BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHƯƠNG LOAN

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ
CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHƯƠNG LOAN

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ
CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01


1.5. Đóng góp của đề tài.......................................................................................... 4
1.6. Kết cấu dự kiến của đề tài ................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN
SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU ........................................................................... 6
2.1. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu và lý thuyết về thanh khoản ........... 6
2.1.1. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu .................................................. 6
2.1.2.Lý thuyết về thanh khoản ......................................................................... 10
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu ................................................................................................................. 13
Kết luận chương 2 .................................................................................................... 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .... 20
3.1. Giả thiết nghiên cứu ....................................................................................... 20
3.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 21
3.3. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 22


iv

3.4. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 23
3.5. Cách đo lường các chỉ số có liên quan trong bài nghiên cứu ........................ 25
3.5.1. Cách đo lường Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i không có
rủi ro (Rit) ......................................................................................................... 25
3.5.2. Cách đo lường lãi suất phi rủi ro (Rft).................................................... 26
3.5.3. Cách đo lường suất sinh lời trung bình thị trường (RMt) ....................... 26
3.5.4. Cách đo lường phần bù rủi ro quy mô (SMB), rủi ro giá trị (HML) và rủi
ro thanh khoản (LMH) ....................................................................................... 26
3.6. Phương pháp ước lượng ................................................................................. 27
3.6.1. Thống kê mô tả........................................................................................ 27
3.6.2. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS) ................ 27

5.2.1. Đối với các nhà đầu tư ............................................................................ 53
5.2.2. Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp .................................................... 55
5.2.3. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước ......................................................... 56
5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 58
Kết luận chương 5 ..................................................................................................... 60
KẾT LUẬN ............................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... viii
PHỤ LỤC 1 ...............................................................................................................xii
PHỤ LỤC 2 .............................................................................................................xvii
PHỤ LỤC 3 ........................................................................................................... xlvii


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT Ký hiệu viết tắt
1
BE/ME
2

CAPM

3

GLS

Từ tiếng Anh
Book Equity/Market
Equity
Capital Assets Pricing

New York
Phi tập trung
Bình phương nhỏ nhất tổng
quát


vii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến R it − R ft .................................................................... 35
Bảng 4.2: Phân tích đa cộng tuyến qua phương pháp phương sai phóng đại ........... 36
Bảng 4.3: Kết quả Kiểm định phương sai của sai số không đổi ............................... 37
Bảng 4.4: Kết quả Kiểm định tự tương quan ............................................................ 38
Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả kiểm định từng danh mục ............................................ 39
Bảng 4.6: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BH ..................... 40
Bảng 4.7: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BL ..................... 41
Bảng 4.8: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BM .................... 42
Bảng 4.9: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SH ..................... 43
Bảng 4.10: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SL .................... 44
Bảng 4.11: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SM................... 45
Bảng 4.12: Tổng hợp các chỉ số của các biến tương ứng với từng danh mục .......... 46
Bảng 4.13: Kết quả Kiểm định mô hình CAPM bằng phương pháp GLS ............... 48
Bảng 4.14: Kết quả Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama - French bằng phương pháp
GLS ........................................................................................................................... 49
Bảng 4.15: Tổng hợp các chỉ số của các biến tương ứng với từng mô hình............. 50
Bảng 4.16: Tổng hợp chỉ số R2 hiệu chỉnh tương ứng với từng mô hình ................. 51
Bảng 4.17: Giá trị các hệ số hồi quy của các danh mục theo lý thuyết rủi ro và lợi
nhuận ......................................................................................................................... 52
Bảng 4.18: Giá trị các hệ số hồi quy của các danh mục kiểm định .......................... 53



2

Tại Việt Nam, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời cổ phiếu và tính thanh khoản cũng
đã được nghiên cứu, các nghiên cứu tập trung vào các nội dung như đi tìm một mô hình
dự báo suất sinh lời cổ phiếu thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam (Vương
Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, 2008); mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và
khối lượng giao dịch (Trương Đông Lộc, 2009); mô hình định giá tài sản hợp lý tại Việt
Nam (Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong, 2014); Thanh khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp (Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên, 2015).
Dựa trên nền tảng của các bài nghiên cứu trước đây, tác giả kiểm định lại mô hình
định giá cổ phiếu với dữ liệu thu thập được cập nhật hơn từ giai đoạn năm 2010 đến năm
2016 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tên đề tài tác giả chọn là “KIỂM ĐỊNH
MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH
KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” để làm đề tài
nghiên cứu. Trong bài viết này, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu 3 nhân tố của Fama
– French (1993) kết hợp với nhân tố thanh khoản – Đã được các tác giả Trần Viết Hoàng,
Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong sử dụng trong bài nghiên cứu với tên đề tài:
“Mô hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam”. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng phương
pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (General Least Square – GLS)
để kiểm soát hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai của sai số thay đổi,
phương pháp này đã được tác giả Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên sử dụng rất
thành công trong bài nghiên cứu của mình với đề tài: “Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc
vốn doanh nghiệp”.
1.2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sẽ trả lời những câu hỏi sau:
Thứ nhất, nhân tố thanh khoản có tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu các công
ty niêm yết tại Việt Nam không? Mức độ và chiều hướng tác động như thế nào?



