BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH TÀI CHÍNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƯ
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1.Lý do chọn đề tài :
Sau 2007, thị trường chứng khoán khủng hoảng, thị trường giảm điểm liên tiếp và
vẫn chưa có dấu hiệu hồi phục. Ngoài ra, những tín hiệu từ nền kinh tế vĩ mô cũng không
mấy khả quan. Để thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát cho định hướng tăng trưởng
biền vững, nhà nước đã tăng lãi suất, thắt chặt chi tiêu. Dẫn đến doanh nghiệp khó khăn
trong việc huy động vốn từ ngân hàng với lãi suất cao. Trong khi đó, thị trường chứng
khoán, một kênh huy động vốn khác của doanh nghiệp, lại cũng chờ, chờ những tín hiệu
khả quan hơn, chờ doanh nghiệp thông báo lợi nhuận để đầu tư. Dẫn đến doanh nghiệp
càng không có vốn, mà không có vốn thì không tái đầu tư, thực hiện dự án để tăng lợi
nhuận. Mà doanh nghiệp không tăng lợi nhuận hay có những tín hiệu khả quan khác thì
nhà đầu tư không đầu tư. Vòng luẩn quẩn này đang diễn ra trên thị trường.
Với mong muốn đóng góp một mô hình hồi quy đa nhân tố để mục đích đánh giá
đúng bản chất của các danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn hiện nay. Em xin giới thiệu đề tài: “Ứng dụng các mô hình tài chính định giá iii
MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN 2
1. Khái niệm các mô hình: 2
1.1 Mô hình CAPM: 2
1.1.1 Lý thuyết quá trình định giá: 4
1.1.2 Quy trình định giá trên thực tế: 5
1.2 Mô hình Fama - French: 5
1.2.1 Những phát hiện của Fama – French: 5
1.2.2 Mô hình Fama – French ba nhân tố: 8
1.3 Mô hình Carhart: 10
2. Mục đích của các mô hình: 11
3. Theo dõi kết quả dự báo và đánh giá lại mô hình đã sử dụng: 11
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1: 12
CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN ỨNG DỤNG MÔ HÌNH TÀI CHÍNH XÂY
DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU 13
1. Thực tiễn ứng dụng mô hình Fama - French xây dựng danh mục đầu tư ở các
nước trên thế giới: 13
1.1. Ứng dụng ở những nước phát triển: 13
1.2 Ứng dụng ở những nước đang phát triển: 16
2. Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước
trên thế giới: 19
3. Thực tiễn áp dụng mô hình tài chính vào thị trường chứng khoán Việt Nam: 21
iv

2.7. Kết quả hồi quy: 44
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3: 46
CHƯƠNG 4: KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ VÀ CÁC BIỆN PHÁP NÂNG
CAO TÍNH CHÍNH XÁC CỦA MÔ HÌNH DỰ BÁO: 47
1. Khuyến nghị đầu tư: 47
2. Các biện pháp nâng cao tính chính xác của mô hình: 49
2.1 Nguyên nhân ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm của mô hình: 49
2.1.1 Phân tích gỉa định của các mô hình: 49
2.1.2 Thu thập số liệu: 50
2.2 Giải pháp nâng cao hiệu quả ứng dụng các mô hình đầu tư tài chính hịên đại vào thị
trường chứng khoán Việt Nam: 51
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 53
KẾT LUẬN 54 iv

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục dữ liệu nghiên cứu phần 2.2.3 54
Phụ lục kiểm định danh mục theo mô hình Fama - French: 58
Phụ lục kiểm định đa cộng tuyến 1.4.2: 58
Phụ lục tự tương quan 1.5.2: 59
Phụ lục phương sai 1.6.2: 62
Phụ lục hồi quy 1.7: 66

nhân tố Carhart. Những mô hình này đã áp dụng rộng rãi và khá thành công tại nhiều
quốc gia trên thế giới để cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích, định giá
chứng khoán và danh mục đầu tư. Điều này sẽ có ích cho các nhà đầu tư trong việc quyết
định nên nắm giữ những danh mục hay cổ phiếu nào.
Với đề tài nghiên cứu này, em hy vọng các kết quả của nó sẽ giúp cho nhà đầu tư
trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, đưa ra các khuyến nghị đầu tư hợp lý để xây
dựng một danh mục đầu tư an toàn và hiệu quả.

2
CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN
1. Khái niệm các mô hình:
1.1 Mô hình CAPM:
Từ những năm 1960, mô hình định giá tài sản vốn CAPM do ba nhà kinh tế William
Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển dựa trên mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi mong đợi, đựơc diễn tả bởi công thức sau :

Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-
free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng
khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình này do
nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Nhà
đầu tư sẽ dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ mô hình để thiết lập đường thị trường
chứng khoán SML, họ đầu tư những chứng khoán đang được định giá thấp (bên trên
đường SML) và bán khống (nếu thị trường cho phép) hoặc từ bỏ nắm giữ những chứng
khoán bên dưới SML :

3


(4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng
hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng
cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi
việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà
đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các
phạm vi thời gian đầu tư của họ.
(5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có
thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả
thuyết này cho phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường
cong liên tục. Thay đổi giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý thuyết.
(6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản.
4
(7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được
phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay
đổi được.
(8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu
với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
1.1.1 Lý thuyết quá trình định giá:
Quy trình thực hiện định giá danh mục đầu tư dựa trên cơ sở lý thuyết về định giá.
Như đã biết về mô hình định giá CAPM, nhà đầu tư sẽ nắm giữ, mua vào danh mục bị
định giá thấp, và bán ra, từ bỏ danh mục đang bị định giá cao.

