BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

NGUYỄN THỊ KIM HƯƠNG

XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC CÔNG TY NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số:60340201

Hướng dẫn khoa học: TS. Bùi Hữu Phước

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BĐS:

Bất động sản

DN:

Doanh nghiệp

EBIT:

Lợi nhuận trước thuế và lãi

Nợ NH:

Nợ ngắn hạn

PV:

Giá trị hiện tại

VCSH:

Vốn chủ sở hữu

VLXD:

Vật liệu xây dựng

TSCĐ:

Tài sản cố định

TP:

Thành phố

TSNH:

Tài sản ngắn hạn

TTS:


Bảng 4.16: Mô hình Random Effect với biến phụ thuộc ltd ............................................ 60
Bảng 4.17: Kiểm định hausman test với biến phụ thuộc ltd ............................................ 61
Bảng 4.18: Bảng kiểm định hệ số VIF ............................................................................. 62
Bảng 4.19: Bảng hồi quy robust với biến phụ thuộc là td ............................................... 63
Bảng 4.20: Bảng hồi quy robust với biến phụ thuộc là std .............................................. 64
Bảng 4.21: Bảng hồi quy robust với biến phụ thuộc là ltd .............................................. 65
Bảng 4.22: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với biến
phụ thuộc là td .................................................................................................................. 66


Bảng 4.23: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với biến
phụ thuộc là std ................................................................................................................ 67
Bảng 4.24: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi đối với
biến phụ thuộc ltd ............................................................................................................. 69
Bảng 4.25: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với bốn
biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%................................................................. 70
Bảng 4.26: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với bốn
biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%................................................................. 71
Bảng 4.27: Bảng khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi với sáu
biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%................................................................. 72
Bảng 4.28: Bảng tổng hợp giả thiết, lý thuyết TOT, POT, ACT và kết quả .................... 73


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1: Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn ngành VLXD qua các năm 2009, 2010,
2011, 2012, 2013, 2014 ......................................................................................................... 45


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn này là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được



MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC BIỂU ĐỒ

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU .................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 3
3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................................... 4
5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .......................................................... 4
7. Bố cục của đề tài ............................................................................................... 5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU
TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ................. 6
2.1. Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ........................................................................................... 6
2.1.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................ 6
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp................................... 6
2.1.3. Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng……………………………… 12
2.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
......................................................................................................................... 14
2.2. Các nghiên cứu trước đây ............................................................................ 15
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới ............................................ 15
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước .............................................. 27
CHƢƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................ 34
3.1. Thiết kế mô hình nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

hóa, hiện đại hóa đất nước. Là một trong những ngành bổ trợ đắc lực và có tính
quyết định cho ngành xây dựng, ngành vật liệu xây dựng ở Việt Nam trong nhiều
năm trở lại đây đã luôn có những bước tăng trưởng mạnh. Song song với việc phát
triển để đáp ứng được những nhu cầu tất yếu, ngành vật liệu xây dựng cũng đang có
những chuyển mình tích cực để thích nghi với xu hướng phát triển chung của thế
giới. Theo báo cáo, Bộ xây dựng cho biết việc sản xuất tiêu thụ các loại vật liệu xây
dựng phụ thuộc rất lớn vào các dự án bất động sản. Thị trường bất động sản đã trầm
lắng rất nhiều năm nay, trải qua thời kỳ khủng hoảng kinh tế 2008 – 2009, giá bất
động sản giảm khoảng 20 – 30%, có khu vực giá đã giảm 50% thì đến nay đã giữ ổn
định và tiếp cận gần với giá trị thực. Từ cuối năm 2013 đến nay thị trường đã ấm
dần lên, với dự báo giá trị sản xuất ngành xây dựng có thể tiếp tục tăng 10% trong
năm 2015. Sự ấm dần của thị trường BĐS, cùng với các chính sách hỗ trợ đối với
ngành, nhiều dự án BĐS và dự án giao thông dự kiến được khởi công trong năm
2015 và hoàn thành trong thời gian tới sẽ là những yếu tố có tác động tích cực đối
với hoạt động xây dựng và theo đó là nhu cầu với các loại VLXD, đặc biệt là các
loại xi măng, nhựa, sắt thép.
Với việc nền kinh tế Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng hơn với khu vực
và thế giới sẽ dẫn đến việc cạnh tranh giữa các ngành nghề trong nền kinh tế ngày
càng quyết liệt, do đó cần phải vững vàng về tiềm lực để có thể cạnh tranh với thị

