăTHANHăKHONăVÀă
TăSUTăSINHăLIăTRểNăTHăTRNG
CHNGăKHOỄNăVITăNAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP.ăHăChíăMinhăậ Nmă2014
LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng
dn khoa hc ca PGS.TS. H Thy Tiên. Mi s liu và trích dn ca tác gi khác
đu đc ghi chú ngun gc cn thn.
Nu có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim.

TP. H Chí Minh, ngày 27 tháng 06 nm 2014
Ngi cam đoan
Nguyn Th Thin
MCăLC

Trangăphăbìa
Liă amăđoan
M ăl
Danh m ă á ătăvităttăvƠăthutăng
Danhăm ăbngăbiu
Danhăm ă á ăphngătrình
TịMăTT 1
CHNGă1:ăGIIăTHIU 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3

3.5.4 Xây dng danh mc đu t theo nhân t thanh khon TP 21
3.6 Mô hình nghiên cu 22
3.6.1Mô t bin ph thuc 23
3.6.2 Mô t bin đc lp 24
3.7 Phng pháp nghiên cu 26
3.7.1 Thng kê mô t 26
3.7.2 Phân tích tng quan 26
3.7.3 Phng pháp c lng mô hình 27
3.7.4 Kim đnh Hausman đ la chn mô hình 29
3.7.5 Kim đnh phng sai thay đi 30
3.7.6. Kim đnh t tng quan 30
3.7.7 Phng pháp bình phng nh nht tng quát (GLS) 31
CHNGă4:ăMỌăTăVÀăPHỂNăTệCHăKTăQUăNGHIểNăCU 32
4.1 Phân tích tng kê mô t 32
4.2. Kt qu hi quy mô hình 35
4.2.1 Kt qu phân tích mô hình - Vi nhân t thanh khon TV 36
4.2.1.1 Hi quy Fixed Effects Model (FEM) 36
4.2.1.2 Hi quy Random Effects Model (REM) 37
4.2.1.3 Kim đnh hausman đ la chn mô hình FEM hay REM 38
4.2.1.4 Kim đnh hin tng t tng quan 39
4.2.1.5 Kt qu hi quy bng phng pháp bình phng nh nht tng quát
GLS 40
4.2.2 Kt qu phân tích mô hình - Vi nhân t thanh khon TR 41
4.2.2.1 Hi quy Fixed Effects Model (FEM) 41
4.2.2.2 Hi quy Random Effects Model (REM) 42
4.2.2.3 Kim đnh hausman đ la chn mô hình FEM hay REM 43
4.2.2.4 Kim đnh hin tng t tng quan 44

Th trng chng khoán Vit Nam
BM
Book to market ratio – T l giá tr s sách trên giá tr th
trng.
DANHăMCăBNGăBIU
Bng
Ni dung
Trang

(4.1)
Mô t thng kê TSSL Danh mc th trng
và nhân t thanh khon

(4.7) (4.8) (4.9) (4.10)

(4.11) (4.12) (4.13) (4.14)

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TV và danh mc MV – Hausman test

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TV và danh mc TV – Hausman test

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TV và danh mc MV – T tng quan


41 42 43 44

(4.15) (4.16) (4.17)

(4.18) (4.19) (4.20)


Bng kt qu c lng mô hình vi nhân t thanh
khon TP – Hi Quy REM

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TP và danh mc MV – Hausman test

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TP và danh mc TP – Hausman test

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TP và danh mc MV – t tng quan

Bng kt qu phân tích mô hình vi nhân t thanh
khon TP và danh mc TP – t tng quan

Bng kt qu hi quy mô hình GLS – nhân t TP

Tóm tt kt qu hi quy ca các danh mc
44 45 45

46
DANHăMCăCỄCăPHNGăTRỊNH
Phngătrình
Tênăphngătrìnhă
Trang

(1)
Phng trình c lng mc đ nhy cm ca TSSL
và ch s thanh khon tv
16 (2)
Phng trình c lng mc đ nhy cm ca TSSL
và ch s thanh khon tr
18 (3) (4)

và nhân t thanh khon TP

Phng trình đnh giá tài sn – Mô hình Martinez

Phng trình xác đnh TSS vt tri ca danh mc

Phng trình đnh giá tài sn – Mô hình Martinez vi
nhân t thanh khon TV

Phng trình đnh giá tài sn – Mô hình Martinez vi
nhân t thanh khon TR

Phng trình đnh giá tài sn – Mô hình Martinez vi
nhân t thanh khon TP
19 20 21 21 22

