GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 1
BÀI THUYẾT TRÌNH CHƯƠNG 18

TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ


III.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam: 34
III.2. Tính hiệu quả của Thị trường chứng khoán Việt Nam 36
III.2.1 Xét về giả thuyết của thị trường hiệu quả trong trường hợp của t hị trường chứng khoán
Việt Nam 36
III.2.2. C ác bằng chứng ủng hộ cho thị trường hiệu quả ở Việt Nam: 38
III.2.3. Bằng chứng khẳng định cho thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam 41
Kết luận 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO 45

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 3 Mở đầu
Trong nền kinh t ế, để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh
nghiệp cần huy động nhiều nguồn lực khác nhau, trong đó không thể thiếu nguồn lực
tài chính. Các nguồn lực trong nền kinh t ế là hữu hạn hay nói cách khác là luôn ở
trong tình trạng khan hiếm. Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu
khách quan, việc sử dụng các nguồn lực khan hiếm sao cho hiệu quả cao nhất với một
chi phí thấp nhất luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu. Vấn đề này được giải quyết
thông qua sự vận hành của các thị trường dưới sự chi phối cơ chế thị trường. Để phân
phối các nguồn lực một cách tốt nhất, thị trường cần phải hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuy ết chính thống, nền
tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết

a) Khái niệm và đặc điểm
* Khái niệm: Cổ phiếu thường là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần thường của tổ chức phát hành.
Nhà đầu tư mua cổ phiếu thường được gọi là cổ đông thường. Cổ phiếu thường có
các đặc điểm như sau:
+ Đây là loại chứng khoán vốn, tức là công ty huy động vốn chủ sở hữu
+ Cổ phiếu thường không có thời gian đáo hạn hoàn trả vốn gốc.
+ Cổ tức chi trả cho cổ đông phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và chính sách cổ tức
của công ty
+ Cổ đông thường (chủ sở hữu) có các quyền đối với công ty như:
- Quyền trong quản lý: Cổ đông thường được tham gia bỏ phiếu và ứng cử vào Hội
đồng quản trị, cũng như quyền được tham gia quyết định các vấn đề quan trọng đối với
hoạt động của Công ty
- Quyền đối với tài sản của Công ty: Quyền được nhận cổ tức và phần giá trị còn lại
của Công ty khi thanh lý sau chủ nợ và cổ đông ưu đãi.
- Quyền chuyển nhượng (quyền) sở hữu cổ phần. Cổ đông thường có thể chuy ển
nhượng quyền sở hữu cổ phần của mình cho người khác để thu hồi hoặc chuyển dịch
vốn đầu tư.
- Ngoài ra cổ đông thường có thể được hưởng các quyền khác: quyền được ưu tiên
mua trước các cổ phần mới do công ty phát hành t uỳ theo quy định cụ thể trong điều
lệ của công ty.
- Trách nhiệm của cổ đông thường: Bên cạnh việc được hưởng các quyền lợi, cổ đông
thường cũng phải gánh chịu những rủi ro mà Công ty gặp phải tương ứng với phần
vốn góp và chịu trách nhiệm giới hạn trong phần vốn góp của mình.
b) Các hình thức tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu thường
Việc phát hành thêm cổ phiếu mới nhằm huy động tăng vốn có thể thực hiện theo các
hình thức sau:
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 5

chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng nợ vay.
- Việc phát hành thêm cổ phiếu thường ra công chúng cũng sẽ dẫn đến hiên tượng
“Loãng giá”cổ phiếu của công ty
Ngoài ra, cần phải cân nhắc các yếu tố mang tính chất điều kiện như sau:
- Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận trong tương lai.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 6

