B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRƯNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
o0o

NGÔ TH TƯNG VY
U TƯ GIÁ TR : DÙNG D LIU TÀI CHÍNH LCH S PHÂN
LOI NHÓM CÔNG TY
KT QU THC NGHIM TI VIT NAM

LUN VĂN THC S KINH T

Tp.H Chí Minh - Năm 2014


 thc hin nghiên cu “ u tư giá tr: dùng d liu tài chính lch s
phân loi nhóm công ty - kt qu thc nghim ti Vit Nam” tôi ã t mình
nghiên cu, tìm hiu các vn , tham kho các tài liu trong và ngoài
nưc, vn dng kin thc ã hc và trao i vi giáo viên hưng dn PGS-
TS LÊ TH LANH, ng nghip, bn bè. Các tài liu s dng trong bài
nghiên cu ưc trích dn và chú thích y  rõ rang.
Tôi xin cam oan, ây là công trình nghiên cu ca riêng tôi, các s liu và
kt qu trong lun văn này là trung thc. Tp.H Chí Minh ngày 25 tháng 06 năm 2014
Ngưi thc hin lun văn
Ngô Thị Tường Vy
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG BIU
DANH MC T VIT TT
TÓM TT 1
CHƯƠNG 1: GII THIU 2

4.4 KIM NH T SUT SINH LI THEO XP HNG TH GIÁ
C PHIU 48
4.5 CÁC PHƯƠNG PHÁP KIM NH KHÁC 52
CHƯƠNG 5: KT LUN 58
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC DANH MC BNG BIU:

Bng 4.1: Bng kt qu t sut sinh li và ch tiêu tài chính 37
Bảng 4.1A: Các chỉ tiêu tài chính 37
Bảng 4.1B: Tỷ suất sinh lợi Buy and Hold của chiến lược đầu tư vào các
công ty có BM cao 37
Bng 4.2: Bng h s tương quan gia t sut sinh li loi 1 năm, 2
năm, im F_SCORE và 9 bin quan sát 42
Bng 4.3: Các ch s cơ bn ca t sut sinh li khi mua và nm gi
ca phương pháp u tư giá tr 43


TÓM TT
Bài nghiên cu s dng nhng s liu k toán cơ bn cùng vi phương pháp
phân tích d liu ơn gin  la chn mt danh mc u tư da vào ch s
giá tr s sách trên giá tr th trưng (ch s BM). Danh mc các công ty có
ch s BM cao s ưc phân loi mt ln na thông qua phương pháp tính
im cho công ty. Sau khi tính im, các công ty s ưc phân loi vào
nhóm im cao hay im thp, trong ó nhóm công ty có im cao s ưc
la chn  u tư. Bài nghiên cu này s kim nh li mt ln na nhng
công ty có im cao ã la chn u tư có thc s mang li t sut sinh li
vưt tri.
Kt qu cho thy rng, t sut sinh li trung bình ca nhà u tư có th tăng
thêm khong 13.88% ng thi phân phi li nhun s chuyn dch v phía
bên phi phân phi chun. Phương pháp la chn danh mc u tư này c
bit phù hp vi nhng công ty va và nh, thu nhp trên c phiu thp,
nhng công ty b th trưng lãng quên và thiu nhng bài phân tích tài chính
nhưng hiu qu ca phương pháp u tư không phi ph thuc vào vic giá
c phiu thp hay không, mà hiu qu u tư có ưc là do la chn úng
nhng công ty có c phiu b nh dưi giá. Bài nghiên cu này ã ưa ra
thêm mt bng chng cho thy rng th trưng không hoàn toàn liên kt vi
các d kin tài chính lch s theo thi gian.

