BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

VÕ THỊ BÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

VÕ THỊ BÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201


DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:.........................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:......................................................................................2
1.3 Đối tượng nghiên cứu:....................................................................................2
1.4 Phương pháp nghiên cứu :..............................................................................2
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :...........................................................................3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :................................................................................3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT......................................................4
2.1 Đặc điểm công ty cổ phần:..............................................................................4
2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: .. 5
2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc:............7
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả
công ty :.............................................................................................................. 10
2.5 Vấn đề nội sinh :...........................................................................................15
2.6 Phát triển giả thiết:........................................................................................16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:...........................................18
3.1 Phương pháp nghiên cứu:.............................................................................18
3.2 Dữ liệu nghiên cứu :......................................................................................18
3.3 Mô hình nghiên cứu:.....................................................................................20
3.4 Định nghĩa biến:............................................................................................21


3.4.1

Biến phụ thuộc: .................

3.4.2



4.3.3

Kết quả ước lượng OLS vớ

4.4

Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng phương pháp ước l

2SLS: .......................................................................................................
4.4.1

Kết quả ước lượng 2SLS vớ

Tobin’s q: .............................................................................................
4.4.2

Kết quả ước lượng 2SLS vớ

ME/BE: ................................................................................................
4.4.3......

Kết quả ước lượng 2SLS vớ

ROE:

............................................

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................
5.1

của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần
của ban giám đốc và giá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn.
The đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với
nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 18% hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ
sở hữu nằm trong khoảng từ 18% đến 54%. Những kết quả này là khá mạnh mẽ
đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị
trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước
lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai
đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng
quốc tế ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ
phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này là mạnh mẽ đối với
những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.


1

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Người quản lý đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công của một
doanh nghiệp. Một người quản lý có năng lực và theo đuổi mục tiêu tối đa hóa
tài sản cho cổ đông sẽ góp phần giúp doanh nghiệp đạt được thành quả tốt trong
hoạt động của mình. Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền quản lý có khả năng
tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp thông qua vấn đề chi phí đại diện.
Berle và Means (1932) đã chứng minh rằng các nhà quản lý không có cổ phần
trong các công ty họ quản lý thì có khả năng trở nên lười biếng, sử dụng các đặc
quyền để làm lợi cho bản thân thông qua chi phí của các cổ đông.

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội
bộ và giá trị công ty trên các thị trường lớn như Mỹ, Anh, New Zealand... Phần
lớn các nghiên cứu này đều đưa ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ

ban giám đốc và giá trị công ty?
-

Nếu có tồn tại mối quan hệ này thì đó là mối quan hệ tuyến tính hay

phi tuyến tính?
1.3 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban giám đốc với giá trị của doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012.
1.4 Phương pháp nghiên cứu :
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng việc
thu thập dữ liệu từ năm 2008 đến 2012 của các công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình
phương bé nhất (OLS) và bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để trả lời
cho các câu hỏi nghiên cứu.


3

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, qua đó giúp các
doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của
doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý
do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về phương
pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu.

công ty, gọi là Điều lệ của Công ty. Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao
quyền điều hành hoạt động thường xuyên của công ty cho nhóm người có năng
lực quản lý, gọi là Ban Giám đốc. Như vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt
giữa quyền sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần
thoái vốn có thể chuyển nhượng cho người khác mà không phải chịu ràng buộc
từ phía các chủ sở hữu khác. Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút
nguồn vốn đầu tư trong xã hội.

Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và
quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện, khi người sử dụng vốn không
tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ đông). Quá trình
điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và ban giám đốc theo thời gian đã hình thành
nên các nguyên tắc điều hành công ty.


5

2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo
lường:
Thành quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance hoặc
firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ
đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong việc ra quyết
định kinh doanh hoặc đầu tư. Thành quả hoạt động của công ty được đo lường
bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học. Nghiên cứu của
Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường thành quả hoạt động
trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về doanh nghiệp kinh doanh quốc tế
(international business), bao gồm các cấp độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh
doanh chiến lược (strategic business unit), cho thấy có ba tiêu chí đo lường thành
quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu
quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall

bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán mới phát
triển (emerging market), việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ
và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao
túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để
đo lường thành quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các
nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng,
trả cổ tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm
công thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp.

Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ
yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu
quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài
sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)... Hai chỉ tiêu này có
quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính. Ưu
điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán


7

chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung thực
của thông tin từ báo cáo tài chính.
Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty, các
nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị giá/giá sổ sách
(PBV – price to book value ratio). Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá thị
trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản. R. Bauer và các cộng sự đã đề
xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài sản được tính bằng cách cộng giá
sổ sách của tài sản với giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi
giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành, còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng
giá sổ sách của tài sản. Chỉ tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng không tính
trên tổng tài sản, mà chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở

hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty cổ phần, ngược lại với các
cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có thể hành động
theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích của người sở hữu.

Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ
đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin
rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người
chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban giám đốc có thể tìm
kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan với mình, chứ
không phải cho công ty.
Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng thái không cân bằng trong cơ
cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông tin không
ngang nhau.
Một trong những giả thiết để có một thị trường hoàn hảo là kết cấu thông
tin cũng phải hoàn hảo. Giữa các chủ thể kinh tế tham gia giao dịch


9

có thông tin đầy đủ như nhau về nhau và về đối tượng giao dịch. Trái với kinh tế
học cổ điển và tân cổ điển, kinh tế học Keynes cho rằng thị trường hiếm khi
hoàn hảo và chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng chính là một nhân tố gây ra sự
không hoàn hảo của thị trường. Theo trường phái Keynes, giữa các bên tham gia
giao dịch có thể có sự chênh lệch về mức độ nắm giữ thông tin. Tình trạng chênh
lệch về thông tin có thể xảy ra từ trước khi giao dịch được bắt đầu, hoặc cũng có
thể khi giao dịch bắt đầu diễn ra thì mới xảy ra. Trong trường hợp thứ nhất,
thông tin bị che đậy. Còn trong trường hợp thứ hai, hành động của một phía giao
dịch bị che đậy. Hậu quả của thông tin bất cân xứng theo trường hợp thứ nhất

quả công ty :
Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát từ lâu đã được công nhận
là có tác động bất lợi đối với thành quả công ty. Công trình nghiên cứu của Berle
và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có cổ phần sở hữu lớn
trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo đuổi những hoạt động như
lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng lợi ích cá nhân của họ trên chi
phí của các cổ đông. Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần
của các thành viên ban giám đốc càng lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa
giá trị tài sản của chính họ. Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích”
(convergence of interest). Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz
(1983), Fama và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market
discipline) buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ
đông khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp. Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại
một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền dành cho
ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù thôi việc… có thể lớn hơn những thua
lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm. Với tỷ lệ sở hữu cổ phần
cao hơn, ban giám đốc có đủ quyền lực để theo đuổi


11

những mục tiêu riêng tư mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông khác, và do
đó, họ thường đòi hỏi được hưởng các đặc quyền, mà trong nhiều trường hợp có
thể hy sinh quyền lợi của cổ đông. Đây được gọi là hiệu ứng “phân kỳ”
(“entrenchment” effect). Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát hoạt động của ban
giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần của họ đáng kể trong
công ty.
Cho đến nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và giá trị công ty. Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này đều cho

thành quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu gồm 54
công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày một mối quan
hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty. Theo đó, tỷ lệ sở hữu
nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với mức độ sở hữu dưới 14% và
trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của quyền sở hữu. Những kết quả này
là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q,
Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ
thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé
nhất hai giai đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các
bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa
quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong
cơ cấu quản trị giữa các thị trường.

Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sự
tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s Q. Mối
quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 10%, nhưng lại
đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 10% đến 35% và cuối cùng là nghịch
biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 35%.