- Tình hình tài chính hiện tại của công ty, đặc biệt là kết cấu nguồn vốn.
- Yêu cầu giữ nguyên quyền quản lý và kiểm soát công ty của cổ đông thường
- Chi phí phát hành cổ phiếu thường mới.
2.Cổ phiếu ưu đãi:
a) Khái niệm và đặc trưng của cổ phiếu ưu đãi (CFUĐ)
- Khái niệm: CFUĐ là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở
hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành và đồng thời nó cho phép
người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu đãi hơn so với cổ
đông thường.
- Đặc trưng chủ yếu: Cổ phiếu ưu đãi có nhíều loại, tuy nhiên loại cổ phiếu ưu đãi
thường được các công ty ở nhiều nước sử dụng là loại cổ phiếu ưu đãi cổ tức. Loại cổ
phiếu ưu đãi này có nhũng đặc trưng chủ yếu sau:
+ Được quy ền ưu t iên về cổ tức và thanh toán khi thanh lý công ty. Chủ sở hữu CFUĐ
được hưởng một khoản lợi tức cố định, được xác định trước không phụ thuộc vào kết
quả hoạt động của công ty. Mặt khác, cổ đông ưu đãi được nhận cổ tức trước cổ đông
thường. Ngoài ra, khi công ty bị giải thể hay thanh lý thì cổ đông ưu đãi được ưu tiên
thanh toán giá trị cổ phiếu của họ trước các cổ đông thường.
+ Sự tích luỹ cổ tức: Khi công ty gặp khó khăn trong kinh doanh, thì có thể hoãn trả cổ
tức cho cổ đông ưu đãi. Số cổ tức đó được tích luỹ lại và chuyển sang kỳ tiếp theo.
+ Không được hưởng quyền bỏ phiếu: Cổ đông ưu đãi thường không có quy ền bỏ
phiếu bầu hội đồng quản trị và quyết định các vấn đề quan trọng trong quản lý công ty.

nguyên nhân, luôn nảy sinh những khoản nợ phải trả có tính chất chu kỳ. Những
khoản nợ này còn gọi là nợ tích luỹ, chúng phát sinh thường xuy ên trong hoạt động
kinh doanh. Khi các khoản nợ này chưa đến kỳ hạn thanh toán thì các doanh nghiệp có
thể sử dụng tạm thời vào các hoạt động kinh doanh của mình.
Những khoản này thường bao gồm:
- Tiền lương, tiền công phải trả cho người lao động, nhưng chưa đến kỳ trả. Thông
thường, t iền lương hoặc tiền công của người lao động trong các doanh nghiệp chi trả
hàng tháng thành 2 kỳ: kỳ tạm ứng thường diễn ra vào giữa tháng, và kỳ thanh toán
vào đầu tháng sau. Giữa 2 kỳ trả lương sẽ phát sinh những khoản nợ lương trong kỳ.
- Các khoản thuế, BHXH phải nộp nhưng chưa đến kỳ nộp. Các khoản thuế phải nộp
hàng tháng như thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp năm trước nộp vào
đầu năm sau, khi mà quyết toán được duyệt.v.v
- Ngoài những khoản nợ có tính chất thường xuyên trên đây, còn có những khoản phát
sinh cũng mang tính chất như một nguồn tài trợ mà doanh nghiệp tận dụng trước
nhưng không phải trả chi phí, là những khoản tiền tạm ứng trước của khách hàng, số
tiền này nhiều hay ít tuỳ thuộc vào tính chất quan trọng của sản phẩm hàng hoá đó,
tình hình cung cầu trên thị trường, khả năng mở rộng hay thu hẹp quy mô sản xuất,
yêu cầu và điều kiện thanh toán của đôi bên.
Ưu điểm nổi bật của nguồn vốn này là: Việc sử dụng nguồn vốn này khá dễ dàng
(nguồn vốn tự động phát sinh), và không phải trả tiền lãi như sử dụng nợ vay. Đặc
biệt, nếu doanh nghiệp xác định chính xác được quy mô chiếm dùng thường xuyên
(còn được gọi là nợ định mức) thì doanh nghiệp có thể giảm bớt được nhu cầu huy
động các nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài, tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 8

nghiệp. Tuy nhiên, nguồn tài trợ này có hạn chế là thời gian sử dụng thường ngắn, quy
mô nguồn vốn chiếm dụng thường không lớn.
A2. Tín dụng nhà cung cấp:


Trang 9

+ Doanh nghiệp phải trả lãi cho việc sử dụng nguồn vốn này.
* Ưu điểm: Việc sử dụng nguồn vốn tín dụng ngân hàng để tài trợ nhu cầu vốn lưu
động của doanh nghiệp, nó có tác dụng giúp doanh nghiệp khắc phục khó khăn về vốn.
* Nhược điểm: Sử dụng nguồn vốn này làm tăng hệ số nợ của doanh nghiệp, làm tăng
rủi ro tài chính do bắt buộc phải trả lãi và hoàn trả nợ đúng hạn.
A4. Hối phiếu:
- Khái niệm: Hối phiếu là giấy tờ có giá ghi nhận lệnh yêu cầu thanh toán hoặc cam
kết thanh toán không điều kiện một số tiền xác định khi có yêu cầu hoặc vào một thời
điểm nhất định trong tương lai cho người thụ hưởng.
- Hối phiếu gồm 2 loại:
+ Hối phiếu đòi nợ: Là giấy tờ có giá do người ký phát lập, yêu cầu người bị ký phát
thanh toán không điều kiện một số tiền xác định khi có yêu cầu hoặc vào một thời
điểm nhất định trong tương lai cho người thụ hưởng.
+ Hối phiếu nhận nợ: Là giấy tờ có giá do người phát hành lập, cam kết thanh toán
không điều kiện một số t iền xác định khi có yêu cầu hoặc vào một thời điểm nhất định
trong tương lai cho người thụ hưởng
Hối phiếu là hình thức tài trợ rất quan trọng đối với doanh nghiệp. Thể hiện khi doanh
nghiệp có nhu cầu vốn trước thời gian đáo hạn hối phiếu, thì doanh nghiệp có thể thực
hiện chuyển nhượng hoặc chiết khấu hối phiếu để nhận trước số tiền bán hàng đáp ứng
nhu cầu vốn tạm thời của doanh nghiệp.
A5. Bán nợ:
Trong quá trình tiến hành các hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp, do
nhiều nguyên nhân chủ quan, khách quan dẫn tới việc xuất hiện các khoản nợ phải thu
khó đòi, nợ quá hạn của khách hàng v.v mà bản thân doanh nghiệp không hoặc khó có
khả năng thu hồi được. Trong điều kiện kinh tế thị trường, các doanh nghiệp có thể xử
lý các khoản nợ phải thu khó đòi, hoặc nợ quá hạn đó bằng cách bán các khoản nợ đó
cho các tổ chức mua, bán nợ chuyên nghiệp.

biến động nhiều hơn so với lãi suất dài hạn.
+ Rủi ro vỡ nợ ở mức cao hơn: Sử dụng tín dụng ngắn hạn đòi hỏi doanh nghiệp phải
có nghiã vụ thanh toán lãi vay và hoàn trả vôn gốc trong một thời gian ngắn, nếu tình
hình kinh doanh gặp khó khăn, doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh
toán các khoản nợ đến hạn. Việc sử dụng quá nhiều tín dụng ngắn hạn dễ dẫn đến tình
trạng tài chính của doanh nghiệp luôn căng thẳng, nhất là đối với một số doanh nghiệp
trong tình trạng sử dụng cả nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho t ài sản dài hạn.
B:Nợ trung dài hạn:
B1:Trái phiếu doanh nghiệp.
a) Khái niệm và đặc trưng chủ yếu của trái phiếu doanh nghiệp
* Khái niệm: Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.
* Đặc trưng chủ yếu:
- Người sở hữu trái phiếu là chủ nợ của DN: DN phát hành trái phiếu là người đi vay,
người mua trái phiếu DN chính là người cho DN vay vốn., là chủ nợ của DN (hay còn
gọi là trái chủ).
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 11

- Chủ sở hữu trái phiếu không có quyền tham gia quản lý và điều hành hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Trái chủ không có quyền ứng cử, bầu cử
vào Hội đồng quản trị, cũng như không được quyền bỏ phiếu, biểu quyết
- Trái phiếu có kỳ hạn nhất định: Trái phiếu có thời gian đáo hạn, khi đến hạn, doanh
nghiệp phát hành trái phiếu có trách nhiệm hoàn trả cho trái chủ toàn bộ số vốn gốc
ban đầu.
- Trái phiếu có lợi tức cố định: Nhìn chung lợi tức trái phiếu được xác định trước,
không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp hàng năm.
- Lợi tức trái phiếu được trừ ra khi xác định thu nhập chịu thuế của DN. Nghĩa là theo
luật thuế thu nhập, tiền lãi là một yếu tố chi phí tài chính.

