B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC M THÀNH PH H CHÍ MINH LÊ LAM KHÁNH

NGHIÊN CU NH HNG CA CU TRÚC VN N GIÁ
TR CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO DCH
CHNG KHOÁN TP.HCM VÀ HÀ NI LUN VN THC S TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
i
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni
LI CM N Trc tiên, tôi xin gi li cm n sâu sc đn toàn th quý thy cô đã và đang công
tác ti trng i hc M TP.HCM, ni đã đào to và cung cp cho chúng tôi khi
lng kin thc vô cùng quý giá trong sut chng trình hc tp đào to thc s
chuyên nghành Tài chính ngân hàng. Vi nhng kin thc đc truyn đt chúng tôi
đã có c hi ng dng trong nghiên cu hc thut và thc t trong vic điu hành
doanh nghip.
Bên cnh đó, cho phép tôi xin trân trng gi li tri ân đn thy Nguyn Minh Hà,
là ngi đã trc tip hng dn phng pháp nghiên cu, cách thc tip cn đn vn
đ mà tôi s đc trình bày ni dung  các chng sau.
Li cui cùng, tôi xin gi li cm n đn cô giáo ch nhim và tp th lp Tài
chính ngân hàng khóa β (MFBβ) và đc bit là Ban cán s lp đã cho tôi đc hc tp
và sng trong mt môi trng tp th đy s yêu thng, đoàn kt, chia s kin thc
trong sut quá trình hc tp  đây.

hình hi quy Pool theo phng pháp bình quân ti thiu OLS trên mu kho sát cho ta
kt qu cu trúc vn có mi quan h âm vi giá tr công ty. Tng t nh cu trúc vn,
t l s hu trong nc cng có tác đng nghch chiu đn giá tr công ty, ngha là t
l s hu trong nc càng cao thì giá tr công ty càng gim và ngc li. Ngc li,
tui doanh nghip đc tính t khi thành lp, tng trng doanh thu, ROA li nhun
trên tng tài sn, ROE li nhun trên vn ch s hu, t l s hu nc ngoài có mi
quan h thun chiu vi giá tr công ty  mc tin cy 95%. Trong khi đó, t l c tc
bng tin mt, t l c tc bng c phiu, quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình
không có ý ngha thng kê trong mô hình nghiên cu.
iii
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni
MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii

3.1 Quy trình nghiên cu 27
3.2 Mô hình nghiên cu 28
3.2.1 Xây dng mô hình hi quy 28
3.2.2 Mô t các bin 29
3.2.2.1 Bin ph thuc – Giá tr công ty (GTCT) 29
3.2.2.2 Bin đc lp 29
3.3 Mu nghiên cu 39
3.4 Phng pháp phơn tích 40
3.4.1 Mô hình hi quy Pool 41
3.4.2 Mô hình hi quy bin gi bình phng ti thiu LSDV 41
3.4.3 Mô hình hi quy nh hng c đnh FEM 41
3.4.4 Mô hình hi quy các nh hng ngu nhiên REM 42
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 45
4.1 Phơn tích thng kê mô t 45
4.1.1 Bin ph thuc (GTGT – giá tr công ty) 46
4.1.β Bin đc lp (Donbay - cu trúc vn) 47
4.1.3 Các bin đc lp khác 47
4.2 Phân tích tng quan gia các bin 49
4.3 Kt qu phơn tích hi quy 51
4.γ.1 ánh giá s phù hp ca 4 quy mô hi quy 51
4.3.2 Phân tích k qu phân tích hi quy ca tng bin 59
CHNG 5: KT LUN VÀ KHUYN NGH 65
v
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni
5.1 Kt lun 65
5.2 Gi ý mt s gii pháp 67 vi
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni
DANH MC CÁC BNG BIU.

Stt
Bng biu
Trang
1
Bng 2.1 Tóm tt các yu t nh hng đn cu trúc vn.
12
2
Bng 2.2 So sánh giá tr công ty trng hp không vay n và trng
hp n vay cng vi c tc.
15
3
Bng 2.3 Các kch bn tr n vay (n + c tc).
16
4
Bng 2.4 Tóm tt ni dung và kt qu các nghiên cu trc.
21
5
Bng 3.1 Tóm tt ý ngha và đo lng các bin.

vii

Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni
DANH MC CÁC HỊNH V.

