BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------

NGUYỄN MINH TÍN

KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------

NGUYỄN MINH TÍN

KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015

4.3.2 Phƣơng pháp hồi quy tuyến tính đối với tỷ suất sinh lợi theo mô hình của Chang et
al.(2000): ............................................................................................................................... 50


CHƢƠNG V: ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TÂM LÝ BẦY ĐÀN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................. 55
5.1 Kiến nghị cho nhà đầu tƣ: ................................................................................................... 55
5.2 Kiến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết: .......................................................................... 55
5.3 Kiến nghị đối với nhà nƣớc: ............................................................................................... 56
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3



1

MỞ ĐẦU
a) Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu:
- Đặt vấn đề:
Tâm lý (hành vi) bầy đàn là một hiện tƣợng phổ biến trong thị trƣờng tài chính
nói chung – thị trƣờng chứng khoán nói riêng, bất kể thị trƣờng phát triển hay đang
phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả của thị
trƣờng, và trong nhiều trƣờng hợp dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất sự
ổn định của thị trƣờng.
- Sự cần thiết nghiên cứu:
Thị trƣờng chứng khóan Việt Nam còn non trẻ nên tồn tại những hạn chế về:
kiến thức của nhà đầu tƣ, minh bạch thông tin, chất lƣợng thông tin, quy mô thị
trƣờng nhỏ, bị thao túng giá,... Những bất cập trên, khi một nhà đầu tƣ không tin

chính, doanh nghiệp phi tài chính theo mô hình CSAD không?”
Câu hỏi thứ ba: “Có tồn tại tâm lý bầy đàn trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam trong toàn giai đoạn từ tháng 01/2005 – 4/2014, giai đoạn trƣớc khủng
hoảng, giai đoạn sau khủng hoảng đối với toàn bộ doanh nghiệp, doanh nghiệp tài
chính, doanh nghiệp phi tài chính khi thị trƣờng tăng điểm, giảm điểm không?”
- Phạm vi nghiên cứu
Luận án phân tích và kiểm định trên cơ sở dữ liệu khối lƣợng cổ phiếu lƣu
hành, giá đóng cửa theo ngày của các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng


3

khoán Việt Nam (bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2005 đến
tháng 4/2014.


4

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
1.1 Tâm lý bầy đàn:
Tâm lý bầy đàn (hay tâm lý đám đông) là một sự tồn tại khách quan trong bất
cứ một thị trƣờng nào, không riêng gì thị trƣờng tài chính. Các bằng chứng xã hội
mà các nhà tâm lý học đƣa ra sau các cuộc khảo sát hoàn toàn chứng minh đƣợc
điều đó. Thực hiện một thí nghiệm nhƣ sau: Cho một ngƣời đứng ở một góc phố và
nhìn lên bầu trời trống không trong 60 giây. Một số ngƣời đi đƣờng đã dừng lại để
xem ngƣời kia nhìn gì nhƣng rồi đa số cũng bƣớc qua. Lần tiếp theo, các nhà tâm
lý học cho năm ngƣời làm nhƣ vậy ở góc phố đó. Lần này, số ngƣời dừng lại để
quan sát đông gấp 4 lần. Khi cho 15 ngƣời đứng ở góc phố đó, có tới 45% số ngƣời
qua đƣờng dừng lại và khi tăng số ngƣời đứng ở góc phố thêm một lần nữa, có tới

đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lƣợng thấp đôi khi cũng đƣợc các nhà đầu
tƣ nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để và kết cục là tạo ra một đám đông hành động
giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tƣ tổ chức, tâm lý
bầy đàn đƣợc tạo ra từ những ngƣời quản lý, ban điều hành các tổ chức này.
Những ngƣời quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trƣờng không phải với
mục tiêu đƣa thị trƣờng về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh
lệch giá. Mà những ngƣời này tham gia thị trƣờng cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền
và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành quả hoạt động
của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt
động của những ngƣời có vị trí tƣơng tự và vì trình độ cũng nhƣ uy tín nghề nghiệp
của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với
trình độ/uy tín kém hơn có xu hƣớng bắt chƣớc những hành động của những ngƣời


