KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
oOo
ĐỀ TÀI:

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
GV HƯỚNG DẪN: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 1 – NGÂN HÀNG ĐÊM 4
1. Nguyễn Ngọc Ngân Hà
2. Nguyễn Thị Thùy Hương
3. Phạm Hoàng Tố Linh
4. Phạm Thị Ngọc Phương
5. Phạm Thị Ngọc Trân
9. Ưu tiên các cổ đông: 9
10. Bảo vệ chống loãng giá: 10
III. Các phương thức chi trả cổ tức: 10
1. Trả cổ tức bằng tiền mặt: 10
2. Trả cổ tức bằng cổ phần: 10
3. Chi trả cổ tức bằng tài sản: 11
4. Mua lại cổ phần: 11
IV. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn: 11
1. Chính sách lợi nhuận giữ lại: 11
2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 12
3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi 13
4. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm 14

3

V. Các tranh luận về chính sách cổ tức 15
1. Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp. 15
2. Trường phái tả khuynh cấp tiến: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ
làm giảm các giá trị doanh nghiệp 16
3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. 18

PHẦN 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG
THỰC TIỄN 21
I. Khái quá tình hình chia cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam: 21
1. Chính sách cổ tức: 21
2. Tình hình chia cổ tức theo nhóm ngành từ 2009-2011: 21
II. Phân tích chính sách cổ tức của Công ty sữa Việt Nam Vinamilk (VNM): 28

vẫn là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi . Trong khi trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua nổi lên thành một trong những
vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng, đồng thời các doanh nghiệp vẫn chưa có nhận
thức sâu sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính của mình.
Với mong muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ
tức, cũng như tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông,
nhóm chúng tôi xin được chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và chính sách cổ tức trong thực
tiễn” để làm tiểu luận nghiên cứu.
Bài viết nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức, một trong ba quyết định tài chính
chủ yếu của một doanh nghiệp thông qua trả lời các câu hỏi:
 Các yếu tố nào ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của một công
ty?
 Các chính sách cổ tức thường được sử dụng trong thực tiễn?
 Công ty thường chi trả cổ tức bằng những hình thức nào? Ưu nhược điểm của
các hình thức đó ra sao?
 Và quan trọng là liệu chính sách cổ tức có tác động làm thay đổi giá trị doanh
nghiệp hay sự thay đổi đó chỉ do ảnh hưởng của quyết định đầu tư và tài trợ?
Bên cạnh nền tảng cở sở lý thuyết, bài viết mở rộng phân tích chính sách cổ tức
các công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để có cái nhìn
tổng quan về các chính sách cổ tức đang áp dụng trong thực tiễn.
5

PHẦN 1: LÝ THUYẾT CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC


tức năm 2008 với tỷ lệ 10%/mệnh giá (tương đương với 1.000 đồng/CP). Ngày giao dịch
không hưởng quyền là ngày 25/9/2008 (thứ Năm) và ngày đăng ký cuối cùng (ngày ghi
sổ) là ngày 29/9/2008 (thứ Hai). Như vậy, vào ngày 29/9/2008, tất cả các cổ đông có tên
trong sổ đăng ký cổ đông của SFC sẽ được quyền nhận cổ tức như trên. Vì áp dụng thời
gian thanh toán theo quy định T+3 (không tính thứ Bảy, Chủ Nhật), ngày giao dịch
không hưởng cổ tức là 25/9/2008 nên nhà đầu tư nào mua cổ phiếu SFC từ ngày
6

25/9/2008 trở đi sẽ chỉ trở thành cổ đông chính thức của SFC từ ngày 30/9/2008 trở đi,
cho nên sẽ không được quyền hưởng cổ tức lần này.
 Ngày chi trả: vào ngày này mỗi cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của mình
thông qua tài khoản lưu ký hoặc nhận trực tiếp tại trụ sở của công ty.

