1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TIỂU LUẬN MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP:

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Giáo viên hương dẫn: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
Lớp: Ngân hàng đêm 3 Khóa 19

Tháng 06 năm 2010
2. Đánh giá chính sách cổ tức thực tế trên TTCK Việt Nam
3. Phân tích những bất cập trong chính sách cổ tức của các cty niêm yết trong thời gian qua
4. Ảnh hưởng của thuế thu nhập các nhân đến chính sách cổ tức

3

LỜI MỞ ĐẦU Trong tài chính doanh nghiệp có ba quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết định
tài
trợ và quyết
định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán với mục
tiêu
nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp
.

Ta cần phải thấy rằng, các quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào
đó.
Thí dụ, các đầu
tư của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm
năng
cổ tức tương lai; cấu trúc vốn
ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt
mình,
chi phí sử dụng vốn ấn định một phần đến số cơ
hội đầu tư có thể chấp nhận được;
và
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường


4
PHẦN 1
TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC
1. Định nghĩa cổ tức:
Cổ tức là phần thu nhập mà cổ đông thực nhận từ thu nhập của mình. Thu nhập là phần đáng lẽ được
nhận. Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách chi trả cổ tức hoàn toàn thì phần thu nhập mà cổ đông thực
nhận bằng với phần thu nhập cổ đông đáng lẽ được nhận. Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách chi trả cổ
tức không hoàn toàn thì phần thu nhập của cổ đông thực nhận nhỏ hơn phần thu nhập đáng lẽ được nhận.
Tổng thu nhập của cổ đông
EPS =
Số lượng cổ phần
Và cổ tức = EPS x tỷ lệ phần trăm chi trả cổ tức.
2. Cách thức chi trả cổ tức:
Ở hầu hết các doanh nghiệp, hội đồng quản trị triệu tập các cuộc họp hàng quý hay hàng nửa năm để thẩm
đinh thành quả vừa qua của doanh nghiệp và quyết định mức cổ tức chi trả cho kỳ tới.
Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức. Thể thức này thường xoay quanh
một ngày công bố, ngày không có cổ tức, ngày ghi sổ và ngày chi trả.
Ví dụ trục thời gian chi trả cổ tức của công ty X:
24 tháng 2 27 tháng 2 3 tháng 3 15 tháng 3

Ngày công bố Ngày không Ngày ghi sổ Ngày chi trả
có cổ tức
Hội đồng quản trị của công ty họp vào “ngày công bố” (24/2) để xem xét quyết định cổ tức tương lai. Họ
công bố một cổ tức vào ngày này, cổ tức này sẽ được trả cho các cổ đông trong danh sách liệt kê vào
“ngày ghi sổ” (3/3). Vào ngày này, công ty lập danh sách từ các sổ chuyển giao cổ phần của các cổ đông
được nhận số cổ tức đã công bố.
Các thị trường chứng khoán ở Mỹ đòi hỏi 4 ngày làm việc trước ngày liệt kê danh sách để ghi nhận các
thay đổi quyền sở hữu chứng khoán. Ngày bắt đầu của 4 ngày này được gọi là “ngày không có cổ tức”
(27/2). Các nhà đầu tư mua cổ phần trước ngày 27/2 được hưởng cổ tức vào ngày 3/3. Các nhà đầu tư mua

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phần
thường. Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần
thường khác của cổ đông (vốn sở hữu của các cổ đông).
Ví dụ: công ty X có tình hình như sau:
Vốn cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường trước khi chia cổ tức bằng cổ phần:
Cổ phần thường (giả sử mệnh giá 5$, có 100.000 cổ phần): 500.000$
Thặng dư vốn: 1.000.000$

