B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

NGUYN TÌNH THNG
NG DNG MÔ HÌNH BLACK-SCHOLES NH GIÁ QUYN
CHN CHNG KHOÁN TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM CHUYÊN NGÀNH : KINH T TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ S : 60.31.12
LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC: NGND.TS. NGUYN VN HÀ



DANH MC CÁC T VIT TT Công ty
CP

:

Công ty c
 ph
n

CTCK

:

Công ty ch
ng khoán

CTCP


:

T
ng
s
n phm

qu
c ni

HNX
-
Index

:

Ch
 s giá c phiu ti S giao dch chng khoán H
à N
i

NH

:

Ngân hàng

NHNN


:

T
 s thu nhp trên tng tài sn

ROE

:

T
 s thu nhp trên vn ch s hu

SGDCK

:

S

giao d
ch chng khoán

TTTC

:

Th
 tr

ng tài chính



Ch
 s giá c phiu ti S giao dch chng khoán Tp. HCM

WTO

:

T
 chc th
ng m
i th gii
DANH MC CÁC HÌNH V  TH Bng 1.1: Tóm tt các nh hng ca các yu t đn giá quyn chn…………… 19
Bng 1.2:  th biu din đ bt n ca th trng…………………………… … 23
Bng 2.1: Biu đ ch s VnIndex trong 10 nm qua…………………………………33
Bng 2.2: Giá tr tài sn ròng ca các qu đu t ti Vit Nam nm 2009……… 40
Bng 3.1: Th phn ca Vinamilk t nm 2001 đn 2009 ti Vit nam…………… 49
Bng 3.2: Tóm tt tình hình tài chính ca Vinamilk………………………………….50
Bng 3.3: C tc Vinanilk…………………………………………………………….52
Bng 3.5: Biu đ giá chng khoán ca Vinamilk………………………………… 52
Bng 3.6: Vinamilk -  bt n……………………………………………………….53
Bng 3.7: Vinamilk - Mô hình Black Sholes………………………………………….54
Bng 3.8: Tóm tt tình hình tài chính ca ITACO…………………………………….57
Bng 3.9: C tc ITACO…………………………………………………………… 57

C
U………
……………………………………….

2

3.

PH
M VI NGHIÊN CU……………………………………
…………2

4.

PHNG PHÁP NGHIÊN C
U…………………………………………

2

5.

K
T CU
LU
N V
N………………………… ……………………….


i theo quyn ca ng

i mua
………………………………
.

51.2.2 Phân lo
i theo th
i gian
đáo h
n…………………………………

61.2.3 Phân lo
i theo
tài s
n c
 s
…………………
……………………

6

1.3



13

14

15

16

17

18

1.4


NH GIÁ QUYN CHN CHNG KHOÁN
…………………………

20

1.5

LÝ THUY
T MÔ HÌNH

NH GIÁ BLACK SCHOLES
……………
ÁP D
NG MÔ HÌNH BLACK SCHOLES TRÊN
TH GII……………………………………………………………… 29

1.7

K
T LUN CH
NG I
………………………… ………………
……

31

CHNG II:
KH
 N
NG H
ÌNH THÀNH TH
 TR

NG QUYN
CHN VÀ THC TRNG NH GIÁ QUYN CHN CHNG
KHOÁN TI VIT NAM……… …………… …………………………….
32

2.1


KH
 N
NG H
ÌNH THÀNH TH
 TR

NG QUYN CHN CHNG
KHOÁN TI VIT NAM…………………… …………… …………

2.2.1 Tng quan th trng chng khoán Vit Nam……………………

2.2.2 Ri ro trên TTCK Vit Nam………………………………………
2.2.3 Kh nng hình thành th trng quyn chn chng khoán Vit
Nam………………………………………………………………………

