B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH TÔ ANH TH
NHNG NHÂN T TÁC NG N
MC NM GI TIN MT CA CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH TÔ ANH TH
NHNG NHÂN T TÁC NG N
MC NM GI TIN MT CA CÁC

DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
DANH MC CH VIT TT
TÓM TT
1. GII THIU 1
2. TNG QUAN LÝ THUYT NM GI TIN MT VÀ CÁC NGHIÊN CU
THC NGHIM CÓ LIÊN QUAN 4
2.1. Tng quan lý thuyt nm gi tin mt 4
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 4
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.1.3. Lý thuyt đi din 6
2.2. Các nghiên cu thc nghim có liên quan đn các nhân t nh hng 7
2.2.1. òn by tài chính 7
2.2.2. N ngân hàng 7
2.2.3. Thanh toán c tc 8
2.2.4. Dòng tin 9
2.2.5. Tng trng (GRT) 9
2.2.6. Quy mô (SIZE) 11
2.2.7. Ri ro hay bin đng ca dòng tin (VAR) 12
2.2.8. Tính thanh khon ca tài sn (LIQ) 12
2.2.9. Cu trúc ban giám đc (EX và CEO) 13
3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16
3.1 Ngun d liu vƠ đnh ngha các bin 16
3.1.1 Ngun d liu 16
3.1.2 Bin ph thuc 17
3.1.3 Bin đc lp 17
3.2 Phng pháp nghiên cu 18
3.2.1 Mô hình hi quy gp (pooled OLS) 18
3.2.2 Mô hình hi quy hiu ng c đnh (fixed effects model) 19
3.2.3 Mô hình hi quy hiu ng ngu nhiên (Random effects) 20

HOSE và HNX 25
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin 28
Bng 4.4: Kim đnh hin tng đa cng tuyn 32
Bng 4.5: Kim đnh hin tng t tng quan 33
Bng 4.6: Kim đnh hin tng t tng quan sau khi đa thêm bin AR(1) 35
Bng 4.7: Kim đnh hin tng phng sai thay đi 37
Bng 4.8: Hi quy các bin công c và các bin ngoi sinh cho bin DIV 38
Bng 4.9: Kim đnh tính cn thit ca hai bin công c 39
Bng 4.10: Hi quy TSLS bin CASH vi các bin gii thích và bin công c 40
Bng 4.11: Hi quy phn d vi các bin gii thích và các bin công c 41
Bng 4.12: Kim đnh hin tng ni sinh đi vi bin DIV bng phng pháp
Hausman 42
Bng 4.13: Hi quy gp (pooled OLS) 42
Bng 4.14: Kim đnh tính phù hp ca mô hình hi quy gp 44
Bng 4.15: Hi quy Fixed effects và Random effects 46
Bng 4.16: Kim đnh tính cn thit ca mô hình Fixed effects 51
Bng 4.17: Kim đnh Hausman đ la chn gia Fixed effects và Random effects
52
Bng 4.18: Hi quy d liu bng bng phng pháp GMM 53
Bng 4.19: Kim đnh tng quan chui bc 1 và bc 2 ca phn d mô hình GMM
55

vit tt
T vit đy đ bng ting Anh
T vit đy đ bng ting Vit
CEO
Chief Executive Officer
Giám đc điu hành
FEM
Fixed effects model
Mô hình hi quy vi hiu ng c đnh
GMM
Generalized method of moments
Phng pháp moments tng quát
HQT

Hi đng qun tr
HNX
Hanoi Stock Exchange
S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange
S Giao dch Chng khoán H Chí Minh
NPV
Net present value
Giá tr hin ti thun
OLS
Ordinary least squares
Bình phng bé nht thông thng
REM
Random effects model
Mô hình hi quy vi hiu ng ngu nhiên

