Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp”NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
MỤC LỤC

LỜI NÓI ĐẦU 1

1.

TỔNG QUAN 2

1.1. Các khái niệm 2
1.2. Vai trò của chính sách cổ tức 2
1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức 2
1.3.1. Các hạn chế pháp lý 3
1.3.2. Các điều khoản hạn chế 3
1.3.3. Các ảnh hưởng của thuế 3
1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản 4
1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 4
1.3.6. Ổn định thu nhập 5
1.3.7. Triển vọng tăng trưởng 5
1.3.8. Lạm phát 5
1.3.9. Các ưu tiên của cổ đông 6
1.3.10. Bảo vệ chống loãng giá 6
1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam 6
1.4.1. Các hạn chế pháp lý 6
1.4.2. Các ảnh hưởng của thuế 7
1.4.3. Lạm phát 7
1.4.4. Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) 7
2.

3.4.1. Trả bằng Tiền mặt 26
3.4.3. Trả bằng Tài sản 28
3.4.4. Mua lại cổ phần 28
KẾT LUẬN 29

TÀI LIỆU THAM KHẢO 31

Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp”
1

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
LỜI NÓI ĐẦU
Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ, và quyết định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán
với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ta cần phải thấy rằng, các
quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào đó. Thí dụ, các đầu tư của
một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai;
cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình chi phí sử dụng
vốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được và chính sách cổ
tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn.
Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của
cổ đông. Nhưng nếu chỉ xem xét một cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động
thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ
tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanhnghiệp? Trên thực
tế các doanh nghiệp lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó
có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó
khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không? Với mong
muốn phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của
nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông, nhóm chúng tôi thực hiện đề

hay không ổn định,dều đặn hay dao động thất thường sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến
sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán.
- Là công cụ tác động đến sự tăng trưởng và phát triển của công ty: Chính sách cổ
tức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dung trả cổ tức cho các cổ đông. Vì
vậy,nó có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công
ty. Việc phân chia lợi tức cổ phần quyết định số lợi nhuận lưu giữ nhiều hay it,
điều này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sản
xuất kinh doanh của công ty trong tương lai. Mặt khác, việc trả cổ tức sẽ làm
giảm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy động
vốn từ bên ngoài của công ty.
1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 3

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức
cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:
1.3.1. Các hạn chế pháp lý
1.3.1.1. Hạn chế suy yếu vốn:
Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức. Tùy theo định nghĩa về
vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm
mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng
dư vốn.
1.3.1.2. Hạn chế lợi nhuận ròng
Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm
ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn
của các chủ nợ doanh nghiệp.
1.3.1.3. Hạn chế mất khả năng thanh toán
Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ
nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của
doanh nghiệp.

thuế phạt rất nặng nếu cơ quan thuế chứng minh được doanh nghiệp đã tích lũy dư
thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông.
1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản
Chi trả cổ tức là các dòng tiền đi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản (tức là khả năng
chuyển đổi thành tiền và thể hiện đúng giá trị thị trường) của doanh nghiệp càng
lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số
dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức
nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh
khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả
lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng
có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ
thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 5

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, được xếp hạng tín dụng tốt thì dễ dàng tiếp cận với
thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn thấp hoặc
có thể chấp nhận được thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng
thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, với các doanh
nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu
tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp.
1.3.6. Ổn định thu nhập
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối
với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về
tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn
lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một
doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức
quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát
hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ
tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro
loãng giá.
1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam
1.4.1. Các hạn chế pháp lý
Tại điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ
tức của tất cả các công ty cổ phần: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác
định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích
từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cố phần chỉ được trả cổ tức cho
cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác
theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó
theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 7

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản
khác đến hạn.”
1.4.2. Các ảnh hưởng của thuế
Theo Thông tư 84 hướng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập cá nhân thì:
- Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa
và đăng ký 1 trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi lần giao dịch hoặc trả thuế
tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch hoặc là 20%/năm, sau
khi trừ các chi phí có liên quan.
- Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (cổ tức) sẽ chịu mức thuế suất là 5%.
Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo
giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức.
Nhìn qua có thể thấy sự chênh lệch khá lớn giữa 2 mức thuế suất (20% cho lãi vốn