6
Lợi nhuận giữ lại: 5.000.000$
Tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần thường: 6.500.000$
Giả sử doanh nghiệp công bố mức chi trả cổ tức bằng cổ phần là 10%, vậy các cổ đông hiện hữu nhận
được 10.000 cổ phần mới (10% x 100.000).
Giả sử giá cổ phần trên thị trường trước khi chia cổ tức là 20$/cổ phần, công ty dựa trên giá trị trường
trước khi chia cổ tức tính tổng số tiền được chuyển từ tài khoản lợi nhuận giữ lại của công ty sang các tài
khoản cổ phần thường khác của cổ đông là 200.000$ (20$ x 10.000 cổ phần tăng thêm).
Sự sụt giảm trong lợi nhuận giữ lại 200.00$ bao gồm 50.000$ chuyển qua tài khoản cổ phần thường
(mệnh giá 5$ x 10.000 cổ phần tăng thêm) và 150.000$ chuyển qua tài khoản thặng dư vốn.
Sau khi chia cổ tức bằng cổ phần, vốn cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường là:
Cổ phần thường (mệnh giá 5$, có 110.000 cổ phần): 5.500.000$
Thặng dư vốn: 1.150.000$
Lợi nhuận giữ lại: 4.800.000$
Tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần thường: 6.500.000$
Chia cổ tức bằng cổ phiếu nhằm giữ lại lợi nhuận, những khoản thặng dư, tiền của các quỹ để đáp ứng
hoạt động kinh doanh của công ty
Tác động ròng của việc chi trả cổ tức bằng cổ phần là tăng số cổ phần đang lưu hành và tái phân phối vốn
giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp. Tổng vốn cổ phần của các cổ đông nắm giữ cỏ phần thường của
doanh nghiệp không thay đổi, và trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh
nghiệp cũng không thay đổi.
Ví dụ: Công ty X có 100.000 cổ phần đang lưu hành trước khi công bố mức chi trả cổ tức bằng cổ phần

tăng sức hấp dẫn với nhà đầu tư.
 Xét ở phía nhà đầu tư:
 Nhà đầu tư sở hữu thêm số lượng cổ phiếu nhưng quyền sở hữu không thay đổi, tiết kiệm được
khoản tiền nhàn rỗi và khi có nhu cầu cần tiền mặt chi tiêu thì có thể bán cổ phần.
 Giá cổ phiếu tăng có thể bán cổ phiếu để hưởng khoản chênh lệch giá.
 Xét ở phía Thị trường chứng khoán và nền kinh tế: Khi có nhiều Công ty thực hiện chính sách
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có hàng trăm tỷ đồng được giữ lại điều này sẽ làm cho thị trường chứng
khoán được củng cố vững chắc và tăng sức hấp dẫn cho nhà đầu tư, từ đó thị trường chứng khoán phát
triển
Hạn chế của hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:
 Hạn chế nguồn thu nhập của các nhà lãnh đạo công ty vì các nhà lãnh đạo muốn bán cổ phần để có
lượng tiền mặt chi tiêu không dễ dàng (vì vướng những quy định của pháp luật)
 Khi công ty chia cổ tức bằng tiền mặt, nhà đầu tư nhận được khoản cổ tức là tiền mặt với tính
thanh khoản là cao nhất, còn cổ tức bằng cổ phiếu tính thanh khoản không bằng.
 Giá chứng khoán phụ thuộc vào thị trường, tâm lý của nhà đầu tư, nếu rủi ro hệ thống và không hệ
thống làm cho giá cổ phiếu thay đổi  nhà đầu tư sẽ gặp khó khăn trong việc rút vốn ra khỏi thị
trường.