6

có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ
(Scharfstein và Stein, 1990; Trueman, 1994). Tuy nhiên, đến lƣợt những chuyên
gia đƣợc cho là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo
đám đông, mặc dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tối ƣu, nếu
nhƣ họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích
lợi có thể đạt đƣợc nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).
Về phân loại tâm lý bầy đàn, có nhiều dạng tâm lý bầy đàn khác nhau. Nhƣ
phân loại trong nghiên cứu của Bikhchandani & Sharma (2000) thì tâm lý bầy đàn
chia làm 3 loại: tâm lý bầy đàn dựa theo thông tin (informationmbased herding),
tâm lý bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputationmbased) và tâm lý bầy đàn dựa theo
thù lao (compensationmbased).
1.1.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin
Nhà đầu tƣ có thể theo dõi hành động của nhà đầu tƣ khác nhƣng không thể
biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có

những khoản đầu tƣ không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những ngƣời
khác hay benchmark để bắt chƣớc cho theo kịp, và điều này cũng có thể dẫn tới
hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tƣ giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn
benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chƣớc theo.
1.2 Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn:
Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó
là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan.


8

Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn đƣợc cho là phát sinh từ chính bản chất con
ngƣời, theo đó con ngƣời có xu hƣớng hƣớng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001)
qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là
bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu
ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những ngƣời khác (Bihkchandani
và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách
hành xử của nhà đầu tƣ nhƣ: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy
móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp
lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con ngƣời mắc phải những hiện tƣợng tâm
lý trên thì họ có khuynh hƣớng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ
yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trƣớc những thông tin đƣợc công bố.
Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con ngƣời, và đặc
biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đƣa ra quyết định,
hành động của một ngƣời hay một nhóm ngƣời có thể dẫn đến hành động của
những ngƣời khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi
ngƣợc trào lƣu đã dẫn đến xu hƣớng các cá nhân bắt chƣớc nhau (dù hành động đó
hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị
trƣờng.
Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể đƣợc tạo ra từ những xem xét

hoặc là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hoặc là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu
thắng sẽ nhận đƣợc 100.000 đồng, và ngƣợc lại sẽ không nhận đƣợc gì cả. Có vẻ
nhƣ trò chơi này đầy may rủi, do đó ngƣời ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000
đồng. Ngƣợc lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hoặc


10

cũng chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hoặc không mất gì cả. Họ có
thể sẽ chọn chơi xấp ngửa. Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả
hai trƣờng hợp là tƣơng đƣơng nhau, nhƣng con ngƣời lại chọn cách tham gia trò
chơi để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một
khoản lỗ lớn hơn. Sự không yêu thích rủi ro này cho thấy khuynh hƣớng con ngƣời
coi khả năng bù đắp một khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm đƣợc một lợi
nhuận lớn hơn. Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng còn cho rằng khẩu vị rủi ro của
nhà đầu tƣ không phải là nhất quán (điều đƣợc đề cập trong lý thuyết hữu dụng kỳ
vọng), mà có thể thay đổi theo thời gian, tùy theo hoàn cảnh thị trƣờng. Khi khoản
đầu tƣ có nguy cơ thua lỗ thì nhà đầu tƣ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận
đƣợc khoản lời trong tƣơng lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn,
nhà đầu tƣ có xu hƣớng giữ ở vị trí mất với hy vọng rằng giá cuối cùng sẽ phục
hồi.
Kinh tế học thí nghiệm với những thí nghiệm nghiên cứu về hành vi ra quyết
định của con ngƣời trong những hoàn cảnh cụ thể, cho thấy rằng hoạt động thực tế
của con ngƣời là phức tạp và bị ảnh hƣởng lớn bởi tính tự thân, và hệ thống thuộc
về tâm lý học. Con ngƣời có thể không luôn luôn hành động hợp lý, nhƣng qua
những bài học thử và sai cuối cùng họ cũng có thể đƣa ra quyết định tƣơng thích
với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Theo một nghiên cứu của Arlen và Talley, quá
trình ra quyết định của con ngƣời có thể là một quá trình dựa trên lý trí, cũng có
thể là quyết định dựa trên cảm tính, và cũng có thể là một sự kết hợp đồng thời
giữa lý tính và cảm tính.