13

Christina (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban quản trị và thành quả công ty trong môi trường các công ty gia đình ở Hồng
Kông giai đoạn 1995 đến 1998. Sử dụng mô hình hồi quy OLS xem xét các yếu
tố nội sinh, phân tích hồi quy các phương trình đồng thời, thành quả công ty
được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (RSE) tác giả đã đưa ra
bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc

lệ sở hữu của ban quản trị. Kết quả này vẫn được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở
hữu của ban quản trị và Tobin’s q được xử lý như các biến nội sinh trong một hệ
thống phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết tại
NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO – Chief
Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm
trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan âm khi tỷ lệ sở hữu
của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên 20%. Đồ thị biểu diễn
tương quan này là đường cong bậc 4, với 3 cực trị.
Hơn nữa, phát hiện gần đây của Davies và cộng sự (2005) đối với các
công ty Anh Quốc thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Sử dụng một tập hợp gồm
đồng thời nhiều phương trình trong sự hiện diện của các động cơ quản trị xung
đột, Davies và cộng sự (2005) đã báo cáo rằng mối quan hệ giữa sở hữu quản lý
và giá trị công ty về bản chất là bậc năm chứ không chỉ là bậc ba như báo cáo
của Short và Keasey (1999). Nói chung những phát hiện mâu thuẫn này cho thấy
tranh luận về dạng hàm số chính xác của mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá
trị công ty là không hề thuyết phục.
Miguel và cộng sự (2004) nghiên cứu một vài quốc gia (Mỹ, Anh, Úc,
Nhật, Đức và Tây Ban Nha) với các cơ cấu quản trị doanh nghiệp khác nhau và
kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính chất của hệ thống
quản trị hiện hành. Điều này phù hợp với những phát hiện mâu thuẫn trong các
nghiên cứu, đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề sử dụng dữ liệu từ một quốc gia
nơi mà khác nhau đáng kể trong một số


15

phương thức có thể bổ sung vào sự hiểu biết của chúng ta và đóng góp cho các
nghiên cứu đang phát triển về mối quan hệ này.
2.5 Vấn đề nội sinh :

đồng biến). Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy mối quan hệ bậc hai giữa tỷ
lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty khi họ kiểm soát vấn đề nội sinh
của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ. Holderness và cộng sự
(1999) cũng xác nhận tỷ lệ sở hữu của ban quản trị là biến nội sinh trong nghiên
cứu của họ. Demsetz và Villalonga (2001) không tìm thấy mối quan hệ nào giữa
cấu trúc sở hữu và thành quả công ty. Tóm lại, các bằng chứng của các nghiên
cứu trên cho thấy rằng việc xử lý cấu trúc sở hữu như là biến nội sinh có thể dẫn
đến sự xác định sai về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty.

2.6 Phát triển giả thiết:
Ở

Việt Nam, thành phần kinh tế ngoài nhà nước, bao gồm kinh tế tư nhân

trong nước và kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài, ngày càng phát triển và tích cực
đóng góp vào tăng trưởng kinh tế. Để thu hút nhân tài (bao gồm cả người cư trú
và người không cư trú), các công ty thuộc hai thành phần kinh tế này đã sử dụng
nhiều biện pháp ưu đãi như chế độ lương, thưởng,
điều kiện làm việc, cho, tặng cổ phiếu và phát triển quyền chọn cổ phiếu cho
người lao động. Các biện pháp ưu đãi trên đã tạo điều kiện cho thành viên ban
giám đốc sở hữu cổ phần của công ty.
Một dạng công ty khác, đó là công ty gia đình vốn phát triển từ các cơ sở
kinh doanh quy mô hộ gia đình. Công ty gia đình là công ty trong đó gia đình
nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng quản trị. Ở đó,
tổng giám đốc và ít nhất một giám đốc điều hành là thành viên của gia đình; chủ
sở hữu có ý định chuyển công ty cho thế hệ tiếp theo. Trong các công ty gia đình
các vị trí chủ chốt trong hội đồng quản trị và ban giám đốc do thành viên trong
gia đình nắm giữ. Ở dạng công ty này,