8
 Nhiều nhà đầu tư ưa thích trả cổ tức bằng tiền mặt để đáp ứng những nhu cầu khác nhau.
 Khi doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính  nguy cơ kiệt quệ tài chính  cổ đông muốn
doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt, việc chi trả cổ tức bằng cổ phần không được hầu hết các cổ
đông chấp nhận.
 Trên thế giới, một số doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể bị cơ quan thuế xem xét vì
doanh nghiệp cố tình giúp cổ đông tránh thuế TNCN.
So sánh trả hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu:
Chi trả cổ tức bằng tiền mặt Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Số lượng cổ phần lưu hành không đổi Số lượng cổ phần lưu hành tăng lên
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm lượng tiền


200.000$ nên tổng vốn cổ phần của công ty là 6.300.000$.
Hình thức chi trả cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu (tách cổ phiếu):
Định nghĩa: Là hành động của doanh nghiệp nhằm tăng thêm số lượng cổ phần của công ty.
- Vd: DN có 100 cổ phiếu, giá 50$/cổ phiếu. Nếu công ty thực hiện chi trả cổ tức bằng hình thức
chia nhỏ cổ phiếu ra 2 lần thì làm cho số lượng cổ phiếu lúc này là 200 cổ phiếu  giá giảm 25$/cổ phiếu
nhưng tổng vốn cổ phần (tổng giá trị công ty) không đổi là 200*25$=5.000$.

9
- Các công ty trong thực tế thường áp dụng tỷ lệ chia cổ phiếu là 1:2; 1:3 hoặc 2:3. Các tỷ lệ trên
không bắt buộc, các công ty muốn chia theo tỷ lệ nào là tùy thuộc vào quyết định của mỗi công ty.
 Như vậy, việc chi nhỏ cổ phần không làm thay đổi tổng giá trị cổ phần trên thị trường cũng như
của nhà đầu tư.
- VD: Công ty phát hành 100 cổ phiếu; trị giá 4$/cổ phiếu; công ty chia cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2; nhà
đầu tư đang nắm giữ 10% số lượng cổ phiếu của công ty (hiện tại là 10 cổ phiếu).
- Sau khi phân chia:
 Số lượng cổ phiếu mới: 200 cổ phiếu, giá 2$/cổ phiếu
 Tỷ trọng chiếm giữ cổ phiếu 10% của nhà đầu tư lúc này là đang sở hữu 20 cổ phiếu
Chỉ tiêu Trước khi chia Sau khi chia
Số lượng 10 20
Giá trị 4$ 2$
Tổng giá trị của nhà đầu tư 40$ 40$
 Tổng giá trị cổ phiếu của nhà đầu tư trên thị trường không đổi.
 Tổng giá trị cổ phần trên thị trường cũng không thay đổi: 100x4$=400$ (trước khi chia nhỏ cổ
phiếu) và 200x2$=400$ (sau khi chia nhỏ cổ phiếu).
Nguyên nhân doanh nghiệp chia nhỏ cổ phiếu :
 Công ty chia cổ tức bằng hình thức chia nhỏ cổ phiếu làm cho nhà đầu tư cảm thấy giá trị cổ
phiếu tăng lên mà chỉ bỏ ra chi phí nhỏ.
 Thu hút thêm các nhà đầu tư nhỏ và trung bình.
 Chia nhỏ giá cổ phiếu làm cho thị trường có thể mua bán dễ dàng và nhanh chóng tính thanh
khoản của cổ phiếu tăng  giá cổ phiếu tăng.

Tăng số lượng cổ phiếu hiện hành nhưng số lượng cổ
phiếu tăng thêm thường rất nhỏ so với số lượng cổ
phiếu đang lưu hành.
Số lượng cổ phiếu tăng thêm rất nhiều dẫn đến
số lượng cổ phiếu hiện hành tăng lên đáng kể.
Việc chia cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phiếu
làm cho giá cổ phiếu giảm nhưng sự giảm ít.
Việc chia cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu
làm giá cổ phiếu giảm mạnh hơn, từ đó cổ
phiếu có tính thanh khoản tốt hơn.
Hình thức chi trả cổ tức bằng cách mua lại cổ phiếu:
- Định nghĩa: Hình thức chi trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu là hành động công ty tiến hành mua lại
toàn bộ hoặc một phần số lượng cổ phiếu do chính công ty đã phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ
đông.
- Sau khi mua cổ phiếu, số lượng cổ phiếu trên thị trường giảm.
- Số lượng cổ phiếu được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ.

