Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC


CHƯƠNG 18:
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Lớp : TCDN Ngày 2_ K21
1. Hà Thị Mỹ Hoa (NT)
2. Phan Ngọc Bảo Châu
3. Lê Tự Thành Công
4. Dư Thân Danh
5. Bùi Thị Thu Hoài

2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu
quả 7

2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ? 10
2.3. Các giả định của thị trường hiệu quả 11
2.4. Ba hình thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế 12
2.4.1. Mức độ thứ nhất: TTHQ dạng yếu (weak - form) 12
2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong) 13
2.4.3. Mức độ thứ ba: TTHQ dạng mạnh (strong - form) 14
III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CỦA THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ 15
3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi 16
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh
nghiệp nhỏ. 16
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 17
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 17
3.2.1. Bài toán phát hành mới 17

3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 20

3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần 22
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi 22
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro 22

3.3.2. Niềm tin vào các khả năng 23

IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 23

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả


* Điểm tương đồng:
- Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn NPV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ.
- NPV (hiện giá thuần) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong
tương lai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được tính như sau :
NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc

Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận
đề nghị này hay không?
Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $
NPV = + 100.000 -





10
1
10
)1(
100000
)1(
3000
t
t
rr

Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay tiền trực tiếp từ thị trường vốn thay
vì chính phủ là r = 10%

rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho người bán là một phát sinh NPV âm
cho người mua. Vậy, người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài
không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phải được định giá một
cách đúng đắn.



10
1
10
)10,1(
100000
)10,1(
3000
t
t
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

6

Hay quyết định tài trợ rất khó để tìm được một NPV khác zero một cách đáng
kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục.
 Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta
đến chủ đề chính của chương này : Thị trường hiệu quả.
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ
Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đáng kinh ngạc về
hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng:
thay đổi giá cả là ngẫu nhiên.
Ta xét khái niệm ngẫu nhiên bằng một ví dụ tung đồng xu

điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho việc một sự gia
tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hôm nay sẽ đi kèm với sự sụt giảm 1% của tỷ suất
sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các
chấm quan sát được phải tập trung quanh điểm khoanh tròn này. Nhưng thực tế
chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi
theo bước ngẫu nhiên (hay cấu trúc này của Microsoft không có khả năng dự báo
trước).
VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đầu tư nhận ra được
các chu kì trong quá khứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo
một chu kỳ có thể dự báo được).
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

9 Chúng ta sẽ giải thích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu
có một khuynh hướng tăng giá từ tháng trước (giá từ 50$ tăng dần lên 70$) và
mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào.
Tuy nhiên, ngay khi các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ
phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy
nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong
tháng này thay vì tăng lên trong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện giá
của giá tương lai mong đợi (với giá tương lai mong đợi là 90$).
Ngay khi các NĐT đều nhận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ tự
hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin trong quá khứ.
Đây là một hình thức của thị trường hiệu quả.
2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ?
Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để
nắm bắt được các thông tin mới (bao gồm thông tin quá khứ, hiện tại, thông tin
chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường).


2.4. Ba hình thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế

2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong
hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các
chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá…
Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên.
Phân tích kỹ thuật dựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị
trường đạt được dạng yếu. Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì phân tích kĩ thuật
không thể phát huy tác dụng được nữa. Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh
lợi liên tục khi khi chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ.
Hình vẽ dưới đây là bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng
yếu trong thực tế :
Xem xét bốn chỉ số chứng khoán FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công
nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX ( Đức), CAC 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu
như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi
cho tuần kế tiếp cho từng chỉ số. Dó đó, giá cả theo một bước ngẫu nhiên.
HÌNH THÁI Y
ẾU


vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

13

mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể. Giá cả phản ánh đầy đủ
thông tin sáp nhập. 2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ
mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những
thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong
thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không
may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một s iêu giám đốc đầu tư nào có
thể liên tục đánh bại thị trường.
Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiện hữu của thị trường hiệu quả dạng
mạnh trong thực tế :
Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của
1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị trường ( mà ở đây được lấy
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

