BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---------------

TÔ ANH THƠ

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---------------

TÔ ANH THƠ

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


2.1. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt ......................................................... 4
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 4
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 6
2.1.3. Lý thuyết đại diện ................................................................................ 6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng ...... 7
2.2.1. Đòn bẩy tài chính ............................................................................... 7
2.2.2. Nợ ngân hàng ...................................................................................... 7
2.2.3. Thanh toán cổ tức .............................................................................. 8
2.2.4. Dòng tiền ............................................................................................. 9


2.2.5. Tăng trưởng (GRT) ............................................................................ 9
2.2.6. Quy mô (SIZE)................................................................................... 11
2.2.7. Rủi ro hay biến động của dòng tiền (VAR) ....................................... 12
2.2.8. Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) .................................................. 12
2.2.9. Cấu trúc ban giám đốc (EX và CEO)................................................ 13
3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 16
3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến ........................................................ 16
3.1.1 Nguồn dữ liệu .................................................................................... 16
3.1.2 Biến phụ thuộc.................................................................................... 17
3.1.3 Biến độc lập ........................................................................................ 17
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 18
3.2.1 Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS) .................................................... 18
3.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effects model) ................... 19
3.2.3 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) ................... 20
3.2.4 Mô hình hồi quy GMM ....................................................................... 21
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................ 24
4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................... 24
4.2. Kiểm định các giả thuyết .......................................................................... 31
4.2.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................ 31

Bảng 4.13: Hồi quy gộp (pooled OLS) .................................................................... 42
Bảng 4.14: Kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy gộp ................................ 44
Bảng 4.15: Hồi quy Fixed effects và Random effects ............................................. 46
Bảng 4.16: Kiểm định tính cần thiết của mô hình Fixed effects .............................. 51


Bảng 4.17: Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa Fixed effects và Random effects
.................................................................................................................................. 52
Bảng 4.18: Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM ................................... 53
Bảng 4.19: Kiểm định tƣơng quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dƣ mô hình GMM
.................................................................................................................................. 55


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao một cách tối ƣu ................. 5
Hình 4.1: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt qua các năm của các công ty niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX .......................................................... 26
Hình 4.2: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt, dòng tiền và tốc độ tăng trƣởng của
các công ty niêm yết trên hai sản chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 20072013 .......................................................................................................................... 29
Hình 4.3: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản
cao của các công ty niêm yết trên hai sản chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn
2007-2013 ................................................................................................................. 30
Hình 4.4: Đồ thị mô tả phần dƣ của mô hình hồi quy gộp ....................................... 45


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh


Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

NPV

Net present value

Giá trị hiện tại thuần

OLS

Ordinary least squares

Bình phƣơng bé nhất thông thƣờng

REM

Random effects model

Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên

TSLS

Two stage leatst squares


viên hội đồng quản trị tham gia điều hành trong công ty (EX) đóng vai trò rất quan
trọng trong việc quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam.


1

1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Quyết định nắm giữ tiền mặt tại các công ty hiện nay đƣợc sự quan tâm khá
nhiều trong các bài nghiên cứu tài chính nƣớc ngoài. Ví dụ, Kim và cộng sự (1998)
đã phân tích các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt đối với các công
ty Mỹ. Họ nhận thấy các doanh nghiệp đang đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài
cao, có thu nhập ổn định và lợi nhuận trên tổng tài sản tƣơng đối thấp thì thƣờng có
xu hƣớng nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao. Tƣơng tự, Opler và cộng
sự (1999) cũng cung cấp bằng chứng rằng những doanh nghiệp nhỏ hay các doanh
nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ và mức biến động dòng tiền mạnh thƣờng nắm
giữ một lƣợng lớn tiền mặt. Nghiên cứu gần đây hơn của Pinkowitz và Williamson
(2001) xem xét nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Mỹ, Đức và Nhật Bản. Bên
cạnh những kết quả tƣơng tự nhƣ Opler (1999), họ còn phát hiện thấy mối quan hệ
của doanh nghiệp với các ngân hàng có ảnh hƣởng đáng kể đến số dƣ tiền mặt.
Xét về mức độ nắm giữ tiền mặt thì Dittmar và Marth-Smith (2007) cho biết
tổng lƣợng tiền mặt và chứng khoán thƣơng mại của các công ty đại chúng ở Mỹ
lớn hơn 13% tổng lƣợng tài sản trong năm 2003. Hay nghiên cứu của Ozkan và
Ozkan (2004) cũng chỉ ra mức nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Anh là 9,9%...
Vậy vấn đề đặt ra là tỷ lệ nắm tiền mặt bao nhiêu là phù hợp với các doanh nghiệp
Việt Nam? Mức nắm giữ tiền mặt hiện nay của các doanh nghiệp Việt Nam chịu sự
chi phối bởi những nhân tố nào?
Nhìn chung, các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng hai lý thuyết chính để giải thích
việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng. Hai lý thuyết này khác nhau chủ yếu trong việc giải thích mối quan hệ giữa

đó, yếu tố cấu trúc HĐQT tác động nhƣ thế nào đến quyết đinh nắm giữ tiền mặt?
- Hệ số điều chỉnh để đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu của các doanh
nghiệp Việt Nam là bao nhiêu?