2. Chính sách cổ tức
2.1. Khái niệm:
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra
phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả
cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho
khu vực tư nhân, có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận tương lai.
2.2. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ tức cung
cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà
nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty. Do vây, việc
công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay giao động thất
thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do đó nó có thể dẫn
đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường.
Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông qua việc
quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài trợ. Vì lợi
nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân nên
từ đó chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn

ể

chi tr
ả

c
ổ

t
ứ
c

DPS =
Tổng số cổ phần thường
7 C
ổ

t
ứ
c đư
ợ
c chi tr
ả

Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ
tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó. Tỷ suất cổ tức phản
ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại
mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ
cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chưa hẳn là đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông
chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.
Một tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chưa chắc phản ánh được công ty chi trả cổ
tức cao hay thấp, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường.

II. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:
Việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào chính sách riêng của từng công ty, chính sách
này phụ thuộc vào các yếu tố sau:
1. Các hạn chế pháp lý:
Giả sử ta có bảng cân đối công ty Johson Tool and Die như sau:
Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Thu nhập của mỗi cổ phần (EPS)
8

Cổ phần thường : $ 500.000
Thặng dư vốn :$ 400.000
Lợi nhuận giữ lại :$200.000


4. Ảnh hưởng của khả năng thanh toán:
Khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng lớn càng có nhiều khả năng chi trả cổ
tức. Vì vậy mặc dù doanh nghiệp có lợi nhuận tích lũy cao nhưng không có đủ tài sản có
tính thanh khoản cao thì rất khó có khả năng chi trả cổ tức.
9

5. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn:
Doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài như phát hành
trái phiếu hay bán thương phiếu sẽ dễ dàng tăng khả năng thanh khoản nên càng có nhiều
khả năng chi trả cổ tức. Đối với các doanh nghiệp lớn uy tín thì dễ phát hành trái phiếu
hay thương phiếu. Điều này, đồng nghĩa với nguồn tiền tăng lên và khả năng chi trả cổ
tức sẽ lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ.

6. Tính ổn định của lợi nhuận:
Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Bởi vì họ tự tin vào dòng tiền trong tương
lai. Và điều này thể hiện bằng việc trả cổ tức cao hơn. Trong khi doanh nghiệp có dòng
tiền bấp bênh sẽ e ngại trả cổ tức cao vì nếu dòng tiền tương lai thấp dẫn đến giảm tỷ lệ
trả cổ tức. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến vị thế, uy tín và giá trị của doanh nghiệp trong
mắt các nhà đầu tư và cổ đông.

7. Triển vọng tăng trưởng:
Tăng trưởng nhanh thường thì nhu cầu vốn lớn, thay vì chi trả cổ tức nhiều và cố
gắng bán cổ phần mới để huy động vốn, các doanh nhiệp này thường giữ lại phần lớn lợi
nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém, vừa bất tiện. Các công ty có
tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp và ngược lại.

8. Lạm phát:
Trong môi trường lạm phát tăng, doanh nghiệp có xu hướng giữ lại lợi nhuận.Vì

phải tốn chi phí giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt. Cổ tức tiền mặt là số
đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một
tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu.
Trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi
nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Việc
trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán và nguồn tài trợ
cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty.

2. Trả cổ tức bằng cổ phần:
Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông theo một tỷ lệ
nhất định mà công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Thực
chất đây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các cổ đông
hay làm tăng số lượng các mảnh giấy nằm trong tay của các cổ đông. Nó liên quan đến
việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường
khác của cổ đông.
Minh họa cho việc chi trả cổ tức bằng cổ phần của công ty X như sau:

Trước khi trả cổ tức
bằng CP
Sau khi trả cổ tức
10
%
,
giá thị trường $20/CP
Cổ
phần thường
(
mệnh giá
$5,
100.000 CP)

hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu…Việc trả cổ tức bằng tài sản
khác sẽ làm giảm tài sản đó với một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại.