23


trên giá tr th trng.
Nhân t thanh khon TP thì không có tác đng đn TSSL danh mc chng khoán
mt cách gián tip cng nh trc tip.
2

2 CHNGă1:ăGIIăTHIU

1.1ăLỦădoă hnăđătƠi
i vi các nhà đu t thì th trng chng khoán Vit Nam (t nm 2000) đư là
mt kênh đu t hp dn, bên cnh các kênh đu t lâu đi nh bt đng sn, vàng
hay ngoi t. Bên cnh vic mang li cho nhà đu t nhng khong li nhun đáng
k thì th trng chng khoán cng luôn tim n nhng ri ro, nhng bin đng và
không n đnh.
Trong nhng nhân t v mô và vi mô nh hng đn t sut sinh li, thì tính thanh
khon ca chng khoán cng ngày càng đc nhà các nhà đu t quan tâm. Bi tính
thanh khon nh hng đn t sut sinh li và quan đim ca nhà đu t là ri ro
thanh khon cn phi đc đnh giá và tính thanh khon là mt nhân t quan trng
mà các nhà đu t xem xét khi quyt đnh đu t. Nh đnh ngha ca Amihud and
Mendelson (2008), tính thanh khon là kh nng tài sn đc chuyn đi thành tin
mt mt cách nhanh nht vi chi phí thp nht. Còn theo Fang et al. (2009), c
phiu niêm yt là tin t mà quyt đnh c dòng tin và quyn kim soát. Kh nng
giao dch ca loi tin t này đóng vai trò trung tâm trong qun tr, đnh giá và hot
đng ca doanh nghip. Mi quan h gia tính thanh khon và t sut sinh li ca
chng khoán đc nghiên cu đu tiên bi Amihud and Mendelson (1986), ngi
đư thit lp đng lc lý thuyt đu tiên trong mi quan h gia tài sn có tính thanh
khon thp (hoc chi phí giao dch cao) và t sut sinh li vt tri; Chordia et all
(2001) nghiên cu v mi quan h gia tính thanh khon (Hot đng giao dch và t

chng khoán trong và ngoài nc.
Chngă3:ăMôătădăliuămôăhìnhănghiênă uăvƠăphngăphápănghiênă u
Tác gi mô t ngun d liu, bin ph thuc và các bin đc lp đc s dng trong
bài nghiên cu. Bên cnh đó tác gi trình bày phng pháp nghiên cu nh là c s
cho phn phân tích tip theo  chng 4.
4

Chngă4:ăKtăquănghiênă u
 chng này tác gi phân tích tác đng ca tính thanh khon th hin qua TV, TR
và TP tác đng đn TSSL ca các c phiu niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam.
Chngă5:ăKtălun.
Tác gi dành chng này đ tng kt li vn đ nghiên cu, các hn ch ca lun
vn cng nh là đ xut hng nghiên cu tip theo.


phiu ngành công nghip (bao gm 10 c phiu nc ngoài), 73 c phiu công ty tài
chính và ngân hàng (17 c phiu nc ngoài), 35 c phiu công ty vn ti (10 c
phiu nc ngoài), 2 c phiu công ty khai thác m South African, 22 c phiu
công ty tiêu dùng (15 công ty nc ngoài) và 8 c phiu công ty dch v ni đa.
Tác gi s dng 3 thc đo thanh khon cho mi chng khoán. Mc đ thanh
khon đc coi nh là không đi theo thi gian. Thanh khon đc đo lng nh
sau: 6

+ T l thi gian c phiu đc niêm yt trên th trng chng khoán và nó đc
giao dch trong ngày cui cùng ca kì nghiên cu. (trên hai th trng Madrid và
Zurich)
Liquidity
1,i
=
Trong đó, NL
i
là s kì chng khoán i đc niêm yt

+ Thanh khon đc đo lng bng trung bình s c phiu/trái phiu giao dch vào
ngày th 28 ca mi tháng. (Trên th trng Madrid).
Liquidity
2,i
=

