Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 1 Tiểu luận

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY
BAO NHIÊU Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 2

MỤC LỤC

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU

I. ĐẶT VẤN ĐỀ
Trong chương 14, chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn
vận hành tốt. Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề thì các tỷ lệ nợ thực tế
sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa
ngành này với ngành khác. Theo định đề 1 MM cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
(tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần)
Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, các công ty công ích, các công ty phát
triển bất động sản, ngân hàng, …. đều trông cậy rất nhiều vào nợ. N gược lại, hiếm thấy
một công ty dược phẩm hay một công ty quảng cáo lại không được tài trợ chủ yếu bằng
vốn cổ phần. Các công ty tăng trưởng cực nhanh như Genentech, Hewlett-Packard và
Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ; hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như
Microsoft.
Ở chương 14, chúng ta đã đề cập đến lý thuyết MM trong điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo. Ở đây, chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến một lý thuyết kết
hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM kết hợp với các t ác động của:
- Thuế.
- Chi phí phá sản.
- Chi phí đại diện.
Chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng như thế nào với thuế
và các yếu tố khác được đề cập trong chương này. Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 4


Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 5

dòng tiền vĩnh viễn là 25 triệu đồng/ năm (trong điều kiện lãi vay, thuế suất thuế TNDN
không thay đổi).
Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào:
- Thuế suất thuế TNDN;
- Khả năng doanh nghiệp B đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi.
Thuế suất thuế TNDN thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp B đạt lợi
nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý (nếu không doanh nghiệp B đã
không thể vay với lãi suất 10%). Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với
một suất chiết khấu tương đối thấp.
Chiết khấu các tấm chắn thuế
Giả định: rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các
tấm chắn thuế này. Như vậy, chúng ta chiết khấu với tỷ lệ 10% (là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp).
PV (tấm chắn thuế) =
25
= 250 triệu đồng
0,1
Trên thực tế, Chính phủ đã gánh chịu 25% nghĩa vụ nợ 1.000 triệu đồng của Doanh
nghiệp B. Và với giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ
nợ (r
D
). Công thức tổng quát như sau:
PV (tấm chắn thuế) =

Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

òng
tiền sau thuế)
-

N
ợ

- Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần

Bảng cân đối kế toán mở rộng
Giá tr
ị t
ài s
ản (hiện giá của các d
òng
tiền trước thuế)
-N
ợ

- Trái quyền của chính phủ
(hiện giá của thuế tương lai)
- Vốn cổ phần
T
ổng t
ài s
ản tr

Chúng ta có thể lý giải điều này bằng việc xem xét những ảnh hưởng bất lợi bù trừ
cho hiện giá tấm chắn thuế, đó là:
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 7

- Hệ thống thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân (TNCN);
- Chi phí phá sản;
- Chi phí đại diện.
2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệ p
Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau
thuế. Khi phát sinh thuế TNCN, mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa
thuế TNDN phải nộp. Doanh nghiệp cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản
thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp (các khoản thuế này bao gồm cả thuế TNCN
mà các trái chủ và cổ đông chi trả).
Như vậy, sự khác biệt giữa nợ với cổ phần thường đó là lãi từ chứng khoán nợ
không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân. Trong khi đó,
lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tránh
được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Như vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên
lợi nhuận vốn cổ phần T
pE
thường thấp hơn thuế suất cá nhân thông thường áp dụng cho
lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của nợ.
Ta có hình minh họa tổng quát sau đây:
EBIT là 1 đồng
Chi trả dưới góc
độ lãi từ chứng
khoán nợ

Chi trả dưới góc độ lợi

Lợi nhuận sau tất cả thuế


(1 – T
p
) (đồng)
1 – T
c
– T
pE
(1 – T
c
)
= (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
) (đồng)
Cho trái chủ Cho cổ đông
Với:
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 8

+ T
p
: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ;


1 - T
p

=
1
(1 - T
pE)
)( 1 – T
c
) 1 - T
c
Như vậy, thuế TNCN làm giảm số tiền t ấm chắn thuế từ chi trả lãi của doanh nghiệp
nhưng suất chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền sau thuế cũng giảm đi. Ta có thể tính
giá trị sau thuế TNCN của tấm chắn thuế từ khoản nợ vĩnh viễn như sau:
PV (tấm chắn thuế) =

T
c
.(r
D
.D).(1 - T
p
)
= T
c
.D
r
D
.(1 – T


GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 9

Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau:
Giả định tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức, thuế suất thuế TNDN là
25% và thuế suất thuế TNCN là 10% (với T
p
= T
pE
= 0,1). Ta có bảng tính toán sau:

Lãi từ chứng
khoán nợ
Lợi nhuận vốn
cổ phần
EBIT 1 đồng 1 đồng

Thuế TNDN (với T
c
= 0,25) không 0,25 đồng

Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 đồng 0,75 đồng

Thuế TNCN (với T
p
= T
pE
= 0,1) 0,1 đồng 0,075 đồng

Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,9 đồng 0,675 đồng


Thuế TNDN (với T
c
= 0,25) không 0,25 đồng

Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 đồng 0,75 đồng

Thuế TNCN (với T
p
= 0,1 và T
pE
= 0,08) 0,1 đồng 0,06 đồng

Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,9 đồng 0,69 đồng

Lợi thế của nợ: 0,9 – 0,69 = 0,21 đồng

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 10

Trong trường hợp này, phương án tài trợ nợ vẫn có ưu thế hơn, mặc dù lợi thế của
nợ có giảm đi (từ 0,225 đồng xuống còn 0,21 đồng), nguyên nhân là do thuế suất thuế
TNCN đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần giảm (từ 10% xuống còn 8%) trong khi thuế suất
thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ không đổi. Lúc này, lợi thế tương đối của nợ
là:
Lợi thế tương đối của nợ =
1 – T
p
=

Lợi thế của nợ: 0,8 – 0,8 = 0 đồng

Trong trường hợp này, thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau, làm cho
chính sách nợ không đặt thành vấn đề (không ưu thế hơn).
Mô hình “Nợ và Thuế” của Merton Miller:
Mô hình này cho thấy cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh
nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau.
Giả định: tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi
trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần (tức T
pE
= 0) cho tất cả các nhà đầu tư.
Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế
suất của các nhà đầu tư: trong đó một số đối tượng được miễn thuế, không phải trả thuế
cho lãi từ chứng khoán nợ (tức T
p
= 0) và một số đối tượng khác phải trả thuế với thuế
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 11

suất 50% đối với lãi từ trái phiếu (tức T
p
= 0,5). Và hầu hết các nhà đầu tư nằm ở một
trong 2 trường hợp này.
Chúng ta hãy xét trường hợp Công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần: Giả
sử: lãi trước thuế là 1 đồng, thuế suất thuế TNDN là 25%. Vậy thì thuế TNDN phải nộp
là: 1 đồng x 25% = 0,25 đồng và lợi nhuận sau thuế TNDN là: 1 đồng – 0,25 đồng = 0,75
đồng. Do T
pE
= 0 cho nên lợi nhuận sau tất cả thuế là 0,75 đồng.

= 1- 0,25 = 0,75 đồng.
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 12

- Trường hợp chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần thì lợi nhuận còn lại sau
tất cả thuế là: (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
) = (1 – 0).(1 – 0,25) = 0,75 đồng.
Trong trường hợp này, 1 đồng lợi nhuận hoạt động sẽ sản sinh lợi nhuận sau tất cả
thuế đều là 0,75 đồng bất kể chi trả dưới góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận
từ vốn cổ phần.
Như vậy, trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp
chứ không phải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Tỷ số
nợ trên vốn cổ phần cho các doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá thể có các khung thuế
suất khác nhau:
- Nếu thuế suất thuế TNDN tăng sẽ đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho
toàn thể các DN.
- Nếu thuế suất thuế TNCN tăng sẽ đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn.
Không có tỷ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu cho bất kỳ một doanh nghiệp đơn lẻ nào.
Thị trường chỉ quan tâm đến tổng lượng nợ và không một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể
ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó.
Do giả định T
pE
= 0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để
nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay.
Một cổ phần an toàn (có beta bằng 0). Mô hình đánh giá tài sản vốn CAPM sẽ cho


Tóm lại, mô hình của Miller cho thấy thuế TNDN và thuế TNCN có thể cân bằng
nhau như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập v ới cấu trúc vốn. Tuy nhiên,
mô hình chỉ đáng tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn
rất nhiều so v ới thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ; thấp hơn đủ để bù trừ tấm
chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp.
Như vậy, chúng ta có thể thấy việc sử dụng nợ thì quá tốt. Tuy nhiên, chúng ta
mới chỉ nhìn thấy cái lợi của sử dụng nợ là sử dụng nợ nhận được sinh lợi từ tấm chắn
thuế nhưng chưa nhìn thấy cái bất lợi là sử dụng nợ có rủi ro, nợ càng cao rủi ro càng lớn
và điều này dẫn đến nguy cơ phá sản. Khi kiệt quệ tài chính xảy ra thì doanh nghiệp có
thể không đáp ứng được những cam kết thực hiện với các chủ nợ và đương nhiên là tốn
chi phí, tức là chi phí phá sản (hay còn gọi là chi phí kiệt quệ tài chính).
3. Chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi
khi có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.
Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu tư về điều này được phản
ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ.
Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí
phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Chúng ta hãy xem hình sau:


cũ không còn quy ền hạn gì đối với tài sản doanh nghiệp nữa.
Như vậy, việc gia tăng đòn bẩy tài chính (tức là gia tăng nợ) sẽ tác động đến hiện
giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu một doanh nghiệp vay thêm thì rủi ro tài chính sẽ
tăng và họ sẽ phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ, phải tốn thêm chi phí trả cho các
trái chủ (tức là phải gia tăng lợi tức). Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 15

vụ tài chính đối với chủ nợ và tăng chi phí các thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá
chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp.
Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có
các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực hiện nghĩa
vụ xảy ra. Vì vậy, họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi
doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ, tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa
hẹn cao hơn. Điều này làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông.
Đến đây, phải thừa nhận rằng sử dụng nợ là tốn chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài
chính. Sử dụng nợ có rủi ro, tạo ra rủi ro cho chủ nợ cho nên chủ nợ đòi hỏi phải tăng lãi
suất. Sử dụng nợ cũng tạo ra rủi ro cho cổ đông cho nên cổ đông cũng đòi hỏi một cổ tức
cao hơn, như vậy có phí phá sản trả cho cổ đông.
3.1.2. Chi phí gián tiếp của phá sản
Chúng t a đã đề cập đến các chi phí trực tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành
chính). Ngoài ra, phá sản còn có các chi phí gián tiếp, các chi phí này hầu như không thể
đo lường được.
Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một doanh
nghiệp bất kỳ trong khi đang phá sản. Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản
thường phá hỏng các nỗ lực của Ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của
doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.
Định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN và chi phí phá sản.
Định đề mới là:

trường như sau:
TÀI S ẢN
Giá trị
sổ
sách
Giá trị
thị
trường

NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
Giá trị
sổ
sách
Giá trị
thị
trường
Vốn luân chuyển 20 $ 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 50 $ 25 $

Tài sản cố định 80 $ 10 $ Cổ phần thường 50 $ 5 $

Tổng tài sản 100 $

30 $

Tổng Nợ & Vốn cổ phần 100 $

30 $

Với các giả định: chỉ có 2 người đầu tư vào công ty: 1 cổ đông (cũng là giám đốc)
và 1 chủ nợ; một cổ phiếu là 50 $ và một trái phiếu là 50 $.

trường
NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

Giá trị thị
trường
Vốn luân chuyển 10 $ Trái phiếu đang lưu hành 20 $
Tài sản cố định 18 $ Cổ phần thường 8 $
Tổng tài sản 28 $

Tổng Nợ & Vốn cổ phần

28 $

Chúng t a thấy, giá trị của doanh nghiệp giảm 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm 3$
vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$. Số tiền 10$ tiền mặt từng đứng đằng sau trái phiếu đã
bị thay thế bằng một tài sản rất rủi ro có giá trị chỉ bằng 8$.
Như vậy, trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của doanh
nghiệp. Trò chơi này minh họa: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro
kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ
đông, sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn (thậm chí cả các
dự án có NPV âm).
Trò chơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần
Chúng ta đã biết, các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị
trường của doanh nghiệp, còn mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của
việc bỏ qua các dự án tốt.
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 18

Giả sử Công ty C có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$

bấy kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án
phải được chia sẻ với các trái chủ.
Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông cho
dù dự án có mang lại NPV > 0.
Tóm lược ba trò chơi khác:
- Thu tiền và bỏ chạy: các cổ đông có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp
đang kiệt quệ tài chính nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức bằng
tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị trường của cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhưng
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 19

giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp được chia sẻ
với các chủ nợ. Trò chơi này là nghịch đảo của trò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ phần”.
- Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp ở vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ nợ
sẽ muốn vớt vát được những gì có thể được bằng cách buộc doanh nghiệp phải thanh
toán. Nhưng các cổ đông lại muốn trì hoãn điều này càng lâu càng tốt.
- Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng trong các
trường hợp kiệt quệ tài chính, đây là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ. Ta bắt
đầu với một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn.
Sau đó, đột nhiên ta chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Điều này làm tất cả nợ
của ta rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi của
cổ đông.
Đến đây, sử dụng nợ làm nảy sinh công cụ tương khắc giữa cổ đông với người quản
lý, giữa cổ đông với trái chủ. Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng làm ăn khó khăn thì họ
lập tức từ bỏ mục tiêu t ối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà tối đa hóa cái của riêng mình
thôi.
Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt
động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
Thuế thu nhập cá nhân và chi phí đại diện:


Công thức xác định giá trị của doanh nghiệp như trên có thể dễ dàng nhận thấy PV
(tấm chắn thuế) là lợi ích của việc sử dụng nợ, còn PV (chi phí phá sản) và PV (chi phí
đại diện) phản ánh bất lợi của việc sử dụng nợ.
Tóm lại, một doanh nghiệp chỉ nên vay nợ ở một mức độ nợ mà ở đó lợi ích tấm
chắn thuế vượt trội khỏi chi phí phá sản và chi phí đại diện để cho giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng nợ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Công t hức tổng quát:
PV (tấm chắn thuế) > [(PV (chi phí phá sản) + PV (chi phí đại diện)]
Công ty D đã ước tính các chi phí sử dụng nợ và vốn cổ phần cho nhiều tỷ lệ nợ
khác nhau trong cấu trúc vốn của mình như sau:
Tỷ lệ nợ (%) r
D
*
(%) r
E
(%) có chi phí phá sản,
không có chi phí đại diện
r
E
(%) có chi phí phá
sản và chi phí đại diện
0 12 12
0,1 4,8 12,05 12,05
0,3 4,9 12,1 12,2
0,4 5 12,2 12,6
0,45 5,2 12,4 13,4
0,5 5,7 12,8 14,8
0,6 7 15 18
Chi phí sử dụng vốn bình quân (W

0,4 0,6 5 12,2 9,32 5 12,6 9,56
0,45 0,55 5,2 12,4 9,16 5,2 13,4 9,71
0,5 0,5 5,7 12,8 9,25 5,7 14,8 10,25
0,6 0,4 7 15 10,2 7 18 11,4

Ở bảng tính trên ta thấy chi phí phá sản phải trả cho chủ nợ và cho cổ đông thay đổi
khi cấu trúc vốn thay đổi.
Cụ thể, khi cấu trúc vốn thay đổi từ cấu trúc vốn 10% nợ và 90% vốn cổ phần sang
cấu trúc vốn 30% nợ và 70% vốn cổ phần thì chi phí phá sản phải trả cho chủ nợ là 4,8%
- 4,9% và chi phí phá sản phải trả cho cổ đông là 12,05% - 12,1% (trường hợp có chi phí
phá sản, không có chi phí đại diện), là 12,05% - 12,2% (trường hợp có chi phí phá sản và
chi phí đại diện).
Khi cấu trúc vốn thay đổi từ cấu trức vốn 30% nợ và 70% vốn cổ phần sang cấu trúc
vốn 40% nợ và 60% vốn cổ phần thì chi phí phá sản phải trả cho chủ nợ là 4,9% - 5% và
chi phí phá sản phải trả cho cổ đông là 12,1% - 12,2% (trường hợp có chi phí phá sản,
không có chi phí đại diện), là 12,2% - 12,6% (trường hợp có chi phí phá sản và chi phí
đại diện), v.v…
2 nguyên nhân làm cho r
D
*
luôn nhỏ hơn r
E
:
- Sử dụng nợ làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
- Lợi ích tấm chắn thuế.
Do r
D
*
< r
E


Trở lại ví dụ ở trên:
Trường hợp có chi phí phá sản, không có chi phí đại diện: chi phí sử dụng vốn bình
quân của cấu trúc vốn 45% nợ và 55% vốn cổ phần là thấp nhất (W
ACC
min = 9,16%),
Công ty D nên vay nợ 45%.
Khi phát sinh thêm chi phí đại diện, cấu trúc vốn 45% nợ và 55% vốn cổ phần
không còn là cấu trúc vốn tối ưu nữa. Việc tăng nợ vay từ 40% lên 45% làm tăng chi phí
sử dụng vốn bình quân. Trường hợp này, chi phí sử dụng vốn bình quân của cấu trúc vốn
40% nợ và 60% vốn cổ phần là thấp nhất (W
ACC
min = 9,56%), Công ty D nên vay nợ
40%.
4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tùy theo loại tài sản.
Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và
tái tổ chức mà giá trị không suy suyển, trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến
mất. Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn liền với tình hình sức khỏe của
doanh nghiệp như: công nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp:
- Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu
trừ nên có tỷ lệ mục t iêu cao.
- Các công ty không sinh lời có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào
tài trợ vốn cổ phần.

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 23

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 24

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và t ài trợ từ bên
ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần.
Các hàm ý của trật tự phân hạng:
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ
hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động trong khả năng sinh lợi và
các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn
và đôi khi nhỏ hơn.
- Nếu cần đến t ài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các
chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Rõ ràng lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%. Có nhiều thí dụ cổ phần
thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết này
giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong
tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính. Khi
không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trận tự phân hạng và bị buộc
phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay
phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương.
Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Tiền mặt hay tín dụng thặng
dư thường khuyến khích các giám đốc đầu tư quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh
suất, lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại
trật tự. Một tái tư bản hóa sẽ làm gia t ăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công
ty phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn
để hoạt động hiệu quả hơn./.