38

38

4649

2.
3

TH
C TRNG

54

3.1

I
U KI
N NG DNG MÔ HÌNH

NH GIÁ BLACK SCHOLES
TRÊN TTCK VIT NAM………………………… ……………………54

3.2

NG DNG MÔ HÌNH BLACK SCHOLES

NH GIÁ MT S
QUYN CHN CHNG KHOÁN C TH TRÊN TTCK VIT NAM

563.2.1 
nh giá quyn chn c p
hi
u VNM
-


m phát trin sn phm quyn ch
n
chng khoán trên TTCK Vit Nam………………………… ………
3.3.2 Kin ngh vi các Công ty chng khoán v vn đ liên quan đn
vic đa sn phm quyn chn chng khoán ra ngoài th trng……….
3.3.3 Kin ngh đn các nhà kinh doanh quyn chn trên TTCK Vit
Nam…

7374

74

3.4

K
T LUN CH
NG III
………………………… …………………75

K
T LUN…………………………………………………
…………………
.


chn chng khoán. Mt trong nhng phng pháp đnh giá ph bin chính là s
dng mô hình đnh giá ca Black Scholes, mt mô hình ni ting vào thp niên 70
ca th k XX. Tuy nhiên ti TTCK Vit Nam, giá quyn chn chng khoán đc
quyt đnh bi Công ty phát hành quyn chn mà c th là các Công ty chng
- 2 -
khoán trong khi các nhà đu t không h đc gii thiu đ đc bit bt c báo
cáo đnh giá c th nào khin cho các nhà đu t nghi ng v giá tr thc cùa quyn
chn chng khoán mà các Công ty này cung cp. Do vy tôi đã nghiên cu và thc
hin lun vn thc s vi đ tài “ng dng mô hình Back-Sholes đnh giá Quyn
chn chng khoán trên TTCK Vit Vam”
2. MC TIÊU NGHIÊN CU
 H thng các lý lun c bn v các công c phái sinh, đc bit và quyn chn
chng khoán. H thng lý thuyt mô hình Black Scholes.
 Phân tích thc trng các công c quyn chn ti th trng Vit Nam. Tình
hình TTCK Vit Nam sau 10 nm hình thành và phát trin, t đó nhn din
các ri ro trên TTCK Vit Nam.
 nh giá các quyn chn chng khoán ca các chng khoán niêm yt c th.
3. PHM VI
 V c s lý lun, gii thiu chung các loi sn phm tài chính phái sinh đc
giao dch ph bin trên th gii, phân tích giao dch quyn chn các loi , đc
bit là quyn chn c phiu .
 Nghiên cu quá trình hot đng ca th trng chng khoán Vit Nam.
Phng thc ng dng mô hình Black Scholes vào đnh giá quyn chn
chng khoán ca mt s chng khoán niêm yt c th trên TTCK Vit Nam.
4. PHNG PHÁP
 Phng pháp điu tra
 Phng pháp nghiên cu là phng pháp đnh lng.
 Phng pháp thu thp x lý s liu: Ngun d liu th cp (ngun thông tin
t sách báo, tp chí chuyên ngành, các website trên internet)
5. KT CU LUN VN

- 4 -
CHNG I
NHNG LÝ LUN C BN V QUYN CHN CHNG
KHOÁN VÀ LÝ THUYT MÔ HÌNH BLACK SHOLES TTCK là ni tp trung ngun vn cho đu t và phát trin nn kinh t, mt nn
kinh t phát trin thc s luôn gn lin vi s phát trin n đnh ca TTCK. iu
này cng đng ngha vi s phát trin đa dng sn phm trên TTCK mà trong đó
không th thiu là s phát trin sn phm quyn chn hình thành nên th trng
quyn chn. Mt khi th trng quyn chn đc điu hành tt s góp phn làm
cho TTCK phát trin sôi đng và bn vng.
1.1 NH NGHA QUYN CHN
Quyn chn (Option) đc xem là mt trong nhng công c tài chính cp cao
cung cp cho các t chc, cá nhân đu t mt cách linh hot các c hi đu t,
đng thi giúp bo v trc các tình hung không thun li có th xy ra trong đu
t.
Quyn chn là mt hp đng gia hai bên ngi mua và ngi bán trong đó
ngi mua quyn nhng không phi là ngha v đ mua hoc bán mt s lng xác
đnh đn v tài sn c s vi mt mc giá xác đnh trc vào ngày hôm nay ti mt
thi đim đc xác đnh trc trong tng lai.
Nhng quyn chn đc giao dch trên c th trng chính thc ln th trng
phi chính thc (OTC- Over the counter). Có hai dng quyn chn c bn bao gm:
quyn chn mua và quyn chn bán. Mt quyn chn cho phép ngi nm gi