1

1. GII THIU
1.1. Lý do nghiên cu
Quyt đnh nm gi tin mt ti các công ty hin nay đc s quan tâm khá
nhiu trong các bài nghiên cu tài chính nc ngoài. Ví d, Kim và cng s (1998)
đƣ phơn tích các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt đi vi các công
ty M. H nhn thy các doanh nghip đang đi mt vi chi phí tài tr bên ngoài
cao, có thu nhp n đnh và li nhun trên tng tài sn tng đi thp thì thng có
xu hng nm gi nhiu tài sn có tính thanh khon cao. Tng t, Opler và cng
s (1999) cng cung cp bng chng rng nhng doanh nghip nh hay các doanh
nghip có c hi phát trin mnh m và mc bin đng dòng tin mnh thng nm
gi mt lng ln tin mt. Nghiên cu gn đơy hn ca Pinkowitz và Williamson
(2001) xem xét nm gi tin mt ca các công ty t M, c và Nht Bn. Bên
cnh nhng kt qu tng t nh Opler (1999), h còn phát hin thy mi quan h
ca doanh nghip vi các ngân hàng có nh hng đáng k đn s d tin mt.
Xét v mc đ nm gi tin mt thì Dittmar và Marth-Smith (2007) cho bit
tng lng tin mt và chng khoán thng mi ca các công ty đi chúng  M
ln hn 13% tng lng tài sn trong nm 2003. Hay nghiên cu ca Ozkan và
Ozkan (2004) cng ch ra mc nm gi tin mt ca các công ty  Anh là 9,9%
Vy vn đ đt ra là t l nm tin mt bao nhiêu là phù hp vi các doanh nghip
Vit Nam? Mc nm gi tin mt hin nay ca các doanh nghip Vit Nam chu s
chi phi bi nhng nhân t nào?
Nhìn chung, các nghiên cu trc đơy s dng hai lý thuyt chính đ gii thích
vic nm gi tin mt ca doanh nghip: lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân
hng. Hai lý thuyt này khác nhau ch yu trong vic gii thích mi quan h gia
đu t vƠ lng tin mt nm gi, cng nh trong vic xác minh tính tn ti ca
mc nm gi tin mt ti u (Kim, Mauer và Sherman, 1998; Opler và cng s,
1999; Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004). Bên cnh
2

Bài nghiên cu s dng c hai mô hình:
- D liu bng tnh: Mô hình hi quy gp (pooled OLS), mô hình hi quy vi
hiu ng c đnh (Fixed effects), mô hình hi quy vi hiu ng ngu nhiên
(Random effects)
- D liu bng đng: Mô hình moment tng quát (GMM).
Ngun d liu: D liu các bin đc thu thp t báo cáo tài chính ca 167 công
ty phi tài chính trên hai sàn chng khoán HOSE vƠ HNX trong giai đon 2007-
2013, đ hình thành nên d liu bng vi 1169 quan sát (167 công ty x 7 nm).
1.4. Ni dung nghiên cu
Bài nghiên cu đc trình bƠy thƠnh nm phn: Phn mt gii thiu tóm tt v
ni dung nghiên cu và lý do chn đ tài. Phn hai trình bày tng quan các kt qu
nghiên cu trc đơy, da trên 3 lý thuyt chính tác đng đn quyt đnh nm gi
tin mt: Lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đánh đi và lý thuyt đi din. T
đó, bƠi nghiên cu xác đnh các nhân t nh hng. Phn ba mô t phng pháp
nghiên cu bao gm chn lc và x lý s liu, lit kê các phng pháp hi quy
đc s dng trong bài nghiên cu. Phn bn tho lun các kt qu nghiên cu đt
đc, da trên nn tng lý thuyt và đi chiu nhng bng chng thc nghim trc
đơy. Cui cùng là kt lun, hn ch vƠ hng m rng.

4

2. TNG QUAN LÝ THUYT NM GI TIN MT VÀ
CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM CÓ LIÊN QUAN
2.1. Tng quan lý thuyt nm gi tin mt
Các nghiên cu liên quan đn qun tr vn bng tin ca công ty nhn mnh hai
đng c ln: đng c hot đng - giao dch và đng c phòng nga. ng c đu
tiên ch ra rng nhng công ty đi mt vi s thiu ht các ngun vn ni b có th

gia chi phí biên (chi phí c hi) và li ích biên (ti thiu hóa chi phí giao dch,
nm bt đoc các c hi đu t…) ca vic nm gi tin mt theo quan đim ca
Miller & Orr (1966) và Kim (1998). C th, li ích rõ ràng nht là tin mt làm
gim kh nng xy ra kit qu tài chính, không gây cn tr cho quyt đnh đu t vƠ
cng làm gim chi phí tài tr bên ngoài. Ngc li, chi phí ch yu ca vic nm
gi tin mt lƠ chi phí c hi ca vn khi đu t vƠo tƠi sn có tính thanh khon cao
(Ferreira và Vilela, 2004). (

Chi
phí
biên
Chi phí biên ca vic
thiu ht tài sn có
tính thanh khon cao
Chi phí biên ca vic
nm gi tài sn có tính
thanh khon cao
S lng tài sn có
tính thanh khon cao
Mc nm gi ti u tƠi sn
có tính thanh khon cao