11
Ví dụ về mua lại cổ phiếu:
Công ty X dự định phân phối 750 triệu S cho cổ đông dưới hình thức tiền mặt hoặc mua lại cổ phần. Lợi
nhuận dự kiến trong năm tới khoàng 625 triệu $ và có 250 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Giá thị trường
(không cổ tức) hiện tại là 50$/cổ phần. Công ty có thể trả tiền mặt 3$/cổ phần (750 triệu $ chia cho 250
triệu cổ phần), hoặc đưa ra một giá đêm là 53S/cổ phần để mua 14.150.943 cổ phần (750 triệu chia cho
53$/cổ phần). Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần không đổi P/E=20
Với điều kiện thị trường hoàn hào và không có thuế. Bảng sau cho ta thấy tác động của việc mua lại cổ
phần tới EPS và giá của mỗi cổ phần.
Các chỉ tiêu Trước khi mua lại Sau khi mua lại
Lợi nhuận ròng dự kiến 625.000.000 625.000.000
Số cổ phần đang lưu hành 250.000.000 235.489.057
Lợi nhuận mỗi cổ phần dự kiến 2,5 2,65

giá trên thị trường.
c) Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan:
 Xuất hiện ở Mỹ những năm 1980.
 Doanh nghiệp xác định một biên độ giá và số lượng cổ phiếu định mua lại.
 Những cổ đông quan tâm sẽ gửi đến Công ty đề nghị bán lại cổ phần với mức giá tối thiểu có thể
chấp nhận được và giá này nằm trong biên độ giá. Từ đó công ty tập hợp và sắp xếp theo thứ tự để mua
được cổ phiếu với giá thấp nhất.
 Phương pháp này bỏ ra chi phí thấp nhất.
d) Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng:
 Cổ đông có quyền bán lại cho công ty ở một mức giá thực hiện xác định trong một khoảng thời
gian nhất định.
 Những cổ đông không muốn thực hiện quyền bán lại có thể giao dịch các quyền chọn bán trên thị
trường thứ cấp. Theo đó các cổ đông có giá đăng ký bán lại cao có thể bán lại cho các cổ đông có giá đăng
ký bán thấp để thu phần chênh lệch.
 Hình thức này phức tạp hơn.
e) Mua lại cổ phiếu mục tiêu:
 Hình thức mua lại cổ phiếu mục tiêu nhằm vào một mảng cổ đông nhất định nào đó.
 Đối tượng là mua lại cổ phiếu của những nhà đầu tư nhỏ, từ đó làm giảm chi phí phục vụ các tài
khoản nhỏ.
Những nhân tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu:
 Thuế: Công ty giữ lại lợi nhuận bằng cách lấy khoản tiền đó mua lại chính cổ phiếu công ty đã
phát hành sẽ đáp ứng được mong muốn của cổ đông không phải nộp thuế thu nhập cá nhân (đánh trên
phần thu nhập từ cổ tức).

13
 Doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu như một tác động phát tín hiệu ra thị trường là tác động
đến tài sản của cổ đông. Ban điều hành dự kiến có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai. Đứng ở
góc độ cổ đông, thu nhập trên mỗi cổ đông tăng  giá cổ phiếu tăng.
Những tác động của việc mua lại cổ phiếu:
 Góp phần làm cho giá cổ phiếu trên thị trường tăng.

một loại tài sản khác: trái phiếu của Masan Group (công ty mẹ của Masan Food). Thời hạn trái phiếu là 5
năm Theo CTCK Bản Việt, đơn vị tư vấn cho Masan Food, trái phiếu này cho phép người sở hữu có thể
nhận tiền khi trái phiếu đáo hạn hoặc nhận cổ phiếu đang lưu hành của Masan Food mà Masan Group
đang sở hữu.