14

từ một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đ ương với quỹ hỗ tương)
trong giai đoạn 1962 – 1992. Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ
hầu như thấp hơn danh mục chuẩn, chỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng
không kéo dài được lâu. Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất
sinh lợi cao mà chỉ tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tối thiểu hóa chi phí

nhỏ không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết thị trường hiệu quả đã nói mà
mức chênh lệch này rất lớn. Sự bất bình thường này được giải thích bởi 3 lý do :
 Thứ nhất, thành quả cao này của các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự trùng
hợp ngẫu nhiên của thị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta
không cần phải quan tâm đến điều này.
 Thứ hai, nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất s inh lợi cao hơn bình thường có
thể bởi vì họ cảm nhận được một rủi ro nào đó chưa được xác định từ
chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ.
 Và cuối cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý
thuyết thị trường hiệu quả.
- Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng để
khai thác chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nhà đầu tư khó làm
giàu được bằng cách này.
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn
- Thị trường hiệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

16

- Thực tế quan sát được trong ngắn hạn có những mẫu hình về tỷ suất sinh lợi
tồn tại. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các tháng khác trong
năm, tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, tỷ suất
sinh lợi trong ngày hầu như đến vào đầu ngày và cuối ngày.
- Người có thể tận dụng được các mẫu hình t rong tỷ suất sinh lợi này để kiếm
tiền phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát
thị trường 24/24 để nắm bắt kịp thời những thay đổi về giá. Và rõ ràng đó không
phải là công việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi.
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới
3.2.1. Bài toán phát hành mới
Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu


0
2
4
6
8
10
12
14
16
Lần I
Lần II
Lần III
Lần IV
Lần V
Lợi nhuận trung bình, %
Năm sau
TSSL từ 4753 cung ứng ra công chúng 1970 - 1990 trong mỗi kì 5 năm theo
sau phát hành, đối chiều với mẫu các DN tương ứng không phát hành
Phát hành ra công chúng lần đầu
Cổ phiếu tương ứng
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

18

3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

- Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức với các
thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều chỉnh ngay theo các thông tin này.
- Tuy nhiên, thực tế quan sát về việc công bố thông tin về tỷ suất sinh lợi của

dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần trên thị trường chứng khoán để thực hiện
mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợi ngay lập tức từ chênh
lệch giá. Tuy nhiên hai thị trường này đã mất kết nối với nhau dẫn đến thị trường
chứng khoán tràn ngập khố i lượng lớn giao dịch.
Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành chỉ là trung gian chuyển
áp lực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ
thị trường. Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt giảm giá trị nghiêm trọng xuất phát từ thị
trường giao sau.
 Nhóm nghi can thứ 2 : nhóm nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục.
Họ nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mục cổ phần được bảo hiểm bằng cách
tăng việc bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn khác an toàn hơn
trong trường hợp giá cổ phần sụt giảm.
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

20

Tuy nhiên vấn đề ở chỗ sự sụt giảm này không chỉ diễn ra tại Mỹ mà còn
được quan sát thấy tại khắp nơi trên thế giới trong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập
trung chủ yếu tại M ỹ. Như vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong
ngày này đã đưa đến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều
hơn chứ không phải theo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nhiều
dẫn đến sự sụt giảm trên thị trường.


Từ hai phân tích trên, người ta đi đến một câu hỏi qu an trọng là :
Như vậy liệu giá cả có phản ánh đúng các giá trị cơ bản của nó không ?
Vậy thì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh
đúng giá trị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và khiến cho thuyết thị
trường hiệu quả đã bị vi phạm.
 Thứ nhất, thị trường hiệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá khứ

Các nhà tâm lý học quan sát được rằng khi thực hiện các quyết định mạo
hiểm con người thường bất đắc dĩ khi gánh chịu tổn thất cho dù tổn thất này không
quá lớn. Lúc này họ thường hối tiếc về hành động của mình và cho rằng mình
hành động dại dột. Và để tránh lặp lại vết xe đổ, họ có xu hướng tránh lặp lại các
hành động gây thiệt hại trong quá khứ. Do đó, một khi đã gặp phải một thiệt hại thì
một nhà đầu tư có xu hướng không thích rủi ro. Ngược lại, những nhà đầu tư chỉ
dám mạo hiểm khi thực sự đã đạt được tỷ suất sinh lợi thật sự và khi g ặp thiệt hại
không lớn họ vẫn có thể tự an ủi chính mình về tổng thành quả đạt được
Xét trên khía cạnh này rõ ràng các nhà đầu tư sẽ trở nên ghét rủi ro hơn nếu
họ từng gặp phải thiệt hại trong quá khứ cũng như mạo hiểm hơn khi nhận định
một thị trường đang tốt. Những hành động này sẽ gây nên những sai lệch trong
việc định giá tài sản.
3.4.2 Niềm tin vào các khả năng
Hầu hết các nhà đầu tư đều không quá am hiểu về xác suất và do đó thường
mắc phải sai lầm mang tính hệ thống khi đánh giá khả năng của các kết quả không
chắc chắn. Các nhà tâm lý học phát hiện rằng , khi đ ánh g iá các kết quả tương lai,
các cá nhân thường xem xét các sự kiện xảy ra gần đây được cho rằng có vẻ như sẽ
lặp lại trong tương lai. Vấn đề là họ thường chỉ dung những sự kiện gần nhất để dự
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