hin quyn chn ca mình hoc hy b hp đng quyn chn vào ngày đáo hn.
Nhng ngi mua quyn chn mua k vng giá tng vào ngày đáo hn.
 Quyn chn bán (Put Option): là hp đng quyn chn trong đó ngi
mua quyn chn bán có quyn bán bán hoc không bán tài sn c s theo mc
giá đã đc thõa thun trong hp đng. Trong khi đó, bên bán quyn chn bán
- 6 -
bt buc phi thc hin ngha v bán tài sn c s mà hai bên đã tha thun
trong hp đng trong trng hp bên mua nht đnh thc hin quyn mua ca
mình trong thi gian thc hin quyn
1.2.2 Phân loi theo thi gian đáo hn
 Quyn chn kiu M (American Options): Ngi nm gi quyn chn
này có th thc hin quyn chn bt k thi gian nào cho đn ngày đáo hn hp
đng.
 Quyn chn kiu Châu Âu (Europan options): Ngi nm gi quyn
chn này ch có th thc hin quyn vào đúng ngày đáo hn đã đc ghi rõ trên
hp đng quyn chn. Tuy nhiên trên thc t, vic thanh toán quyn chn xy
ra sau khi đn hn t 1 -2 ngày làm vic.
Mt đc đim cn chú ý là quyn chn kiu M hay Châu Âu không ph
thuc vào v trí đa lý. Vic la chn quyn chn kiu nào là ph thuc vào s
tha thun hai bên, tùy theo tính cht tài sn c s. Hu ht các nhà đu t yêu
thích và la chn quyn chn kiu M bi đc đim d thanh khon ca dng
quyn chn này. Tuy nhiên quyn chn kiu Châu Âu d phân tích hn quyn
chn kiu M.
1.2.3 Phân loi theo tài sn c s
 Quyn chn c phiu: là hp đng quyn chn kiu M hoc kiu Châu Âu
trong đó tài sn c s là các loi chng khoán. Mt hp đng quyn chn c
phiu cho phép giao dch mua hay bán 100 c phiu ti mc giá tha thun đã
đc xác đnh trc. Hu ht các quyn chn c phiu đc giao dch trên th
trng tp trung. Các th trng giao dch quyn chn c phiu  M là: CBOE,
PHLX, AMEX, PSE and NYSE.

và đc giao dch sôi đng trên th trng OTC và các th trng tp trung
khác.

