BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

O
O
OĐẶNG THỊ PHƯƠNG TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. DƯƠNG THỊ BÌNH MINH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin cam ñoan luận văn “Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Dương Thị Bình
Minh. Số liệu ñược sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn
rõ ràng. Luận văn chưa từng ñược công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn

4.3.1. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2006 27
4.3.2. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2007 29
4.3.3. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2008 31
4.3.4. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2009 32
4.3.5. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2010 34
4.3.6. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
năm 2011 35
4.3.7. Kiểm ñịnh tác ñộng tổng hợp của các nhân tố ñối với ñòn bẩy tài chính
giai ñoạn 2006 - 2011 37
4.3.8. Kiểm ñịnh hiện tượng ña cộng tuyến 40
5. Kết luận 41
5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính 41
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO 45
PHỤ LỤC 47 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc
Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê biến ñộc lập
Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát

bẩy tài chính giai ñoạn 2006 - 2011 – kết quả tổng hợp
Bảng 4.12b: Tác ñộng của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) ñối với ñòn bẩy tài
chính giai ñoạn 2006 - 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.13: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF.
1

TÓM TẮT

Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu của một công ty là những vấn ñề thu hút
ñược nhiều sự chú ý trên các thị trường chứng khoán ñứng trên góc ñộ nhà ñầu tư
lẫn nhà quản trị. Đặc biệt tính thanh khoản có khả năng tác ñộng ñến nhiều thành
phần khác nhau trên thị trường chứng khoán: Nhà ñầu tư quan tâm ñến tính thanh

khác nhau gây ra những khó khăn cho quyết ñịnh tài trợ của các doanh nghiệp. Bản
chất phức tạp của việc hình thành cấu trúc vốn là bởi vì trong nhiều trường hợp
không thể lường trước ñược các yếu tố ảnh hưởng. Dự báo càng ñầy ñủ chiều hướng
và mức ñộ tác ñộng của các yếu tố ñến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp càng
giảm thiểu ñược các rủi ro kinh doanh và ñạt ñược mục tiêu của mình.
Thực tế tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua, ñặc
biệt trong năm 2011 ñã là bài học chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn
cấu trúc vốn phù hợp ñối với doanh nghiệp. Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản,
nhiều doanh nghiệp từ quy mô lớn ñến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước ñến
doanh nghiệp tư nhân ñối mặt với việc mất khả năng thanh khoản và ñứng trước
nguy cơ phá sản lớn; Hàng loạt các phi vụ thâu tóm và sát nhập giữa các doanh
nghiệp diễn ra công khai và ngầm trên thị trường; Thông tin về tình trạng doanh
nghiệp suy kiệt vì thiếu vốn, không vay ñược ngân hàng xuất hiện dày ñặc trên các
phương tiện thông tin truyền thông… Đây không chỉ là hệ quả của khủng hoảng
kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa là do doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ
mà không ñánh giá hết chi phí và rủi ro của nó tức sử dụng một cấu trúc vốn không
hiệu quả. Tình hình kinh tế càng khó khăn thì mặt trái của việc sử dụng nhiều nợ
vay càng thể hiện rõ và ñẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua chưa khống chế ñược ñà suy
thoái. Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm
2006, 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin của các nhà ñầu tư suy giảm…
dẫn ñến tính thanh khoản của cổ phiếu giảm mạnh trên thị trường. Các nhà quản trị
doanh nghiệp luôn cẩn trọng trong việc cân ñối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ
phần hay sử dụng nợ vay ñể tài trợ cho hoạt ñộng của mình vì tính thanh khoản cổ
phiếu là yếu tố chủ ñạo ảnh hưởng khả năng huy ñộng vốn trên thị trường chứng

3

khoán. Tính thanh khoản cổ phiếu vì vậy ngày càng ñược quan tâm hơn khi doanh
nghiệp quyết ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn.

