I

Tóm tắt
Bài nghiên cứu phân tích tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh
lời của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy GMM cho dữ liệu bảng của 206
công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2012 - 2016. Bài nghiên cứu đã tìm ra
mối quan hệ phi tuyến về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp. Tác động này diễn ra theo chiều hướng: khi tỷ lệ sở hữu quản lý
nhỏ hơn một giá trị nhất định, viêc tăng tỷ lệ sở hữu quản lý sẽ làm giảm khả năng
sinh lời của doanh nghiệp. Hiện tượng này được gọi là “hiệu ứng phân kỳ”. Khi tỷ
lệ sở hữu quản lý vượt qua một giá trị ngưỡng nhất định thì tác động của tỷ lệ sở
hữu quản lý đến khả năng sinh lời là đồng biến nghĩa là một sự gia tăng trong tỷ lệ
sở hữu quản lý sẽ làm gia tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Hiện tượng này
được gọi là “hiệu ứng hội tụ”.


II

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.

Thực hiện luận văn

Đỗ Cao Vân



MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................. 4
1.1 Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................................... 4
1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu ......................................................... 6
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu và số liệu nghiên cứu ................................................. 7
1.5 Đóng góp của nghiên cứu ................................................................................... 7
1.6 Cấu trúc của nghiên cứu...................................................................................... 8
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG TỶ LỆ SỞ HỮU QUẢN LÝ ĐẾN KHẢ NĂNG
SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP ......................................................................... 9
2.1. Tổng quan lý thuyết về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh
lời của doanh nghiệp ............................................................................................... 10
2.1.1. Cấu trúc sở hữu và sở hữu quản lý: .............................................................. 10
2.1.2. Hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp:....................... 11
2.1.3. Vấn đề ngƣời đại diện giữa cổ đông và Ban giám đốc: ............................... 13
2.1.4. Thông tin bất cân xứng: ................................................................................ 16
2.1.5 Phƣơng pháp giải quyết mâu thuẫn lý thuyết về ngƣời đại diện và bất cân
xứng thông tin ......................................................................................................... 17
2.2 Lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý
đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp ................................................................. 19
2.3 Các yếu tố khác liên quan đến ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp:.................................................................................................... 23
2.4 Nhận xét về khoảng trống nghiên cứu: ............................................................. 24
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......................... 27
3.1. Nguồn dữ liệu ................................................................................................... 27
3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 28
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu: ................................................................................ 32
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ......................................................... 35
4.1. Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 35
4.1.1. Mô hình về sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý (MO) đến giá trị doanh

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì việc quản lý càng phức tạp hơn. Mô hình
công ty cổ phần ra đời với những đặc thù riêng về việc tách bạch quyền sở hữu và
quyền điều hành khiến nảy sinh những mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và ban điều hành.
Một trong những cách giải quyết xung đột giữa các cổ đông và ban điều hành công
ty là cho ban điều hành sở hữu cổ phần trong công ty. Khi đó họ trở thành một trong
những ngƣời chủ công ty, lợi ích của họ bị ràng buộc và gắn kết với lợi ích của
công ty và các cổ đông khác thông qua tỷ lệ sở hữu quản lý. Tỷ lệ sở hữu quản lý
quá thấp có thể làm hạn chế động lực làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty,
nhƣng nếu tỷ lệ này quá cao cũng sẽ tạo nên một tâm lý ỷ lại, phát sinh sự trục lợi
của ban điều hành đối với hiệu quả hoạt động công ty. Hơn thế nữa nếu hiệu quả
hoạt động công ty tốt, ban điều hành sẽ có xu hƣớng nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao hơn.
Tất cả những yếu tố tác động qua lại trên tạo nên một sự phức tạp trong mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động công ty.
Ngày nay, cùng với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế toàn cầu, thế giới
ngày càng trở nên phẳng hơn. Trong sân chơi luôn đƣợc mở rộng với một sự cạnh
tranh gay gắt, khốc liệt, đòi hỏi các doanh nghiệp phải thƣờng xuyên đổi mới. Đồng
thời, cùng sự hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới, việc du nhập và áp dụng
các hình thức quản trị công ty của phƣơng Tây ngày càng phong phú, đa dạng, trong
đó việc thuê các nhà quản trị chuyên nghiệp đã đem lại cho các doanh nghiệp Việt
Nam một sự mới mẻ và nhiều tích cực.
Hình thức thuê quản trị đem lại cho các doanh nghiệp nhiều lợi ích tuy nhiên
sự tách bạch trong cấu trúc doanh nghiệp về quyền sở hữu và quyền quản lý đã tạo
ra những xung đột tiềm tàng cần đƣợc giải quyết. Chủ sở hữu và các nhà đầu tƣ bỏ
vốn vào công ty sẽ lo ngại việc thất thoát vốn sử dụng kém hiệu quả các nguồn lực
tài chính mà họ đã cung cấp cho doanh nghiệp. Do đó nhóm này có xu hƣớng giành
quyền kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp đồng thời luôn giành phần lợi ích lớn
hơn. Trong khi đó, Ban giám đốc và các nhà điều hành nắm giữ quyền điều hành
chủ chốt lại bị hạn chế quyền lực, khó xử lý các hoạt động của doanh nghiệp một