Stt
Hình v
Trang
1
Hình 2.1 Mô t v cu trúc vn.
4
2
Hình β.β Lý thuyêt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory).
7
3
Hình 2.3 Mô hình nghiên cu đ xut.
26
4
Hình 3.1 Quy trình nghiên cu.
27
5
Hình 4.1  th mô t s nh hng ca cu trúc vn đn giá tr
công ty.
64
Sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
2
HNX
Sàn giao dch chng khoán Hà Ni.
3
GTCT
Giá tr công ty (bin ph thuc).
4
ROA
Li nhun trên tng tài sn (bin đc lp).
5
ROE
Li nhuân trên vn ch s hu (bin đc lp).
6
CTTM
C tc chia bng tin mt (bin đc lp).
7
CTCP
C tc chia bng c phiu (bin đc lp)
8
Tuoi
Tui ca công ty tính t khi thành lp (bin đc lp).
9
SHVN
T l s hu công ty ca các c đông trong nc (bin đc lp).
10
SHNN
T l s hu công ty ca các c đông nc ngoài (bin đc lp).
11
Donbay

Nm β01β (bin gi theo nm).
22
VCSH
Vn ch s hu.
23
EBIT
Li nhun trc thu và lãi vay.
24
EBITDA
Li nhun trc thu, lãi vay và khu hao.
25
NPV
Giá tr hin ti ròng.
26
TSE
Sàn giao dch chng khoán ài Loan.
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni
27
IDX
Sàn giao dch chng khoán Indonesia.
28
LSDV
Mô hình hi quy bin gi bình phng ti thiu.
29
FEM
Mô hình hi quy nh hng c đnh.

ix
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 1

CHNG 1
GII THIU  TÀI NGHIÊN CU
1.1 t vn đ nghiên cu.
Mc tiêu quan trng nht trong đi vi các nhà điu hành cng nh các ông ch ca
công ty chính là vic ti đa hóa giá tr công ty. Mt trong nhng yu t nh hng đn giá
tr công ty chính là cu trúc vn ca công ty đó. Các nhà qun tr công ty phi xây dng
cu trúc vn vi t l c cu bao nhiêu là vn ch s hu, bao nhiêu là vn vay đ có th
ti đa hóa giá tr công ty hay chính là xây dng cu trúc vn ti u.
Theo Brigham và Houston (2009) thì cu trúc vn ti u đc đnh ngha là cu trúc
vn làm ti đa hóa giá tr công ty. Vn đ ct lõi ca cu trúc vn ti u là khi vay n
công ty s tn dng đc li th ca lá chn thu t khon n vay. Tuy nhiên, xét khía
cnh ngc li nu công ty vay n nhiu quá s xut hin chi phí kit qu tài chính. n

ngun vn t ngân hàng b hn ch đã dn đn các công ty gp rt nhiu khó khn trong
quá trình hot đng và phát trin, tài sn ca nhiu nhà đu t ngày càng st gim.
“S dng cu trúc vn nh th nào đ có th làm tng giá tr công ty ?” là câu hi cp
thit mà các ch s hu cng nh các nhà điu hành công ty luôn mun tìm đc câu tr
li thích đáng, vì suy cho cùng các nhà đu t là ngi nm gi c phiu, s giàu có v
mt tài sn ca h đc biu th bng giá c phiu hay giá tr công ty.
Chính vì các vn đ trên, nghiên cu hình thành hai câu hi chính cn đc tr li:
i) Trong giai đon t nm β009 đn β01β, cu trúc vn có tác đng đn giá tr công
ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni hay không ?
ii) Ngoài ra, vi mc đích mang đn cho các nhà qun lý công ty cái nhìn tng quát
hn và giúp đa ra các quyt đnh tt hn trong vic ti đa hóa giá tr công ty, mt
câu hi quan trng khác cng cn đc tr li trong nghiên cu này là: “Trong giai
đon t nm β009 đn β01β, các yu t khác ngoài cu trúc vn có tác đng đn giá
tr công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni hay không
?”.
1.3 Mc tiêu nghiên cu.
Vi vn đ nghiên cu đã đt ra, mc tiêu chính ca nghiên cu bao gm: i) Tìm hiu
mi quan h gia cu trúc vn và giá tr ca các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni trong giai đon β009 -β01β; ii) Nghiên cu tác đng
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 3