3

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng cả hai mô hình:
- Dữ liệu bảng tĩnh: Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS), mô hình hồi quy với
hiệu ứng cố định (Fixed effects), mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên
(Random effects)
- Dữ liệu bảng động: Mô hình moment tổng quát (GMM).
Nguồn dữ liệu: Dữ liệu các biến đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 167 công
ty phi tài chính trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 20072013, để hình thành nên dữ liệu bảng với 1169 quan sát (167 công ty x 7 năm).
1.4. Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc trình bày thành năm phần: Phần một giới thiệu tóm tắt về
nội dung nghiên cứu và lý do chọn đề tài. Phần hai trình bày tổng quan các kết quả
nghiên cứu trƣớc đây, dựa trên 3 lý thuyết chính tác động đến quyết định nắm giữ
tiền mặt: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện. Từ
đó, bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hƣởng. Phần ba mô tả phƣơng pháp
nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, liệt kê các phƣơng pháp hồi quy
đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần bốn thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt
đƣợc, dựa trên nền tảng lý thuyết và đối chiếu những bằng chứng thực nghiệm trƣớc
đây. Cuối cùng là kết luận, hạn chế và hƣớng mở rộng.


4

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ

lại, việc giữ nhiều tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cơ hội do việc từ bỏ các cơ hội
đầu tƣ có khả năng sinh lợi. Vì vậy, mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó
chi phí biên bằng lợi ích biên.
Trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch nên việc nắm giữ các
tài sản có tính thanh khoản cao không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Nhƣng trong
thực tế thì thị trƣờng không hoàn hảo và chi phí giao dịch là vấn đề đáng quan tâm.
Do đó công ty phải quyết định mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu thông qua việc đánh đổi
giữa chi phí biên (chi phí cơ hội) và lợi ích biên (tối thiểu hóa chi phí giao dịch,
nắm bắt đựoc các cơ hội đầu tƣ…) của việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm của
Miller & Orr (1966) và Kim (1998). Cụ thể, lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm
giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, không gây cản trở cho quyết định đầu tƣ và
cũng làm giảm chi phí tài trợ bên ngoài. Ngƣợc lại, chi phí chủ yếu của việc nắm
giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tƣ vào tài sản có tính thanh khoản cao
(Ferreira và Vilela, 2004).

Chi
phí
biên

Chi phí biên của việc
thiếu hụt tài sản có
tính thanh khoản cao

Chi phí biên của việc
nắm giữ tài sản có tính
thanh khoản cao

(

Mức nắm giữ tối ƣu tài sản

thủ có xu hƣớng thích tích lũy tiền mặt hơn là chi trả lại cho các cổ đông, nhằm
phục vụ cho các quyết định đầu tƣ dễ dàng hơn mà không cần ý kiến chấp thuận từ
các cổ đông.


7

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng
2.2.1. Đòn bẩy tài chính (Leverage)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có một tỷ lệ nợ tối ƣu hay mức
nắm giữ tiền mặt tối ƣu cho doanh nghiệp (Myers và Majluf, 1984). Khi lƣợng tiền
mặt nội bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ huy động vốn vay bên ngoài; điều này làm
cho đòn bẩy tài chính tăng. Các công ty có thể sử dụng vốn vay nhƣ một sự thay thế
cho việc nắm giữ tiền mặt. Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng việc nắm giữ tiền
mặt sẽ tƣơng quan âm với đòn bẩy tài chính (Ansic and Hey, 1993; Graham and
Harvey, 2001).
2.2.2. Nợ ngân hàng (Bank debt)
Nợ ngân hàng thực sự có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định
số lƣợng tiền mặt nắm giữ trong các công ty. Trên thực tế, để giám sát các công ty
đi vay, các ngân hàng có xu hƣớng thu thập thông tin riêng của từng công ty, điều
này có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin (Fama, 1985). Thứ hai, xếp hạng tín
nhiệm cao của công ty có thể đƣợc thúc đẩy bởi các mối quan hệ đƣợc thiết lập với
các ngân hàng (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) và điều này có thể giúp
làm giảm khó khăn về tài chính. Tính linh hoạt hơn về tài chính cũng có thể xuất
phát từ việc thƣơng lƣợng lại các khoản vay ngân hàng khi đến hạn (Chemmanur và
Fulghieri, 1994). Nhờ đó, các ngân hàng cung cấp các khoản cho vay, làm giảm bớt
khó khăn tài chính trong các công ty và đóng vai trò nhƣ là một biện pháp thay thế
cho việc nắm giữ tiền mặt. Cũng tƣơng tự nhƣ đòn bẩy tài chính, bài nghiên cứu kỳ
vọng những công ty có vay nợ ngân hàng cao sẽ có mức tồn quỹ tiền mặt thấp hơn.
Mức nợ vay ngân hàng của doanh nghiệp đƣợc ký hiệu là BANK, bằng tỷ số