2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO CHN  TÀI

vào nhng thành qu tài chính ca hàng lot các công ty, trong khi ó b i
nhng công ty ang xu i do có kt qu kinh doanh yu. Các bài nghiên
cu áng k v phương pháp u tư này có th k ti như Rosenberg, Reid,
và Lanstein 1984; Fama and French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny
1994.
Bài nghiên cu này la chn danh mc da trên nguyên lí u tư vào các
công ty có ch s BM cao hay là các công ty b nh giá thp. Các công ty
b nh giá thp da trên c im “giá tr ca chng khoán có xu hưng b
b quên”, có nghĩa là ngưi ta thưng quên nghiên cu giá tr thc ca
chng khoán khi ra quyt nh u tư. Các công ty thuc nhóm “b b
quên” này thiu nhng báo cáo phân tích cũng như thiu s quan tâm ca
các nhà u tư  tìm ra giá tr tht ca công ty, trong khi giá tr chng
khoán có th ang thp hơn giá tr tht. Do ó, nhng phân tích, d báo và
li khuyên u tư cho nhóm công ty này thưng ít ưc  tâm tin cy. Th
hai, theo ó, thông tin v nhng công ty này thưng rt hn ch trên nhng
kênh truyn thông ph bin, hoc là nhng thông tin do h ch ng công
b li ưc ánh giá thiu  tin cy do nhng thành qu tài chính yu
trưc ó. Vì vy, nhng báo cáo tài chính hin ti u áng tin cy và cha
ng ngun thông tin cn thit mà nhà u tư cn nghiên cu kĩ trưc khi
ưa ra quyt nh u tư. Th ba là, nhóm các công ty có ch s BM cao mà
thuc dng nm trong nhóm công ty gp vn  kit giá tài chính, thì 
nh giá các công ty này nên tp trung vào các d liu k toán như là òn
by tài chính, tính thanh khon, kh năng tăng trưng li nhun, dòng tin.
Nhng d liu cơ bn này hu như u có sn trên nhng lch s báo cáo
tài chính.
4 Da trên các kt lun rút ra t các nghiên cu trưc ây v phương pháp
u tư này, bài nghiên cu tin hành kim nh trên th trưng chng khoán

theo phương pháp u tư giá tr thành công, trong ó, s khác bit gia
“thành công” và “tht bi” là phân phi li nhun s lch sang bên phi
(nu danh mc t xác sut hiu qu cao) hoc phân phi lch sang trái (
nu danh mc t xác sut hiu qu thp). Kt qu nghiên cu ch ra rng
có th xây dng ưc mt danh mc có t sut sinh li dương vi mc tiêu
như vy.
Tóm li, kt qu bài nghiên cu này cho thy rng, nu áp dng u tư theo
phương pháp này, nhà u tư có th gia tăng ưc t sut sinh li thêm
13.88% thông qua vic la chn các công ty mnh t danh mc BM cao .
phương pháp u tư này cho thy nhóm các công ty có ch s BM cao cho
t sut sinh li chênh lch 45% so vi nhóm công ty có ch s BM thp có
 tin cy gn như tuyt i, và thu v mc t sut sinh li 1 năm so vi th
trưng là 20.21% trong khong thi gian t năm 2009-2012. T sut sinh
li ca phương pháp u tư này cho thy cách la chn danh mc có hiu
qu theo thi gian trưc khi có nhng chin lưc thay th nào khác tt hơn.
Th hai ó là toàn b li nhun chuyn dch v phía bên phi ca phân phi
chun. Mc dù t sut sinh li trung bình ca danh mc là im chun 
ánh giá hiu sut ca thành qu danh mc, bài nghiên cu này cung cp
nhng bng chng v phân phi chuyn dch v phía trái ca phân phi li
nhun ưc ci thin áng k sau khi áp dng các bin pháp u tư trên.
Th ba, kh năng tip cn ch ra nhng khác bit gia các công ty không
ch da trên mt cách tip cn duy nht thông qua báo cáo tài chính. Các
bin pháp kim nh thêm s h tr, b sung cho phương thc la chn
danh mc.
6 iu th tư, ó là bài nghiên cu cũng óng góp mt bng chng thc
nghim vào mô hình d báo hành vi (như là ca Hong and Stein 1999,
Barbaris, Shleifer, và Vishny 1998, và Daniel, Hirshleifer and

