BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

------------------

BÙI TRANG ĐÀI

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

60.31.12

GVHD: TS. BÙI HỮU PHƯỚC

TP.HCM, tháng 6/2014


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tác giả dưới sự hướng dẫn của TS.Bùi Hữu
Phước.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tác giả

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ................................. 4
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) .......................................................... 5
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .................................................. 7
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) .................................... 9
2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................. 10
2.2.1 Khả năng sinh lời (Profitability) ...................................................................... 11
2.2.2 Quy mô (Size) .................................................................................................. 11
2.2.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ..................................................... 11
2.2.4 Tài sản hữu hình (Tangibility) .......................................................................... 12
2.2.5 Tính thanh khoản (Liquidity) .......................................................................... 12
2.2.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) ................................................................. 13
2.2.7 Rủi ro (Volatility) ............................................................................................ 13


2.3 Các nghiên cứu trước đây ................................................................................... 14
2.3.1 Ngoài nước ...................................................................................................... 14
2.3.2 Trong nước ...................................................................................................... 18
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU
XÂY DỰNG ............................................................................................................ 22
3.1 Quy trình nghiên cứu .......................................................................................... 22
3.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 22
3.3 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 23
3.4 Giả thiết .............................................................................................................. 24
3.5 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 27
CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG ........................................................................ 30
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 33
5.1 Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS ............................................................ 33
5.1.1 Thống kê mô tả các biến .................................................................................. 33


HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

LEVERAGE : Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
LIQ

: Tính thanh khoản (Liquidity)

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

NHTM

: Ngân hàng Thương mại

OLS

: Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square)

PROF

: Khả năng sinh lời (Profitability)

PV

: Giá trị hiện tại (Present Value)


Bảng 4.1

Tổng quan về đòn bẩy của toàn ngành Vật liệu xây dựng

Bảng 4.2

Tỷ suất sinh lời của toàn ngành Vật liệu xây dựng

Bảng 5.1

Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập

Bảng 5.2

Bảng thể hiện mức độ tương quan giữa LEVERAGE và các yếu

tố
Bảng 5.3

Bảng ANOVA – Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình

Bảng 5.4

Bảng Correlations – Kiểm định phương sai thay đổi

Bảng 5.5

Tương quan giữa các biến độc lập

Bảng 5.6

Hình 5.1

Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng Việt Nam. Trong đó, dữ liệu được
thu thập từ các báo cáo tài chính của 46 công ty ngành Vật liệu xây dựng Việt
Nam được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm
2013. Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với dữ liệu bảng để
tiến hành chạy mô hình hồi quy. Ngoài phương pháp OLS, đề tài sử dụng
thêm hai phương pháp là ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên
(REM). Sau khi kiểm định hai phương pháp này và chọn ra REM là phương
pháp phù hợp, thực hiện hồi quy theo phương pháp REM và so sánh với
phương pháp OLS. Nghiên cứu cho thấy khi lựa chọn OLS để kiểm định, mức
độ giải thích về sự tương quan giữa biến phụ thuộc và bảy biến độc lập ở OLS
cao hơn so với khi sử dụng phương pháp REM. Kết quả kiểm định theo OLS
cho thấy 71,8% sự biến thiên của biến phụ thuộc là do các biến độc lập. Trong
bảy biến độc lập thì năm biến có tác động đến đòn bẩy tài chính của các công
ty Vật liệu xây dựng với độ tin cậy 95%. Cụ thể, biến quy mô công ty (SIZE)
và cơ hội tăng trưởng (GROWTH) có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài
chính. Biến khả năng sinh lời (PROF), tính thanh khoản (LIQ) và thuế thu
nhập doanh nghiệp (TAX) có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Hai
biến tài sản hữu hình (TANG) và rủi ro (VOL) không có ý nghĩa thống kê.