của doanh nghiệp ñược tối ña hóa. Nói cách khác cấu trúc vốn có chi phí sử dụng
vốn tối thiểu ñược gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Nghiên cứu cấu trúc vốn có nguồn gốc chủ yếu trong các nghiên cứu của Miller và
Modigliani (1958). Giả thuyết chính của nghiên cứu thực hiện bởi Miller và
Modigliani ñã nói rằng giá trị của một công ty ñộc lập với cơ cấu vốn. Năm 1963,
họ ñã thay ñổi lý thuyết của mình bằng việc thêm yếu tố thuế vào nghiên cứu ban
ñầu của họ. Theo lý thuyết này, họ kết luận rằng các công ty thích nguồn nợ vay
hơn bất kỳ nguồn tài chính. Trên cơ sở những nghiên cứu của Miller và Modigliani,
lý thuyết cấu trúc vốn hiện ñại ñược tiếp tục phát triển vào những năm sau ñó, bao
gồm: lý thuyết về chi phí ñại diện của Jensen và Meckling (1976); lý thuyết trật tự
phân hạng của Myers và Majluf (1984) Các lý thuyết này tạo cơ sở lý luận cho
nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và ñược gọi là những lý
thuyết tài chính quan trọng nhất.
2.1.1. Lý thuyết ñánh ñổi của cấu trúc vốn (1963)
Năm 1963 lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn ñã ñược Modigliani và Miller nghiên
cứu. Trong mô hình này, không chỉ những lợi thế của nợ mà chi phí kiệt quệ tài
chính cũng ñã ñược MM ñưa vào phân tích.
Khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng việc sử dụng nợ
vay sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Lý giải ñiều này MM lập luận vì
chi phí lãi vay là một khoản chi phí ñược khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp tài trợ bằng nợ vay sẽ tạo ra một khoản tiết
kiệm thuế. Sau khi tính toán, MM kết luận rằng: khi tồn tại thuế thu nhập doanh
nghiệp thì giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tuy nhiên một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng
nợ vay vì bên cạnh sự hiện diện hữu lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc tài trợ
bằng nợ vay cũng phát sinh nhiều chi phí vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, ñiển hình
nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí kiệt tài


Trong khi ñó nhà quản lý có xu hướng ñầu tư vào những dự án làm tăng quy mô

6

doanh nghiệp nhưng chứa ñựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết ñịnh chủ quan của họ
nhưng không làm tăng lợi ích của cổ ñông. Jenshen và Meckling cho rằng có hai
dạng mâu thuẫn về ñại diện: mâu thuẫn giữa cổ ñông và nhà quản lý doanh nghiệp
và mâu thuẫn giữa cổ ñông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này ñã tạo nên
chi phí ñại diện. Các chủ nợ và cổ ñông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu
nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong ñường lối hoạt
ñộng của doanh nghiệp.
Tóm lại, lý thuyết về chi phí ñại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể ñạt
ñược bằng việc cân ñối giữa chi phí ñại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí ñại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ ñể tài trợ.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng là lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc
vốn, chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ
hơn là vốn cổ phần khi cần ñến tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này ñược nghiên cứu
khởi ñầu bởi Myers và Majluf năm 1984.
Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
xứng dùng ñể chỉ rằng các giám ñốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và
các giá trị của công ty mình hơn là các nhà ñầu từ bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng tác ñộng ñến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này ñưa tới một trật
tự phân hạng, theo ñó ñầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi
nhuận tái ñầu tư; rồi mới ñến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ
phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty
ñã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng
như sau: Lợi nhuận giữ lại; Vay nợ trực tiếp; Nợ có thể chuyển ñổi; Cổ phần

chi phí thấp.
Thanh khoản cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng trên thị trường chứng khoán nói riêng
và trong nền kinh tế nói chung. Nó ñảm bảo cho thị trường vận hành một cách
thông suốt và ñược xem như dòng máu của thị trường chứng khoán. Theo Harris
(1990) thanh khoản cổ phiếu có các ñặc tính cơ bản sau:

8

- Thời gian giao dịch: là khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một
mức giá phổ biến. Đặc tính này có thể ño lường bởi thời gian chờ ñợi giữa
các giao dịch liên tiếp hoặc ngược lại, bởi số lượng giao dịch trên mỗi ñơn vị
thời gian.
- Độ chặt: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất ñịnh ở một mức
giá tương ñương tại cùng một thời ñiểm. Đặc tính này thể hiện chi phí liên
quan ñến giao dịch và ñược ño lường qua những dạng khác nhau của chênh
lệch về giá.
- Độ sâu: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất ñịnh nhưng
không ảnh hưởng ñến giá niêm yết – giá chào bán hoặc giá ñạt mua ñược ñưa
vào sổ lệnh. Độ sâu của thị trường có thể ñược ño lường bởi chỉ số lệnh, số
lượng giao dịch hoặc chỉ số dòng tiền.
- Tính ñàn hồi: là khả năng phục hồi nhanh chóng lại mức giá cũ sau khi cổ
phiếu bị biến ñộng do chịu ảnh hưởng từ một sự bất cân ñối nguồn lệnh lớn
gây ra bởi các nhà ñầu tư không ñược thông tin.
Như vậy một cổ phiếu ñược ñánh giá là thanh khoản trên thị trường khi nó chặt chẽ,
sâu, nhanh và ñàn hồi tức cổ phiếu có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn,
thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh
ñược ñiều chỉnh lại một cách nhanh chóng. Các thành phần này không tồn tại ñộc
lập mà tương tác qua lại ảnh hưởng lẫn nhau quyết ñịnh tính thanh khoản của cổ
phiếu.
2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh

khoán Hồng Kông. Nghiên cứu kết luận rằng những công ty với chênh lệch giá thấp
hơn và khối lượng giao dịch cao hơn có thể ñược hưởng một hệ thống bảo vệ tốt
hơn các công ty khác. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy việc bảo vệ các cổ ñông
yếu dẫn ñến sự yếu kém của tính thanh khoản cổ phiếu, tức làm giảm khả năng
thanh khoản của các công ty này.
Frieder và Martell (2006) nghiên cứu ảnh hưởng lẫn nhau của tính thanh khoản cổ
phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên NYSE trong giai ñoạn 1988 - 1998.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng 27% những thay ñổi xảy ra trong ñòn bẩy
tài chính có thể ñược giải thích bởi những thay ñổi của các biến ñộc lập. Ngoài ra,

10

1% gia tăng trong sự khác nhau giữa giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn ñến một sự
gia tăng 3% trong ñòn bẩy tài chính. Kết quả kiểm ñịnh giả thuyết cho thấy bất kỳ
sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu làm tăng ñòn bẩy tài chính. Vấn ñề này là phù
hợp với thực tế rằng trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn nhiều
chi phí hơn, nhà ñầu tư của công ty sẽ lựa chọn tài trợ bằng vay nợ.
Amihud và Mendelson (2006) ñã tiến hành một nghiên cứu ñể tìm hiểu ảnh hưởng
của tính thanh khoản trong việc làm giảm chi phí vốn. Tác giả thấy rằng giá tài sản
ngoài việc ảnh hưởng bởi rủi ro còn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó do ñó
tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc ñịnh giá tài sản vốn. Bằng
cách nghiên cứu chiến lược của các công ty khác nhau, họ còn cho thấy chính sách
của hầu hết các công ty là ñể giữ tính thanh khoản, chứ không phải ñể cải thiện nó.
Họ kết luận rằng chính sách này là thích hợp cho các công ty có tính thanh khoản
cao, và khuyên các công ty khác ñể sử dụng internet, các nhà phân tích tài chính, và
thị trường giao dịch tốt hơn ñể phổ biến thông tin có chủ ý nhằm tăng tính thanh
khoản vì sự gia tăng thanh khoản dẫn ñến giảm chi phí vốn, và việc giảm chi phí
vốn sẽ làm gia tăng giá trị cổ phiếu.
Eleswarapu và Venkataraman (2006) sử dụng các thông tin về cấu trúc tài chính và
kinh tế của một số quốc gia ñể nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng ñến tính thanh