1


trường ở các nước khác. Theo ông Lê Anh Ba - Phó chủ tịch Hiệp hội VLXD, năm
2015 cạnh tranh trong thị trường VLXD ở Việt Nam chắc chắn sẽ quyết liệt hơn bởi
nền kinh tế Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng hơn với các nước trong khu vực
và trên thế giới; đây cũng là năm Việt Nam cam kết cắt giảm 93% số dòng thuế có
mức thuế suất là 0% và 7%. Khu vực thương mại tự do ASEAN (AFTA, thành lập
năm 1993) cũng đang tiến tới thực hiện những cam kết cuối cùng để thành lập Cộng
đồng ASEAN (AEC) vào cuối năm 2015.

Như vậy đối với thị trường Việt Nam, mà cụ thể là ngành vật liệu xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì các yếu tố nào tác động đến cấu
trúc vốn của các công ty và mức độ tác động của từng yếu tố đến cấu trúc vốn như
thế nào? Để có câu trả lời cho vấn đề này, tác giả chọn đề tài “Xác định các yếu tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn các công ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu ba vấn đề sau:
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty ngành vật liệu
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009
đến năm 2014.
Đo lường mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các
công ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ kết quả nghiên cứu đưa ra khuyến nghị.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Các yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty công ty ngành
vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các công ty công
ty ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế

3


nào?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty
ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
năm 2009 đến năm 2014.
Phạm vi nghiên cứu:

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

5


CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
2.1. Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là nguồn tài trợ hỗn hợp gồm nguồn vốn chủ sở hữu và nợ
trung dài hạn, thể hiện nguồn tài trợ thường xuyên, doanh nghiệp có thể an tâm sử
dụng trong thời gian tương đối dài không phải lo chi trả.
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết Modigliani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
đưa ra vào tháng 6 năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Hai ông đã được giải
Nobel kinh tế với nội dung nghiên cứu chủ yếu xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy
tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan
trọng sau:
-

Giả định về thuế.

-

Giả định về chi phí giao dịch.

-


-

Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn
của công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi
ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề MM số I. Mệnh đề MM số II
cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn
cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử
dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội
dung mệnh đề MM số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề MM số II trong trường
hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng
vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của tấm chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi
phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một
điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở
điểm đó gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng
vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ
vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung
bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho chi
phí khốn khó về tài chính.

7



mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng
một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các
doanh nghiệp sinh lời ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn
thêm.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off Theory – TOT)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài
chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này
nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần
bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất
là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của
việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể
khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều
thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty
không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ
phần.
Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao có nghĩa sẽ có nhiều khả năng vay
nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ
mục tiêu cao hơn.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia
tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp

9



giao tiền cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện thực hiện việc đầu
tư mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của cá nhân hay tổ chức này dựa
trên cơ sở người đi vay (công ty cổ phần) đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các
chủ nợ, như mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ
suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận, khả năng trả nợ,…
Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm
mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ
của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của
công ty trong trường hợp phá sản. Các cổ đông, thông qua các nhà điều hành mong
muốn công ty mình thực hiện các dự án có tỷ suất sinh lời cao hơn và dĩ nhiên rủi ro
cũng cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận
thuộc về các cổ đông của công ty. Tuy nhiên, nếu dự án đó thất bại, các chủ nợ buộc
phải chia sẽ những thiệt hại, bị trì hoãn thanh toán nợ gốc và lãi, thậm chí mất cả số
tiền đã cho vay.
Chính vì vậy, các chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến
trình thực hiện của dự án, qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay.
Đây được xem là chi phí đại diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng các
khoản vay của chủ nợ. Để hạn chế các cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các
chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng
cho vay trong tương lai. Ngoài ra nếu các chủ nợ tin rằng nhà điều hành công ty
đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ hoặc từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc
sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn lãi suất thị trường để bù lại rủi ro chiếm đoạt vốn.
Các nhà nghiên cứu đã phát triển các mâu thuẫn trong quan hệ đại diện thành lý
thuyết đại diện. Lý thuyết đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu
của Fama và Miller (1972). Về sau, lý thuyết đại diện được phát triển sâu hơn trong
nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và sau đó là nghiên cứu của Jensen