ca các yu khác ngoài cu trúc vn đn giá tr công ty bao gm: chính sách chi tr c tc
bng tin mt ,chính sách chi tr c tc bng c phiu, tc đ tng trng doanh thu, quy
mô công ty, tui đi hot đng ca công ty, li nhun trên tng tài sn, li nhun trên vn
ch s hu….; iii) Trên c s kt qu nghiên cu, đa ra các kin ngh hu ích cho các
nhà qun tr công ty trong vic xây dng c cu vn ti u nhm ti đa hóa giá tr công
ty.

cu nh vn đ nghiên cu, câu hi nghiên cu, mc tiêu nghiên cu… chng β,
chúng ta s tin hành tham kho li nhng lý thuyt, nghiên cu trc đây v cu trúc vn
và giá tr công ty đ làm nn tng c s lý thuyt cho vn đ cn nghiên cu. Vic nghiên
cu s nh hng ca cu trúc vn đn giá tr công ty là vic làm cn thit đ giúp các
nhà qun tr có c s trong vic ra quyt đnh trong vic điu hành nhm làm tng giá tr
công ty, nht là đi vi các công ty đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán, vn
đc xem là các nhân t to nên phong v biu ca nn kinh t.
2.1 Cu trúc vn.
Có nhiu đnh ngha v cu trúc vn hay c cu vn ca mt công ty. Cu trúc vn là
thut ng tài chính nhm mô t ngun gc và phng pháp hình thành nên ngun vn đ
công ty có th s dng mua sm tài sn, phng tin vt cht và hot đng kinh doanh.
Hay nói khác, theo Nguyn Minh Kiu (β009) c cu vn (capital structure) là quan h v
t trng gia n và vn ch s hu, bao gm vn c phn u đãi và vn c phn thng
trong tng ngun vn ca công ty.
Hình 2.1 Mô t v cu trúc vn.
TƠi sn
N ngn hn
N dƠi hn
Vn ch s hu
Vn c phn u đãi
Vn c phn thng

C phiu ph thông

Li nhun gi li

Vn n
Vn ch s hu
Tng ngun vn
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch

- Không có các chi phí: giao dch, phá sn và khó khn tài chính.
- Không có thu (thu nhp công ty và thu nhp cá nhân).
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 6

a. Mnh đ (I).

Trong điu kin không có thu.
Giá tr công ty có vay n (V
L
) và giá tr công ty không có vay n (V
U
) bng nhau: V
U

= V
L
. Nói cách khác, trong điu kin không có thu thì c cu n/vn ch s hu (D/E)
không nh hng đn giá tr công ty. Do đó, trng hp này không tn ti cu trúc vn
ti u và đng trên góc đ qun tr công ty thì nhà điu hành không th thay đi giá tr
công ty bng cách thay đi cu trúc vn.
Trong điu kin có thu.
Trong điu kin này, chúng ta s xem xét giá tr công ty thay đi nh th nào khi t s
D/E thay đi. Phát biu mnh đ (I) “ Trong trng hp có thu thu nhp công ty thì giá
tr công ty có vay n bng vi giá tr công ty không có vay n cng vi hin giá ca lá
chn thu”.
V
L

D
)*(1 – t)*(D/E)
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory).
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 7