của DN không ổn định.
- Làm tăng hệ số nợ của DN: Điều này có thể nâng cao doanh lợi vốn chủ sở hữu khi
doanh nghiệp làm ăn có lãi; mặt khác, lại làm tăng nguy cơ rủi ro do gánh nặng nợ nần
lớn.
- Phát hành trái phiếu là sử dụng nợ vay có kì hạn. Điều này buộc doanh nghiệp phải
lo việc hoàn trả tiền vay nợ gốc đúng hạn. Nếu doanh nghiệp có doanh thu và lợi
nhuận dao động thất thường, việc sử dụng trái phiếu để tài trợ tăng vốn dài hạn dễ đưa
doanh nghiệp tới nguy cơ mất khả năng thanh toán, dẫn đến bị phá sản.
- Sử dụng trái phiếu dài hạn là việc sử dụng nợ trong thời gian dài, tác động của nó tới
DN mang t ính 2 mặt. Một mặt, nó đóng vai trò đòn bẩy thúc đẩy sự phát triển của
doanh nghiệp; mặt khác, nó lại trở thành nguy cơ đe doạ sự tồn tại và phát triển của
doanh nghiệp.
Ngoài ra, để đi đến quyết định phát hành trái phiếu đáp ứng nhu cầu tăng vốn cần cân
nhắc thêm các nhân tố chủ yếu sau:
- Mức độ ổn định của doanh thu và lợi nhuận trong tương lai: Nếu ổn định thì phát
hành trái phiếu để huy động vốn là có cơ sở và hợp lý.
- Hệ số nợ hiện tại của doanh nghiệp: Nếu hệ số nợ của DN còn ở mức thấp, thì việc
sử dụng trái phiếu là phù hợp và ngược lại.
- Sự biến động của lãi suất thị trường trong tương lai: Nếu lãi suất thị trường có xu
hướng gia tăng trong tương lai thì việc sử dụng nợ trái phiếu để tăng vốn sẽ có lợi cho
doanh nghiệp.
- Yêu cầu giữ nguyên quy ền kiểm soát doanh nghiệp của các chủ sở hữu hiện tại: Nếu
các cổ đông yêu cầu giữ nguy ên quyền kiểm soát DN thì việc sử dụng trái phiếu là cần
thiết.
B2:Vay dài hạn các tổ chức tín dụng:
- Vay dài hạn ngân hàng là một nguồn vốn tín dụng quan trong trong sự phát triển của
doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động kinh doanh, do việc sử dụng vay nợ ngân
hàng có thể mang lại lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp nên nhiều doanh nghiệp đã
sử dụng vay nợ ngân hàng như một nguồn vốn thường xuyên của mình.
- Vay vốn dài hạn ngân hàng thông thường được hiểu là vay vốn có thời gian trên một

hoạt động kinh doanh
- Phương thức thuê tài chính giúp doanh nghiệp huy động và sử dụng vốn vay một
cách dễ dàng hơn. Do đặc thù của thuê tài chính là người cho thuê không đòi hỏi người
đi thuê phải thế chấp tài sản.
- Sử dụng thuê t ài chính giúp doanh nghiệp thực hiện nhanh chóng dự án đầu tư, nắm
bắt được thời cơ trong kinh doanh. Vì người thuê có quyền chọn tài sản, thiết bị và
thoả thuận trước hợp đồng thiết bị với nhà cung cấp, rút ngắn thời gian tiến hành đầu
tư vào tài sản, thiết bị.
- Công ty cho thuê tài chính thường có mạng lưới tiếp thị, đại lí rộng rãi, và có đội ngũ
chuyên gia có trình độ chuyên sâu về thiết bị, công nghệ, nên có thể tư vấn hữu ích
cho bên đi thuê về kĩ thuật, công nghệ mà người thuê cần sử dụng.
c) Mặt bất lợi khi thuê tài chính
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 14