1.5 KT CU LUN VĂN
Luận văn gồm 5 chương:
- Chương 1: Gii thiu.
- Chương 2: Tng quan các nghiên cu thc nghim.
- Chương 3: Thit k nghiên cu.
- Chương 4: Phân tích kt qu nghiên cu.
- Chương 5: Kt lun.
8 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 KHUNG LÝ THUYT V CHIN LƯC U TƯ VÀO CÁC
CÔNG TY CÓ CH S BM CAO
2!1.1 Lý thuyt chin lưc u tư vào các công ty có ch s BM cao:∀
Lí thuyt u tư ưc phát trin bi Benjamin Graham ã nh nghĩa rõ
ràng hot ng u tư là hot ng da trên s phân tích k lưng, ha hn
s an toàn ca vn và mang v mt phn li tha áng, tt c nhng hot
ng không áp ng ưc yêu cu trên là u cơ. Theo Benjamin Graham,
u tư giá tr là mua nhng c phiu có giá thp hơn giá tr ni ti mà chin
lưc u tư vào ch s BM là mô t ngn nht ca chin lưc u tư này.
Chin lưc u tư vào các công ty có ch s BM cao ó là la chn mua và
nm gi c phiu ca nhng công ty có giá tr s sách trên giá tr th trưng
cao. Graham và Dodd khuyên nhà u tư nên mua nhng chng khoán có
giá ang giao dch trên th trưng ch bng 2/3 ca vn luân chuyn ròng
(vn luân chuyn sau khi tr i n). Rt nhiu c phiu tha iu kin này
trong nhng năm gim phát, tuy nhiên iu kin này xa ri vi thc ti.
Benjamin Graham cũng khuyên ngưi nm gi c phiu nên quan nim

hc gi và nhà nghiên cu khác ã chng minh rng, phương pháp u tư
giá tr, hay có nghĩa là mua các chng khoán có giá tr thp, so vi thành
qu thu nhp, c tc, lch s giá chng khoán, giá tr s sách… s cho li
nhun vưt tri trong tương lai. Có nhiu tranh cãi cho rng phương pháp
u tư này ánh i ri ro và li nhun, nhưng bài nghiên cu ã ch ra
nhng bng chng cho thy thành qu có ưc là do các nhà u tư ã
nghiên cu kĩ hơn, khai thác hành vi u tư tt hơn.
∀
10 #!∃!#∀%&∀∋()∗+∋∀(,−(∀./0∀
Tính bảo thủ: Khi iu kin kinh t vĩ mô hay vi mô thay i ngưi ta có
xu hưng chm phn ng vi nhng thay i ó, và gn nhn nh ca
mình vi tình hình chung trong mt giai on dài hn trưc ó. Tc là khi
có tin nn kinh t suy gim, h cho rng kinh t kém i ch là tm thi, dài
hn vn là i lên, mà không nhn thy có th tin ó phát i tín hiu mt chu
kỳ suy thoái nhiu năm ã bt u. Tuy nhiên, khi tình hình vn chưa cho
thy s ci thin sau mt khong thi gian thì mi ngưi  xô i bán c
phiu. Kt qu, li dn n phn ng thái quá.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghim, hay quy tc hc ưc
thưng giúp chúng ta ra quyt nh nhanh chóng và d dàng hơn nhiu.
Nhưng trong mt s trưng hp, da dm quá nhiu vào các quy tc ôi khi
s dn n sai lm, c bit là khi các iu kin bên ngoài thay i. Và c
bit là ngưi ta thưng  cao hiu qu ca nhng quy tc ơn gin, gn
gũi và d nh, kiu hiu ng. Lý thuyt này giúp gii thích ti sao th
trưng thnh thong hành x mt cách vô ý thc.
Lý thuyết tâm lý đám đông: Mt quan sát cơ bn v xã hi con ngưi cho
thy con ngưi có mi liên h giao tip vi ngưi khác có cùng suy nghĩ.
iu này khá quan trng  hiu ngun gc ca s suy nghĩ tương t nhau

