Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
TRƯỜNG 6
I. Khái niệm 6
II. Các nhân tố ảnh hưởng tới định thời điểm thị trường 7
1.Năng lực nhà quản trị tài chính 7
2.Mức độ hoạt động của thị trường 7
3.Giá trị thị trường của doanh nghiệp 8
III. Sự khắc phục hạn chế của lý thuyết định thời điểm thị trường cho các lý
thuyết chủ đạo về cấu trúc vốn khác 8
1.Lý thuyết định thời điểm thị trường và Lý thuyết đánh đổi 8
2.Lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng 9
CHƯƠNG 2 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ
GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN 10
I. Khái niệm 10
II. Các nghiên cứu thực nghiệm 11
1. Mô hình của Baker và Wurgle (2002) 11
a.Tác động ngắn hạn 13
b.Tác động dài hạn 15
2. Các nghiên cứu mở rộng khác 16
a.Mô hình của Kayhan và Titman (2004) 16
b.Mô hình của David Koslowsky 18
c.Mô hình của Rongbing Huang 23
Kết luận chương 2 25
I. Khái niệm 27
II. Các nghiên cứu thực nghiệm 27
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 1
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi quy định cấu trúc vốn quan sát được là kết quả của việc
các công ty đánh đổi lợi ích của đòn bẩy với chi phí đưa nợ vào hỗn hợp cấu trúc
vốn. Tâm điểm của lý thuyết này ngụ ý rằng để tối đa hóa giá trị công ty, các công
ty thường điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ tối ưu. Trong khi khấu trừ các khoản
lãi vay khỏi các khoản thuế phải nộp đem lại lợi ích tấm chắn thuế, thì nguy cơ phá
sản phát sinh từ việc sử dụng nợ quá mức sẽ gây bất lợi cho các công ty. Tuy nhiên,
nhu cầu tài chính của công ty thay đổi theo thời gian. Do đó các công ty có thể
không duy trì tỷ lệ nợ tối ưu ở một mức cố định từ thời kỳ này sang thời kỳ khác.
Các nhà quản lý sau đó sẽ cân nhắc những lợi ích của việc đạt tỷ lệ nợ mục tiêu với
chi phí của việc không đạt mục tiêu. Kết quả là, cấu trúc vốn của một công ty được
hình thành dần dần theo hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu của nó.
Ngược lại với Lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng tỷ lệ nợ/vốn
cổ phần mục tiêu chính là vấn đề tài chính nội bộ của các doanh nghiệp. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng, việc sử dụng tài nguyên cũng cần phải theo một thứ tự nhất
định, trong đó việc sử dụng nguồn vốn nội bộ phải được ưu tiên hàng đầu trong hệ
phân cấp tài chính, đi vay với lãi suất phi rủi ro xếp hạng thứ hai và phát hành vốn
cổ phần để tài trợ ở vị trí cuối cùng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thị
trường bất cân xứng thông tin giải thích lý do tại sao mà các công ty hoạt động hiệu
quả với lợi nhuận cao (thấp) lại đi vay rất ít hơn (hoặc nhiều hơn). Lý thuyết trật tự
phân hạng thành công trong việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thường vay ít hơn không phải vì họ có tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì họ
không cần tiền từ bên ngoài, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát
hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ để đầu tư. Tuy đã thể hiện nhiều ưu
việt trong việc giải thích các quy luật hình thành cấu trúc vốn nhưng hai lý thuyết
này bị thất bại trong việc giải thích các hiện tượng kinh tế quan sát được, đó là tại
sao các doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được định giá cao hơn
giá trị sổ sách, tại sao các công ty có khả năng vay nợ lại không thực hiện khả năng
đó để tận dụng đòn bẩy tài chính và bảo vệ quyền kiểm soát cho cổ đông.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 3
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu

 Chương 1: Tổng Quan Về Lý Thuyết Định Thời Điểm Thị Trường
 Chương 2: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định Thời
Điểm Thị Trường Và Cấu Trúc Vốn
 Chương 3: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định
Thời Điểm Thị Trường Và Hoạt Động IPO
 Chương 4: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định
Thời Điểm Thị Trường Và Hoạt Động Phát Hành Cổ Phần Bổ Sung
 Chương 5: Tổng kết.
Cuối cùng là danh mục các bảng, hình, thuật ngữ chuyên môn tiếng Anh và tiếng
Việt được sử dụng trong các bài nghiên cứu.
Do trong quá trình nghiên cứu không tránh khỏi những sai sót, nên nhóm nghiên
cứu kỳ vọng sẽ được cô hướng dẫn bổ sung và cho ý kiến để bài nghiên cứu được
hoàn thiện hơn. Và nhóm kỳ vọng, bài nghiên cứu này sẽ là một nguồn tham khảo
tổng hợp cho các nghiên cứu sâu hơn trong tương lai.
TP. HCM, ngày 22 tháng 9 năm 2013
Nhóm nghiên cứu
  
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 5
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI
ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
I. Khái niệm
Định thời điểm thị trường là việc nhà quản trị doanh nghiệp xác định đúng thời
điểm của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần.
Lý thuyết này được xây dựng đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) và được chấp
nhận rộng rãi. Theo lý thuyết này, các công ty có thể đạt được cấu trúc vốn tối ưu
bằng việc xác định các hành động đúng thời gian trong thị trường vốn và thị trường
tiền tệ. Các công ty nên vay hoặc phát hành cổ phiếu tùy theo các điều kiện trong
thị trường có cho phép hay không. Việc xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần

họ có ít khả năng dự đoán được lợi nhuận chứng khoán. Lời giải thích này có vẻ
đặc biệt hấp dẫn trong sự kiện với các tổ chức tài chính nổi bật như AIG, Bear
Stearns, Citigroup, General Electric, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia và
Washington Mutual đều mua lại cổ phần tại giá cổ phiếu cao ngay trước khi cuộc
khủng hoảng tài chính năm 2008, chỉ để định đúng giá vốn cổ phần và phải đối mặt
với giá cổ phiếu giảm mạnh như trong cuộc khủng hoảng phát triển.
2. Mức độ hoạt động của thị trường
Thị trường năng động hay trì trệ, theo Alti (2006), được xác định dựa trên khối
lượng IPO hàng tháng trong thị trường. Sau đó Sibel Celik (2013) điều chỉnh khối
lượng IPO về mức ít biến động bằng cách sử dụng khối lượng trung bình ba tháng.
Theo đó, thị trường năng động (hoặc thị trường trì trệ) được xác định dựa trên khối
lượng IPO nhiều hơn (hoặc ít hơn) khối lượng IPO trung bình trong suốt giai đoạn
của mẫu được chọn. Thị trường IPO năng động có khối lượng các đợt IPO cao hơn
và điều kiện thị trường thuận lợi hơn thị trường IPO trì trệ. Vì vậy, các công ty có
thể phát hành cổ phiếu đại chúng với mức giá cao hơn và phát hành một khối lượng
cổ phiếu nhiều hơn.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 7
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
3. Giá trị thị trường của doanh nghiệp
Để đưa ra quyết định phát hành thêm vốn cổ phần hay đi vay nợ, nhà quản trị tài
chính sẽ phải phân tích biến động giá chứng khoán của doanh nghiệp mình. Các
công ty xác định phát hành cổ phiếu mới khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đang được
định giá cao, và mua lại cổ phiếu quỹ khi họ nghĩ chúng bị định giá thấp trên thị
trường. Theo lý thuyết, nếu cổ phiếu đang bị định giá thấp trong những đợt phát
hành cổ phiếu ra công chúng (IPO), thì công ty nên đi vay thay vì phát hành cổ
phiếu. Các công ty, có cổ phiếu được giao dịch trong thị trường, được kỳ vọng sẽ
đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu giảm đi, và sẽ phát hành cổ phiếu mới khi
giá trị thị trường của cổ phiếu gia tăng. Về mặt này, nếu giá trị thị trường của một
cổ phiếu lớn hơn giá trị sổ sách, thì một công ty nên tài trợ bằng cách phát hành cổ

trong việc tài trợ các quyết định đầu tư của mình. Do theo lý thuyết này các doanh
nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, họ thường điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mục
tiêu để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ
tức. Nếu nguồn tài trợ từ nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, họ chọn phát
hành chứng khoán an toàn nhất trước, tức là bắt đầu từ nợ, rồi đến các chứng khoán
ghép như trái phiếu chuyển đổi được và cuối cùng là phát hành cổ phần thường. Sở
dĩ các doanh nghiệp lựa chọn phương thức tài trợ như trên để họ đảm bảo tối ưu
quyền sở hữu cho các cổ đông, tránh các chi phí phát hành và hạn chế các vấn đề về
thông tin.
Giải thích hiện tượng trên, cũng liên quan đến chi phí sử dụng vốn, định thời điểm
thị trường giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí phát hành vốn cổ phần do đó chi phí
sử dụng vốn từ phát hành cổ phần thường thấp hơn chi phí sử dụng nợ.
  