CHƯƠNG 1:



1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trần Đình Khôi Nguyên

(2006),

“Capital

Structure

in

Small

and

Mediumsized Enterprises: The Case of Vietnam”. Asean Economic Bulletin
(Vol 23, No.2, pp. 192-211).
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và
hiệu quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp đường dẫn”. Khoa học và Công nghệ
(05) năm 2010.
Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012), “Các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp
ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí
Minh”. Phát triển và hội nhập (260) tháng 06/2012.
Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn
của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”. Phát triển và hội nhập (09) tháng 0304/2013.
Vũ Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam”. Kinh tế & Phát triển
(193) tháng 7/2013.

cứu cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm giúp cho các nhà quản trị
doanh nghiệp ngành này có góc nhìn toàn diện hơn, có thêm cơ sở để thiết lập cấu
trúc vốn hợp lý.
1.7 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN
Luận văn được thiết kế gồm 6 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương 2: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 3: Mô hình nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng
Chương 5: Kết quả nghiên cứu
Chương 6: Kết luận

3


CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường
xuyên thường hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm
ý gồm các thành phần còn lại.
Nhà quản trị tài chính có thể thiết lập cấu trúc vốn tối ưu trên cơ sở nghiên cứu
những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn được
gọi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn là thấp nhất và giá trị thị trường của cổ phiếu
doanh nghiệp là cao nhất. Tuy nhiên, giá trị thị trường của cổ phiếu cao không chỉ

một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Giá trị của doanh nghiệp được xác
định như sau:
Giá trị của
doanh nghiệp

=

Giá trị doanh nghiệp được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+

PV của tấm
chắn thuế

Tuy nhiên, trên thực tế rất nhiều doanh nghiệp thịnh vượng nhưng không sử
dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp thay vì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ tối
đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế.
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan đối với
doanh nghiệp có đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp khó đạt
được đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm
thuế ròng có thể bị âm.
Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế – PV của chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ
hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi
khi chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối (kiệt quệ tài chính không đưa đến phá
sản).

5



nợ với thuế, các chi phí
phá sản và chi phí khác
Giá trị DN
tối đa

Hiện giá của
chi phí kiệt
quệ tài chính

Hiện giá của
tấm chắn thuế
Giá trị DN không
sử dụng nợ
Nợ mục tiêu

Nợ D

Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [13]
Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ
trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ
tài chính cũng nhỏ và lợi ích tấm chắn thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó,
xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu
chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. Lợi ích tấm chắn thuế của nợ sẽ giảm đi
và biến mất. Khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù
trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tại đó, doanh nghiệp
đạt được cấu trúc vốn tối ưu.

6

cũng xuất hiện từ sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ nợ và những người sở hữu vốn

7


cổ phần. Sự mâu thuẫn này ngày càng trầm trọng hơn khi doanh nghiệp rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, đối mặt với rủi ro phá sản cao. Các cổ đông thường theo
đuổi mục tiêu hạn hẹp vì quyền lợi riêng của mình nên có khuynh hướng thực hiện
những hành vi mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ
chối góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian… Các hành vi này sẽ
làm phát sinh chi phí bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Cổ đông mong muốn doanh nghiệp đầu tư các dự án hay tài sản đem lại lợi
nhuận cao. Tuy nhiên, lợi nhuận lại tỷ lệ thuận với rủi ro. Kết quả là chủ nợ cũng
phải gánh chịu rủi ro từ phía cổ đông. Với lợi nhuận cố định từ việc cho vay vốn,
chủ nợ sẽ không được nhận nhiều hơn nếu quyết định tài chính mang đến nhiều lợi
ích cho doanh nghiệp khi thặng dư lợi nhuận sẽ được sử dụng để chia cho các cổ
đông. Hơn nữa, khi doanh nghiệp phá sản thì chính các chủ nợ cũng phải đối mặt
với khả năng mất vốn.
 Chi phí đại diện của vốn cổ phần:
Do sự tách biệt của quyền sở hữu và quyền quản lý, khi cổ đông bị giới hạn
hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ có động cơ tiến hành
những hoạt động có lợi cho bản thân họ hơn là cố gắng nâng cao giá trị doanh
nghiệp và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Chi phí đại diện phát sinh
vì mâu thuẫn về lợi ích giữa những người sở hữu và nhà quản lý. Các cổ đông mong
muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách làm tăng giá trị của họ. Trong
khi đó, các nhà quản lý lại điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ cả về
mặt quyền lực và lợi ích cho dù đó không phải là lợi ích của cổ đông. Lợi ích của cổ
đông tăng lên khi doanh nghiệp tăng huy động nợ cho những dự án đầu tư, trong khi
người quản lý không được nhận lợi ích này. Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt
động kinh doanh để tránh các rủi ro phá sản bởi các khoản nợ đã huy động và trách

khoán vốn cổ phần.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật
tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ có sẵn (lợi nhuận giữ lại để
tái đầu tư), kế đến là nguồn vốn bên ngoài nhưng chi phí thấp nhất rồi chi phí cao
dần lên (phát hành nợ) và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu

9


trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận
giữ lại) và cuối cùng là phát hành cổ phần mới trong “trật tự phân hạng”.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải
thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh
nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn
nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ
bên ngoài.
Cũng trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ vay được xếp
hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội
tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận
giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Tuy nhiên, bên cạnh những thành công trên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn
chưa giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết về cấu trúc vốn như: lý
thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và
Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý
thuyết chi phí đại diện; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984);

Mặt khác, các doanh nghiệp lớn thường có tính đa dạng hóa cao hơn, thông tin
minh bạch hơn nên chi phí kiểm soát thấp, chi phí đại diện của nợ vay thấp, dòng
tiền ổn định nên dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng hơn. Bên cạnh đó, các doanh
nghiệp lớn dễ dàng cắt giảm các chi phí liên quan đến phát hành chứng khoán nợ
hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, vì vậy có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay
hơn để hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
2.2.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q là tỷ số giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tuy nhiên, vì hạn chế số liệu, bài
này đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty thông qua tốc độ tăng trưởng của tổng
tài sản.
11


Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các cổ đông thường mâu thuẫn quyền lợi
với chủ nợ. Nếu một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thì các cổ đông của doanh nghiệp
có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông.
Những chi phí đại diện như vậy rất đáng kể, và nếu các doanh nghiệp tăng trưởng
cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do
vậy, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, xét ở góc độ khác, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao
thường có nhu cầu vốn nhiều hơn để tài trợ cho các quyết định đầu tư: mở rộng hoạt
động kinh doanh, đầu tư vào các dự án mới,… Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu
lợi nhuận giữ lại cũng như các nguồn nội bộ khác không đáp ứng đủ nhu cầu vốn,
doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay và các nguồn tài trợ bên ngoài khác. Như vậy, cơ
hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
2.2.4 Tài sản hữu hình (Tangibility)
Được đo lường bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty nắm giữ tài sản cố định hữu hình

Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay
sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng
khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy
nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần
như không có. Nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các
công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho chi phí lãi vay.
2.2.7 Rủi ro (Volatility)
Hoạt động của doanh nghiệp chịu nhiều ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khách
quan và chủ quan mà không một nhà đầu tư nào có thể định lượng được hết. Khi
hoạch định chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ thích hợp, nhà quản lý cần cân
nhắc một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động nhằm hạn chế những tổn thất có thể
xảy ra cho doanh nghiệp. Tổng rủi ro của doanh nghiệp gồm hai loại chính, đó là rủi
ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
- Rủi ro kinh doanh: Cả hai lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi cho
thấy rủi ro kinh doanh có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay. Lý thuyết đánh đổi
cho rằng khi các khoản thu nhập của các công ty càng không ổn định, nguy cơ thất

13


bại trong kinh doanh càng lớn, và chi phí kiệt quệ tài chính dựa trên các quyết định
tài chính của công ty càng lớn. Thêm vào đó, rủi ro kinh doanh càng lớn thì niềm tin
của nhà đầu tư vào công ty thấp nên khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài
càng thấp.
- Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập
mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh
nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ phần ưu
đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng nợ vay đưa đến một gia tăng trong
rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro
gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn. Như vậy, rủi ro tài chính của doanh

