Tiểu luận CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Lời mở đầu
Modigliani và Miller (MM) đã xây dựng lên Lý thuyết MM, trong đó hai ông cho
rằng trong các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức và các quyết định tài trợ là
không quan trọng, không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy chính sách nợ
không được đặt thành vấn đề. Tuy nhiên trong thực tế thì không phải như vậy, việc áp
dụng một chính sách nợ như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tối ưu hóa hoạt
động của doanh nghiệp luôn làm đau đầu các Giám đốc Tài chính.
MM cho rằng chính sách cổ tức không quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, và
các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo. Theo
Định đề I của hai ông: “Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng
khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của
doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán
mà doanh nghiệp phát hành”. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
Trong chương 15 chúng ta sẽ xem xét các khía cạnh mà Lý thuyết MM chưa đề cập
đến. Đó là thuế, chi phí phá sản doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính; là mâu thuẫn
quyền lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp hay các
vấn đề về thông tin bất cân xứng, trật tự phân hạng khi doanh nghiệp xác định nguồn vốn

Ví dụ: Cho hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ
khác nhau ở cấu trúc vốn:
- Doanh nghiệp U không có đòn bẫy tài chính, do đó E
U
tổng giá trị vốn cổ phần của
doanh nghiệp cũng bằng V
U là
tổng giá trị của doanh nghiệp.
- Doanh nghiệp L có đòn bẫy tài chính, giá trị cổ phần của doanh nghiệp này bằng
giá trị của doanh nghiệp trừ giá trị của nợ, tức là: E
L
= V
L
- D
L

Nếu mua 1% cổ phần của U, đầu tư của ta sẽ là 0,01V
U
và có quyền hưởng 1% tổng
lợi nhuận:
Đầu tư Thu nhập
Vồn cổ phần 0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận
Nếu mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L. Đầu tư và thu nhập lúc
đó là:
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01 D
L
0,01 Lãi

Còn một chiến lược khác là vay 0,01 D
L
cho riêng mình để mua 1% cổ phần của
doanh nghiệp U (không nợ vay). Trong trường hợp này, nợ vay cho ta một dòng tiển vào
ngay tức khắc là 0,01D
L
, nhưng ta phải trả lãi vay bằng 1% của tiền lãi do doanh nghiệp
L chi trả. Lúc này tổng đầu tư và thu nhập sẽ là:

Đầu tư Thu nhập
Nợ - 0,01 D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận
Tổng cộng 0,01 (V
U
-D
L
) 0,01 (Lợi nhuận –Lãi)

Hai chiến lược trên cùng cho một mức thu nhập: 1% lợi nhuận sau lãi. Vì vậy, cả hai
cách đầu tư phải có cùng chi phí. Số lượng 0,01(V
U
– D
L
) phải bằng 0,01(V
L
– D


Bảng 14.1 Bảng cân đối kế toán
Ứng dụng
- Vào việc phát hành cổ phần ưu đãi, cổ phần thường hay kết hợp cả hai loại. Có
nghĩa là sự lựa chọn thì không quan trọng, giả dụ các thị trường vốn hoàn hảo và miễn là
việc lựa chọn không ảnh hưởng đến các chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanh.
- Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát
hành. Việc lựa chọn nợ dài hạn so với nợ ngắn hạn, có bảo đảm so với không bảo đảm,
… sẽ không có tác động nào đến giá trị doanh nghiệp.
Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp miễn
là chúng không tác động đến lựa chọn của nhà đầu từ. Khi chúng ta cho thấy rằng cấu
trúc vốn không tác động đến lựa chọn, có nghĩ là chúng ta đã giả định là cả công ty và cá
nhân và công ty đều có thể vay với cùng lãi suất phi rủi ro. Khi nào điều này đúng, cá
nhân có thể tháo gỡ tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Trên thực tế, nợ doanh nghiệp không phải là phi rủi ro và các doanh nghiệp không thể
tránh né một lãi suất trong mối quan hệ tương quan với trái phiếu kho bạc (lãi suất phi rủi
ro). Phản ứng ban đầu của một số người đã là chỉ riêng điều này cũng đã làm cho định đề
của MM mất hiệu lực.
d. Lập luận mua bán song hành
MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành
sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ
vì có các cấu trúc vốn khác nhau.
Khái niệm: Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng lúc các chứng khoán
cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Giả định: Các giao dịch song hành không có rủi ro & không có chi phí giao dịch
Giả sử có hai doanh nghiệp cùng ngành khác nhau ở chỗ một doanh nghiệp có đòn
bẫy tài chính và một doanh nghiệp không có đòn bẫy tài chính. Nếu lý thuyết mua bán
song hành không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị thị trường
của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong một thị trường vốn hoàn

10% và mua lại 500 cổ phần.