Theo Bradley (1984), lý thuyt đánh đi cu trúc vn cho rng mt cu trúc vn đc
xem là ti u khi tng giá tr n vay thì giá tr hin giá ca lá chn thu tng thêm ca giá
tr hin giá chi phí khn khó tài chính.
Khn khó tài chính xy ra khi cam kt gia công ty và các ch n không th thc hiên
đc. Nguy c ln nht ca khn khó tài chính là có th dn đn tình trng phá sn vì
công ty phi đi mt vi nhng khn khó v tài chính trong hin ti hoc tng lai. Khi
đó, giá tr công ty (GTCT) trong trng hp có vay n đc xác đnh nh sau:
GTCT vay n = GTCT không vay n + Hin giá lá chn thu - Hin giá chi phí khn
khó tài chính.
Trong đó: hin giá ca chi phí khn khó tài chính ph thuc vào xác sut xy ra và
tính nghiêm trng ca các chi phí sinh ra khi b khn khó tài chính.
Hình 2.2 Lý thuyêt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory). Ngun Brigham và Houston (2009) đc chuyn th Vit ng bi
Nguyn Th Cành.
Theo lý thuyt The Trade-off thì cu trúc vn b nh hng bi các yu t sau.
(1) Li nhun.
Li nhun đc xem có mi quan h đng bin (cùng chiu) vi cu trúc vn. Trên
thc t, chúng ta d dàng nhn thy đng v phía góc đ ngi cho vay (ngân hàng, các
tôt chc tín dng, các đnh ch tài chính…) thì nhng công ty làm n có hiu qu, có li
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch

công ty s s dng các ngun tài tr t bên ngoài (vay n, phát hành trái phiu, c
phiu…). Nhng khi đó, công ty s u tiên vay n trc khi tính đn các phng án khác
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 9

nh phát hành trái phiu, c phiu. Vic vay n bng phát hành trái phiu thông thng s
đc u tiên hn vic phát hành trái phiu chuyn đi.
Theo lý thuyt The Pecking order thì cu trúc vn b nh hng bi các yu t
sau.
(1) Li nhun.
Li nhun công ty có mi quan h nghch bin (ngc chiu) vi cu trúc vn công ty.
Vì theo lý thuyt thì th t tài tr ngun vn cho hot đng kinh doanh là li nhun đ li,
n vay và vn ch s hu. Nên nhng công ty có li nhun cao thng s dng li nhun
đ li đ tài tr cho hot đng kinh doanh hn là vay n.
(2) Quy mô công ty.
Tng t nh li nhun thì quy mô công ty có mi quan h nghch bin vi cu trúc
vn. Vì công ty có quy mô ln thng là có li nhun cao.
(3) Tc đ tng trng.
Tc đ tng trng ca công ty có mi quan h đng bin vi cu trúc vn ca công
ty. Theo lý thuyt này thì các công ty có tc đ tng trng cao thì áp lc lên các c hi
đu t khi vt quá kh nng tài tr ca li nhun đ li s đc tài tr bng n vay.
(4) TƠi sn c đnh hu hình.
Tài sn c đnh hu hình có mi quan h cùng chiu vi cu trúc vn ca công ty. Vì
vic huy đng n bng cách phát hành nhng chng khoán có tài sn th chp ca công ty
bng các tài sn c đnh hu hình có giá tr s thu hút đc nhiu nhà đu t hn.
2.1.4 Lý thuyt chi phí đi din (The agency cost theory).
Theo Gitman (β006), mc tiêu ca nhà qun lý nên là ti đa hóa tài sn ca ch s hu
công ty. Do đó, các nhà qun lý có th đc xem nh là các đi din (agents) ca ch s

lc đ ti đa hóa tài sn ca ch s hu, các c đông phi gánh chu chi phí ngi đi
din. ây là các chi phí đ giám sát hành vi b phn qun lý đ đm bo chng li các
hành đng thiu thin chí và đ to cho các nhà qun lý các đng c tài chính đ ti đa
hóa giá c phiu.
Mt tip cn thông dng nht, hiu qu đ gii quyt vn đ ngi đi din nhng tn
kém là cu trúc mt c ch bi thng cho b phn qun lý tng ng vi ti đa hóa giá
c phiu. Mc tiêu là đa cho các nhà qun lý đng c đ hành đng tt nht đi vi các
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 11