- Doanh nghiệp đi thuê phải chịu chi phí sử dụng vốn ở mức tương đối cao so với tín
dụng thông thường.
- Làm gia tăng hệ số nợ của công ty. Gia tăng mức độ rủi ro tài chính vì công ty có
trách nhiệm phải hoàn trả nợ và trả lãi.
SỰ KHÁC NHAU CƠ BẢN CỦA 3 HÌNH THỨC TÀI TRỢ:
T
iêu chí

N
ợ

V
ố
n c

V
ố
n ch
ủ

s
ở

h
ữ
u

V
ố
n ch
ủ

s
ở

h
ữ
u

Th
ờ
i h
ạ
n


Tr
ả

lãi theo k
ỳ

c
ố

định
Chi tr
ả

theo chính
sách cổ tức và
KQKD
Chi tr
ả

theo chính
sách cổ tức và
KQKD
Quy
ề
n qu
ả
n lý

Không có quy
ề


Tính ch
ắ
c ch
ắ
n

Ph
ả
i tr
ả

lãi b
ấ
t k
ể

KQKD
Tùy the
o chính sách
cổ tức và KQKD
Tùy theo chính sách
cổ tức và KQKD
Trái quy
ề
n đ
ố
i v
ớ
i

nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng. Đối với thị trường vốn và thị
trường chứng khoán, vai trò của nó là phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 15

có hiệu quả nhất.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi chi phí giao dịch
quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường đó được quyết định bởi quan hệ cung
cầu về nguồn lực đó. Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt
động khi nó có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần
về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo và vận hành
thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, các thị trường sẽ không tồn tại nếu hoạt động của
những người vận hành thị trường không được bù đắp.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quy ền sử
dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông
tin có liên quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau
như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, t hông tin về người có nhu cầu sử dụng
nguồn lực, thông tin về sự khan hiếm của nguồn lực
Trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng
khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức
quan trọng và có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Ban đầu, vào năm 1969, Giáo Sư Fama lần đầu tiên định nghĩa thị trường
hiệu quả như là thị
t r
ư
ờng
mà trong đó, giá cả điều chỉnh rất nhanh trong phản
ứ
ng

cả phản ánh toàn
b
ộ
những thông tin tồn tại trên thị trường. Đ
ịn h
nghĩa này
sau đó đã tr ở thành kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên
c
ứ
u
t hị trường hiệu
quả. Qua định nghĩa vừa nêu, hàm ý rằng: thị trường xử lý thông tin
m
ộ
t
cách triệt
để; do đó, không tồn
t ại
bất
cứ m
ộ
t
thông tin có liên quan nào đến
c h
ứ
ng
khoán
vốn bị thị trường bỏ qua. Và do đó, giá cả
ch
ứ

(Nguồn: http://www.bloomberg.com)
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 17

Qua biểu đồ diễn biến giá của chỉ số Dow Jones qua 5 năm, ta thấy được giá của
ngày hôm nay hầu như không cho các nhà đầu tư một manh mối nào về giá của ngày
mai, tức là sự thay đổi giá là không thể dự đoán được. Mũi tên cho thấy tại thời điểm
tháng 10/2007, chỉ số giá Dow Jones tăng cao nhất, nhà đầu tư nhận thức được nguồn
này và tiếp tục mua vào để kiếm lợi nhuận, và quy luật chưa được nhà đầu tư nhận
thức được thì giá bắt đầu giảm. Như vậy, thị trường không có quá khứ và hiện tượng
không bao giờ lặp lại giống nhau, nên khó dự đoán trước được.
II.2 Các giả thuyết về thị trường hiệu quả:
Với định nghĩa như trên, rõ ràng một thị trường vốn hiệu quả là nơi mà giá
chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng mỗi khi xuất hiện thông tin mới và do đó, mức
giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là kết quả phản ánh mọi thông tin liên quan
đến nó, để đạt được điều này, thị trường phải đáp ứng được những điều kiện sau:
Thứ nhất, một thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh

điểm nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do kết
quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng khoán đó.
Vì lẽ này, trong một thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại
của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của nó.
II.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả.
- M ọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu
nhận ngay lập tức các thông tin này. Ví dụ như Công ty ABC công bố thông tin kết
quả kinh doanh khả quan trong quý II/2010, và thông tin này đã được thị trường cập
nhật một cách nhanh chóng và các nhà đầu tư đều biết đến thông tin này. Điều này có
ý nghĩa là không một ai có thể lợi dụng thông tin nội bộ nhằm tạo ra lợi nhuận cao hơn
bình quân ngành.
- Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh
đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó.
Xét ví dụ trên thì khi Công ty ABC công bố thông tin thì các nhà đầu tư phản
ứng lại bằng cách mua vào cổ phiếu của công ty đó, và việc đó sẽ làm giá cổ phiếu
công ty tăng cao do dư cầu. Một sự tăng giá do thông tin công bố trên thị trường như
vậy chứng tỏ giá cả đã phản ánh chính xác thông tin trên thị trường.
- M ọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường
hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì
các chứng khoán sẽ được m ua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng
khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ
phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm
lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị
trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.
Cũng ví dụ trên về công ty ABC, trường hợp có một thành viên trong HĐQT
biết về một dự án tốt mà công ty sắp triển khai trong tương lai. Việc công bố thông tin
này ra sẽ là giá cổ phiếu của công ty ABC tăng giá. Vì vậy cho nên ông ta tìm m ọi
cách để mua cổ phiếu này vào và hi vọng sẽ bán được giá cao hơn trong tương lai. Tuy
nhiên, do thị trường rất hiệu quả, nên ông ta không thể thực hiện được điều này, vì
thông tin ngay lập tức đã được các nhà đầu tư nắm bắt, nên không thể sử dụng thông

giá cổ phần ngày nay sao lại không phản ánh tất cả thông tin có sẵn cho các nhà đầu
tư? Nếu vậy, chứng khoán sẽ được định giá phải chăng và tỷ suất sinh lời chứng khoán
sẽ không thể dự đoán trước, bất kể thông tin bạn đang xem xét là gì.
Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân
biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.
3.1. Các mức độ thông tin:
Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo
các mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ
yếu sau đây:
Tập hợp thông tin dạng yếu: là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về
loại chứng khoán đang phân t ích.
Tập hợp thông tin dạng trung bình: là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu
phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại.
Tập hợp thông tin dạng mạnh: là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu được
biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của
thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 20

xét: đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị
trường hiệu quả dạng mạnh.
3.2. Các mức độ thị trường
3.2.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu
hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các t hông tin chung như mua bán lô lẻ, các
thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị
trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên

giá không chính xác.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 21

3.2.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong).
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh
chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất
cả những thông tin như các t hông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề
nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quy ết định dựa trên những thông
tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình,
bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả
năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện
những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất
đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử
dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là
hết sức khó khăn. Lợi nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn
hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có
liên quan đến công ty xảy ra. Ví dụ: một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản
của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như
mong muốn. Những thông tin dạng này thì dễ dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà
phân tích trên thị trường. Hành động cũa các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá
cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng
tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin
khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như vậy, cả hai dạng phân tích cơ
bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao
hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn đúng loại chứng khoán mà thị
trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn, phản
ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong II.5 Một số tranh cãi về thị trường hiệu quả
Như đã được đề cập trong phần giới thiệu đến chương này, EMH đã nhận được
rất nhiều sự chú ý kể từ khi ra đời. Mặc dù tương đối đơn giản, giả thuyết này cũng đã
tạo ra rất nhiều tranh cãi. Những câu hỏi EM H khả năng của các nhà đầu tư chứng
khoán liên tục phát hiện sự khác thường trong giá cả khác với giả thuy ết thị trường
hiệu quả đã đưa ra. Do đó có một số ý kiến đưa ra tranh luận về thuyết thị trường hiệu
quả như sau:
Thứ nhất, Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng các nhà đầu tư không thể
qua mặt được thị trường. Tuy nhiên chúng ta có thể thấy rằng một số nhà phân tích
thành công có thể làm chính xác được điều đó, ví dụ như George Soros, Warren
Buffett, Pet er Lynch… . Vậy Giả thuyết thị trường hiệu quả không chính xác ?
EMH không có nghĩa rằng các nhà đầu tư không thể vượt mặt thị trường.
Chúng ta biết rằng sự xuất hiện liên tục của thông tin làm cho giá cả biến động. M ột
nhà đầu tư có thể kiếm đư ợc siêu lợi nhuận nếu thông tin phát hành mới cổ phiếu làm
giá chứng khoán tăng lên. M ặc dù vậy, điều mà EMH yêu cầu là việc vượt mặt thị
trường không thể dự đoán trước được.
Sự tồn tại một số ít nhà đầu tư thành công như Soros, Buffett, Lynch là kết quả
mong đợi trong phân phối hoàn toàn ngẫu nhiên của các nhà đầu tư.
HÌNH T HÁI Y
Ế
U