2.2. Các nghiên cu thc nghim có liên quan đn các nhân t nh hng
2.2.1. òn by tài chính (Leverage)
Lý thuyt trt t phân hng cho rng không có mt t l n ti u hay mc
nm gi tin mt ti u cho doanh nghip (Myers và Majluf, 1984). Khi lng tin
mt ni b không đ, doanh nghip s huy đng vn vay bên ngoài; điu này làm
cho đòn by tƠi chính tng. Các công ty có th s dng vn vay nh mt s thay th
cho vic nm gi tin mt. Do đó, các nhƠ nghiên cu cho rng vic nm gi tin
mt s tng quan âm vi đòn by tài chính (Ansic and Hey, 1993; Graham and
Harvey, 2001).
2.2.2. N ngân hàng (Bank debt)
N ngân hàng thc s có th đóng mt vai trò quan trng trong vic xác đnh
s lng tin mt nm gi trong các công ty. Trên thc t, đ giám sát các công ty
đi vay, các ngơn hƠng có xu hng thu thp thông tin riêng ca tng công ty, điu
này có th làm gim s bt đi xng thông tin (Fama, 1985). Th hai, xp hng tín
nhim cao ca công ty có th đc thúc đy bi các mi quan h đc thit lp vi
các ngân hàng (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) vƠ điu này có th giúp
làm gim khó khn v tài chính. Tính linh hot hn v tƠi chính cng có th xut
phát t vic thng lng li các khon vay ngơn hƠng khi đn hn (Chemmanur và
Fulghieri, 1994). Nh đó, các ngân hàng cung cp các khon cho vay, làm gim bt
khó khn tƠi chính trong các công ty vƠ đóng vai trò nh lƠ mt bin pháp thay th
cho vic nm gi tin mt. Cng tng t nh đòn by tài chính, bài nghiên cu k
vng nhng công ty có vay n ngân hàng cao s có mc tn qu tin mt thp hn.
Mc n vay ngân hàng ca doanh nghip đc ký hiu là BANK, bng t s
ca tng n vay ngân hàng trên tng n. 8

2.2.3. Thanh toán c tc (Dividend payment)
Khi các doanh nghip có nhu cu v tin mt hay gp khó khn trong vic

đng đu t vƠ thanh toán các khon phi tr. Nó có tác dng giúp doanh nghip ct
gim nhu cu tích tr tin mt, điu này hàm ý rng li nhun có th là mt công c
thay th cho vic nm gi tin mt (Kim và cng s, 1998). Mt gi thit khác là
nhng công ty li nhun có khuynh hng ít huy đng vn (Opler và cng s,
1999; Ferreira và Vilela, 2004). Do đó, chúng ta k vng nhng công ty có dòng
tin ln s d tr tin mt thp.
Tuy nhiên cng có mt s lp lun trái chiu da trên lý thuyt dòng tin t
do ca Jensen (1986), nhiu công ty c gng gia tng đu t đ ti đa hóa giá tr c
đông; do đó h s xây dng mt dòng tin mt vt tri thông qua hot đng tích
tr tin mt ni b, hn lƠ da vào ngun tài tr t bên ngoài. Lúc này mi tng
quan đc quan tâm gia hai bin nƠy lƠ dng.
Dòng tin đc ký hiu là CF, xác đnh da theo bài nghiên cu ca Ozkan
và Ozkan (2004) là tng li nhun trc thu và khu hao, đem chia cho tng tài
sn.
2.2.5. Tng trng
Khi thông tin không cân xng gia nhà qun tr vƠ nhƠ đu t, huy đng vn
bên ngoài có th rt tn kém. Myers và Majluf (1984) phát biu rng nhng công ty
đi mt vi bt cân xng thông tin s thích s dng qu ni b hn bên ngoƠi. Vn
đ bt cân xng thông tin thng hn ch vi nhng công ty đang tng trng.
Nhng công ty đang tng trng nhn thy huy đng vn bên ngoài quá tn kém và
t b nhng d án vi NPV dng.  tránh tình hung này, nhng công ty đang
tng trng s nm gi thêm tài sn có tính thanh khon, mƠ đc trng lƠ tin. Da
trên lp lun bt cân xng thông tin, mi tng quan dng đc mong đi gia
tng trng và t l tin mt nm gi.
10

Lý thuyt đánh đi cng góp phn ng h thêm cho lp lun v mi tng
quan gia tng trng và t l nm gi tin mt mà lý thuyt trt t phân hng đƣ
nêu  trên. Nu mt công ty có các c hi đu t đáng giá trong tng lai, h s c
gng không đ tin mt chy ra ngoƠi trc thi đim c hi nƠy đc trin khai.