(1) Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ
lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
DIV
1
= Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu* EPS
1

(2) Thay đổi về cổ tức thường được chú ý hơn so với mức chi tuyệt đối. Ví dụ,
cũng là $2 được chi trả trong năm nay, nhưng sẽ là một quyết định tài chính
ấn tượng khi mà cổ tức năm vừa qua là $1 thay vì $2.
(3) Cổ tức thay đổi sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.
Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức.
DIV
1
-DIV
0
= Thay đổi mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu * EPS
1
- DIV
0

(4) Các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định về thay
đổi chính sách cổ tức kể cả khi thu nhập gia tăng thì việc điều chỉnh chi trả
cũng dè dặt, chỉ thay đổi một phần trong cổ tức mà thôi.
John Lintner đã triển khai mô hình đơn giản sau:
DIV
1
- DIV
0
= tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu

Trong đó, trường phái trung dung với đại diện là Miller và Modigliani cho rằng,
trong một thị trường không có thuế, chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị
trường, thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp đã được
mọi người nhất trí. Và vấn đề tranh luận chỉ còn tập trung vào các bất hoàn hảo
của thị trường, thuế có ảnh hưởng tới mối quan hệ này không? Chúng ta sẽ phân
tích chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo, không
thuế. Sau đó sẽ là cuộc tranh luận trong thị trường có thuế của 2 trường phái là
cánh tả cấp tiến và trung dung trong bối cảnh trước và sau cải cách thuế của chính
phủ Mỹ năm 1986. Cuối cùng là trường phái bảo thủ và mở rộng các giả định của
MM để nhấn mạnh đến vai trò của chính sách phân phối.

Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 10

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
2.3. Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế
MM là đại diện tiêu biểu của Dividend Irrelevance Theory, tức là Một giả thuyết
cho rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty bởi họ
thể bán một phần danh mục cổ phần đầu tư nếu họ muốn có được tiền mặt.
MM cho rằng việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
trong thị trường vốn hiệu quả, và giá trị của doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu
tư mang lại mà thôi. MM chủ trương cho rằng, tác động của một chính sách cổ
tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bởi một hình thức tài trợ khác.
Lập luận này dựa trên các giả định:
 Không có thuế và do đó các nhà đầu tư không cần bận tâm về việc nhận
được gì, cổ tức hay lãi vốn.

 Hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý: Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư
hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không
phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn.


2.3.1. Mô hình MM
Một điểm cần nhấn mạnh là khi phân tích chính sách phân phối, ta giả định rằng
các chính sách đầu tư, tài trợ không bị tác động. Nếu chính sách nợ được giữ
không đổi thì tiền chỉ còn có thể đến từ việc huy động vốn cổ phần.
Giá trị thị trường của cổ phiếu trong thời kỳ bắt đầu = hiện giá của cố tức chi trả
vào cuối kỳ + giá thị trường của cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ

Trong đó:
P
0
= Hiện giá của cổ phiếu
r = chi phí sử dụng vốn
D
1
= Cổ tức 1 cổ phần nhận được vào thời điểm cuối kỳ 1
P
1
= Giá trị của 1 cổ phần vào thời điểm cuối kỳ 1
MM tin rằng các dự án đầu tư của một công ty trong một khoảng thời gian có thể
được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu mới hoặc cả hai. Như
vậy, số lượng cổ phiếu phát hành thêm sẽ là:

Giá trị của công ty: Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 12

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Trong đó:
n = Số cổ phiếu đang lưu hành đầu kỳ

- Giá của cổ phần ở cuối năm là:
P
1
=$110
- Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P
1
=I-(E-D)

Do đó, giá trị của doanh nghiệp là:

Vì vậy theo mô hình MM, giá trị của công ty vẫn là như nhau cho dù cổ tức được
chi trả hay không. Ví dụ này chứng minh rằng các cổ đông không có sự đắn đo
giữa duy trì lợi nhuận và trả cổ tức.
2.3.2. Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức
Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (RD) (giá thị trường)
Tiền mặt (cho đầu tư) $1,000 Nợ 0
Tài sản cố định $9,000 Vốn cổ phần $10,000+ NPV
Cơ hội đầu tư NPV
(yêu cầu vốn đầu tư 1,000)
Tổng tài sản $10,000+ NPV Giá trị của DN $10,000+NPV
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 14

