BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ BẢO TRÂN
MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN
TRỊ CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ BẢO TRÂN
MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN
LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến người hướng dẫn khoa
học – PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt về những chỉ dẫn, những ý kiến đóng góp
có giá trị giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã khuyến
khích, động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Tác giả luận văn
Nguyễ
n Thị Bảo Trân MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu 2
1.5. Bố cục luận văn 3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC NHÂN TỐ
CẤU
SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG 4
2.1. Hiệu quả hoạt động 4
2.2. Cấu trúc sở hữu 5
2.3. Quản trị công ty 6
2.4. Tổng quan về một số kết quả nghiên cứu trước đây 8
2.4.1. Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động 8
2.4.2. Quản trị công ty với hiệu quả hoạt động 11
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
4.2. Kết quả hồi quy theo phân tổ thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước bằng phương
pháp GLS
43
4.2.1. Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động 43
4.2.2. Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty và hiệu quả hoạt động 45
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu 47
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN 56
5.1. Kết luận 56
5.2. Hàm ý của đề tài 57
5.3. Hạn chế của luận văn 58
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BGĐ: Ban giám đốc
BKS: Ban kiểm soát
CEO: Chief Executive Officer – Giám đốc điều hành
CTCP: Công ty cổ phần
DNNN: Doanh nghiệp nhà nước
GLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
FEM: Fixed Effects Model – Mô hình tác động cố định
HĐQT: Hội đồng quản trị
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
OECD: Tổ chức hợp tác và Phát triển kinh tế
ROA: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
ROE: Tỷ suất l
ợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROI: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư
ROS: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
PSTĐ: Phương sai thay đổi
Bảng 4-13: Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước: biến phụ thuộc ROA
Bảng 4-14: : Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc Tobin’s Q
B
ảng 4-15: : Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc ROA
Bảng 4-16: Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty theo phân tổ thống kê tỷ
lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc Tobin’s Q
Bảng 4-17: Bảng tổng hợp hệ số hồi quy trong mẫu tổng thể và trong các phân tổ
thống kê
Bảng 4-18: Bả
ng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
Bảng 4-19: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu các tổ chức đầu tư và hiệu quả
hoạt động
Bảng 4-20: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt
động
Bảng 4-21: B
ảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ và hiệu quả hoạt động
Bảng 4-22: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả
hoạt động
Bảng 4-23: Bảng hệ số hồi quy giữa Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám
đốc/Giám đốc và hiệu quả hoạt động
TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu đến mối tương quan giữa các nhân tố cấu trúc sở
hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu
ROA và Tobin’s Q của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Bằng nghiên cứu thực
nghiệm dựa trên mẫu 160 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009-
2012, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà nước và các tổ
để phát triển hoạt động kinh doanh, mặt khác tạo ra vấn đề mâu
thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện. Điều này dẫn đến hiệu quả hoạt
động của công ty cũng bị ảnh hưởng.
Bên cạnh đó, vấn đề về cấu trúc sở hữu trong các công ty cổ phần cũng
như mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu qu
ả hoạt động vẫn là một chủ
đề đã và đang được tranh luận.