- 8 -
1.3 QUYN CHN C PHIU
1.3.1 Khái nim và phân loi quyn chn
 Khái nim
Quyn chn c phiu là hp đng đc ký kt gia ngi nm gi quyn
chn mua hay bán mt lng xác đnh tài sn c s là c phiu vi mc giá n
đnh trc trong mt thi gian đnh sn trong tng lai. Hp đng quyn chn
c phiu cung cp quyn cho ngi s hu ch không phi là ngha v mua
hoc bán. Vì vy ngi nm gi quyn chn có quyn thc hin hay không thc
hin trong thi hn hiu lc ca hp đng. Tùy thuc vào mc đ k vng ca
ngi nm gi quyn chn vào giá c phiu trên th trng. Tuy nhiên thc t
h có th chuyn nhng li quyn chn trên TTCK trong thi gian cha đn
ngày đáo hn. Có hai dng quyn chn: đó là quyn chn mua c phiu hoc
quyn chn bán c phiu.
Mt quyn chn mua c phiu (call option) cho phép ngi nm gi quyn
chn quyn mua tài sn c s là c phiu (1 hp đng thng là 100 c phiu).
 có đc quyn này, ngi mua tr cho ngi bán hp đng call option mt
l phí quyn chn đ chng minh quyn s hu ca mình. Tuy nhiên nu ngi
mua không thc hin hp đng thì s tin mua quyn chn này s không đc
hoàn li. Nhng ngi nm gi quyn chn mua c phiu, k vng giá c phiu
c s s gia tng vào thi gian đáo hn.
Mt quyn chn bán c phiu (put option) cho phép ngi nm gi quyn
chn quyn bán tài sn c s là c phiu. Nhng ngi nm gi quyn chn
bán k vng giá c phiu s gim vào thi gian đáo hn
 Phân loi quyn chn c phiu
Xét v tính cht quyn chn c phiu đc phân làm 2 loi gm quyn chn
mua và quyn chn bán.

li cho h nhng nhà đu t cng có th đ hp đng vô hiu bng cách không
- 10 -
thc hin hp đng. Trong khi đó đi vi các hp đng mua bán c phiu thông
thng trên th trng khi hp đng đn hn thì c hai bên tham gia ký kt hp
đng buc phi thc hin hp đng.
 S lng ca mt hp đng quyn chn: Ti th trng ca M, s lng
c phiu mua bán trên mt hp đng quyn chn là 100 c phiu,  Úc là 1.000
c phiu.
 Ngày tháng đáo hn: Quyn chn c phiu có chu k tháng giêng (gm:
tháng giêng, tháng t, tháng by, tháng mi), chu k tháng hai (gm: tháng
hai, tháng nm, tháng tám, tháng mi mt), chu k tháng ba (gm: tháng ba,
tháng sáu, tháng chín, tháng mi hai). i vi nhng quyn chn giao dch
trên th trng tp trung, ch yt tháng đáo hn ch không yt ngày đáo hn c
th, nhà đu t phi ngm hiu ngày đáo hn là ngày th sáu ca tun th 3 ca
tháng. Ngày đáo hn chính xác là vào lúc 22 gi 59 phút (theo gi ca trung
tâm giao dch) ngày th by ca tun l th ba ca tháng đáo hn. Theo thông
l, nhà đu t có thi gian đn 16 gi 30 phút ca ngày th sáu trc đó đ ch
th cho nhà môi gii thc hin hp đng.
Ví d: Mt hp đng quyn chn ca mã chng khoán A đc yt vào ngày
16/6/2009 nh sau:
Loi quyn chn Ngày đáo hn
Kiu Châu Âu
Ngày
th
sáu
tun
th
3
ca
tháng

Giá tr thc = Max (0, giá chng khoán - giá thc hin)
 i vi quyn chn bán:
Giá tr thc = Max (0, giá thc hin – giá chng khoán)
Trng thái quyn chn c phiu
Trng hp Quyn chn mua Quyn chn bán
Giá CK = Giá thc hin
Ngang giá quyn chn
(At the money)
Ngang giá quyn chn
(At the money)
Giá CK > Giá thc hin
c giá quyn chn
(In the money)
Không đc giá quyn
chn (Out the money)
Giá CK< Giá thc hin
Không đc giá quyn
chn (Out the money)
c giá quyn chn (In
the money) S phân chia c tc và giá thc hin ca hp đng quyn chn
Vic phân chia c tc bng tin mt ch nh hng đn giá thc hin ca các
quyn chn giao dch trên th trng OTC. Khi mt công ty chia c tc bng
tin mt thì giá thc hin hp đng quyn chn s gim mt khong bng vi s
c tc vào thi đim không nhn c tc.
Riêng quyn chn đc giao dch trên th trng tp trung thì giá thc hin s
đc điu chnh khi có vic chia tách c phiu. Khi tt c các điu kin khác
không đi, nu mt s c phiu c s đc tách thành m c phiu thì giá thc