tính thanh khoản vốn cổ phần. Một phần do xung ñột lợi ích giữa những thành viên
trong nội bộ công ty và những người bên ngoài, quản lý thu nhập cao hơn có thể là
dấu hiệu cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn. Các kết quả thực nghiệm cho
thấy rằng các công ty với mức ñộ quản lý thu nhập cao hơn chấp nhận tính thanh
khoản vốn cổ phần thấp hơn.
Cueto (2009) ñã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu ñối với tính thanh khoản
của thị trường Brazil và Chile trong trường hợp việc bảo vệ các cổ ñông nhỏ là yếu
và tập trung quyền sở hữu rộng. Ông thấy rằng một số cơ chế quản trị công ty bao
gồm tập trung quyền sở hữu cho các cổ ñộng lớn có thể làm giảm bất cân xứng
thông tin và tăng tính minh bạch của thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm kết luận
những người sở hữu khối lượng lớn trên thị trường chứng khoán có thể tác ñộng
làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.

12

Chung (2009) ñã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm "Quản trị doanh nghiệp và
tính thanh khoản" về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản.
Ông cho thấy rằng luôn luôn có một mối tương quan cùng chiều giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản. Ngược lại với kết quả trên, Daryaee et al. (2011) khi
nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và hoạt ñộng quản trị của doanh thì
lại kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều ñáng kể giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản.
Lipson và Mortal (2009) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản thị trường vốn
cổ phần và cơ cấu vốn. Họ thấy rằng các công ty với vốn cổ phần có tính thanh
khoản sử dụng ñòn bẩy thấp hơn và thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn khi có nhu
cầu huy ñộng vốn. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ ngược giữa
tính thanh khoản và ñòn bẩy tài chính của các công ty.
Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) thu ñược kết quả tương tự như
Lipson và Mortal (2009) trong nghiên cứu có tiêu ñề "Tính thanh khoản và cấu trúc
vốn”, ñược thực hiện trên các công ty ở Thái Lan. Thái Lan là thị trường vốn ít

- Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, các nhân tố nào tác ñộng ñến cấu trúc
vốn của các công ty, chiều hướng và mức ñộ tác ñộng như thế nào?
3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích ñịnh lượng. Mô hình hồi quy tuyến
tính bội ñược sử dụng ñể khảo sát sự ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu và
các nhân tố khác ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phương pháp phân tích ñịnh
lượng ñược thực hiện qua các bước:
- Dữ liệu thứ cấp của 60 công ty giai ñoạn 2006-2011 ñược thu thập báo cáo
tài chính công bố trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
và website của các công ty chứng khoán.
- Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến ñược xem xét trong mô
hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel.
- Phần mền phân tích dữ liệu SPSS ñược sử dụng ñể xây dựng mô hình nghiên
cứu. Các ứng dụng chính của phần mền trong nghiên cứu này là phân tích
tương quan và hồi quy ña biến. Tầm quan trọng của mô hình ñã ñược ñánh

14

giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-
Watson.
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu:
Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả lựa chọn ngẫu nhiên 60 doanh nghiệp phi tài
chính ñược niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Số
liệu của các công ty trong giai ñoạn 6 năm (từ năm 2006 ñến năm 2011) sử dụng
cho nghiên cứu ñược lấy từ 2 nguồn chính:
- Các số liệu tài chính ñược lấy từ báo cáo tài chính ñã ñược kiểm toán của các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Các số liệu về cổ phiếu của công ty ñược lấy từ website của các công ty
chứng khoán.
3.2. Mô hình nghiên cứu:

: biểu hiện cho giá trị của biến ñộc lập thứ p tại quan sát thứ i
β
p
: hệ số hồi qui riêng phần
ε: sai số ngẩu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai không
ñổi
α: hệ số chặn
Trong bài nghiên cứu này, ñể kiểm ñịnh giả thiết về sự tác ñộng của tính thanh
khoản ñến cấu trúc vốn của công ty, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi qui tuyến
tính bội và ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theo phương pháp bình phương
tối thiểu OLS – Ordinary Least Squares. Mô hình cụ thể trong nghiên này cứu như
sau:
LEV