4. Mua lại cổ phần:
Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp thực hiện mua lại các
cổ phần đang lưu hành. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phần ngân quỹ. Mua lại cổ phần
chuyển lợi nhuận cổ đông từ thu nhập thường (cổ tức) thành thu nhập lãi vốn. Các doanh
nghiệp thực hiện mua lại cổ phần theo một số cách thức như mua trực tiếp từ các cổ đông
của mình bằng cách đưa ra một mức giá đệm (thường cao hơn giá thị trường) hoặc có thể
mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm
giữ một lượng lớn các cổ phần.
Mua lại cổ phần làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần đang lưu hành
còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần.
Các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt
để hưởng các lợi thế của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn thấp hơn so với cổ tức tiền mặt
(hoặc ít ra vì thu nhập lãi vốn có thể được hoãn thuế đến các thời điểm trong tương lai).
Mua lại cổ phần còn được dùng để phát ra các tín hiệu tích cực cho các cổ đông về các dự
kiến của ban điều hành rằng lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp sẽ cao hơn trong
tương lai.

IV. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn:
1. Chính sách lợi nhuận giữ lại:
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại
lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ
suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết
cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải
huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều
so với lợi nhuận giữ lại. Diễn dịch một cách chính xác thì lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ
ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư
có sẵn. Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ

thu nhập cao cho các cổ đông mới. Do đó việc quản l ý điều hành hoạt động kinh doanh
thuận lợi hơn.
Nhược điểm:
Theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thay đổi tùy
thuộc vào các cơ hội đầu tư, vào thu nhập. Việc áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
động một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức không ổn định. Điều này ảnh hưởng đến
tâm lý của các nhà đầu tư, ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường và
hình ảnh công ty trong con mắt giới tài chính.

2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi
tức cổ phần. Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả
các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến
động của lợi nhuận. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc
giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác, và công ty chỉ thực hiện chi trả
13

cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững
chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức
đã định cho đến khi công ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi
nhuận kéo dài trong thời tương lai.
Lý thuyết của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà
quản lý cho rằng các cổ đông thường thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức. Ngay cả
trong trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản
lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi nhuận
của công ty. Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra
bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức.
Ưu điểm:
- Nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin.
Một gia tăng trong cổ tức được coi là một minh chứng cho một dự kiến rằng lợi nhuận

các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức
mục tiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Các
doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức
có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ
chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng
thì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp hơn.
Ưu điểm:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ tức chi
trả cho các cổ đông cũng như lợi nhuận giữ lại ổn định từ kỳ này sang kỳ khác. Từ đó
giúp các doanh nghiệp thực hiện công tác quản lý tài chính được đơn giản.
- Với chính sách cổ tức này, các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường dễ
dàng quyết định cũng như thực hiện chính sách cổ tức của mình trong mỗi năm. Các
doanh nghiệp này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựa
trên nhu các nhu cầu đầu tư đã cố định trước. Từ đó, các doanh nghiệp cũng dễ dàng duy
trì được cấu trúc vốn mục tiêu đã định trước của mình.
Nhược điểm:
Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi một cách
cứng nhắc sẽ dẫn đến sự biến động thất thường trong cổ tức qua các kỳ, vì lợi nhuận
thường thay đổi từ năm này sang năm khác. Khi đó chính sách chi trả cổ tức có tỷ lệ chi
trả không đổi sẽ mang những nhược điểm như chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động.
Ngoài ra, việc áp dụng chính sách này làm cho doanh nghiệp không chủ động trong việc
giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại sẽ tăng khi thu
nhập tăng, và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm khi thu nhập sụt giảm, làm cho doanh nghiệp có
thể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa tiền mặt trong năm khác mà
không biết đầu tư vào đâu.

4. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm
Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm
có thể được coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và chính sách lợi

1. Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp.
Trường phái trung dung nổi bật với Lý thuyết M&M đạt giải Nobel kinh tế năm
1990 của hai nhà kinh tế Merton Miller và Franco Modigliani.
1

Lý thuyết này dựa trên các giả định sau:
- Thị trường không có thuế: các nhà đầu tư không quan tâm đến việc nhận thu
nhập từ cổ tức hay là từ lãi vốn.
- Không có chi phí giao dịch: khi nhà đầu tư mua và bán chứng khoán thì không
bị phí tổn. Nên giá trị doanh nghiệp không bị mất đi do phí giao dịch mua bán. Nhà đầu
tư dễ dàng chuyển hóa qua lại giữa tiền và cổ phiếu hay giữa cổ phiếu này với cổ phiếu
khác mà không mất chi phí.