- 13 -
Nu ngi mua quyn chn mun bán quyn chn trc ngày đáo hn hay
ngi bán quyn chn mun hy b giao dch thì mt giao dch bù tr đóng v
th s đc thc hin.
 Th trng quyn chn phi tp trung (Over the counter – OTC)
Th trng quyn chn phi tp trung là th trng quyn chn đc hình
thành mt cách t phát theo nhu cu ca nhà đu t vi quy mô và giá riêng
bit. Ti M, th trng quyn chn phi tp trung do hàng lot Công ty kinh
doanh quyn chn mà đng sau là hip hi các nhà môi gii và kinh doanh
quyn chn thành lp vào nhng nm 70 ca th k XX. Theo đó mt nhà đu
t mun mua quyn chn, các nhà môi gii này s tìm nhà đu t mun bán
quyn chn tng ng. Nu nhà môi gii không tìm thy ngi bán tng ng
thì Công ty s t đng bán quyn chn. Tuy nhiên, th trng này gp rt nhiu
ri ro khi giao dch vì vic thc hin hp đng ca ngi bán ch đc đm bo
bi Công ty kiêm kinh doanh quyn chn. Nu ngi bán hoc công ty này phá
sn thì xem nh ngi nm gi quyn chn b mt trng. Thi gian đu mi ra
đi thì tính thanh khon th trng quyn chn OTC tng đi thp. Khi TTTC
ngày càng phát trin cao thì tính thanh khon ca th trng này ngày càng cao.
1.3.5 i tng kinh doanh hp đng quyn chn c phiu
Nhng th trng phái sinh rt thành công mà nguyên nhân chính là do th
trng này tn công vào các đi tng khác nhau, hay nói cách khác nhng
ngi giao dch trên th trng này rt đa dng. Vì vy h d kim tìm các đi
tác khi mun thc hin mt loi giao dch (mua/bán mt quyn chn).
Có 2 đi tng kinh doanh quyn chn c phiu: Nhà bo h và nhà đu c.
 Nhà bo h (Heger): Nhà đu t mua quyn chn c phiu dùng đ t bo
v trc nhng thay đi v giá chng khoán trong tng lai. Chng hn nh:
Mt nhà đu t chng khoán vào tháng 4/2009 s hu 10,000 c phiu A vi
mc giá US$ 10.06/c phiu. Nguyên nhân t đ bt n ca th trng chng
khoán trong thi gian gn đây, khin cho nhà đu t lo lng giá c phiu st
- 14 -