quan tâm ca ch s hu. Ngoài ra, các gói bi thng cng cho phép công ty cnh tranh
và thuê đc các nhà qun lý tt nht.
Theo Jense và Meckling (1976) thì vic la chn cu trúc vn có th gim đi chi phí
đi din. Mt cu trúc vn vi t l n (D/E) cao có th làm gim chi phí đi din ca ch
s hu và làm tng giá tr công ty bng cách ép buc hoc khuyn khích các nhà qun lý
có nhng hành đng vì li ích ca ch s hu. Nhng công ty có t l n cao có th tác
đng đn cách hành x ca nhà qun lý và gim chi phí đi din thông qua nhng hành
đng nh gim lng, gim quyn lc hay ct gim các khon thù lao khác ca nhà qun
lý. T đó to áp lc đ các nhà qun tr có cách qun lý nhm tng dòng tin đ tr cho
các c đông. Ngoài ra, các công ty t l n cao có th làm gim xung đt gia ch s hu
và nhà qun lý trong các quyt đnh v đu t, chính sách c tc, mc đ ri ro có th
chp nhn đ quyt đnh đu t vào các d án mi.
Nh vy, cu trúc n cao có th làm gim chi phí đi din gia ch s hu và nhà
qun lý nhng s làm tng chi phí đi din ca ch n và ch s hu.
Theo lý thuyt The Agency Cost thì cu trúc vn b nh hng bi các yu t sau.
(1) C hi tng trng.
C hi tng trng có quan h nghch bin vi cu trúc vn ca công ty. n gin bi
vì công ty có c hi tng trng cao s hn ch các khon vay n đ tránh chuyn li

ng bin (+).
Quy mô.
ng bin (+).
Tài sn c đnh hu hình.
ng bin (+).
Chi phí khn khó tài chính.
Nghch bin (-).
Li ích t là chn thu lãi vay.
ng bin (+).
2
Lý thuyt trt t phơn
hng (The pecking
theory).
Li nhun.
Nghch bin (-).
Quy mô.
Nghch bin (-).
C hi tng trng.
ng bin (+).
Tài sn c đnh hu hình.
ng bin (+).
3
Lý thuyt chi phí đi din
(The agency cost).
C hi tng trng.
Nghch bin (-).
Tài sn c đnh hu hình.
Nghch bin (-)
vi chi phí đi
din ch s hu

tng tin mt và các khon tng đng tin. Cách tính toán này hoàn thin hn so vi
ch s dng vn hóa th trng ca c phiu thng, đn gin vì vi cách tính toán này
ngi mua s đc gim s tin phi tr khi mua c phiu đ thâu tóm công ty vì nó đã
bao gm n.
Giá tr vn hoá th trng là thc đo quy mô ca mt công ty, là tng giá tr th
trng ca công ty, đc xác đnh bng s tin b ra đ mua li toàn b công ty này trong
điu kin hin ti. Giá tr vn hoá th trng tng đng vi giá th trng ca c phiu
nhân vi s c phiu ph thông đang lu hành. Khi tính giá tr vn hoá th trng ngi
ta ch tính đn các c phiu ph thông ch không tính đn c phiu u đãi, vì ch c phiu
ph thông mi đem li cho ngi s hu quyn tham gia điu hành công ty.
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 14

 khía cnh nghiên cu thc chng, nhiu cách đo lng khác nhau đã đc s dng
đ đi din cho giá tr công ty. Có th k ra nh: Anup và Suman (β010) s dng giá c
phiu, Rayan (β008) thì dùng li nhun trên tng tài sn (ROA); li nhun trên vn ch
s hu (ROE); li nhun hot đng biên (Operating Profit Margin); thu nhp trên c
phiu (EPS) và t s giá c phiu/thu nhp (P/E); giá tr kinh t gia tng (EVA), Havey và
ctg (2003), Konijn và ctg (β009) thì dùng Tobin’s Q.
Keown và ctg (β004) trích trong Harjito và ctg (β009) cng ch ra các bin đnh lng
có th đc s dng đ c lng giá tr công ty là: giá tr s sách, th giá, da trên thm
đnh giá và dòng tin k vng. Harjito và ctg (β009), Nguyn Minh Hà (β010) thì dùng t
s th giá/ th giá (PBV).
2.3 Mi quan h gia cu trúc vn vƠ giá tr công ty.
Lý thuyt M&M nh đã trình bày  trên cho ta thy quan đim rng cu trúc vn
không liên quan đn giá tr công ty, giá tr công ty không thay đi vi các quyt đnh cu
trúc vn khác nhau. Tuy nhiên, quan đim này vn còn nhiu tranh lun cha thng nht
đc.