1
M.H Miller và Modigliani , “Chính sách cổ tức, tăng trưởng và giá trị cổ phần” – tạp chí kinh doanh số 34 (tháng
10/1961)
16

- Không có chi phí phát hành: Khi doanh nghiệp trả cổ tức hết tiền. Lúc cần tiền
đầu tư họ phát hành cổ phần mới. Nếu không có phí phát hành doanh nghiệp giữ lại lợi
nhuận hay chia cổ tức thì vốn không bị thất thoát ra do phí phát hành.
- Chính sách đầu tư và tài trợ ổn định và thị trường là hoàn hảo: thị trường hoàn
hảo thì tất cả các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau về thị trường.
Lý thuyết M&M được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị
doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp bằng việc
đưa ra hai mệnh đề (Giá trị doanh nghiệp và Chi phí sử dụng vốn) và xem xét trong hai
trường hợp có thuế và không thuế.
Về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, hai ông khẳng định
rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định

định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau
đây:
Thứ nhất, trong môi trường có thuế. Đối với quốc gia như Mỹ mà ở đó thuế suất
đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Vì cổ tức
bị đánh thuế cao hơn lãi vốn nên hàm ý theo trường phái này là doanh nghiệp nên chi trả
tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông. Hành động này
của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá
cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả
nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003)
1
về tác động của việc sửa đổi luật thuế
của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các
doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P
1500 chi trả cổ tức tăng lên so với năm 2002. Brav và công sự (2008)
2
thực hiện một
cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi năm 2003
lên quyết định chi trả cố tức, kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên
quyết định chi trả cổ tức lần đầu và quyết định tăng cổ tức của các công ty.
Thứ hai, chi phí phát hành. Sự hiện diện của chi phát hành lớn của việc bán cổ
phần thường mới cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Việc chi
trả lợi nhuận cần cho đầu tư đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên ngoài.
Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do chi phí phát hành. Vì vậy, việc sử
dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Ngoài ra, chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng
nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp.
Một nghiên cứu vào năm 1994 về các phát hành mới đã chỉ ra rằng chi phí này
chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $
trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ
$ cổ phần thường mới (hình 1.1). Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp
Nguồn: R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter, “Initial Public Offerings”,
Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp. 37-45.

3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh
Lintner. Họ lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi
nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu cho rằng chính sách chi
trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi
trả cổ tức cao. Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những
lập luận sau:
Thứ nhất, cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand, lý thuyết chú
chim trong lòng bàn tay – Miller and Modigliani, 1961). Mối quan hệ giữa giá trị doanh
nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu
nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập
được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định cổ tức của doanh nghiệp
sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, hay đổi sự không chắc chắn của cổ tức
tương lai, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu
công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu

19

nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh
nghiệp và ngược lại.
Thứ hai, Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory). Theo lập luận này, một
công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập
và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng
sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin

1
Baker, H.Kent , and Gary E. Powell. 1999. “ How Corporate Managers View Dividend Policy.” Quarterly Journal
of Business and Economics 38:2, 17 – 35.
2
Jensen, Michael C. and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure (July 1, 1976)
20

Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005)
1
tìm thấy
87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố
ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức.
Thứ tư, Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (catering theory). Gần đây một
lập luận mới được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2004)
2
, đó là chính sách cổ tức đáp ứng
nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập luận này các
công ty đáp ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ
phiếu. Vì thế có thể nói đây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư.
Baker & Wurgler (2004) cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu
tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ
phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi
nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với
các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình. Trước khi
Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003)
3
đã khảo sát
các CEO của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và tìm thấy các
CEO khá đồng tình với quan điểm chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh

quả thực tế đã đạt được.
- Đợt 2: (thường là vào tháng 3, 4 năm sau): đây là thời điểm sau khi kết thúc
năm tài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản
xuất kinh doanh của cả năm.
Ngoài ra, trong một số trường hợp kết quả kinh doanh thuận lợi hoặc có khoản
thu nhập bất thường, doanh nghiệp có thể chi trả thêm cổ tức đặc biệt (cổ tức chỉ có 1 lần
duy nhất) hoặc cổ tức bổ sung.