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 9
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
CHƯƠNG 2 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN
I. Khái niệm
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu
đãi
và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tồn tại khá rõ ràng nhiều bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc xác định
thời điểm thị trường và cấu trúc vốn. Taggart (1977), Mash (1982), Jalilvand và
Harris (1984) và Asquith và Mullin (1986) kiểm định thời điểm thị trường từ các
quan điểm lãi cổ phiếu trong quá khứ. Các nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995), Jung Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta, và Zingales (1998),

trường để:
 Phân tích các quyết định tài trợ thực tế cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát
hành vốn cổ phần khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị
trường trong quá khứ. Doanh nghiệp có xu hướng mua lại vốn cổ phần khi giá
thị trường thấp.
 Phân tích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn theo sau các quyết định
tài trợ của doanh nghiệp cho thấy có xu hướng phát hành cổ phần khi chi phí
vốn cổ phần thấp so với các nguồn tài trợ khác và mua lại khi nhận thấy chi phí
sử dụng vốn cổ phần cao.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 11
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
 Phân tích về dự báo thu nhập và sự nhận biết của nhà đầu tư xung quanh các đợt
phát hành vốn chủ cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần
khi nhà đầu tư lạc quan vềcác triển vọng tăng trưởng.
Dựa trên bảng khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy khoảng 2/3 các nhà
quản trị thừa nhận họ quan tâm đến thị trường định giá chứng khoán cao hay thấp
khi quyết định phát hành vốn cổ phần, và hầu như đồng ý rằng, nếu giá cổ phiếu
gần đây cao, họ sẽ phát hành giá cao.
Mục tiêu nghiên cứu của Baker và Wurlger là trả lời hai câu hỏi chính: Việc định
thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và liệu
rằng tác động này có kéo dài trong dài hạn không? Bài nghiên cứu của hai ông đưa
ra giả định rằng định thời điểm thị trường có tác động lớn và lâu dài lên cấu trúc
vốn. Kết quả quan trọng trong bài nghiên cứu này chính là đưa ra nhận định:
 Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy nợ thấp huy động vốn khi giá trị thị trường
của công ty cao, đo lường thông qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.
 Các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy nợ cao huy động vốn khi giá trị thị trường
của công ty thấp.
Baker và Wurgler đã sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp có thể
xác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Việc sử dụng IPO

nếu nhà quản trị cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu,
thì việc định thời điểm sẽ không có tác động lâu dài, cũng như giá trị trong quá khứ
không thể giải thích cho sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy.
Để đo lường khả năng tác động kéo dài của hiệu ứng định thời điểm thị trường,
Baker và Wurgler thêm vào mô hình trên một biến mới: M/B bình quân với trọng số
là mức độ tài trợ ngoài (EFWAMB- external finance- weighted market-to-book
ratio) là đại diện cho việc định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
Biến này nhận giá trị cao đối doanh nghiệp huy động tài trợ bên ngoài khi tỷ số giá
thị trường trên giá trị sổ sách cao và ngược lại, nhận giá trị thấp với doanh nghiệp
huy động vốn bên ngoài khi M/B thấp.
Tác giả nhận thấy rằng việc sử dụng biến M/Befwa giúp làm tăng khả năng giải
thích (R2) của hai biến chính: M/B và khả năng sinh lợi. Điều này có nghĩa: khi
doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản
ảnh một số yếu tố (tỷ lệ M/B), khả năng thế chấp của tài sản, quy mô và dự định
R&D. Sau khi phát triển, tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ ngày càng được giải
thích rõ hơn bởi những cơ hội tài trợ trong quá khứ, được thể hiện qua tỷ số M/B,
và các cơ hội tích lũy lợi nhuận giữ lại trong quá khứ, thể hiện bởi khả năng sinh
lợi.
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy nhằm xác định khả năng ảnh hưởng của các cơ
hội định thời điểm trong quá khứ tác động lên cấu trúc nợ trong hiện tại bằng
phương trình:
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 14
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Kết quả cho thấy M/B efwa,t-1 có tác động mạnh hơn và nhất quán hơn so với M/B
t-1. Kết quả này cho thấy biến động của tỷ lệ M/B trong quá khứ (chứ không phải
biến động của tỷ lệ M/B trong hiện tại) đóng vai trò quan quan trọng trong việc giải
thích tỷ lệ đòn bẩy của mẫu.
b. Tác động dài hạn
Trong phần đầu, bài nghiên cứu đã cho thấy giá thị trường sẽ làm giảm tỷ lệ đòn

Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Kayhan và Titman (2004) kiểm định một mẫu đã loại bỏ các công ty thực hiện
IPO để chứng tỏ rằng nguồn tài trợ doanh nghiệp trong quá khứ có liên quan đến
tỷ lệ đòn bẩy nợ trong hiện tại, nhưng đòn bẩy nợ này có xu hướng quay trở lại
giá trị mục tiêu trong dài hạn.
Tương tự như vậy, Leary và Robert (2005) có được bằng chứng thực nghiệm đó
là các doanh nghiệp có xu hướng cân bằng đòn bẩy nợ trở lại mức trước khi IPO.
Leary và Roberts (2005) tìm thấy được kết quả tương tự khi danh mục đầu tư
được sắp xếp theo tỷ số M/B, mặc dù các doanh nghiệp có M/B ban đầu cao
thường có xu hướng phát hành cổ phiếu hơn. Những kết quả gần đây phản biện
lại sự tồn tại trong dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc
vốn.
Có hai loại lý thuyết định thời điểm thị trường. Loại thứ nhất, dù thật sự định giá
sai vốn cổ phần thị trường hay chỉ đơn giản là do nhận thức của nhà phát hành,
cũng đã cung cấp một cơ hội cho doanh nghiệp phát hành cổ phần định giá cao.
Dưới loại này, thị trường năng động là những lần giá trị định giá cao so với
nguyên tắc cơ bản, và điều này dẫn đến cả IPO và SEO đều phát hành cổ phần.
Loại lý thuyết nghiên cứu thứ hai dựa trên tình huống lựa chọn bất lợi của Myers
và Majluf (1984). Trong mô hình này, cả nhà đầu tư và nhà quản lý có lý trí,
nhưng cơ hội định thời điểm thị trường dưới tình huống thông tin bất cân xứng.
Dưới lý thuyết này, thị trường năng động phản ánh thời kỳ thông tin bất cân
xứng thấp và vì thế, chi phí bất lợi trong việc lựa chọn phát hành cổ phần của tổ
chức phát hành thấp.
Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung ủng hộ quan điểm rằng định thời điểm thị
trường cuối cùng đều có tác động đảo chiều, nghĩa là mức độ đòn bẩy nợ quay
trở lại tỷ lệ mục tiêu. Lý thuyết cho rằng sự đảo chiều của tác động định thời
điểm thị trường có thể được doanh nghiệp tiến hành theo hai cách:
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 17
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu

trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
 Thứ nhất, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định sự tồn tại của cấu
trúc vốn mà đặc biệt kèm theo đó là dữ liệu IPO, vì IPO là sự kiện chỉ diễn ra
một lần duy nhất, và việc xem xèt đưa Ipo vào nghiên cứu mang ý nghĩa quan
trọng để để xem xét đóng góp thời điểm SEO với sự hiện hữu của cấu trúc
vốn.
 Thứ hai, thị trường SEO thể hiện một tầm nhìn lên chính sách cấu trúc vốn
đang vận hành của doanh nghiệp, bổ sung cho các nghiên cứu phân tích các
yếu tố quyết định và lý thuyết về cấu trúc vốn.
 Cuối cùng, thị trường tài chính này đại diện cho hầu hết các hoạt động tài
chính của các doanh nghiệp và do đó, ảnh hưởng của thị trường SEO có ý
nghĩa kinh tế đáng kể.
Do đó, việc kiểm tra một mẫu SEO cung cấp một cái nhìn sâu sắc và giá trị vào
việc định thời điểm thị trường có tác động như thế nào ảnh hưởng đến chính sách
tài chính dài hạn.
Tác giả sử dụng biến giả “thị trường năng động ” (“HOT” dummy) giống Alti
(2006) để đo lường tác động của định thời điểm thị trường SEO. Lý do căn bản
khi đo lường định thời điểm thị trường này là vì các doanh nghiệp có xu hướng
phát hành cổ phiếu trong điều kiện thị trường có chi phí vốn thấp. Như đã thảo
luận trong Alti (2006), đo lường định thời điểm thị trường này có lợi thế kinh tế ở
chỗ nó không nhận diện được đặc điểm độ lớn nhỏ doanh nghiệp, thay vào đó là
một chức năng về các điều kiện của thị trường. Biến giả “thị trường năng động ”
tránh được những tác động nhầm lẫn về độ lớn doanh nghiệp khi kết hợp với M/B
thường được sử dụng.
Kiểm định mẫu dữ liệu được lấy trong các thời điểm sự kiện SEO, tác giả nhận
thấy một tác động đáng kể của thị trường năng động lên lượng cố phiếu được
phát hành trong khoảng thời gian này. SEO trung bình trong thị trường trì trệ
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 19
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Titman (2007) kiểm định một mẫu có loại trừ các doanh nghiệp IPO và nhận
thấy rằng tốc độ đảo ngược để đòn bẩy mục tiêu khác nhau đáng kể giữa những
danh mục đầu tư được lập ra dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Như vậy, theo lời giải thích rằng tỷ lệ tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
phản ánh những cơ hội tăng trưởng mong đợi, sự tồn tại của cấu trúc vốn dường
như thay đổi với tốc độ tăng trưởng mong đợi của doanh nghiệp.
Tác giả nhận thấy rằng, tác động của định thời điểm thị trường rất khác nhau giữa
danh mục đầu tư dựa vào giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp, được
thể hiện qua tỷ lệ M/B. Tác giả kiểm tra mẫu đầy đủ và mẫu phụ được sắp xếp
theo tỷ lệ M/B. Kết quả từ việc lọc tỷ lệ M/B cho thấy các kết quả của tập dữ liệu
tổng hợp bị chi phối bởi kết quả từ các mẫu phụ M/B khá cao. Vì thế trong khi
phần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng mẫu tổng thể, thì kết quả không có
khả năng đại diện cho phần lớn các doanh nghiệp. Để nói lên rằng, doanh nghiệp
M/B trung bình và thấp không chứa các tác động định thời điểm thị trường. Đây
là điểm khám phá nổi bật của bài nghiên cứu này. Lượng cổ phiếu phát hành bởi
các doanh nghiệp M/B vừa và nhỏ hầu như chịu tác động của điều kiện thị trường
và các quyết định cụ thể của doanh nghiệp, với nét khác biệt nhỏ giữa doanh
nghiệp trong thị trường năng động và thị trường trì trệ, trong khi mức phát hành
cổ phiếu của doanh nghiệp M/B cao chịu tác động mạnh từ định thời điểm thị
trường.
Để kiểm tra các tác động những thay đổi mang tính chu kỳ trong tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường và các tác động liên quan đến mức tăng trưởng kỳ
vọng, tác giả cũng tổ chức bộ dữ liệu gồm 11 năm (từ thời điểm t-5 tới t + 5)
xung quanh thời gian phân loại trong danh mục đầu tư dựa trên cơ sở tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường (tại t0). Dữ liệu 11 năm này bao gồm nhiều quan
sát bên ngoài sự kiện SEO đã nghiên cứu trước đây, do đó phản ánh các tổ chức
không phát hành SEO và do đó cung cấp sự tồn tại cho một thị trường rộng hơn.
Kết quả dữ liệu 11 năm thống nhất với các kết quả từ khoảng thời gian sự kiện