16
Nếu quốc gia quy định “vốn” là giá trị mệnh giá của cổ phần thường thì công ty có thể chi tối đa 600.000$
(1.100.000$ - 500.000$) cho cổ tức. Nếu quốc gia quy định “vốn” là vừa gồm mệnh giá và thặng dư vốn
thì công ty chỉ có thể chi ra tối đa 200.000$ cho cổ tức (1.100.000$ - 500.000$ - 400.000$).
- Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua: được gọi là hạn chế lợi
nhuận ròng, quy định này đòi hỏi doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ
tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy úy vị thế an
toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
- Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán: được gọi là hạn chế mất khả
năng thanh toán, theo quy định này doanh nghiệp khi bị mất khả năng thanh toán thì không được chi trả
cổ tức vì lúc này nợ nhiều hơn tài sản, việc chi trả cổ tức cho các cổ đông sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên
của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.
Ba hạn chế trên tác động đến nhiều công ty khác nhau theo những cách khác nhau. Các doanh nghiệp mới
hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối thiểu, hầu như chịu ảnh hưởng nhiều bởi các
quy định này khi ấn định chính sách cổ tức. Trong khi các công ty lớn, vững vàng, với các khoản lợi
nhuận trong quá khứ và các tài khoản lợi nhuận giữ lại lớn thì bị ảnh hưởng bởi các quy định trên tương
đối ít.
b) Quy định ở Việt Nam:
 Quy định từ Luật doanh nghiệp:
 cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và ngày xưa. Nghĩa là phải có lợi
nhuận thì mới chi trả cổ tức, tránh trường hợp công ty rút vốn đầu tư ban đầu để chia cổ tức
cho cổ đông, từ đó ảnh hưởng đến vị thế của chủ nợ.
 Công ty không được chi trả cổ tức khi mất khả năng thanh toán (ảnh hưởng đến việc
ưu tiên phải thanh toán cho các chủ nợ trước)
=> Theo quy định của luật doanh nghiệp Việt Nam thì nguồn trả cổ tức của doanh nghiệp là
từ lợi nhuận giữ, và phải là lợi nhuận ròng, đồng thời phải bù đấp được các khoản lỗ trước
đó (nếu có); công ty phải đảm bảo được khả năng thanh toán.
 Thông tư 19 ngày 20/03/2003 phần 1 điều 3 “những khoảng chênh lệch giữa giá ” là
những khoảng thặng dư vốn, các doanh nghiệp cũng được phép dùng nguồn này để chi trả cổ tức.

đông của mình tránh được một phần thuế đánh trên phần cổ tức. Doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi
nhuận nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không
phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình.
2.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản:
Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp
càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.
Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp ảnh hưởng rất nhiều đến chính sách chi trả cổ tức. Trường hợp
ngay cả khi doanh nghiệp trong quá khứ có tái đầu tư cao tạo ra một lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh

18
nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, đặc biệt là
tiền mặt.
Khả năng thanh khoản thường là vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và
dòng tiền đều sụt giảm và đối với các doanh nghiệp tăng trưởng mạnh với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi.
2.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có
nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài
chính bất thường.
Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường
xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài. Vì vậy thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Đối với
các doanh nghiệp trên, khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Như vậy đối với các doanh nghiệp nhỏ, khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn thấp thì thiên về
chính sách giữ lại lợi nhuận nhiều và chi trả cổ tức thấp và ngược lại đối với các doanh nghiệp lớn.
2.6. Ổn định thu nhập:
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi
trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Một doanh nghiệp có lịch sử lợi
nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và
thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.

hàng”. Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công
ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Như các công ty công ích thường chi trả cổ tức
một tỷ lệ lớn sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ suất sinh lợi cổ tức cao. Ngược lại, các công ty với định
hướng tăng trưởng, không hoặc chi trả cổ tức thấp lại hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu nhập và
hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn.
2.10. Bảo vệ chống lại loãng giá:
Nếu doanh nghiệp chấp nhận chính sách chi trả cổ tức cao, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh
nghiệp có thể phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện
hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền
lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài
doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, như huy động vốn từ bên ngoài qua
hình thức nợ. Nếu vay nợ nhiều thì doanh nghiệp sẽ tăng rủi ro tài chính của đơn vị, cuối cùng làm tăng
chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh
nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có
thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ
để bù trừ cho nợ gia tăng.