sản) lại tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu
còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào sự tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn mà
chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu. Bởi vì đa số các công ty của
Trung Quốc đều thuộc sở hữu của Nhà nước, mà Nhà nước vừa là chủ công ty vừa
là chủ các tổ chức tài chính trung gian nên việc đi vay của các công ty này là rất
thuận lợi.
Faruk Hossain và Ayub Ali (2008). Impact of Firm Specific Factors on Capital
Structure Decision: An Empirical Study of Bangladeshi Companies. Tác giả đã thực
hiện một nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến hoạch định cấu trúc vốn của 39
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka (DSE) của Bangladeshi trong giai
đoạn 2003-2007. Kiểm định cho thấy yếu tố khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính
thanh khoản và quyền sở hữu có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính
trong khi tốc độ tăng trưởng, tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan cùng chiều
khá mạnh với đòn bẩy tài chính. Quy mô hoạt động, biến động thu nhập, chi trả cổ
tức không có tác động đến hoạch định cấu trúc vốn của các công ty.
Một nghiên cứu khác thật sự đáng chú ý, đó là nghiên cứu thực nghiệm của
Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis (2009) đối với 11.125 công ty tại 25
nền kinh tế đang phát triển từ 5 vùng khác nhau trên thế giới. Determinants of
Capital Structure in Developing Countries. Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự
khác biệt trong tác động của yếu tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết,
giữa các công ty nhỏ (có dưới 50 lao động) và các công ty lớn (có nhiều hơn 500
lao động). Kết quả nghiên cứu chỉ ra các yếu tố tài sản hữu hình, khả năng sinh lời,
tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty trong khi
các yếu tố qui mô công ty, tăng trưởng, lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người,
15


tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của
công ty. Tuy nhiên, hai yếu tố là tài sản hữu hình và tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ
thuận với nợ dài hạn, còn lãi vay và thuế thì tác động tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn

Chandra Sekhar Mishra (2011). Determinants of Capital Structure – A Study
of Manufacturing Sector PSUs in India. Tác giả đã nghiên cứu các yếu tố tác động
đến cấu trúc vốn của 41 công ty nhà nước thuộc ngành sản xuất của Ấn Độ giai
đoạn 2006-2010. Các biến độc lập được xem xét dựa trên cơ sở lý thuyết chi phí đại
diện và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả kiểm định chỉ ra rằng: tỷ lệ tài sản cố
định trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan cùng chiều với đòn
bẩy tài chính, ROA và thuế có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Các yếu tố khác như: tấm chắn thuế từ khấu hao, rủi ro kinh doanh và quy mô hoạt
động không có ý nghĩa trong nghiên cứu.
Shun-Yu Chen và Li-Ju Chen (2011). Capital structure determinants: An
empirical study in Taiwan. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các yếu
tố quyết định cấu trúc vốn hoặc tác động của cấu trúc vốn đến giá trị công ty thì bài
nghiên cứu này phân tích tác động của yếu tố quyết định cấu trúc vốn đến giá trị
công ty, với cấu trúc vốn như biến trung gian. Tác giả đã đã khảo sát 647 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ năm 2005-2009. Kết quả cho
thấy khả năng sinh lợi có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, tài sản cố
định và quy mô hoạt động có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính của các
công ty. Bên cạnh đó nghiên cứu này cho thấy yếu tố quyết định giá trị thị trường ở
cả hai nhóm ngành công nghiệp là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, và có một số
khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các loại ngành công nghiệp. Lợi nhuận, cơ cấu tài
sản và quy mô doanh nghiệp quyết định giá trị thị trường của các công ty điện tử.
Ngược lại, các công ty không phải điện tử các yếu tố quyết định giá trị thị trường là
lợi nhuận, tăng trưởng, cơ cấu tài sản và quy mô doanh nghiệp. Khi biến phụ thuộc
là giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng có tác động lớn đến
cấu trúc vốn trong ngành công nghiệp điện tử. Trong khi đó, lợi nhuận và quy mô
doanh nghiệp có tác động lớn đến cấu trúc vốn trong các ngành phi điện tử. Khi
biến phụ thuộc là giá trị thị trường, các công ty lớn hơn có thể vay nợ nhiều hơn và
tạo ra giá trị thị trường cao hơn trong ngành công nghiệp điện tử. Cấu trúc vốn ảnh
hưởng tiêu cực giá trị thị trường của các doanh nghiệp điện tử, nhưng không ảnh
hưởng đến giá trị thị trường trong những doanh nghiệp phi điện tử.