Trong đó, Turnover
t,i
là s lng c phiu ca chng khoán i đc giao dch vào

Xem xét có hay không li nhun kì vng trên th trng chng khoán Trung Quc
thì liên quan đn tính thanh khon ca doanh nghip.
Ba bin đi din cho tính thanh khon là: khi lng giao dch, t l doanh thu và
kh nng xy ra giao dch.
D liu đc ly t th trng chng khoán Trung Quc và Accounting research
(CSMAR). Tác gi s dng d liu hàng ngày và hàng tháng cho tt c chng
khoán giao dch trên th trng chng khoán Shanghai và Shenzhen giai đon t
01/1994 đn 12/2005.
Tác gi nghiên cu 259 c phiu trên th trng chng khoán Trung Quc giai đon
t 01/1994 đn 12/2005. T 259 c phiu này tác gi xây dng 40 danh mc đu t:
10 danh mc cho mi thc đo thanh khon (TV, TR & TP).  xây dng danh
mc này, tác gi s dng hi quy mi c phn ca TSSL vt tri và mi thc đo
thanh khon. T nhng giá tr Beta, tác gia xây dng danh mc t 1(beta nh nht)
đn 10 (beta ln nht) và 10 danh mc truyn thng theo vn hóa th trng vào
mi cui nm (MV). MV đc tính bng s lng c phn mi doanh nghip vào
tháng 12 nhân vi giá ca h vào mi cui tháng ca nm sau. Danh mc sp xp t
MV1 (nh nht) đn MV10 (ln nht).
Tác gi dùng thng kê mô t đ xem xét s giao đng ca t sut sinh li vi mi
thc đo ca tính thanh khon trên ln lt t hai th trng. 8

Tác gi s dng phng pháp chi bình quân nh nht s dng bng (POLS) và kim
đnh Hausman đ h tr la chn mt mô hình tác đng ngu nhiên. Kt qu ca bài
nghiên cu đc rút ra nh sau :
Th nht, có nhiu bng chng hn v tác đng trc tip và gián tip ca tính thanh
khon lên TSSL trên sàn SHSE hn là sàn SZSE. Tuy nhiên, bng chng trên sàn
SHSE thì không vng qua tt c các tính thanh khon. Vì th, kt lun chung là có
bng chng yu v mi quan h nghch gia tính thanh khon và TSSL trên S giao

giao dch trong mt tháng ca chng khoán chia cho s lng c phiu lu hành.
Bên cnh đó còn các bin khác nh hng ti t sut sinh li :
- Bin quy mô đc tính bng log ca giá tr vn hóa th trng vào cui mi tháng.
- T l giá tr s sách trên giá tr th trng (book to market ratio) đc tính bng t
l giá tr s sách vào quý trc chia cho giá tr th trng vào cui mi tháng
- T sut sinh li VN INDEX đi din cho t sut sinh li ca th trng
- Beta đc tính bng d liu giá ca nm trc.
Tác gi kim đnh theo mô hình Fama and French (1992) m rng 5 nhân t.
Nhng bin kim soát gm : Quy mô doanh nghip, t l giá tr s sách trên giá tr
th trýng và beta doanh nghip.
Kt qu ca bài nghiên cu cho thy rng tính thanh khon nh hng tích cc đáng
k đn t sut sinh li chng khoán trong sut khong thi gian nghiên cu. iu
này thì đi ngc li vi các nghiên cu trc đây rng tính thanh khon thì tác đng
nghch ti t sut sinh li chng khoán.
Tính thanh khon đóng mt vai trò quan trng trong đnh giá tài sn
Tính thanh khon tr nên quan trng hn trong thi kì khng hong tài chính bi vì
tính thanh khon giúp ci thin t sut sinh li chng khoán.
2.4ăThanhăkhonăvƠăđnhăgiáătƠiăsn:ăbngă hngătăthătrngă hngăkhoánă
Hong Kong, Keith S.K. Lam, Lewis H.K. Tam 2011
Mc tiêu ca bài nghiên cu là xem xét tác đng ca tính thanh khon lên TSSL
trên th trng chng khoán Hongkong. 10

Tác gi nghiên cu th trng chng khoán Hong Kong, là mt th trng quan
trng, xp hng th 7 trên th gii v vn hóa th trng vào cui nm 2008, điu
này có th giúp tác gi hiu mc nh hng ca tính thanh khon đn đnh giá tài
sn  th trng mi ni bi vì th trng Hong Kong đc bit là mt trong nhng
th trng chng khoán bin đng nht trên th gii và đc bit đn là th trng