Chính vì vậy, cần thiết phải có các nghiên cứu thực nghiệm về tác động
của các nhân tố quản trị và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công
ty, vừa đóng góp thêm vào việc kiểm định lý thuyết, vừa gợi ý các giải pháp
hoàn thiện cấu trúc sở hữu và quản trị củ
a các công ty niêm yết. Trên thế giới,
nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định mối tương quan giữa các
yếu tố này với hiệu quả hoạt động của công ty. Tại Việt Nam, có nghiên cứu
2
của Phạm Quốc Việt (2010) về ảnh hưởng của các nhân tố điều hành đến hiệu
quả hoạt động của công ty, Võ Xuân Vinh (2013) cũng nghiên cứu về quản trị
công ty và giá trị doanh nghiệp,… Tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn còn một vài
yếu tố chưa kiểm định như tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư, tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập. Vì vậy, tác gi
ả chọn đề tài “Mối tương quan giữa cấu trúc
sở hữu, quản trị công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh” nhằm góp phần làm rõ hơn mối
quan hệ của các nhân tố này đến giá trị công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu
và các nhân tố quản trị đến hiệu quả
hoạt động của công ty, đồng thời cũng
CÁC NHÂN TỐ CẤU
TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
2.1. Hiệu quả hoạt động
Khái niệm về hiệu quả hoạt động trong tài chính mang ý nghĩa khá
rộng. Trong nhiều nghiên cứu khoa học, hiệu quả hoạt động công ty được đo
lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau. Hult và các cộng sự (2008) trong đánh
giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động của các nghiên cứu về doanh
nghiệp kinh doanh quốc tế đã cho thấy có ba tiêu chí đo lường hiệu quả hoạ
t
động thường được sử dụng là hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu
quả tổng hợp.
Hiệu quả tài chính bao gồm các chỉ tiêu về lợi nhuận (ROI, ROA, ROS,
ROE), doanh thu, EPS, Tobin’s Q
Hiệu quả kinh doanh bao gồm thị phần, chất lượng hàng hóa/dịch vụ,
năng suất lao động, mức độ hài lòng của người lao động
Hiệu quả tổng hợp gồm uy tín, khả năng tồn tại, hiệu qu
ả so với đối thủ
cạnh tranh, mức độ đạt mục tiêu
Kết quả cho thấy hiệu quả tài chính trong các công ty được đo lường
phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), ROA (40%); hiệu quả kinh doanh
được đo lường phổ biến bằng chỉ tiêu thị phần (47%) và hiệu quả tổng hợp
được đo lường phổ biến nhất bằng uy tín (30%). Ngoài ra, đa số các nghiên
cứu (44,8%) tập trung phân tích số liệ
u công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính
khi đo lường hiệu quả hoạt động.
5
Trong các nghiên cứu khoa học, hiệu quả tài chính thường được đo
nước là sở hữu toàn dân, do nhà nước làm đại diện. Tuy nhiên, phần vốn nhà
nước trong CTCP phải có đại diện chủ sở hữu nhà nước, làm nảy sinh vấn đề
đại diện giữa nhà nước (bên ủy thác) và người đại diện (bên nhận ủy thác).
Mặt khác, khi bên đại diện cho nhà nước (ví dụ ở Việt Nam là Tổng công ty
Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước SCIC) không trực tiếp điều hành công ty
mà tiếp tục cử đạ
i diện tham gia vào các CTCP thì lại làm nảy sinh tiếp vấn đề
đại diện giữa người đại diện nhà nước và người điều hành công ty. Như vậy,
mô hình đại diện này có quá nhiều chủ thể, qua nhiều trung gian, lại nặng về
hành chính dẫn đến nhiều bất cập, không có người chịu trách nhiệm cuối cùng
về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Ngoài ra, ngày nay vấn đề tỷ lệ sở h
ữu của ban điều hành như tỷ lệ sở
hữu của HĐQT hay BGĐ cũng rất được các nhà nghiên cứu trên thế giới cũng
như ở Việt Nam quan tâm phân tích để xem xét mức độ sở hữu của họ có
tương quan thế nào đến hiệu quả hoạt động của công ty.
2.3. Quản trị công ty
Có khá nhiều định nghĩa về “Corporate governance” (quản trị công
ty/điều hành công ty) tùy thuộ
c vào các tác giả, thể chế pháp lý, các quy định
cũng như môi trường tổ chức. Nhưng nhìn chung, quản trị công ty được hiểu
theo ý nghĩa khái quát sau:
Theo “Các nguyên tắc quản trị công ty” của Tổ chức Hợp tác và Phát
triển Kinh tế (OECD) xuất bản năm 1999 thì Quản trị công ty là hệ thống
người ta xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp. Cấu trúc
quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong s
ố
những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh nghiệp như HĐQT, Giám
đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan. Cấu trúc quản trị công ty
8
2.4. Tổng quan về một số kết quả nghiên cứu trước đây
2.4.1. Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động
Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều
biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia
đình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen &
Pedersen (2000) thu được kết quả nghiên cứu cho thị tr
ường châu Âu. Theo
đó, tác động của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực.
Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm (1990 -
1995) với 435 công ty lớn nhất ở 12 nước châu Âu.
Tại Trung Quốc, kết quả nghiên cứu của Tian và Estrin (2008) với cơ sở
dữ liệu hơn 9.000 quan sát trong vòng 10 năm trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc cho thấy tỷ lệ
sở hữu của nhà nước không làm giảm hiệu quả của
công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu đạt từ 25% trở lên trong
doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
với tỷ lệ sở hữu nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty giảm khi tỷ lệ sở hữu
nhà nước tăng lên nhưng sẽ bắt đầu t
ăng lên từ ngưỡng 25%. Ngoài ra, nghiên
cứu của Trien Le và Chizema (2011) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc
từ năm 2004-2005 cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương
với hiệu quả hoạt động.
Imam và Malik (2007) nghiên cứu quản trị công ty thông qua cấu trúc
sở hữu được thực thi như thế nào và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động ra sao
ở Bangladesh. Hiệu quả hoạt động đượ
c đo lường bởi lợi nhuận, Tobin’Q và
tỷ lệ chi trả cổ tức. Cấu trúc sở hữu được chia thành tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ
cứu của 96 công ty trong rổ EGX 100 ở Ai Cập năm 2010. Hiệu quả hoạt
động được đo lường bằng ROA, ROE, Tobin’Q. Các biến độc lập gồm cấu
trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu của Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ sở hữu của CEO, tỷ lệ sở
hữu của BGĐ không bao gồm phần sở hữu c
ủa CEO), và các biến đặc tính của
10
HĐQT (quy mô, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, CEO kiêm nhiệm Chủ tịch
HĐQT) và các biến kiểm soát (quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và thanh
khoản). Kết quả cho thấy, với nhóm cấu trúc sở hữu, chỉ có tỷ lệ sở hữu của
Chủ tịch HĐQT không có mối tương quan với ROA trong khi với nhóm biến
đặc tính của HĐQT đều có mối tương quan với ROA. Với hiệu quả hoạt động
đượ
c đo lường bằng ROE, chỉ có tỷ lệ sở hữu của Chủ tịch HĐQT có tương
quan âm với ROE còn các biến độc lập khác không có ý nghĩa. Riêng với
Tobin’Q thì không có biến độc lập nào có mối tương quan đạt ý nghĩa đối với
Tobin’Q.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu tại các nước phát triển như Anh, Mỹ cho
thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của BGĐ có tương quan đế
n hiệu quả hoạt động.
Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) tìm thấy mối quan hệ
phi tuyến tính giữa mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ và giá trị công ty. Với
nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), tỷ lệ sở hữu của BGĐ và giá trị
công ty có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của BGĐ từ 0-5% và trên 25%,
ngược lại có mối tương quan âm khi tỷ lệ s
ở hữu của BGĐ từ 5-25%.
Lee và Zhang (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và
quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến từ năm 2004-2007. Hiệu
p hạng năm 2009 của tạp chí Forbes là General
Electric thì có đến 14 người là thành viên độc lập. Hay với Berkshire
Hathaway, một công ty đầu tư hàng đầu của tỷ phú Warren Buffet, HĐQT có
12 người thì có đến 8 người là thành viên độc lập.
Ngược lại với các kết quả nghiên cứu trên, Horváth và Spirollari (2012)
nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc tính ban điều hành đến hiệu quả hoạt động,
với mẫu nghiên cứu ngẫu nhiên 136 công ty trong rổ S&P 500 từ năm 2005-
2009. Kết quả cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan âm với
12
hiệu quả hoạt động. Giải thích cho kết quả này, cũng như Kumar và
Sivaramakrishnan (2008), các tác giả cho rằng do tính hiệu quả trong chức
năng giám sát của các thành viên HĐQT độc lập bị giảm đi vì họ ít phụ thuộc
vào ban điều hành. Ngoài ra, cũng có thể vì các thành viên HĐQT độc lập
thích các chiến lược kinh doanh bảo thủ.
Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu cho thấy giữa tính độc lập của
HĐQT và hiệu quả ho
ạt động không có mối tương quan rõ rệt. Kết quả nghiên
cứu của Bhagat và Black (2002) của các công ty ở Mỹ cho thấy hiệu quả hoạt
động của những công ty với nhiều thành viên HĐQT độc lập vẫn không tốt
hơn so với các công ty khác.
Mehran (1995) nghiên cứu 153 công ty trong thời gian 1979-1980 trên
Compustat cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có tương quan dương với
Tobin’Q và ROA, đồng thời cũng giống với kết quả nghiên c
ứu của Hermalin
và Weisback (2003) là không tìm thấy mối tương quan giữa cấu trúc HĐQT
và hiệu quả hoạt động.
Nói đến ảnh hưởng về sự tồn tại của BKS đối với hiệu quả hoạt động
của công ty, Bouaziz (2012) đã nghiên cứu 26 công ty niêm yết trên sàn giao
quả cho thấy có mối tương quan dương giữ
a giá trị công ty (được đo lường
bằng Tobin’Q) với quy mô của HĐQT. Tỷ lệ sở hữu tập trung và sự kiêm
nhiệm của Chủ tịch HĐQT có mối tương quan âm với giá trị công ty, mặc dù
mối tương quan này không có mức ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, qua các hệ số
hồi quy âm này cũng đã cho biết tỷ lệ sở hữu tập trung và việc Tổng giám đốc
kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT có tác độ
ng âm đến giá trị công ty. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng cho biết các biến kiểm soát như ROA, giá thị trường/giá sổ
sách có tương quan dương với giá trị công ty, trong khi vốn hóa thị trường thì
14
lại có mối tương quan âm với giá trị công ty.
Bảng 2-1: Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty với hiệu quả hoạt động
Kết quả tương quan
Biến độc lập Biến phụ thuộc Tác giả
(+) (-)
Hiệu quả tài chính
Thomsen và
Pedersen (2000)
-
Hiệu quả tài chính
Tian và Estrin
(2008)
+
% sở hữu của
nhà nước
Shah và cộng sự
(2011)
-
Tobin’s Q
Choi và cộng sự
(2007)
+
Hiệu quả hoạt động
Horváth và
Spirollari (2012)
-
% thành viên
HĐQT độc
lập
Hiệu quả hoạt động
Bhagat và Black
(2002)
Không có tương quan rõ
rệt
ROE
ROA
Chaghadari
(2011)
-
ROA
Tobin’s Q
Lee và Zhang
đông khác. Bên cạnh đó, một số CTCP có vốn nhà nước được giao kinh doanh
những mặt hàng chiến lược của nền kinh tế nhằm đóng vai trò bình ổn thị
trường. Nhưng đôi khi điều đó cũng dẫn đến việc hình thành độc quyền nhóm
do thiếu vắng sự cạnh tranh trên thị trường cũng như sự
đe dọa từ các đối thủ.
Các CTCP này sẽ không có đủ động lực để nâng cao hiệu quả hoạt động của
mình.
Ngoài ra, tại các CTCP có cổ đông chi phối là nhà nước, cổ đông đang
đặt ra câu hỏi về trách nhiệm của ban lãnh đạo đại diện cho phần vốn góp của
nhà nước. Trong bộ máy quản trị của một loạt CTCP có tỷ lệ sở hữu nhà nước
cao, ban lãnh đạo củ
a các công ty không sở hữu hoặc sở hữu rất ít cổ phần.
Như vậy, họ có thực sự tâm huyết, trách nhiệm với công ty không hay chỉ xem
Copyright: Tài liệu đại học ©