 Vi P/Án 1: Li nhun thu đc: 100 X (18.5-10) = US$ 850
 Vi P/Án 2: Li nhun thu đc: US$ 2,800 – US$ 1,000 = US$ 1,800
P/Án 2 thu li nhiu hn gp 2 ln P.Án 1
Gi s sau 3 tháng, giá c phiêú ca A gim xung: US$ 8.5/c phiu.
 Vi P/Án 1: Khon l: 100 X (8.5-10) = - US$ 150
 Vi P/Án 2: Khon l: US$ 1,000 (vì quyn mua s không thc hin)
1.3.6 Ch th tham gia trên th trng quyn chn
 Nhng nhà to lp th trng: Ngi to lp th trng cho mt hp đng
quyn chn s nêu giá c hi mua và giá chào bán theo cung cu ca th trng.
S tn ti ca ngi to lp th trng đm bo lnh mua và lnh bán luôn đc
thc hin  mt mc giá mà không có bt c s chm tr nào. Nhng ngi này
làm tng kh nng linh hot cho th trng, t to ra li nhun cho mình t
chênh lch gia mua và giá bán.
 Nhà môi gii: Là các môi gii ti công ty chng khoán hoc là các môi gii
đc lp, các nhà môi gii này s thc hin giao dch cho các nhà đu t. Khi
nhà đu t liên h vi nhà môi gii đ mua hoc bán quyn chn, nhà môi gii
ti công ty s chuyn lnh đn b phn có liên quan đ chuyn tip đn trung
tâm giao dch quyn chn.
 Nhân viên tr lnh: Nhiu lnh chuyn đn nhà môi gii trên sàn là lnh
gii hn. iu này có ngha là chúng ch có th đc thc hin  mc giá đã
đnh hoc giá tt hn. Thông thng khi đn tay nhà môi gii trên sàn, lnh gii
hn co th không đc thc hin ngay, mà s đc chuyn đn nhân viên tr
lnh. Ngi nay đa lnh vào máy tính cùng vi nhng lnh khác đ đm bo
rng sau khi đt đn gia gii hn, lnh s đc thc hin.
 Công ty thanh toán hp đng quyn chn (OCC): m bo ngi phát
hành quyn chn s hoàn thành ngha v ca h theo các điu kin ca hp
đng và lu tr báo cáo ca tt c các v th mua và bán. OCC có mt s thành
- 16 -
viên và tt c các giao dch phi thông qua nhng thành viên này. Các thành
viên đc yêu cu phi có mt s vn ti thiu nht đnh và đóng góp thành lp

(OCC) đ theo dõi và tin hành thanh toán bù tr.
1.3.8 Các yu t nh hng đn giá quyn chn c phiu
Có 6 yu t c bn làm nh hng giá quyn chn c phiu.
 Kiu quyn chn: Quyn chn kiu M và quyn chn kiu Châu Âu s có
mc giá khác nhau. Quyn chn kiu M thng có giá cao hn quyn chn
kiu Châu Âu vì quyn chn kiu M cho phép ngi s hu nó có c hi yêu
cu thc hin hp đng nhiu hn quyn chn kiu Châu Âu.
 Giá th trng ca c phiu c s: Khi th giá c phiu c s thay đi thì
kh nng thc hin hp đng quyn chn s tng lên hoc gim xung, tu theo
loi quyn chn, khi đó giá quyn chn s thay đi. Khi th giá ca c phiu
càng cao thì ngi mua quyn chn càng có li, lúc đó h sn sàng tr giá cao
hn đ có quyn chn mua trong tng lai, vì th giá ca quyn chn mua trong
tng lai s tng, nhng ngi mua quyn chn bán s bt li, cho nên quyn
chn bán kém hp dn và giá quyn chn bán s gim.
 Giá thc hin trên hp đng: Giá thc hin trên hp đng quyn chn
đc c đnh trong sut thi gian hiu lc ca hp đng nên trong trng hp
quyn chn mua, giá thc hin càng thp thì kh nng thc hin hp đng càng
ln, khi đó giá quyn chn s tng. Ngc li giá thc hin ca quyn chn bán
càng thp thì giá quyn chn càng thp do hp đng s ít có c hi đ thc
hin.
 Thi gian đáo hn: Thi gian đáo hn càng dài thì kh nng th trng bin
đng theo hng càng có li cho ngi s hu hp đng, đc bit là đi vi
quyn chn kiu M do ngi mua có th yêu cu thc hin quyn ca mình bt
- 18 -
c lúc nào trong thi gian ca hp đng, thi gian đao hn càng dài thì quyn
chn càng hp dn và giá ca nó càng cao. Nhng đi vi ngi s dng quyn
chn kiu Châu Âu thì khác, do quyn chn ch đc thc hin vào ngày đáo
hn ca hp đng nên thi gian đao hn có nh hng không rõ ràng đn gia
quyn chn.
 Lãi sut ca tài sn phi ri ro: Khi lãi sut ca tài sn phi ri ro tng lên