20
Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào
đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát
triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng, Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh
hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu.
3. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp:
Chúng ta thường thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhà quản trị về lợi nhuận và do
đó tác động đến giá cổ phần. Như vậy, chính sách cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay
đơn giản chỉ cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần?
Có nhiều tranh luận về chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp thể hiện là có nhiều
trường phái khác nhau. Trường phái hữu khuy nh bảo thủ cho rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ
làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ

hội đầu tư và do đó là giá trị thị trường, tất cả đều không thay đổi? Doanh nghiệp đã chuyển dịch giá trị từ
cổ đông cũ sang cổ đông mới. Các cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn và phần lỗ vốn đó được bù trừ
bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được. Còn các cổ đông mới mua được cổ phiếu với giá thấp hơn so với
giá cổ phiếu khi trước khi chia cổ tức.
Hình 13.1
Trước khi chia sau khi chia
Cổ tức Cổ tức

Tổng số cổ phần Tổng số cổ phần

Ghi chú: Giá trị mỗi cổ phần trước khi chia cổ tức

Giá trị mỗi cổ phần sau khi chia cổ tức và là cổ đông cũ

Cổ đông mới 22
Hình 13.1 cho thấy sự chuyển dịch giá trị từ cổ đông cũ sang cổ đông mới. Doanh nghiệp giả định chi trả
cổ tức bằng 1/3 tổng giá trị cổ phần và huy động thêm tiền để làm điều đó bằng cách bán các cổ phần mới.
Khoản lỗ vốn của các cổ đông cũ tượng trưng bằng sự sụt giảm trong quy mô của các hộp màu đen và
được bù trừ tương ứng bằng nguồn tiền mới huy động (hộp trắng) dưới hình thức chi trả cổ tức. Tổng giá
trị doanh nghiệp không thay đổi bởi chính sách cổ tức.
Doanh nghiệp có hai cách huy động tiền mặt cho cổ đông hiện hữu. Trong mỗi trường hợp tiền mặt nhận


23
Giả sử công ty có cơ hội đầu tư (yêu cầu vốn đầu tư là 1.000$ tiền mặt) và giá trị mang lại giả sử là NPV.
Như vậy tổng tài sản công ty X sau khi thực hiện dự án là 10.000$ + NPV và đây cũng là giá trị của doanh
nghiệp.
 Xét trường hợp công ty chi trả cổ tức bằng các phát hành thêm cổ phần:
Bây giờ công ty X quyết định dùng tiền mặt 1.000$ chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng không dùng đến
lượng tiền mặt mà công ty đang có sẵn (vì đã được dùng cho dự án đầu tư). Như vậy, công ty X sẽ tài trợ
cho cổ tức bằng 1.000$ phát hành cổ phần mới.
Giá trị cổ phần của cổ đông cũ lúc này = giá trị doanh nghiệp – giá trị cổ phần mới
= (10.000$ + NPV) – 1.000$
= 9.000$ + NPV
Các cổ phần mới được bán đi để huy động 1.000$ và giá mỗi cổ phần mới lúc này là bao nhiêu và có bao
nhiêu cổ phần mới được phát hành?
Giả sử trước khi chia cổ tức, công ty X có 1.000 cổ phần đang lưu hành và dự án có NPV là 2.000$. Khi
đó, tổng giá trị cổ phần cũ là 10.000$ + 2.000$ = 12.000$ nghĩa là giá trị mỗi cổ phần cũ là 12.000$/1.000
cổ phần = 12$.
Sau khi chia cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, tổng giá trị cổ phần cũ là 9.000$ + 2.000$ = 11.000$ nghĩa là
giá trị mỗi cổ phần cũ là 11.000$/1.000 cổ phần = 11$.
Như vậy giá trị mỗi cổ phần cũ giảm 1$ chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần.
Xem xét các cổ phần mới, chúng được bán với giá 11$ và công ty phải phát hành thêm số lượng cổ phần
là 1.000$/11$ = 91 cổ phần mới để huy động 1.000$ tiền mặt.
Kết luận sau khi chia cổ tức, tổng giá trị doanh nghiệp là 1.091 cổ phần x 11$/cổ phần = 12.000$ và không
thay đổi so với trước khi chia cổ tức.
 Xét trường hợp công ty không chi trả cổ tức, cũng không phát hành thêm cổ tức, mà cổ
đông tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần số cổ phần mà họ đang sở hữu (công ty mua
lại cổ phần)
Giả sử dự án đầu tư không có NPV > 0 mà chắc chắn bị lỗ. Công ty X quyết định dùng lượng tiền mặt
hiện có 1.000$ để chi trả cổ tức là mua lại một số lượng cổ phần đang lưu hành.
Bảng cân đối kế toán của công ty X sau khi chia cổ tức:


Thuế đánh trên cổ tức (50%) 0$ 0,5x10=5$
Thuế đánh trên lãi vốn (20%) 0,2x12.50=2.50$ 0.2x5,83=1,17$
Tổng thu nhập sau thuế (cổ tức
cộng lãi vốn trừ các khoản thuế)
(0+12.50)-2,50=10$ (10+5,83)-(5+1,17)=9,66
Tỷ suất sinh lợi sau thuế (10/100)x100=10% (9,66/96,67)x100=10%

25
Cổ phần của công ty A và công ty B có rủi ro bằng nhau. Các nhà đầu tư kỳ vọng vào A trị giá 112,50$/cổ
phần, còn giá dự kiến của B trong năm tới chỉ là 102,50$ nhưng cổ tức hiện tại dự kiến là 10$ và do đó
tổng thu nhập trước thuế của cổ đông là tương tự nhau (112,50$).
Tuy nhiên, do cổ phần B bán với giá thấp hơn cổ phần A nên tỷ suất sinh lời trước thuế của B cao hơn.
Nhưng có các nhà đầu tư thích A bởi tỷ suất sinh lợi đến dưới hình thức lãi vốn.
Bảng 13.2 cho thấy A và B có mức hấp dẫn tương đương nhau khi nhà đầu tư phải trả 50% thuế trên cổ
tức và 20% thuế trên lãi vốn. Mỗi cổ phần đều có tỷ suất sinh lợi sau thuế là 10%. Cổ phần A và B khác
nhau ở chỗ hiện giá của thuế tăng thêm khi nhà đầu tư mua cổ phần B.
Ý đồ của trường phái cánh tả: khi gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì làm cho giá cổ phiếu giảm, từ đó giá trị
doanh nghiệp giảm cho dù tỷ suất sinh lợi là như nhau.
Trường phái đối nghịch tranh luận và MM phản biện:
Có 3 trường phái khác nhau, nhưng hiện nay trường phái cánh tả tỏ ra yếu thế nên bài viết tập
trung nghiên cứu trường phái MM (chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp) và
trường phái ngược lại (chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp).
 Nội dung hàm chứa thông tin: Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin đến các cổ
đông. Đó là, ban điều hành công ty dự kiến thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một sự sụt
giảm trong cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức chỉ ảnh hưởng đến giá cổ phần, chứ
không ảnh hưởng đến mô hình chi trả cổ tức.
 Các tác động phát tín hiệu: Trường phái đối nghịch MM cho rằng những thay đổi trong chính
sách cổ tức được xem là 1 tác động phát tín hiệu cho nhà đầu tư về viễn cảnh của doanh nghiệp trong