c phiu.
2.1.3 Phương pháp tính im F_SCORE phân loi nhóm công ty ca
Joseph Piotroski:
Trong bài nghiên cu ca mình năm 2000 và hiu chnh năm 2002: “Value
investing: The use of historical financial statement information to separate
winners from losers” giáo sư nghiên cu khoa hc ngưi M Joseph
D.Piotroski ã s dng lý thuyt u tư giá tr làm nn tng  la chn
12 nhng công ty có ch s BM cao cho danh mc u tư ca mình, sau ó ã
s dng phương pháp tính im F_SCORE  phân loi thành các nhóm
các công ty có sc khe tt và nhng công ty có sc khe xu. Nhng công
ty có sc khe tài chính tt là nhng công ty có im F_SCORE cao, ưc
khuyn ngh có th u tư vì có th to ra danh mc làm tăng t sut sinh
li trung bình. Trong khi ó, nhng công ty có sc khe tài chính xu là
nhng công ty có im F_SCORE xu, ưc khuyn ngh là nên bán c
phiu và không nên u tư.
im F_SCORE do Piotroski xây dng t 9 ch s: ROA ; ∆ROA; CFO;
ACCRUAL; MARGIN; TURN; LEVER; LIQUID; EQ_OFFER mà
Piotroski ánh giá là i din cho 3 nhóm ch s quan trng là: kh năng
sinh li, òn by tài chính và hiu qu hot ng. Piotroski la chn các ch
s này dưi iu kin t ra phi ơn gin, có ngun d tìm, có ý nghĩa
trong vic ánh giá kh năng tài chính ca công ty. Vi mc tiêu ơn gin
hóa cách phân loi công ty, tách công ty yu kém ra khi danh mc u tư,
Piotroski không ràng buc n iu kin ca nn kinh t, các bin vi mô vĩ
mô khác có th tác ng n tăng trưng ca công ty trong tương lai.
 kim nh tính hiu qu ca im F_SCORE trong phân loi công ty,
Piostroki ã tin hành nghiên cu da trên d liu ca toàn th trưng t
năm 1976 n 1996 trong ó lc ra ưc 14.043 công ty có ch s BM cao.

theo hiu ng mùa tháng Giêng. Kt qu nghiên cu ca Roseberg, Reid và
Lanstein ã ưa ra tin  cho nhng nghiên cu sau v phương pháp u
tư giá tr s giúp ci thin t sut sinh li trung bình ca danh mc.
Trong mô hình ca Fama và French (1992) nghiên cu mi quan h gia
quy mô công ty, ch s BM và li nhun chng khoán ca các công ty phi
tài chính. Trong bài nghiên cu ca mình, Fama và French ã phân tích tác
ng ca òn by tài chính n li nhun t chng khoán mà loi tr các
công ty tài chính. Kt qu bài nghiên cu cho thy quy mô công ty và ch
14 s BM là nhng nhân t ht sc quan trng  d báo li nhun t chng
khoán. òn by tài chính cao  nhng công ty tài chính và phi tài chính
không có tác ng ging nhau nhưng iu này không có nghĩa là nhân t
quy mô công ty và ch s BM ca 2 nhóm công ty này cũng cho tác ng
khác nhau, bài nghiên cu ã kim nh và không tìm ra nguyên nhân nào
chng minh s khác nhau này. Do ó, da trên kt qu bài nghiên cu ca
Fama và French (1992), bài nghiên cu này cũng không phân loi thành
công ty tài chính và phi tài chính. Bài nghiên cu ca Fama và French còn
nhn mnh nhân t BM như là mt bin mô t khng hong tài chính ca
công ty và do ó, li nhun ưc xem như mt n bù công bng cho ri
ro. Các công ty có BM trung bình cao thưng gp vn  kit qu tài chính
( theo như Fama và French 1995; Chen và Zhang 1998). Fama và French
(1995) ã chng minh ch s BM và  dc ưng HML có mi quan h
vi kit qu tài chính ca công ty. Nhng công ty yu liên tc có thu nhp
thp u có xu hưng cho ch s BM cao và  dc ca ưng HML
dương, trong khi nhng công ty khe mnh liên tc cho thu nhp cao u
có xu hưng cho ch s BM thp và  dc ca ưng HML âm. Nghiên
cu ca Fama và French năm 1995 ã góp phn chng minh rõ ràng li
nhun khi u tư vào các công ty có BM cao có th ánh i t ri ro.