12

họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng
nhất trong niềm tin của nhà đầu tƣ. Nhà đầu tƣ quá tự tin cho rằng, hành động của
họ ít rủi ro hơn các nhà đầu tƣ khác cảm nhận. Những nhà đầu tƣ quá tự tin nhiều
khi hiểu sai giá trị thông tin họ nhận đƣợc, không những tính chính xác của thông
tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa của thông tin. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến
những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các
công ty đƣợc đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin
rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tƣ là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu
hƣớng đầu tƣ rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của
chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra,
Barber và Odean (2001) đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các
nhà đầu tƣ nam thƣờng có xu hƣớng tự tin hơn các nhà đầu tƣ nữ. Và nhà đầu tƣ
nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tƣ nữ.
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)
Con ngƣời thỉnh thoảng có xu hƣớng đƣa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra
chúng nên đƣợc kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều ngƣời đã chia ngân sách gia đình
thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển,
giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm
hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau
thịt bình thƣờng. Nhƣng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền
nhƣ tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình
thƣờng khi ở nhà. Nhƣng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản
trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm đƣợc nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm
hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn
đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn


14

Nhƣ vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó
buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là nhƣ nhau nhƣng sự khác
nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tƣ có
những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin đƣợc truyền đạt.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)
Điều này thƣờng đƣợc diễn tả một cách đơn giản là xu hƣớng không quan tâm
nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thƣờng đặt nhiều quan tâm đến những tình
huống điển hình ngắn hạn. Tversky và Kahneman (1974) đƣa ra một định nghĩa
hàn lâm hơn cho tình huống này là ngƣời ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự
kiện trong tƣơng lai dựa vào mức độ “tƣơng tự” với một tình huống điển hình nào
đó. Điểm quan trọng là ngƣời ta thƣờng chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình
của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một
giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”).
Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tƣơng tự trong khía cạnh này
tạo ra sự tƣơng tự trong khía cạnh khác. Tƣơng tự, con ngƣời thƣờng có xu hƣớng
nhận biết xác suất của các vấn đề tƣơng đồng với những ý tƣởng trƣớc đó của họ
ngay cả khi kết quả nhận đƣợc không có ý nghĩa thống kê.
Nhƣ vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thƣờng đƣợc diễn tả một cách đơn
giản là xu hƣớng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thƣờng đặt
nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn.
Ví dụ, một nhà đầu tƣ sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt
bởi vì nó cũng đã nhƣ thế trong một vài năm trƣớc, và hoàn toàn không có bất cứ
một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này. Điều này xảy ra khi mà


15

các nhà đầu tƣ kỳ vọng vào tƣơng lai dựa trên những điều kiện của quá khứ hoặc

thuyết ảnh hƣởng đám đông này càng thấy rõ khi nhà đầu tƣ buộc phải đƣa ra các
quyết định nhanh chóng, chƣa có đầy đủ thông tin cần thiết. Nếu chỉ một nhà đầu
tƣ đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hƣởng của giao dịch của nhà đầu tƣ này
lên giá cổ phiếu trên thị trƣờng là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tƣ lớn
thì ảnh hƣởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không
hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tƣ cùng có một
hành vi không hợp lý nhƣ nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể
bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý)
trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tƣ, và do đó, nó tạo thành một
dạng nhƣ chúng ta thƣờng gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi bầy đàn, khiến cho
giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng.
c) Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá:
Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tƣợng phổ biến, nhƣng không dễ
gì để làm cho các khoản lợi nhuận bất thƣờng của các tài sản này trở nên đáng tin
cậy. Tại sao lại nhƣ vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thƣờng xuyên
xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá đƣợc, một dạng là không thƣờng xuyên
xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá đƣợc. Dạng thứ nhất, các
chiến lƣợc kinh doanh có thể kiếm đƣợc tiền. Dạng thứ 2 rất dễ dẫn đến tình trạng
“tiền mất, tật mang”. Việc định giá sai không thƣờng xuyên xảy ra, nhà đầu tƣ
không thể xác định đƣợc đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế. Tồi tệ
hơn, nếu các đối tác và nhà đầu tƣ tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến


17

áp lực mua bán làm trầm trọng thêm tính không hiệu quả. Chúng ta cùng xem xét
ví dụ về giá trị cổ phiếu Ford: Giả sử giá trị cơ bản của Ford là $20/cổ phiếu.
Tƣởng tƣợng rằng lúc này những nhà đầu tƣ không khôn ngoan (irrational traders)
trở nên quá bi quan về triển vọng tƣơng lai ảm đạm của Ford, và bán ngay cổ
phiếu Ford với giá $15. Lúc này, theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (gọi tắt EMH)

thì bất cân xứng thông tin đƣợc hiểu là tình trạng có một hoặc một nhóm các nhà
đầu tƣ sở hữu đƣợc những thông tin riêng so với phần còn lại của thị trƣờng (Kyle,
1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim và Verrecchia,
1994 và 1997).
Thông tin không đƣợc công bố một cách không đầy đủ và kịp thời, sự thiếu
minh bạch trong thị trƣờng tài chính làm cho nhà đầu tƣ không thể nắm bắt đƣợc
tình hình kinh doanh, tình trạng tài chính, cũng nhƣ nội bộ điều hành công ty. Và
kết quả là dựa trên lƣợng thông tin ít ỏi mà họ có đƣợc, việc định giá cổ phiếu, tính
toán tỷ suất sinh lợi và rủi ro từ việc đầu tƣ là không chính xác. Những quyết định
đầu tƣ sai lầm sẽ gây thiệt hại cho họ.


19

CHƢƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Một trong những phƣơng pháp nghiên cứu tâm lý bầy đàn là của Christie and
Huang (1995) (CH). Phƣơng pháp này kiểm định tâm lý bầy đàn của nhà đầu tƣ ở
thị trƣờng Mỹ. Phƣơng pháp này kiểm định tâm lý bầy đàn bằng cách đo mức độ
phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu xoay quanh mức trung bình thị trƣờng. Để
xác định đƣợc các biến động thị trƣờng, sử dụng phƣơng pháp của Christie and
Huang (1995) và xem các điểm cut-off là 5% và 10% nhƣ tiêu chí để xác định
những thời điểm thị trƣờng biến động mạnh.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm áp dụng phƣơng pháp CH ở những thị trƣờng
chứng khoán mới nổi và thị trƣờng chứng khoán phát triển. CH không thành công
trong kiểm định tâm lý bầy đàn ở Mỹ, Hồng Kông và Nhật Bản. Caparrelli (2004)
nhận thấy rằng thị trƣờng chứng khoán Italia không xuất hiện tâm lý bầy đàn mà
tâm lý bầy đàn chỉ hiện diện ở những thời điểm thị trƣờng biến động mạnh.
Demirer and Kutan (2006) không tìm thấy bằng chứng tâm lý bầy đàn ở thị trƣờng
chứng khoán Trung Quốc.Chiang and Zheng (2010) không tìm thấy bằng chứng
tâm lý bầy đàn ở thị trƣờng Châu Mỹ La tinh trong suốt khủng hoảng 2008.

Bài nghiên cứu của Hwang & Salmon (2001) kiểm định hành vi bầy đàn ở thị
trƣờng chứng khoán Mỹ, Anh, Hàn Quốc. Bài nghiên cứu cho thấy kết quả có hiện
tƣợng tâm lý bầy đàn ở thị trƣờng bình thƣờng chứ không phải ở thị trƣờng biến
động mạnh, điều này trái với nghiên cứu của Christie & Huang (1995).