= f(ILLIQ; M/B; PROFIT; SIZE; TANG; NDTS; PRC)

15

Trong ñó:
LEV: Tỷ lệ ñòn bẩy tài chính
ILLIQ: Tỷ số kém thanh khoản của cổ phiếu
M/B: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
PROFIT: Tỷ lệ lợi nhuận
SIZE: Quy mô công ty
TANG: Tỷ lệ tài sản cố ñịnh hữu hình trên tổng tài sản
NDTS: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản
PRC: Giá thị trường của cổ phiếu
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu
3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ ñòn bẩy (LEV)
Thuật ngữ ñòn bẩy tài chính hàm ý cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sử dụng ñòn bẩy

D
iy
෍
஽
௜௬
ௗ
ୀ
ଵ

V
iyd
Trong ñó:
ILLIQ là tỷ số kém thanh khoản
R
idy
là lợi nhuận cổ phiếu của I mỗi ngày d, và mỗi năm y
V
idy
là số lượng giao dịch của cổ phiếu I mỗi ngày d, và mỗi năm y
D
iy

là số ngày cố phiếu I ñược giao dịch mỗi năm y
Trong trường hợp tỷ lệ kém thanh khoản cao, cổ phiếu liên quan kém thanh khoản.
Tỷ số này ñược coi là cao, khi giá cổ phiếu thay ñổi thường xuyên, bởi vì ít giao
dịch. Tiêu chí này ñược coi là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày ñối với khối
lượng giao dịch. Một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ kém thanh khoản Amihud
và ñòn bẩy tài chính ñược mong ñợi. Tỷ lệ kém thanh khoản trong nghiên cứu này
ñược tính bằng cách chia lợi nhuận cổ phần cho khối lượng giao dịch cổ phiếu. Con
số này cao hơn nếu giá cổ phiếu thay ñổi ñáng kể khi khối lượng giao dịch thấp.

PROFIT =
Tổng tài sản
Sau khi lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của MM ra ñời năm 1958, nhiều nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận và cấu trúc vốn ñã ñược thực hiện. Tuy
nhiên chưa ñạt ñược kết luận thống nhất về tác ñộng của khả năng sinh lời ñối với
ñòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng
nguồn vốn từ nội bộ hơn rồi mới ñến nguồn vốn từ bên ngoài. Theo ñó ñầu tư sẽ
ñược tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái ñầu tư, rồi mới ñến
phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Ngoài ra, các
doanh nghiệp hoạt ñộng có lời không thích huy ñộng thêm vốn chủ sở hữu nhằm
tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Như vậy theo lý thuyết trật tự phân hạng, có một

18

mối quan hệ ngược chiều (-) giữa tỷ suất sinh lời và ñòn bẩy tài chính. Nhiều nghiên
cứu ủng hệ kết luận của lý thuyết này như: Nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và
Nhật; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và
Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth
et al (2001); Huang, S. và Song, F. (2002) và Chen (2004) ở Trung Quốc; Jong, A.,
Kabir, R., Nguyen, T. (2008). Các nghiên cứu mới nhất về cấu trúc vốn cũng tìm
thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời và ñòn bẩy tài chính: Burcu
Dincergok và Kürsat Yalciner (2011) nghiên cứu ở các nước ñang phát triển; Basak
Turan Icke và Hunkar Ivgen (2011) nghiên cứu tại Istanbul.
Ngược lại, lý thuyết ñánh ñổi của cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp ñang hoạt
ñộng có lời nên vay mượn nhiều hơn vì lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng
vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế ñể ñược khấu trừ và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục
tiêu cao hơn. Như vậy có một mối quan hệ cùng chiều (+) giữa khả năng sinh lời và
ñòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng tìm thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa ñòn bẩy tài chính và lợi nhuận.