cng s, 1999; Ferreria và Vilela, 2004). Trong trng hp này tn ti mi tng
quan âm gia t l nm gi tin mt và tc đ tng trng.
Theo Shah (2011), bài nghiên cu này xác đnh yu t tng trng (ký hiu
là GRT) da vào tc đ tng trng hƠng nm ca tng tài sn.
2.2.6. Quy mô (Size)
Nh vào li ích kinh t theo quy mô, các công ty ln d tip cn vi các
ngun tài tr bên ngoài vì li nhun cao, đc trng công ty tt, ít bt cân xng
thông tin và kh nng kit qu tài chính hoc phá sn thp (Brennan and Hughes,
1991). Hn th, chi phí c đnh mà h phi tr cho vic huy đng vn ch chim t
l phn trm nh trong tng khon vn huy đng (Peterson và Ranjan, 2003).
Ngc li, các công ty nh thng phi đi din vi các rào cn khi đi vay vƠ gánh
chu chi phí tài tr cao hn (Whited, 1992; Kim và cng s, 1998; and Fazzari và
Petersen, 1993). Ngoài ra, nâng cao lng tin mt bng cách bán các tài sn không
quan trng trong giai đon khng hong tài chính (Lang và cng s, 1995) thng
d dƠng hn đi vi các công ty đa dng hóa đu t và các công ty ln thng có xu
hng đa dng hóa nhiu hn (Rajan và Zingales, 1995; Titman và Wessels, 1988).
HoƠn toƠn đi lp, các công ty nh thng d mt tính thanh khon khi lâm vào tình
trng kit qu tài chính (Ozkan, 1996). Bên cch đó, mt gi thit khác ca Miller
vƠ Orr (1966) cng cho rng các công ty ln có li th hn trong vic qun lý tin
mt. T các mi quan h trên, mô hình lý thuyt đánh đi d đoán các công ty ln
có xu hng nm gi tin mt thp hn.
Ngc li, Opler (1999) cho rng các công ty ln nên gi tin mt nhiu hn.
Nó phù hp vi lý thuyt trt t phân hng, d đoán mt mi quan h đng bin
12

gia quy mô công ty và nm gi tin mt. Nhng công ty càng ln đc gi đnh là
có nhiu kh nng thƠnh công hn; vì th, h s duy trì đc mc nm gi tin mt
cao hn t li nhun gi li và nhm mc đích phc v nhu cu đu t. Lp lun
nƠy đng trên góc đ xem xét mc nm gi tin mt cao là kt qu ca quá trình
hot đng sn xut kinh doanh, đu t vƠ tƠi tr.

2.2.9. Cu trúc ban giám đc
Theo lý thuyt đi din, xung đt li ích gia c đông vƠ nhƠ qun lý xut
phát t vic tách bch quyn s hu và quyn kim soát. Da trên mâu thun này,
Jensen (1986) cho rng: Các nhà qun lý ca các công ty thng nâng cao mc đ
tn qu tin mt đ có th kim soát tài sn công ty d hn vƠ nh đó có th d dàng
chp nhn các d án mi mà không cn xin phép t các c đông. Papaioannoun và
cng s (1992) cho rng các nhà qun lý có khuynh hng gi nhiu tin mt nhm
phc v các đc quyn, đc li cá nhơn. Myer vƠ Ranjan (1998) cng đng tình
quan đim trên rng nhà qun tr đt đc nhiu li ích cá nhơn hn t các tài sn
có tính thanh khon cao.
Do đó, mt trong nhng vn đ mà lý thuyt đi din đt ra đó lƠ thit lp
cu trúc Hi đng qun tr (HQT) nhm đm bo li ích ca các c đông. HQT
lƠ c ch qun tr ni b quan trng và chc nng chính ca nó lƠ đ giám sát các
quyt đnh qun lý thay mt cho các c đông vƠ đ xác minh tính chính xác ca
thông tin phát hành cho các c đông.
Thông thng, cu trúc HQT gm thƠnh viên HQT điu hành và không
điu hành. Theo lý thuyt đi din, mt HQT hiu qu nên bao gm đa s thành
viên HQT không điu hành (hay còn gi lƠ HQT đc lp), nhng ngi mƠ đc
các c đông tin rng s to ra kt qu hot đng vt tri bi tính đc lp ca h đi
vi hot đng qun lý ca công ty (Dalton, 1998). Hi đng đc lp gim s thng
14

tr qun lý, nâng cao cht lng giám sát qun lý, nâng cao hiu qu ca các ban
tham mu cho hot đng kinh doanh (Chahine và Filatotchev, 2008). Bi vì các
thƠnh viên HQT điu hành có trách nhim thc hin các hot đng hàng ngày ca
công ty nh tƠi chính, marketing… Vi vai trò h tr cho giám đc điu hành, h s
không th thc hin mt cách trn vn vai trò giám sát hay k lut giám đc điu
hành (Daily và Dalton, 1993). Do đó, xơy dng mt c ch đ giám sát các hành
đng ca giám đc điu hƠnh vƠ các thƠnh viên HQT điu hành là rt quan trng.
Các nghiên cu ca Fama vƠ Eugene (1980), Fama vƠ Jensen (1983) đƣ ch ra rng