• Quyết định nắm giữ hay mua vào:
Nếu thiết lập danh mục đầu tư từ A, B, C và D, nhà đầu tư sẽ mua vào chứng khoán
C, vì C đang bị định giá thấp. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của C ( tỷ suất sinh lợi mong
đợi từ CAPM) nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi ước tính (kỳ vọng của nhà đầu tư).
• Quyết định từ bỏ hay bán đi:

>0 có thể đi cùng với những rủi ro nhất định.
Do đó, α chính là nhân tố định giá danh mục.
1.2 Mô hình Fama - French:
1.2.1 Những phát hiện của Fama – French:
Tuy nhiên, khi một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số
điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường.
6 Biểu đồ chỉ ra rằng, rủi ro thặng dư – Average risk premium (E(R
i
) – R
f
) của những
danh mục có Beta khác nhau thì thay đổi qua những thời kỳ khác nhau. Mối quan hệ giữa
beta trong mô hình và beta thực tế ngày càng trở nên yếu đi trong giai đoạn giữa những
năm 1960.
Những điểm bất thường bao gồm:
7
 Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công
ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x số
lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị
trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.


Jensen và Scholes (1972), với mô hình:
E(R
i
) = R
f
+ β
i
[E(R
m
) – R
f
] + s
i
E(SMB) + h
i
(HML)
Trong đó:
- E(R
i
): là tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khoán i
- E(R
m
): là tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường
- R
f
: là lãi suất phi rủi ro
- SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường
nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường
lớn
- HML: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ

lại.
Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh
mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất
sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường
(quy mô) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt
hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì
biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô
nhỏ.
• Phần bù giá trị:
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào
những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những
cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng
thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50%
chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50%
chứng khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt
10
hơn so với những cổ phiếu “tăng trưởng”. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ
phiếu “tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”.
1.3 Mô hình Carhart:
Carhart (1997) phát triển từ Fama sau khi thêm vào nhân tố đà tăng trưởng
(momentium factor). Ông nhận định rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có
tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp. Do
đó, nhân tố này giải quyết được vấn đề rằng nó bào hàm cả những biểu hiện tốt và xấu
của chứng khoán trong ngắn hạn, và được gọi là đà tăng trưởng 1 năm trước đó (PR1YR)
portfolio.
E(R


hưởng rõ rệt đến hiện tại và tương lai. Điều này, đưa ra một định hướng đầu tư cho những
chứng khoán đã có những biểu hiện tốt trong khoảng thời gian 1 năm trước.
2. Mục đích của các mô hình:
Chúng ta hồi quy các danh mục để định giá, tìm ra danh mục đang định giá thấp
để mua vào, còn những danh mục đang nắm giữ mà bị định giá cao thì bán ra. Ngoài ra,
còn so sánh độ phù hợp của các mô hình với tình hình hiện tại trên thị trường để ra quyết
định phù hợp nhất.
3. Theo dõi kết quả dự báo và đánh giá lại mô hình đã sử dụng:
Mô hình kinh tế lượng sử dụng những chuỗi dữ liệu quá khứ để ước lượng các hệ số.
Tuy nhiên, mỗi mô hình có một mức ý nghĩ và độ chính xác riêng. Khi sử dụng mô hình
nhà đầu tư phải luôn theo dõi kết quả của mô hình với thị trừơng. Đánh giá độ chính xác,
ước lượng khoảng tin cậy, và điều chỉnh những nhân tố ảnh hưởng. Trong một giai đoạn,
những biến độc lập tác động khác với những giai đoạn khác. Vì vậy, cần thường xuyên
theo dõi, hịêu chỉnh và cập nhật những thay đổi cho mô hình.

i
≠ r
f,
để thuận lợi trong quá trình định giá, ta chuyển mô
hình về dạng:
R
i
- r
f
= α + β(r
m
- r
f
) + ε
i

Khi đó, α chính là dấu hiệu biểu hiện giá trị chứng khoán, α > 0 là chứng khoán đang
được định giá thấp, cần mua vào, α < 0 là chứng khoán đang được định giá cao, cần bán
ra, α = 0 nhà đầu tư bàng quan với thị trường.