4

Dữ liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2010 đến năm
2016, các công ty được chọn phải niêm yết liên tục ít nhất là 24 tháng tính đến năm 2010,
các công ty có giá trị sổ sách âm sẽ bị loại, tính từ lúc niêm yết cho đến hết năm 2010.
Sở dĩ tác giả loại bỏ những công ty bị gián đoạn giao dịch và có giá trị sổ sách âm vì nó
ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu, loại bỏ những ngân hàng, các tổ chức tài
chính vì đặc thù riêng. Theo cách chọn mẫu này tính đến năm 2010, có 91 mã cổ phiếu
thỏa mãn điều kiện. Cuối cùng, dữ liệu dùng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng cân
bằng cho giai đoạn từ tháng 1-2010 đến tháng 12-2016.
1.5. Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh
khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Tp. Hồ Chí Minh. Điểm mới đóng góp của bài nghiên cứu là việc kiểm định lại mô hình
với giai đoạn được cập nhật hơn, ổn định hơn sẽ đưa ra kết luận về tác động của các nhân
tố đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu đúng với thực tế hơn. Với số liệu thu thập được cập nhật
hơn từ năm 2010 đến năm 2016 trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, bài
nghiên cứu cho thấy được tính thanh khoản có tác động khác nhau đối với từng danh
mục cổ phiếu và sẽ có danh mục cổ phiếu không chịu sự tác động của tính thanh khoản.
Bài nghiên cứu này là một bằng chứng thực nghiệm về tác động của tính thanh
khoản. Kết quả của bài nghiên cứu là cơ sở cho các nhà đầu tư tham khảo trong việc
phân tích, lựa chọn trong việc đầu tư, quyết định và điều chỉnh danh mục phù hợp với
kỳ vọng lợi nhuận của mình; giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có cơ sở phân tích trước
khi ra các quyết định với mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường công ty và đưa ra gợi ý
chính sách cho chính phủ trong điều hành thị trường cần phải linh hoạt và minh bạch để
tránh những cú sốc không đáng có cho thị trường khi kinh tế vĩ mô có nhiều biến động.



2.1.1.1. Mô hình CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model) được Shape
(1964) và Lintner (1965) đặt nền móng xây dựng và phát triển vào những năm 60. Mô
hình CAPM biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro kỳ vọng của chứng khoán.
Trong mô hình này, lợi nhuận của một chứng khoán bao gồm lợi nhuận phi rủi ro cộng
với phần bù rủi ro hệ thống của chứng khoán đó (Phần rủi ro phi hệ thống xem như bằng
không nhờ vào việc đa dạng hóa danh mực đầu tư). Thông qua mô hình này, các nhà đầu
tư có thể dự báo thu nhập của chứng khoán dựa vào hệ số rủi ro beta của chứng khoán
đó. Phương trình trong mô hình CAPM như sau:
𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓 = 𝑎𝑖 + (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓 ) × 𝑏𝑖
Trong đó:
𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của chứng khoán i được tính theo công thức sau:
𝑅𝑖𝑡 =

𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1
𝑃𝑡−1

(𝑃𝑡 𝑣à 𝑃𝑡−1 ): Là giá đóng cửa của ngày cuối tháng và đầu tháng
𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro
𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của danh mục thị trường
𝑏𝑖 : Hệ số 𝛽 của chứng khoán i được tính theo công thức sau:
𝛽𝑖 =

𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝛿 2 (𝑅𝑚 )

Mô hình CAPM đặt ra 3 giả thiết như sau:
H1: Quan hệ giữa suất sinh lời của chứng khoán và rủi ro của nó là tuyến tính.