22

đoán tương lai mà lại không nhớ đến những bài học cách xa hơn trong quá khứ.
Theo đó, một nhà đầu tư như vậy sẽ vẽ ra một v iễn cảnh huy hoàng cho một công
ty đang có tỷ lệ phát triển cao cho dù tỷ lệ cao này không thể duy trì lâu dài.
Một sai lệch mang tính hệ thống khác là sự quá tự tin. Hầu hết các nhà đầu
tư đều tin rằng họ là những nhà đầu tư “trên trung bình”. Khi hai nhà đầu cơ giao
dịch với nhau, tất yếu cả hai sẽ không kiếm lợi được từ giao dịch này, tuy nhiên họ
vẫn tiếp tục giao dịch vì họ nghĩ mình có khả năng (“thông minh”) hơn người kia.
Các nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi đã xác định rằng tâm lý con

tin quá khứ để quyết định tài trợ. Giả sử doanh nghiệp có giá cổ phần của tháng
trước là 1$. Giá hiện tại là 0.5$. Ta thấy một khuynh hướng giảm trong giá cổ
phần. Nếu giám đốc tài chính của doanh nghiệp này tin vào chu kì quá khứ thì sẽ
tin vào một sụt g iảm giá trong tương lai thấp hơn 0.5$ và do đó tiến hành bán cổ
phần vì nghĩ rằng cổ phần hiện tại đang được định giá cao. Tuy nhiên thực tế giá cả
không theo chu kì nào, và nếu như giám đốc tài chính có được thông tin nội bộ
thuận lợi thì khi công bố thông tin này sẽ dẫn đến một sự tăng giá trong tương lai
do thị trường hiệu quả. Và vì vậy thời điểm hiện tại, g iám đốc tài chính b iết là cổ
phần đang được định dưới giá và do đó sẽ do dự trong việc bán cổ phần.
4.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
Trong một thị trường hiệu quả giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về
giá trị của mỗi chứng khoán. Do đó không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư
đạt được một tỷ suất sinh lợi khác 0 quá nhiều và liên tục vì để làm được điều này,
nhà đầu tư phải biết nhiều hơn tất cả mọi người trên thị trường.
Do đó lời khuyên cho giám đốc tài chính là không nên nghĩ mình có khả
năng đánh bại thị trường mà nên tin vào giá cả thị trường nếu k hông muốn
gánh chịu rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán.
4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu
Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ
cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương
lai. Nhìn vào đánh giá của thị trường về chứng khoán của một công ty cung cấp
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

24

thông tin quan trọng về triển vọng trong tương lai cũng như kì vọng của các nhà
đầu tư.
Ví dụ 1: nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh
lợi đáo hạn cao hơn trung bình, điều này sẽ phát ra tín hiệu rằng công ty có thể
đang gặp vấn đề. Vì tỷ suất sinh lợi càng cao thì rủi ro càng cao.

mặt) tác động đến nhà đầu tư. Do thị trường h iệu quả nên giá cả phản ứng ngay khi
có thông tin này và giá tăng lên đỉnh điểm vào ngày chia nhỏ. Và sau đó thì giá cổ
phần ít dao động. Do đó, giám đốc tài chính không nên ảo tưởng rằng với việc
chia nhỏ cổ phần, giám đốc tài chính có thể gia tăng giá bởi vì quyết định này
chỉ phát tín hiệu cho nhà đầu tư.
Ví dụ 2 : Bằng các thay đổi trong phương pháp kế toán, các giám đốc tài
chính ngụy trang cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp và ảo tưởng rằng nhà
đầu tư sẽ chỉ nhìn vào các con số danh nghĩa này và sẽ tin tưởng. Tuy nhiên vì thị
trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ nhìn đằng sau các con số này và không dễ dàng bị
mắc lừa.
4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy
Trong một thị trường hiệu quả, khi thông tin công bố đều như nhau đối với
mọi người, vậy họ sẽ không trả thêm chi phí cho những quyết định tài chính mà họ
có thể tự làm tốt hơn. Hay nói khác hơn chính là nhà đầu tư cá nhân nắm bắt được