11



Ngược lại, tình hình sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thoái, các công trình xây dựng
sẽ bị trì trệ vì người dân không còn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng nhà cửa, chính phủ
không mở rộng đầu tư vào các công trình cơ sở hạ tầng như cầu cống, sân bay, bến
cảng, trường học, bệnh viện... Điều này làm cho doanh số, lợi nhuận của các công
ty vật liệu xây dựng sụt giảm nhanh chóng.
Một lý do khác để giải thích cho sự nhạy cảm của ngành xây dựng đối với chu
kỳ kinh doanh của nền kinh tế là do cách thức tăng lợi nhuận của các công ty trong
ngành dựa chủ yếu vào tăng trưởng doanh số và các công ty thường sử dụng đòn
bẩy hoạt động để tăng lợi nhuận, bởi có rất ít “độc quyền giá” và lợi nhuận biên tế ở
mức thấp. Theo Morningstar thì lợi nhuận biên tế của ngànhvật liệu xây dựng chỉ ở
mức 5%, do đó để gia tăng lợi nhuận, các công ty thực hiện bằng cách đẩy mạnh
doanh số bán. Nhưng khi thực hiện điều này thì cũng có nghĩa rằng, các công ty vật
liệu xây dựng sẽ phải sản xuất ở quy mô lớn và do đó, chi phí cố định sẽ bị đẩy lên
cao. Lúc này, chi phí cố định cao trở thành vấn đề sống còn đối với các công ty. Chỉ
công ty nào có chi phí cố định thấp hơn so với đối thủ ở cùng một quy mô sản xuất
thì mới có thể gia tăng lợi nhuận và vượt qua khó khăn trong thời kỳ nền kinh tế suy
thoái. Chi phí thấp sẽ là thế mạnh kinh tế của ngành, công ty nào có chi phí sản xuất
thấp sẽ tạo được ưu thế cạnh tranh bền vững.
Đứng trên giác độ của người sử dụng khi mua vật liệu xây dựng, đa số họ có tâm
lý quan tâm nhiều đến giá cả. Bởi lẽ, họ thường mua với khối lượng lớn, nhất là đối
với các công trình xây dựng như bến cảng, nhà xưởng, cầu cống hay các cao ốc. Do
vậy, một biến động nhỏ về giá cả có thể làm cho chi phí mua của khách hàng thay
đổi đáng kể.
Tất nhiên, cũng phải nói rằng, thương hiệu, chất lượng và mẫu mã cũng có
ảnh hưởng đến quyết định mua của người tiêu thụ. Nhưng sự sai khác về chất
lượng, mẫu mã của các sản phẩm trong ngành này là không nhiều. Chính vì thế, nhu

13



sẽ sử dụng nợ nhiều hơn.
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
Nghiên cứu của Prof. B.D.Panda, Prof. (Dr.) S.P. Mohapatra và Prof. (Dr.)
S. Moharana về vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép
ở Ấn Độ. Bài nghiên cứu được thực hiện với mẫu là 66 công ty thép có nợ bình
quân chiếm 68% trong cấu trúc vốn của công ty với dữ liệu thời gian nghiên cứu từ
năm 2000 đến năm 2010 cùng với biến độc lập là tỷ lệ nợ và 8 biến giải thích như
sau: cấu trúc tài sản, lợi nhuận, các cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, đặc điểm
riêng của công ty, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản. Với
mô hình nghiên cứu như sau:
Debtrat = α + β1sz + β2ndts + β3asststr + β4profitab + β5liquidit + β6unique +
β7risk + β8grot + e
Trong đó:
 Debtrat - Debt ratio là tỷ lệ nợ được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài
sản.
 sz - size là quy mô công ty được tính bằng ln(tổng tài sản).
 ndts - non debt tax shield là tấm chắn thuế phi nợ được tính bằng khấu hao
chia cho tổng tài sản.
 asststr - asset structure là cấu trúc tài sản được tính bằng tài sản cố định
chia cho tổng tài sản.
 profitab - profitability là lợi nhuận được tính bằng lợi nhuận trước lãi và
thuế chia cho vốn chủ sở hữu.
 liquidit - liquidity là tính thanh khoản được tính bằng tài sản ngắn hạn chia
cho nợ ngắn hạn.
 unique - uniqueness là đặc điểm riêng của công ty được tính bằng chi phí

15