Thông tin quá khứ
HÌNH T HÁI TRUNG BÌNH

Thông tin đại chúng

giả thiết thị trường hiệu quả; nhưng có một điều cần phải thừa nhận: không một lý
thuyết kinh tế nào là đúng hoàn toàn tuyệt
đối.

Luô n
luôn tồn tại trên thực tế những
ngoại lệ mà lý thuyết không giải thích được. Phần tiếp sau đây sẽ điểm qua ngắn gọn
hai vấn đề cơ bản đang tạo ra nhiều vấn đề cho những người ủng hộ lý thuyết thị
trường hiệu quả.
II.6.1 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi:

Gọi U
m
là phần dư (được tính bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất
sinh lợi được ước tính dựa trên mô hình CAMP) của chứng khoán tại một thời điểm.
Trong một thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán phải điều chỉnh nhanh
chóng tại thời điểm tỷ suất sinh lợi được công bố. Tức là sau thời điểm công bố tỷ
suất sinh lợi, đường biểu diễn các U
m
phải gần như nằm ngang. Tuy vậy
hai

Gi áo

Sư Bernard và Thomas đã tìm thấy các chứng cứ cho thấy: dường như giá cả
chứng khoán trên thị trường vào cuối ngày công bố vẫn chưa phản ánh hết lượng
thông tin được công bố.

M ỗi đường biểu diễn trên hình cho thấy mức Um được tính trong khoảng
thời gian trước
và

sa u
thời điểm công bố 50 ngày của 10 danh mục đầu tư (được
đánh số từ 1 đến 10). Danh mục đầu tư 1 bao gồm các chứng khoán có mức tỷ suất
sinh lợi được công bố xấu nhất, danh mục đầu tư 10 bao gồm các chứng khoán có
mức tỳ suất sinh lợi được công bố là tốt nhất. Dữ liệu được thu thập từ năm 1974
đến năm 1981. Có thể nhận thấy rằng: sau thời điểm công bố tỷ suất sinh lợi, các
đường biểu diễn U
m
không hề nằm ngang mà vẫn thể hiện xu hướng.
Tức là nếu chuẩn hóa các U
m
sau thời điểm công bố về 0 tại thời điểm công
bố, nếu giá cả đã phản ánh hoàn toàn mọi thông tin ngay tại cuối ngày công bố,
sẽ không có sự chênh lệch nào trong U
m
giữa các danh mục đầu tư. Trong khi đó,
nếu quan sát biểu đồ dưới đây lấy từ nghiên cứu của Bernard và Thomas:


rằng, các khoản lãi vốn này sẽ nhanh chóng bị loại bỏ sau đó và biến thành một khoản
lỗ.
Đ ể
làm rõ vấn đề trên, xét ví dụ sau: giả sử rằng một nhà đầu tư mua được
cổ phiếu của doanh nghiệp X ngay từ những ngày đầu khi nó được phát hành lần
đầu và giữ cổ phiếu này trong 5 năm. Trong giai đoạn từ năm 1970 đến 1998, tỷ suất
sinh lợi bình quân của nhà đầu tư này sẽ thấp hơn 33% so với tỷ suất sinh lợi của
một danh mục đầu tư các loại cổ phiếu của doanh nghiệp có cùng quy mô.
LỢI NHUẬN TRUNG BÌNH (%)
0
5
10
15
20
Lần I Lần II Lần III Lần IV Lần V
Phát hành ra công chúng lần đầu
Cổ phiế u tương ứng

Khi doanh nghiệp phát hành
chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác định được một mức giá hợp lý. Có thể giải
thích điều này như sau :