đc đnh giá hay không bên cnh các nhân t truyn thng là nhân t th trng,
quy mô và nhân t giá tr trên th trng mi ni Ba Lan.
Tác gi thu thp d liu ca tt c chng khoán trong nc có niêm yt trên sàn
chng khoán Warsaw t tháng 01/1996 đn tháng 03/2009.
Bng chng thc nghim ca các nghiên cu trc đây cho rng mt s nhân t có
th gii thích mô h

nh TSSL ca tài sn. Tác gi m rng bng chng này bng cách
nghiên cu mô h

nh TSSL ca th trng phát trin nht và ln nht ca Trung và
ông Âu. Ngoài quy mô, theo tác gi đc bit thì cha có nghiên cu nào nghiên
cu nhân t ri ro tác đng đn TSSL chng khoán  th trng chng khoán Ba
Lan. Bài nghiên cu này tác gi nghiên cu xem liu các nhân t mà đc phát hin
là quan trng cho th trng phát trin và th trng mi ni khác cng có đóng vai
t trong đnh giá tài sn  th trng này hay không, đc bit là tác gi nghiên cu
mi tng quan gia các nhân t th trng, quy mô, giá tr s sách trên giá tr th
trng, và tính thanh khon. Trong khi ba nhân t đu tiên thì đc thit lp k
trong nghiên cu tài chính thc nghim, còn nhân t thanh khon đc xem nh là
nhân t ri ro thì ch mi đc nghiên cu trong thi gian rt gn đây. Các phát
hin v tác đng ca tính thanh khon trên th trng chng khoán mi ni có th
có hàm ý tng quan tim n cho vic đa ra quyt đnh chính xác v đnh giá tài
sn. iu này đc bit đúng khi xem tính thanh khon là nhân t ri ro, điu này
đc bit quan trng  th trng mi ni, là th trng có s lng chng khoán, s
lng nhà đu t và hiu qu ca c ch giao dch thp hn  th trng phát trin.
Kt qu nghiên cu cho thy rng:
Mt là, tác gi khng đnh mt s bng chng hin hu cho nhng th trng phát
trin. Nhng chng khoán nh tt hn nhng chng khoán ln và nhng chng
khoán có giá tr tt hn nhng chng khoán tng trng. Nhng chng khoán giá tr

13

Kt qu nghiên cu tìm thy mi quan h nghch bin có ý ngha thng kê gia t
sut sinh li và tính thanh khon. iu này phù hp vi lý thuyt v thanh khon,
ngha là chng khoán có thanh khon càng cao thì có TSSL càng thp.

- Giá đóng ca có điu chnh ca c phiu theo tng ngày trong giai đon t
ngày 01/01/2008 đn ngày 30/06/2013. S liu nhm đ tính t sut sinh li chng
khoán.
- S lng c phiu lu hành b

nh quân theo tháng trong giai đon t ngày
01/01/2008 đn ngày 30/06/2013.
- V lưi sut phi ri ro, tác gi tng hp lưi sut trái phiu chính ph k hn 2
nm t 01/2008 đn 06/2013.
Tt c các d liu đc thu thp t Công ty c phn Tài Vit (Vietstock) trong giai
đon t 01/01/2008 đn 30/06/2013.
3.3ăCá ăphngăphápăđoălngătínhăthanhăkhonătrongăbƠiănghiênă u
Khiălngăgiaoăd hă(tradingăvolume)
Khi lng giao dch thì đư đc đ cp trong nhiu nghiên cu trc đây (Brenna
et al., 1998; Chordia et al., 2001)
Mt cách đn gin thì khi lng giao dch đc đo lng bng khi lng giao
dch trong mt tháng. Do đó, chng khoán có khi lng giao dch càng cao thì tính
thanh khon càng cao.
Tălădoanhăthuă(turnoverărate)
Phng pháp đo lng bao nhiêu ln chng khoán giao dch. T l này càng cao thì
tính thanh khon ca chng khoán càng cao. Datar et all. (1998) đư đa t l này
nh mt bin đi din đ đo lng tính thanh khon và sau đó nó tr nên ph bin
trong các nghiên cu liên quan.
T l doanh thu đc đo lng bi s lng c phiu giao dch trong mt tháng
chia cho s lng c phiu lu hành.

Trong đó:
tr
i,t