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Bây giờ RD dùng tiền mặt $1,000 chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng tiền mặt này
là để dành cho dự án đầu tư. Chúng ta giả định rằng công ty sẽ tiếp tục với dự án
đầu tư. Điều này có nghĩa tiền mặt 1,000 phải được huy động bằng tài trợ mới và
chúng được phát hành dưới hình thức nợ hoặc vốn cổ phần. Tuy nhiên, với giả
định chính sách nợ được ấn định trước thì RD sẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1,000$
phát hành cổ phần. Bởi vì các chính sách vay nợ và đầu tư của RD không bị tác
động bởi chi trả cổ tức nên tổng giá trị thị trường là 10,000$+NPV. Các cổ đông

được giá trị của cổ phần như trước nhưng lại có sự sụt giảm trong số lượng cổ
phần mà cổ đông cũ nắm giữ. Thì cũng có một sự chuyển giao giá trị giữa cố đông
cũ và mới, và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng.
MM cho rằng, nhà đầu tư không chi trả cao hơn cho một cổ phần có chính sách chi
trả cổ tức cao. Chính sách cổ tức được nhận định như là kết quả của sự thay đổi
trong quyết định đầu tư.
2.3.3. Mua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức
Như đã phân tích, nếu chính sách đầu tư và tài trợ không thay đổi, một sự gia tăng
trong chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng một chính sách phát hành thêm. Trong
thực tế, các cổ đông đã tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần sở
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 16

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
hữu của họ trong doanh nghiệp. Kết quả của hành vi này là giá cổ phần giảm vừa
đủ để bù trừ cổ tức tăng thêm.
Nếu việc tăng chi trả cổ tức được bù đắp bằng việc phát hành cổ phần làm cho gia
trị doanh nghiệp không đổi thì việc giảm chi trả cổ tức phải được cân đối bằng
việc giảm trong số lượng cổ phần phát hành hoặc bằng cách mua lại cổ phần, trong
điều kiện 2 chính sách đầu tư và nợ không thay đổi.
Ví dụ:
Tiếp tục ví dụ trên nhưng giả sử, công ty biết dự án đầu tư không đem lại NPV
dương mà ngược lại, đầu tư sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Thay vì đầu tư, họ
chi trả cổ tức cho cổ đông $1000 khoản tiền mong muốn đầu tư ấy. Ta có:
Trước khi chi cổ tức:
Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường
Tiền mặt: $10.000 Nợ: 0
Tài sản cố định: $90.000 Vốn cổ phần: $100.000
Cơ hội đầu tư: 0
Tổng tài sản: $100.000 Gía trị doanh nghiệp: $100.000


Số lượng cổ phần doanh nghiệp mua được = 1.000$/110$=9,09 cổ phần.
Số lượng cổ phần lưu hành còn lại=100-9,09=90,91 cổ phần. Lượng cổ phần này
không được nhận cổ tức năm nay nhưng bù lại có thể dự kiến được nhận 1.000$ cổ
tức trong năm sau, tương đương 1.000$/9.091= 11$ cho mỗi cổ phần. Như vậy sau
khi mua lại, các cổ đông có 10% cổ phần ít hơn trước, nhưng lợi nhuận và cổ tức
trên mỗi cổ phần lại cao hơn 10%.
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 18

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
- Quyết định mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức tiền mặt không làm thay
đổi giá trị doanh nghiệp trong điều kiện là các chính sách khác không thay
đổi.
- Khi định giá cần lưu ý đưa vào 2 yếu tố là: giá trị của khoản tiền cổ tức, và
khoản tiền để mua lại cổ phần.
- Khi tính toán dòng tiền cần cân nhắc 2 yếu tố là: cổ tức dự kiến mỗi cổ
phần và khoản tiền thu được do bán cổ phần.
- Một doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm giảm số lượng cổ phần nhưng lại
tạo ra hiệu ứng làm tăng lên trong lợi nhuận và cổ tức mỗi cổ phần.
2.3.4. Lập luận của MM
2.3.4.1. Nội dung hàm chứa thông tin
MM nhận thấy rằng có chứng cớ thực nghiệm cho thấy các thay đổi trong chính
sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại
thông tin nào đó đến các cổ đông đó là dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn.
Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về
triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cho rằng nội dung hàm chứa thông tin
của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải mô hình chi trả
cổ tức.
2.3.4.2. Các tác động tín hiệu
Các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh
giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai. Ban điều hành