đồng sự (2003) lại tìm ra mối quan hệ “ngăn chặn - hội tụ” tại điểm 4% của các
công ty ở thị trƣờng Nhật. Ở Việt Nam, nghiên cứu của tác giả Trần Minh Trí và
Dƣơng Nhƣ Hùng (2011) tìm ra điểm đổi chiều là 59.1% theo hƣớng “hội tụ - ngăn
chặn”. Một nghiên cứu khác của Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông (2014) cho kết
quả nghiên cứu về một tƣơng quan âm giữa tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị và


6
hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng ROE của các doanh nghiệp nhà nƣớc sau
khi đƣợc cổ phần hóa.
Các nghiên cứu trƣớc đây đƣợc thực hiện tại thị trƣờng Việt Nam chƣa đại
diện hết các công ty cổ phần ví dụ nhƣ nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn
Thông (2014) chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Bài nghiên cứu
của Trần Minh Trí và Dƣơng Nhƣ Hùng (2011) thực hiện nghiên cứu kiểm định rất
chi tiết về ảnh hƣởng của tỷ lệ sở hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Hai tác giả cho rằng tỷ lệ sở hữu quản lý chỉ tác động đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp đo bằng Tobin‟s Q và khi kiểm định tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý
đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng ROE thì không có ý nghĩa. Tuy
nhiên hai tác giả không phân loại công ty theo từng nhóm ngành khác nhau. Nghiên
cứu của Võ Xuân Vinh (2014) cũng đề cập đến cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động
và giá trị của doanh nghiệp nhƣng chú trọng phân tích yếu tố tỷ lệ sở hữu của cổ
đông tổ chức tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Do đó, luận
văn rất muốn đƣợc kiểm định lại một lần nữa tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến
khả năng sinh lời của công ty tại thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn mới năm
2012-2016. Luận văn cũng phân tích thêm tỷ lệ sở hữu quản lý tác động đến khả
năng sinh lời của các công ty ở từng nhóm ngành khác nhau và đồng thời bài luận
cũng nhằm bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.
1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là tìm hiểu tác động tỷ lệ sở hữu cổ
phần của các nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng khả năng sinh

triển thành các công ty đại chúng hoặc các công ty thu hút đầu tƣ nƣớc ngoài do
điều kiện kinh tế mở cửa. Vì vậy việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu
quản lý và khả năng sinh lời của doanh nghiệp là rất cần thiết nhằm giúp cho các
công ty lựa chọn một mức độ sở hữu quản lý tối ƣu để tối đa hóa hiệu quả hoạt
động. Hơn nữa, những nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp đã đƣợc thực hiện từ rất lâu trên thế giới. Tuy nhiên,
các nghiên cứu này vẫn chƣa đƣa ra những kết quả thống nhất. Tại Việt Nam, đề tài
nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu nói chung, tỷ lệ sở hữu quản lý nói
riêng đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp là rất ít. Đặc biệt trong bối
cảnh nền kinh tế giai đoạn mới 2012-2016 vừa trải qua một cú sốc do cuộc khủng


8
hoảng kinh tế toàn cầu gây ra, kết quả nghiên cứu có thể có khác biệt nhiều so với
khi thực hiện trong các giai đoạn nền kinh tế ổn định khác. Đồng thời khi thực hiện
nghiên cứu này, luận văn mong muốn đóng góp và làm phong phú thêm bằng chứng
thực nghiệm tại các thị trƣờng mới nổi tiêu biểu là Việt Nam
1.6 Cấu trúc của nghiên cứu
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, luận văn xin đƣa ra bố cục bài nghiên cứu
gồm 5 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1 giới thiệu tổng quan về các vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên
cứu và đóng góp của nghiên cứu.
Chƣơng 2 nêu tổng quan các lý thuyết về ngƣời đại diện, thông tin bất cân
xứng, làm cơ sở nêu lên tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp.
Chƣơng 3 sử dụng cơ sở lý thuyết chƣơng 2 đƣa ra quy trình nghiên cứu,
phƣơng pháp tiếp cận và số liệu sử dụng. Trong chƣơng này mục tiêu chính là đƣa
ra mô hình thể hiện sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến khả năng sinh lời của
doanh nghiệp và kỳ vọng dấu của các biến số trong mô hình. Tiếp theo luận văn sẽ
thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình và xử lý mô hình theo các phƣơng