2. Tình hình chia cổ tức theo nhóm ngành từ 2009-2011:
Nhằm có cái nhìn khái quát về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt
Nam, bài phân tích xem xét tình hình chung của thị trường chứng khoán cũng như chính
sách phân chia cổ tức của 20 nhóm ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện
nay trong giai đoạn 2009-2011:
* Về tương quan giữa thu nhập cổ phần EPS và giá thị trường P:
2969
5075
1848
2022
2472
465 0
1397
2461
25 05
2012
2929
23 21
4927
2925
2 577 2559
2751

0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
B
ấ
t Đ
ộ
ng S
ả
n
Cao Su
Ch
ứ
ng Khoán
Công Ngh
ệ
Vi
ễ
n Thông
D
ị
c h v
ụ
-
Du l
ị

ầ
u Khí
Nh
ự
a
-
Bao Bì
S
ả
n Xu
ấ
t
-
Kinh doanh
Th
ự
c Ph
ẩ
m
Th
ươ
ng M
ạ
i
Th
ủ
y S
ả
n
V

3544
6 597
754
2249
30 97
4922
1510
41 55
1927
1691
285 6
2717
5302
3184
4449
2983
3757
2533
2 236
2458
43.2
4 3.6
21.9
23.8
26 .3
36.8
9.7
40 .6
14.9
27.6

ấ
t Đ
ộ
ng S
ả
n
Cao S u
Ch
ứ
ng Khoán
Công Ngh
ệ
Vi
ễ
n Thông
D
ị
ch v
ụ
-
Du l
ị
ch
D
ượ
c Ph
ẩ
m / Y T
ế
/ Hóa Ch

ả
n Xu
ấ
t
-
Kinh do anh
Th
ự
c Ph
ẩ
m
Th
ươ
ng M
ạ
i
T h
ủ
y S
ả
n
V
ậ
n T
ả
i/ C
ả
ng / T ax i
V
ậ

1741
28.7 28.9
8.8
16.3
18.8
33.2
6.5
37.8
12 .8
19 .8
9.2
16
23.1
14.4
56.9
14
18.7
14.2
9.7
11.4
0
1 0
2 0
3 0
4 0
5 0
6 0
-2000
0
2000

ư ợ
c Ph
ẩ
m / Y T
ế
/ H óa C h
ấ
t
G iáo D
ụ
c
Kh oáng S
ả
n
N ăng l
ư ợ
ng Đi
ệ
n /K hí /Ga s
Ng ân h àn g
-
B
ả
o hi
ể
m
N g àn h Th ép
N hóm D
ầ
u Kh í

ả
i/ C
ả
n g / Ta xi
V
ậ
t Li
ệ
u Xây D
ự
n g
Xâ y D
ự
ng
So sánh tương quan EPS và P theo nhóm ngành năm 2011
EPS
P
23

 Các doanh nghiệp có lợi thế sử dụng lãi vay ít trong khi tiền mặt khá dồi dào
(nhờ kết quả kinh doanh cao trong mấy năm gần đây) nên lợi nhuận hoạt
động tài chính cũng tăng mạnh.
 Cuối năm 2011 chính phủ áp dụng mức thuế suất xuất khẩu mới cao hơn, tuy
nhiên với các công ty QPR, PHR, HRC do cao su khối và cao su cốm chiếm
tỷ trọng lớn trong cơ cấu sản phẩm vẫn được hưởng mức thuế suất 0%, TRC
bị ảnh hưởng từ tăng thuế nhiều nhất nhưng mức ảnh hưởng cũng không lớn
do tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty rất cao, đạt 41% trong năm 2011.
Tuy nhiên, theo đánh giá tỷ lệ cổ tức ngành cao su vẫn không cao như kỳ vọng,
chưa tương xứng với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cao su cần
có một sự đổi mới để hài hòa lợi ích các cổ đông như tăng tỷ lệ cổ tức, tạo điều kiện cho