Số cổ phần 500
Giá mỗi cổ phần $10
Giá trị thị trường của cổ phần $5.000
Giá trị thị trường của nợ $5.000
Lãi vay với lãi suất 10% $500
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000

1.500 2.000

Lãi vay ($) 500 500 500 500
Lợi nhuận vốn cổ phần ($) 0 500 1.000 1.500

Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

0 10 20 30
Bảng 14.3: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong trường hợp phát
hành 5.000 $ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần.
 Trường hợp 3: Xét trường hợp nhà đầu tư đi vay nợ để mua cổ phiếu của A.
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Lợi nhuận từ 2 cổ phần
($)
1 2 3 4
Trừ lãi suất 10% ($) 1 1 1 1
Lợi nhuận ròng từ đầu tư

3.5
0 500 1000 1500 2000
Lợi nhuận hoạt động, ($)
Thu nhập mỗi cổphần-EPS,($)
EPS dựkiến với nợvà
vốn cổphần
EPS dựkiến với toàn bộ
vốn cổphần
Price ($)
20
10
Re (%) 15 20
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm
tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay
đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa. Qua công thức này chúng ta thấy rằng, trong các thị trường vốn hoàn hảo, quyết định
vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường
của các chứng khoán của doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động
đến r
A
, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp. Giả sử nhà đầu tư nắm giữ cả
nợ và cổ phần của công ty, vậy tỷ suất sinh lời dự kiến từ danh mục đầu tư này bằng r
A
:
r

= 
D

r
D
: Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ
b. Định đề II
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng
tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ
gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
và r
D

Khi vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần:
r

=r

=
Lợinhuậntừhoạtđộngdựkiến
Giátrịthịtrườngcủatấtcảchứngkhoán
=
1.500
10.000
= 15%
Khi doanh nghiệp được tài trợ 50% vốn cổ phần và 50% vốn vay thì r
A

Hình 14.2

Biểu đồ trên cho thấy ý nghĩa tổng quát Định đề II của MM: Khi doanh nghiệp có nợ
phi rủi ro – mức rủi ro ở mức thấp hơn và có thể chấp nhận được – thì r
D
độc lập với D/E
và r
E
tăng tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn – mức rủi ro đã
tăng lên – thì doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất vay nợ nhiều cao hơn tưng ứng với r
D
tăng do đó r
E
sẽ tăng chậm lại.
Độ dốc của r
E
hẹp dần lại khi D/E tăng là vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh
chịu một phần rủi ro kinh doanh khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn và rủi ro này chuyển
nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
c. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận
Lợi nhuận hoạt
động
Chênh lệch
$500 $1.500 Toàn bộ vốn

D +E
Xβ

+
E
D +E
Xβ


Hay
β

=β

+
D
E
β

−β


Qua đó ta thấy cũng tương tự khi D/E tăng thì r
E
tăng cũng kéo theo β
E
tăng. Do đó,
khi doanh nghiệp vay nợ thì các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn từ vốn cổ
phần do rủi ro cũng tăng.
14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

 Quyết định tài trợ được ấn định nhằm các mục tiêu
- Tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp
Và/hoặc
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
Trong điều kiện của MM:
- Nếu Định đề I đúng thì hai mục tiêu tương đương nhau
- Nếu Định đề I không đúng thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng
thời cũng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận
hoạt động độc lập với cấu trúc vốn.
 Hai điều cảnh báo
- Các cổ đông chỉ muốn ban điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp. Họ quan tâm
nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền thấp.
- Doanh nghiệp muốn vay nợ nhiều hơn để làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền (do nợ là nguồn vốn rẻ hơn). Nhưng ta không thể làm điều này nếu việc vay
mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định
đề II của MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r
E
tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền không đổi.b. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẫy tài chính
Giả sử các cổ đông đòi hỏi r
E
không tăng khi doanh nghiệp vay nợ thêm, thì rA phải
giảm.
Ví dụ: Doanh nghiệp có r
E
= 12% ( bất kể doanh nghiệp vay nợ bao nhiêu) và r

thấy rằng r
E
tăng nhanh hơn MM tiên đóan. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền r
A
lúc đầu giảm, sau đó lại tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu.
Hình 14.5

Quan điểm truyền thống chủ yếu được hỗ trợ bằng hai lập luận:
Thứ 1: Các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do
vay nợ “vừa phải” tạo ra. Lúc đó, các nhà đầu tư có đòn bẩy tài chính vừa phải sẽ chấp
nhận tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi.
Thứ 2: Thị trường thực tế là bất hoàn hảo, các bất hoàn hảo này cho phép các doanh
nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đáng giá cho các nhà đầu tư. Nếu đúng như vậy, thì
các cổ phần có đòn bẩy tài chính có thể được giao dịch với giá cao hơn so với giá trị lý
thuyết của chúng trong thị trường hoàn hảo.
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất
thấp hơn các nhà đầu tư cá nhân, vì vậy thay vì tự mình đi vay, các nhà đầu tư có thể tối
đa hóa tài sản của mình bằng việc sở hữu cổ phần có đòn bẩy tài chính. Do vậy, các cổ
phần này có thể được giao dịch với giá cao hơn giá trị lý thuyết của chúng. Tuy nhiên,
khó có thể chứng minh rằng doanh nghiệp có thể vay với lãi suất rẻ hơn. Trên thực tế,
không có sự khác biệt nhiều giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất của các định
chế cho vay khác, thêm vào đó cần xét đến hình thức đầu tư theo quy mô và cung cầu của
vốn.
c. Các vi phạm của các định đề MM
Các định đề của MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo. Các nhà kinh tế truyền thống
khẳng định rằng các bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ của nhiều cá nhân trở nên tốn kém
và không thuận tiện . Điều này tạo nên một nhóm khách hàng sẵn lòng chi trả một khoản
phí để mua cổ phần của các doanh nghiệp có vay nợ. Vì vậy mà các doanh nghiệp có thể
tìm kiếm những khách hàng chưa thỏa mãn để thu được khoản phí này.