xác định bằng cách lấy tổng số tiền thanh toán cổ tức trong năm chia cho tổng tài
sản, ký hiệu là DIV.


9

2.2.4. Dòng tiền (Cash flow)
Công ty có lợi nhuận lớn sẽ đạt dòng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh. Theo
Kim và cộng sự (1998), dòng tiền lớn có khả năng đảm bảo nguồn vốn cho các hoạt
động đầu tƣ và thanh toán các khoản phải trả. Nó có tác dụng giúp doanh nghiệp cắt
giảm nhu cầu tích trữ tiền mặt, điều này hàm ý rằng lợi nhuận có thể là một công cụ
thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt (Kim và cộng sự, 1998). Một giả thiết khác là
những công ty lợi nhuận có khuynh hƣớng ít huy động vốn (Opler và cộng sự,
1999; Ferreira và Vilela, 2004). Do đó, chúng ta kỳ vọng những công ty có dòng
tiền lớn sẽ dự trữ tiền mặt thấp.
Tuy nhiên cũng có một số lập luận trái chiều dựa trên lý thuyết dòng tiền tự
do của Jensen (1986), nhiều công ty cố gắng gia tăng đầu tƣ để tối đa hóa giá trị cổ
đông; do đó họ sẽ xây dựng một dòng tiền mặt vƣợt trội thông qua hoạt động tích
trữ tiền mặt nội bộ, hơn là dựa vào nguồn tài trợ từ bên ngoài. Lúc này mối tƣơng
quan đƣợc quan tâm giữa hai biến này là dƣơng.
Dòng tiền đƣợc ký hiệu là CF, xác định dựa theo bài nghiên cứu của Ozkan
và Ozkan (2004) là tổng lợi nhuận trƣớc thuế và khấu hao, đem chia cho tổng tài
sản.
2.2.5. Tăng trưởng
Khi thông tin không cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tƣ, huy động vốn
bên ngoài có thể rất tốn kém. Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng những công ty
đối mặt với bất cân xứng thông tin sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn bên ngoài. Vấn
đề bất cân xứng thông tin thƣờng hạn chế với những công ty đang tăng trƣởng.
Những công ty đang tăng trƣờng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và
từ bỏ những dự án với NPV dƣơng. Để tránh tình huống này, những công ty đang

lớn tiền mặt và các chứng khoán thị trƣờng dễ chuyển đổi để phòng ngừa kiệt quệ
tài chính và rủi ro phá sản. Cụ thể, Opler (1999) đã xác minh mối quan hệ này thông
qua bài nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty Mỹ trong giai đoạn từ 1971 1974. Tóm lại, chúng ta kỳ vọng rằng cơ hội tăng trƣởng cao liên quan đến việc
nắm giữ tiền mặt cao trong các công ty.