8

Thứ hai, cần xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro.
Thứ ba, cần xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản.
Thứ tư, mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu không hoàn toàn
bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất.
Thứ năm, các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian.
Từ những vấn đề còn tồn tại của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, các nhà
nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy còn có các nhân tố khác
ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lời mong
đợi của hầu hết chứng khoán.
2.1.1.2. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French
Sau khi mô hình định giá tài sản vốn CAPM ra đời, trong đó tỷ suất sinh lời của tài
sản tài chính được giả định chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, nhiều nghiên cứu đã kiểm
định khả năng giải thích biến động lãi suất cổ phiếu của mô hình này. Một nghiên cứu
thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường
không phải là biến số giải thích tốt nhất cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu.
Vì vậy, Fama và French (1993) đã đề xuất mô hình 3 nhân tố để bổ sung cho những
khiếm khuyết của mô hình CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ
phiếu, trong đó tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được giải thích bởi: Rủi ro thị trường, quy
mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
(BE/ME).
Mô hình Fama – French đã được kiểm định tại nhiều thị trường trên khắp thế giới.
Kết quả khá thống nhất với nhau, khả năng giải thích cao hơn hẳn so với CAPM. Mô
hình hồi quy chuỗi thời gian của Fama – French ba nhân tố như sau:
𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó:
𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i



10

𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường.
𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất
sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. SMB là lợi nhuận do quy mô của công
ty mang lại, được xem là phần bù quy mô.
𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp.
HML là lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (Cổ phiếu có tỷ số B/M cao) mang lại, được xem
như phần bù giá trị.
𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh
khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản cao. LMH
là lợi nhuận do tính thanh khoản của cổ phiếu mang lại, được xem như phần bù rủi ro
thanh khoản.
𝑎𝑖 : Hệ số chặn
𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 , 𝑙𝑖 ∶ Hệ số hồi quy theo các danh mục
𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên
Liệu rằng mô hình Fama – French kết hợp nhân tố thanh khoản có thực sự tốt hơn
mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) cũng như mô hình CAPM trong việc giải thích
sự biến động tỷ suất sinh lời. Điều đó đã đưa đến nhu cầu về kiểm định sự phù hợp của
mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
2.1.2. Lý thuyết về thanh khoản
Có nhiều định nghĩa về tính thanh khoản được đưa ra bởi các nhà nghiên cứu như
sau:
Robert Stambaugh (2003) cho rằng thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng
và không rõ ràng nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn
cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá.




Amihud (2002) đo lường tính thiếu thanh khoản cổ phiếu thông qua tỷ lệ trung bình
của lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày trên khối lượng dollar giao dịch ngày đó. Tỷ lệ này
cho thấy phần trăm thay đổi giá tuyệt đối mỗi lượng dollar giao dịch hàng ngày, hay là
tác động giá hàng ngày của dòng lệnh. Đo lường tính thiếu thanh khoản của Amihud
(2002) liên quan chặt chẽ đến một phương pháp đo lường thanh khoản khác, đó là đo
lường tỷ lệ thanh khoản Amivest. Theo phương pháp Amivest, tỷ lệ thanh khoản được
xem như tỷ lệ tổng khối lượng dollar giao dịch trên tổng lợi nhuận tuyệt đối. Phương
pháp này cho thấy khối lượng giao dịch tương ứng với 1% thay đổi giá cổ phiếu.
Brennan et al. (1996) đo lường tính thanh khoản bằng cách sử dụng dữ liệu khối
lượng giao dịch và cho thấy rằng khối lượng dollar giao dịch cổ phiếu tác động âm đến
tỷ suất sinh lời cổ phiếu và nó gộp vào tác động âm của quy mô (Tức mức vốn hóa thị
trường của cổ phiếu). Có rất nhiều nghiên cứu khác nhau quan tâm đến khối lượng giao
dịch, mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Lesmond, Ogden & Trzcinka (1999) giới thiệu phương pháp đo lường tính thiếu
thanh khoản là tỷ lệ ngày không thay đổi giá trong năm. Mô hình được trình bày trong
bài nghiên cứu này dựa trên lý do các nhà đầu tư bị ngăn cản khỏi giao dịch khi chi phí
giao dịch cao và chi phí giao dịch hiệu quả có thể được suy ra từ tần suất ngày không
giao dịch.
Hasbrouck (2000) đo lường rủi ro thanh khoản thị trường thông qua chi phí giao
dịch hiệu quả của tất cả các cổ phiếu, cụ thể là trung bình ½ chênh lệch giá mua giá bán
của tất cả các cổ phiếu.
Từ những định nghĩa về tính thanh khoản của các nhà nghiên cứu trên, bài viết đưa
ra khái niệm về tính thanh khoản của cổ phiếu là khả năng chuyển đổi thành tiền mặt
một cách nhanh chóng, dễ dàng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu
tương đối ổn định theo thời gian và có khả năng cao để phục hồi nguồn vốn như đã đầu