 nh giá c phiu, cũng như phn ng thái quá vi nhng tin tc tt và
tiêu cc vi nhng thông tin xu mà không quan tâm giá tr thc ca chng
khoán ó. ng nghĩa vi vic, các nhà u tư thưng ht sc lc quan và
“vui mng” trưc nhng chng khoán có kt qu tt trong quá kh và
thưng  xô mua chúng, làm nhng loi c phiu “quyn rũ” này ngày
càng tr nên t  và xa ri giá tr tht. Tương t, vi nhng c phiu có
li nhun yu trong quá kh thưng b “oversell – quá bán”, làm cho giá tr
nên quá thp so vi giá tr thc ca nó. Các nhà u tư giá tr ã nghiên cu
kĩ, “t cưc” và i ngưc xu hưng chung, ó là mua nhng c phiu dưi
giá, hay là bán nhng c phiu có giá ã quá cao.
16 Tương t như Dechow và Sloan (1997) cùng LaPorta (1996) tìm thy
nhng sai lch mang tính h thng ca th trưng v tăng trưng thu nhp
trong dài hn có th ưc dùng  gii thích mt phn s thành công ca
các chin lưc u tư i ngưc th trưng và tương ng vi tác ng ca
ch s BM. Nghiên cu ca nhóm tác gi này cho thy không có nhiu bng
chng có h thng cho thy giá c phiu phn ánh lch s tăng trưng ca
nó, do ó, nhà u tư giá tr vn có cơ hi có ưc t sut sinh li vưt tri
trong tương lai ti nhng nhóm c phiu b nh giá thp do lch s tăng
trưng không hp dn.
ôi khi có mt nhóm các chng khoán b b quên, nhng công ty có ch s
BM cao có v như không có nhiu nhng d liu d báo có sn. Thưng thì
các nhà phân tích tài chính ít theo các công ty nh có thành qu tài chính
yu và khi lưng giao dch ít (Hayes 1998; McNichols và O’Brien 1997),
trong khi ó các nhà qun lý ca công ty khng hong tài chính có th i
mt vi vn  tín nhim khi c gng huy ng trên th trưng vn (Koch
1999; Miller and Piotroski 2002).
Tuy nhiên, trong chin lưc u tư, các nhà phân tích thưng không gii

ch s BM cao và nhóm ln các c phiu có ch s BM thp là rt nh.
Kit giá tài chính thưng liên quan n vic st gim tc thi hay liên tc
li nhun, thu nhp, dòng tin, kh năng chi tr, hay là s gia tăng ca òn
by tài chính. Nhng bin tài chính phn ánh s thay i trong nhng iu
kin kinh t rt hu ích cho vic d báo hot ng trong tương lai ca công
ty. iu này ưc dùng  lý gii cho nhng kt hp dưi ây.
 phân bit gia nhóm công ty có im cao – nên mua và nm gi c
phiu ca nhóm công ty này s cho kt qu t sut sinh li như kì vng và
nhóm công ty có im thp – nên bán nhng công ty thuc nhóm này s
cho t sut sinh li như kì vng và ci thin ưc t sut sinh li trung bình

Trích đoạn PHÂN TÍCH CƠ BẢN TỶ SUẤT SINH LỢI KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP LOẠI QUY MÔ KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP HẠNG THỊ GIÁ CÁC PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH KHÁC

---