tăng trưởng của Berens và Cuny (1995) về cấu trúc vốn là dự đoán rằng các
doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có mức đòn bẩy mục tiêu thấp hơn các doanh
nghiệp tăng trưởng chậm vì sự tăng trưởng gia tăng giá trị cổ phần liên quan tới
nợ (the value of equity relative to debt).
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 22
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Kết quả của bài nghiên cứu này chỉ ra rằng cả chỉ lý thuyết chi phí giao dịch và lý
thuyết trật tự phân hạng đều không giải thích được sự tồn tại đã quan sát được của
thời điểm thị trường. Tương tự với kết quả của Alti (2006) về IPO, các kết quả
của bài nghiên cứu này về SEO chỉ ra rằng các doanh nghiệp thị trường năng
động tăng mức đòn bẩy sổ sách của họ tích cực hơn trong các năm liền sau SEO
hơn là các doanh nghiệp thị trường trì trệ ; giống như tranh luận trong Alti (2006),
điều này ngụ ý là chi phí giao dịch vốn cao không phải là lý do mà các doanh
nghiệp thị trường năng động chọn giảm mức đòn bẩy sổ sách về trung bình. Hơn
thế nữa, bằng chứng về việc gia tăng tích cực đòn bẩy sau thời kỳ phát hành SEO
hoàn toàn trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng vì các doanh nghiệp thị
trường năng động cho thấy sự tồn tại đầu tư thấp hơn các doanh nghiệp thị trường
trì trệ, suy luận rằng nhu cầu đầu tư vốn không kéo theo hành vi thời điểm thị
trường đã quan sát. Thời điểm thị trường đóng một vai trò quan trọng trong hoạt
động tài trợ vốn cổ phần sau khi IPO lần đầu, nhưng những tác động quay ngược
trở lại nhanh chóng trong khoảng thời gian sau khi SEO. Kết quả này không hỗ
trợ cho quan điểm của Baker và Wurgler (2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích
lũy của các hoạt động thời điểm thị trường trong quá khứ.
Tóm lại, kết quả của bài nghiên cứu này có hai điểm nhấn quan trọng. Thứ nhất,
kết quả này ủng hộ sự tồn tại của một mức đòn bẩy mục tiêu phù hợp với hình
thức năng động của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (“dynamic form of the
trade-off theory of capital structure”), cấu trúc vốn có thể khác nhau trong ngắn
hạn từ mức đòn bẩy mục trong dài hạn để phản ánh các điều kiện trong hiện tại
nhưng sau khi qua trở về mục tiêu. Thứ hai, hành vi thời điểm thị trường quan sát

dạng vừa, lý thuyết thời điểm thị trường dựa trên các chi phí tương đối vốn cổ
phần sẽ cung cấp một lời giải thích tốt hơn cho mô hình chuỗi thời gian quan sát
được, trong các quyết định tài chính hơn là lý thuyết đánh đổi. Nghiên cứu này là
nghiên cứu đầu tiên liên kết được một cách hệ thống các lựa chọn cấu trúc vốn
theo chuỗi thời gian với chi phí vốn cổ phần tương đối theo thời gian của một
mẫu lớn gồm các công ty tại Mỹ đang niêm yết, khác với các phân tích của
Korajczyk, Lucas, and McDonald (1990). Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 24
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
thấy tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu khá chậm, và việc phát hành
chứng khoán trong quá khứ có tác động mạnh mẽ và lâu dài lên cấu trúc vốn, sau
khi có kiểm soát các đặc điểm công ty quyết định tới mục tiêu đòn bẩy.
Chirinko and Singha (2000) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng có thể tạo ra
những kết quả sai lầm, tác giả trong nghiên cứu này đã cố gắng thay thế bằng
kiểm định của lý thuyết thời điểm thị trường. Thay vì ước lượng phương trình
trật tự phân hạng để kiểm định các quyết định tài chính liên tục của doanh nghiệp,
tác giả chỉ tập trung vào các mẫu là các doanh nghiệp sử dụng một lượng nợ hoặc
vốn cổ phần đáng kể và ước tính một hồi quy logic cho lựa chọn riêng biệt nợ
hoặc phát hành vốn cổ phần, sử dụng các đặc tính của các doanh nghiệp phát
hành cổ phần trước đó và các điều kiện thị trường.
Tóm lại, kết quả của chúng tôi thiên về lý thuyết định thời điểm thị trường như là
sự giải thích cho các mẫu theo chuỗi thời gian đã quan sát về các quyết định tài
trợ từ bên ngoài của các công ty đại chúng ở Mỹ. Do tầm quan trọng của chi phí
biến đổi theo thời gian của vốn cổ phần trong các quyết định tài trợ từ bên ngoài
đã quan sát, việc xây dựng lý thuyết cấu trúc vốn trong tương lai nên đưa nó vào
diện quan tâm.
Kết luận chương 2
Lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) cho rằng các
doanh nghiệp có mức đòn bẩy nợ thấp huy động vốn khi giá trị thị trường của công