13


thông tin mật. Kết quả chính của bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một phần bù có ý nghĩa
trong tỷ suất sinh lời liên quan đến các thành phần cố định và biến đổi trong chi phí
chuyển đổi (Một dạng của chi phí không thanh khoản).
Amihud (2002) đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời
dự tính của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn NYSE giai đoạn 1963-1997. Kết quả
nghiên cứu của tác giả đã chứng minh tỷ suất sinh lời vượt trội không cố định mà thay
đổi theo thời gian cùng với sự thay đổi của tính thanh khoản của cổ phiếu. Ngoài ra,
nghiên cứu của tác giả còn tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính
kém thanh khoản ngoài dự kiến, nghĩa là sự thiếu thanh khoản ngoài dự kiến sẽ làm giảm
giá cổ phiếu. Tác giả cũng tìm thấy rằng tác động của tính thanh khoản là mạnh hơn đối
với cổ phiếu các doanh nghiệp nhỏ.
Chai, Faff & Garghori (2008) sử dụng một biến đại diện mới cho tính thanh khoản,
kiểm tra tác động của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lời chứng khoán, sử dụng mô
hình Fama – French. Các tác giả bổ sung thêm vào mô hình 4 nhân tố của Carhart nhân
tố thanh khoản và sử dụng kỹ thuật hồi qui cho toàn bộ dữ liệu cũng như cho từng chứng
khoán. Bằng việc sử dụng bộ dữ liệu dài hơn và lớn hơn so với các nghiên cứu trước đó
đối với thị trường cổ phiếu Úc, nghiên cứu tìm thấy phần bù rủi ro kém thanh khoản có
ý nghĩa thống kê và bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản giải thích một phần biến
động trong tỷ suất sinh lời chứng khoán.
Jankowitsch et al. (2015), mô hình hóa hiệu ứng phân tán giá cả trong thị trường
phi tập trung (OTC) và chỉ ra rằng giá cả giao dịch của các tài sản sẽ chệch khỏi giá trị
thị trường kì vọng của nó bởi vì sự tồn tại rủi ro nắm giữ của các nhà giao dịch và chi
phí tìm kiếm đối với nhà đầu tư. Họ giải thích cho biến động này như là một tác động
của hiệu ứng thanh khoản và phát triển một thước đo tính thanh khoản mới dựa vào giá
và khối lượng giao dịch cũng như các mức giá kỳ vọng riêng biệt của thị trường, định
lượng được sự phân tán giá cả trong thị trường trái phiếu công ty Mỹ. Bài nghiên cứu


15


sử dụng trong bài là sự chuyển đổi một phần các tỷ suất sinh lời bằng 0 theo ngày của
các công ty, tính trung bình theo tháng. Các tác giả xem xét mô hình định giá tài sản đơn
giản với tính thanh khoản và danh mục thị trường vì các nhân tố rủi ro và các chi phí
chuyển đổi là một phần của tính thanh khoản. Mô hình này phân biệt giữa mẫu các quốc
gia hội nhập, bị tách biệt và giữa các giai đoạn thời gian. Khi tính thanh khoản được định
giá, các nhân tố nội địa đều có ý nghĩa, thậm chí dưới giả thiết hội nhập với nền kinh tế
toàn cầu. Họ cũng tìm ra tầm quan trọng của rủi ro thanh khoản hệ thống của thị trường
nội địa lớn hơn nhiều so với các nhân tố rủi ro thị trường nội địa. Kết quả bài nghiên cứu
cho thấy rằng tính thanh khoản của thị trường nội địa là một nhân tố quan trọng tác động
lên tỷ suất sinh lời kỳ vọng ở các thị trường mới nổi, và quá trình mở rộng tự do không
loại trừ hoàn toàn tác động này của tính thanh khoản. Nhìn chung, các nghiên cứu hiện
tại tìm thấy mối quan hệ tỷ suất sinh lời – tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi.
Batten & Vinh (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng 2007-2010
đối với dữ liệu gồm cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp. HCM.
Tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French (1992) và bổ sung thêm nhân tố thanh
khoản. Trái với nghiên cứu trước đó, nghiên cứu của tác giả cho thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong suốt giai đoạn 2007-2010, các
cổ phiếu có tính thanh khoản càng cao thì có tỷ suất sinh lời càng cao và ngược lại, các
cổ phiếu kém thanh khoản thì có tỷ suất sinh lời thấp hơn.
Từ những tài liệu nghiên cứu trên, cho thấy các kết quả về mối quan hệ này vẫn
chưa rõ ràng, thống nhất, hơn nữa đối với thị trường mới nổi châu Á vẫn chưa có nhiều
tài liệu. Việt Nam là một trong số những thị trường mới nổi ở châu Á, mang tính bất ổn
và đa phần các công ty nhỏ sẽ là một đối tượng kiểm định khá tốt cho mối quan hệ tỷ
suất sinh lời và tính thanh khoản. Có thể kể đến nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Viết
Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy & Nguyễn Anh Phong (2014) kết hợp mô hình 3 nhân tố


17