Nguồn: tổng hợp từ , , ,
Nếu xem xét trên toàn bộ thời kỳ báo cáo từ năm 2001 đến năm 2009 thì cổ tức
tiền mặt chi trả trên thị trường chứng khoán Việt Nam vừa mang tính tương đối ổn định
và vừa có khuynh hướng theo sau lợi nhuận (hình 2.1). Các doanh nghiệp lại có xu hướng
chi trả cổ tức theo chính sách cổ tức tiền mặt ổn định. Vì biến động trong thu nhập khác
xa biến động trong biến động trong cổ tức. Năm 2008, mặc dù thu nhập mỗi cổ phần có
xu hướng sụt giảm nhưng mức cổ tức chi trả vẫn không thay đổi, đến năm 2009 thu nhập
đã tăng trở lại, nhưng cổ tức chi trả không tăng. “Trong năm 2009 các công ty giữ mức
cổ tức không đổi là 82 công ty chiếm tỷ trọng 34%, số công ty giảm tỷ lệ cổ tức/mệnh giá
là 90 chiếm 37%, số lượng công ty gia tăng là 69 chiếm tỷ trọng 29%. Điều đó cho thấy
các công ty đã có xu hướng giảm chi cổ tức trong năm 2009. Hầu hết các công ty tăng cổ
tức năm 2009 dưới 10%. Những công ty có mức cổ tức gia tăng cao trên 10% đa số là các
công ty không trả cổ tức trong năm 2008.” (Nguồn: ).
Trong năm 2010, khoảng 30 doanh nghiệp công bố mức chi trả cổ tức bằng tiền
mặt hơn 25 %. Trong đó, doanh nghiệp dẫn đầu về mức chi trả cổ tức năm 2010 là CTCP
Công nghệ mạng và Truyền thông (CMT) với mức chi trả lên đến 60%. Kế đến là CTCP
xuất nhập khẩu khoáng sản Hà Nam (MIH) 50%, CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản Bến
Tre (ABT) 40%, CTCP Viglacera Hạ Long (VHL) 40%, CTCP Đa Núi Nhỏ (NNC) 40%,
CTCP cảng Đoạn Xá (DXP) 30%, CTCP Đầu tư phát triển xây dựng (DIG) 35%, CTCP
Container Việt Nam (VSC) 35%. Đặc biệt, nhiều doanh nghiệp trước đó công bố kế
0
500
1000
1500

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tốt hơn so với chỉ tiêu cổ tức mỗi cổ phần đã
phân tích ở trên.
Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của thị trường từ năm 2000-2010 (ĐVT:%)

Nguồn: tổng hợp từ , , ,
Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp qua các năm có sự dao động
mạnh đặc biệt là từ năm 2002 đến năm 2007. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2002 là cao nhất ở
mức trên 70%, mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường ở mức thấp nhất
vào năm 2007 với tỷ lệ chi trả trung bình vào khoảng 30%. Nghĩa là các doanh nghiệp
trong giai đoạn này đang có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận. Nhưng một năm sau đó,
tỷ lệ chi trả cổ tức đã gia tăng trở lại với mức chi trả khoảng 46%. Trong các năm từ 2005
đến 2009 tỷ lệ chi trả cổ tức dao động trong khoảng từ 30% - 60%. Như vậy, mặc dù
cũng có những biến động mạnh mẽ trong tỷ lệ chi tr ả cổ tức của các doanh nghiệp nhưng
bằng chứng này đã hỗ trợ cho ý kiến là các doanh nghiệp niêm yết đã cố gắng duy trì
chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi từ 30% - 60%

0
10
20
30
40
50
60
70
80
2000
2001
2002
2003
2004