11

Ngƣợc lại, theo quan điểm lý thuyết chi phí đại diện, mối quan hệ này hoàn
toàn trái ngƣợc. Cụ thể, khi những công ty có ít cơ hội tăng trƣởng hoặc thậm chí
không có các cơ hội đầu tƣ có lợi nhuận, các nhà quản trị ngại thay đổi có khuynh
hƣớng vẫn nắm giữ nhiều tiền mặt để phục lợi ích riêng của chính mình (Opler và
cộng sự, 1999; Ferreria và Vilela, 2004). Trong trƣờng hợp này tồn tại mối tƣơng
quan âm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tốc độ tăng trƣởng.
Theo Shah (2011), bài nghiên cứu này xác định yếu tố tăng trƣởng (ký hiệu
là GRT) dựa vào tốc độ tăng trƣởng hàng năm của tổng tài sản.
2.2.6. Quy mô (Size)
Nhờ vào lợi ích kinh tế theo quy mô, các công ty lớn dễ tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài vì lợi nhuận cao, đặc trƣng công ty tốt, ít bất cân xứng
thông tin và khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản thấp (Brennan and Hughes,
1991). Hơn thế, chi phí cố định mà họ phải trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm tỷ
lệ phần trăm nhỏ trong tổng khoản vốn huy động (Peterson và Ranjan, 2003).
Ngƣợc lại, các công ty nhỏ thƣờng phải đối diện với các rào cản khi đi vay và gánh
chịu chi phí tài trợ cao hơn (Whited, 1992; Kim và cộng sự, 1998; and Fazzari và
Petersen, 1993). Ngoài ra, nâng cao lƣợng tiền mặt bằng cách bán các tài sản không
quan trọng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính (Lang và cộng sự, 1995) thƣờng
dễ dàng hơn đối với các công ty đa dạng hóa đầu tƣ và các công ty lớn thƣờng có xu
hƣớng đa dạng hóa nhiều hơn (Rajan và Zingales, 1995; Titman và Wessels, 1988).
Hoàn toàn đối lập, các công ty nhỏ thƣờng dễ mất tính thanh khoản khi lâm vào tình
trạng kiệt quệ tài chính (Ozkan, 1996). Bên cạch đó, một giả thiết khác của Miller

nhiên, trên nền tảng lập luận theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có vòng luân
chuyển tiền mặt ngắn thƣờng không cần nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm mục tiêu
phòng ngừa (Elion, 2004). Điều này hợp lý để giả định rằng các tài sản có tính
thanh khoản cao có thể đƣợc xem nhƣ một biện pháp thay thế cho việc nắm giữ tiền
mặt của các công ty (Ozkan, 2002). Do các công ty có thể chuyển đổi chúng thành


13

tiền mặt một cách dễ dàng và ít tốn chi phí hơn việc huy động nguồn vốn tài trợ từ
bên ngoài khi gặp khó khăn về tài chính. Vì vậy, chúng ta kỳ vọng mức nắm giữ các
tài sản có tính thanh khoản cao sẽ tỷ lệ nghịch với lƣợng tiền mặt nắm giữ. Nhiều
nghiên cứu khác cũng ủng hộ mối quan hệ này nhƣ Tong (2006) và Daher (2010).
Bài nghiên cứu này xác định mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao
theo Ozkan và Ozkan (2004) bằng cách lấy tài sản ngắn hạn trừ đi cho nợ ngắn hạn,
tiền và tƣơng đƣơng tiền, sau đó đem chia cho tổng tài sản. Ký hiệu là LIQ.
2.2.9. Cấu trúc ban giám đốc
Theo lý thuyết đại diện, xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý xuất
phát từ việc tách bạch quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Dựa trên mâu thuẫn này,
Jensen (1986) cho rằng: Các nhà quản lý của các công ty thƣờng nâng cao mức độ
tồn quỹ tiền mặt để có thể kiểm soát tài sản công ty dễ hơn và nhờ đó có thể dễ dàng
chấp nhận các dự án mới mà không cần xin phép từ các cổ đông. Papaioannoun và
cộng sự (1992) cho rằng các nhà quản lý có khuynh hƣớng giữ nhiều tiền mặt nhằm
phục vụ các đặc quyền, đặc lợi cá nhân. Myer và Ranjan (1998) cũng đồng tình
quan điểm trên rằng nhà quản trị đạt đƣợc nhiều lợi ích cá nhân hơn từ các tài sản
có tính thanh khoản cao.
Do đó, một trong những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là thiết lập
cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông. HĐQT
là cơ chế quản trị nội bộ quan trọng và chức năng chính của nó là để giám sát các
quyết định quản lý thay mặt cho các cổ đông và để xác minh tính chính xác của

quyền lực tuyệt đối (Lam và Lee, 2008). Khả năng họ tận dụng quyền lực để phục
vụ lợi ích cá nhân rất lớn. Cho nên các cổ đông có xu hƣớng không chấp nhận cho
công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt để giảm bớt rủi ro.
Tuy nhiên đứng ở một góc độ lập luận khác, hội đồng quản trị độc lập nâng
cao chất lƣợng công bố thông tin và làm giảm bất cân xứng thông tin (Chahine và
Filatotchev, 2008). Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt,
thông tin minh bạch cao hơn làm cho các công ty có nhiều khả năng huy động vốn
bên ngoài cho đầu tƣ vốn. Theo đó, các doanh nghiệp trong tình huống này sẽ