13

α
FF3FM
= 0.19, R
2
của CAPM là 77% và R
2
của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy
hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô
hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán.
• Nghiên cứu tại Úc của Michael A. O’Brien (2007):
Trong bài nghiên cứu “Những nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng
khoán Úc” (2007), tác giả Michael A. O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô,
giá trị và khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình FF3FM. Những bài
nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các dữ liệu kế
toán có thế so sánh được. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã khắc phục được hạn chế
đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981-2005.
14
Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường là
tuyến tính. Có một lượng phần bù HML khá lớn ở Úc, với khoảng thu nhập trung bình
hàng tháng là 0.72%, lớn hơn 0.46% ở Mỹ. Nhân tố SMB thì có khoảng thu nhập trung
bình trong tháng là 1.95%, lớn hơn mức ở Mỹ là 0.09%. Mức độ giải thích của mô hình
Fama French càng ngày càng rõ rệt hơn so với CAPM R
2
của CAPM là 43.9% còn R
2

chứng xác định những ảnh hưởng của phần bù giá trị và qui mô và mô hình 3 nhân tố
trong nền kinh tế với thị trường chứng khoán nhỏ. Bài nghiên cứu xác định phần bù giá
trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình. Tuy nhiên
kết quả này không phù hợp với những nghiên cứu trước. Bryant và Eleswaparu (1997), sử
dụng dữ liệu thị trường chứng khoán New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới 1993,
xác định ảnh hưởng mạnh của phần bù giá trị và yếu của phần bù qui mô. Vos và Pepper
(1997), sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995 kết luận rằng cả 2 phần bù này có
ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán. Sự không đồng nhất này bởi vì công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán New Zealand thì quá ít và tỷ suất sinh lợi có tính
biến động cao. Qui mô mẫu nhỏ sẽ gây ra khó khăn trong việc hình thành những danh
mục được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng đáng kể đến việc kiểm định kết quả của
mô hình. Mặc dù beta không thể giải thích tất cả biến động trong tỷ suất sinh lợi của danh
mục, nhưng nó vẫn là nhân tố giải thích chủ đạo trong mô hình FF3FM. Tuy nhiên, SMB
là nhân tố cũng có ý nghĩa và phù hợp với mô hình FF3FM ở Mỹ và Úc. Trong khi đó,
HML cũng có ý nghĩa giải thích trong mô hình, nó cũng giống như kiểm định ở Úc
nhưng đói lập với Mỹ. Nói tóm lại, FF3FM (R
2
44%) có ý nghĩa hơn so với CAPM (R
2

36%) trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi ở New Zealand.
• Nghiên cứu tại Pháp của Souad Ajili (2005):
Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp
của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so với mô
hình CAPM. R
2
của CAPM là 11.12% còn R

TÁC GIẢ
KẾT QUẢ
CỦA CAPM
KẾT QUẢ
CỦA FAMA
FRENCH
Mỹ
3 thị trường CK lớn
Mỹ NYSE, AMEX,
NASDAQ, giai
đoạn 1926-2003
Nima Billou (2004) 77% 88%
Úc
98% cổ phiếu trên
sàn từ 1981 đến
2005
Michael A. O'Brien
(2007)
43.9% 73%
Nhật
tất cả cổ phiếu trên
sàn TSE từ 1/2002
đến 9/2007
Elhaj Mabrouk Walid,
Elhaj Mohamed Ahlem
(2007)
70.5% 78.2%
New
Zealand
248 cổ phiếu từ

trường chứng khoán ở Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận
dụng hai mô hình này để việc kinh doanh chứng khoán đầu tư hiệu quả hơn.
• Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhanon Homsud (2009):
Ở Thái Lan, bài nghiên cứu “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama và French
này sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ tháng 7/2002 đến tháng
5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả là
mô hình FF3FM giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho 4 các cổ phiếu thuộc 4 nhóm là
SH, BH, BM, SL. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy việc thêm vào các biến quy mô công
ty và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô hình Fama French cho thấy khả
năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các danh mục tốt hơn mô hình
CAPM. Mặc dù mô hình FF3FM thích hợp với thị trường chứng khoán Thái Lan hơn mô
hình CAPM nhưng mô hình FF3FM lại không là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc
giải thích tầm ảnh hưởng của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích
khác thích hợp hơn so với biến quy mô và biến giá trị. Kết quả mô hình là R
2
hiệu chỉnh
18
trung bình của 6 danh mục trong mô hình FF3FM là 62.42%, cao hơn mô hình CAPM là
29.47%.
• Nghiên cứu ở Đài Loan của Chun-Wei Huang (2010):
Bài nghiên cứu mới nhất (2010) của Thạc sỹ quản trị kinh doanh Chun-Wei Huang
với tựa đề “Áp dụng mô hình ba nhân tố CAPM và Fama French vào thị trường chứng
khoán Đài Loan”. Tác giả cho thấy rằng, mô hình CAPM có thế áp dụng vào thị trường
chứng khoán Đài Loan vì nhân tố rủi ro thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ suất
sinh lợi chứng khoán. Mô hình Fama French thì chỉ có 2 biến là rủi ro thị trường và quy
mô là có ý nghĩa thống kê, còn biến giá trị thì không. Do đó, mô hình FF3FM không thể
áp dụng hoàn toàn tại thị trường chứng khoán nước này. Kết quả mô hình hồi qui như