hay họ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi trước thuế là thấp hơn cho cổ phiếu nào cho tỷ suất
sinh lợi từ lãi vốn hơn là từ cổ tức.
Ví dụ, công ty A và B, có rủi ro, thu nhập như nhau. Một đơn vị chi trả cổ tức, một
cung cấp một lãi vốn cao hơn vào năm sau. Trường phái này cho rằng, để tỷ suất
sinh lợi sau thế là như nhau thì cổ phần của công ty chi cổ tức sẽ phái có giá thấp
hơn doanh nghiệp còn lại. khác biệt giữa 2 loại cổ phiếu này chính là ở hiện giá
của thuế tăng thêm mà nhà đầu tư mua B.
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 20

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Thuế suất
Cổ tức Lãi vốn
50% 20%
Ta có bảng phân tích 2 cổ phiếu này như sau:
Công ty A Công ty B
Giá cổ phần năm tới (Kỳ
vọng của nhà đầu tư)
$112,5 $102,5
Cổ tức $0 $10
Tổng thành quả trước thuế $112,5 $112,5
Giá Cổ phần năm nay $100 $96,67
Lãi vốn $12,5 $5,83
TSSL Trước thuế 12,5% 16,4%
Thuế 12,5*20%=$2,5 10*50%+5,83*20%=$9.66
TSSL sau thuế 10% 10%
(Nguồn: PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Tài chính doanh nghiệp hiện đại)
Sau cải cách thuế năm 1986, trường phái trung dung vượt trội hơn khi mà lập luận
của trường phái cánh tả trở nên yếu thế hơn khi mà khoảng cách giữa thuế đánh
trên cổ tức và lãi vốn được san bằng.
Các nhà đầu tư ở các khung thuế suất khác nhau có thái độ khác nhau về cổ tức và

- Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu
cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp.
- Sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
Kết quả là các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn.
2.5. Trường phái cánh hữu bảo thủ
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 22

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Nhóm này về cơ bản đồng ý với MM khi có các giả định, nhưng họ cho rằng chính
sách cổ tức là quan trọng do mở rộng những giả định của MM. Trường phái hữu
khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon, David Durand, John
Lintner quan điểm rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp,
giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và
giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ
làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức
cao.
2.5.1. Những lập luận về không thích rủi ro (The Bird-in-the-hand)
Theo Gordon (1963), Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên
được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Quyết
định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức
cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương
lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp
và ngược lại.
Mô hình của Gordon dựa trên các giả định:
- Công ty có nguồn vốn được tài trợ bằng 100% vốn cổ phần
- Không có tài trợ bên ngoài có sẵn, do đó thu nhập giữ lại sẽ được sử dụng
để tài trợ cho bất kỳ sự mở rộng của công ty.
- Lợi nhuận không đổi mà bỏ qua suy giảm hiệu suất cận biên của đầu tư
- Chi phí vốn không đổi, mô hình cũng bỏ qua các rủi ro ảnh hưởng

đợi để có được một cổ tức trong tương lai. Nhưng cổ tức trong tương lai là không
chắc chắn cả về số lượng cũng như thời gian nhận được. Các nhà đầu tư hợp lý, do
đó thích cổ tức hiện hành hơn trả cổ tức trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại được
coi là rủi ro của các nhà đầu tư. Trong trường hợp thu nhập được giữ lại, do đó giá
cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bất lợi. Hành vi này của nhà đầu tư được mô tả như
"chim trong tay". Một con chim trong tay có giá trị hai con trong bụi rậm. Những
gì có sẵn hôm nay là quan trọng hơn những gì có thể có sẵn trong tương lai. Vì