ngoài (chủ nợ và cổ đông).
Đối với Chaganti và Damanpour (1991), họ cho rằng có hai cách phân loại
quyền sở hữu. Cách thứ nhất, cấu trúc sở hữu đƣợc phân chia thành nhóm ngƣời
trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định và hoạt động của công ty và nhóm ngƣời
không trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định và hoạt động công ty. Cách phân loại
thứ hai là các công ty có cổ phiếu tập trung với một số cổ đông và các công ty có cổ
phiếu bị phân tán cho nhiều cổ đông. Kết hợp hai cách phân loại này tạo ra bốn loại
quyền sở hữu: cấu trúc sở hữu tập trung vào nhóm những ngƣời trực tiếp ảnh hƣởng
đến các quyết định và hoạt động của công ty, cấu trúc sở hữu tập trung vào nhóm
những ngƣời không có tác động trực tiếp đến các quyết định và hoạt động công ty,
cấu trúc sở hữu phân tán vào nhóm những ngƣời trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết
định và hoạt động công ty và cấu trúc sở hữu phân tán vào nhóm những ngƣời
không trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định và hoạt động công ty. Các cổ đông
nằm trong nhóm có quyền sở hữu tập trung trực tiếp ảnh hƣởng đến các quyết định
và hoạt động công ty sẽ có tác động rất mạnh mẽ đến công ty.
Abel Ebel và Okafor (2010) phân loại cấu trúc quyền sở hữu nhƣ sau: sở hữu
quản lý, sở hữu tổ chức, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài, sở hữu gia đình.
Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu này, luận văn chỉ tập trung vào quyền sở
hữu quản lý với phạm vi các dữ liệu đã thu thập đƣợc. Nhà quản lý ở đây có thể là
một cá nhân, một tổ chức, chính phủ (Nhà nƣớc) hoặc các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài
đang thực hiện hoạt động quản lý, có ảnh hƣởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến các


11
quyết định và hoạt động trong doanh nghiệp. Luận văn sẽ tính toán tỷ lệ sở hữu
quản lý bằng phần trăm cổ phiếu nắm giữ bởi Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc và
những ngƣời có liên quan.
2.1.2. Hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp:
Hiệu quả hoạt động là một khái niệm tƣơng đối rộng và đƣợc định nghĩa bởi
nhiều cách khác nhau. Nhƣng nhìn chung, hiệu quả hoạt động trong lĩnh vực kinh tế

nghiệp hoặc cũng có thể là sự giàu có (giá trị) cho chủ sở hữu và đây cũng chính là
mục tiêu cao nhất của chủ sở hữu. Trong phạm vi bài nghiên cứu này cũng chỉ sẽ
tập trung hƣớng đến khả năng sinh lời và giá trị của doanh nghiệp.
Các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời đƣợc các doanh nghệp quan tâm sử
dụng: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), tỷ lệ hoàn vốn (ROI), tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Đa
phần các nghiên cứu trƣớc đây thƣờng sử dụng chỉ số ROA và ROE để đo lƣờng đại
lƣợng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu quan tâm đến giá trị
thị trƣờng của doanh nghiệp, đại diện bằng chỉ số Tobin‟s Q.
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROA (Return on Asset) là một chỉ tiêu đo
lƣờng hiệu quả hoạt động của một công ty trong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi
nhuận sau khi đã trừ thuế không phân biệt tài sản này đƣợc hình thành nhờ nguồn
vốn vay hay vốn chủ sở hữu (Ngô Kim Phƣợng, Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hƣng,
Lê Hoàng Vinh, 2013). ROA đƣợc tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho
tổng tài sản bình quân:


12

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE (Return on Equity) là chỉ tiêu phản
ánh một đồng vốn đầu tƣ của chủ sở hữu vào công ty đem lại cho chủ sở hữu bao
nhiêu đồng lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp (Ngô Kim Phƣợng,
Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hƣng, Lê Hoàng Vinh, 2013). ROE đƣợc tính bằng
cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu bình quân:

Tobin‟s Q là giá trị thị trƣờng của một doanh ngiệp trên giá trị sổ sách của
doanh nghiệp đó. Khái niệm Tobin‟s Q đƣợc nhà kinh tế học ngƣời Mỹ James
Tobin đề xuất vào năm 1969 nhằm minh họa cho mối liên hệ giữa thị trƣờng tài
chính và nền kinh tế thực. Chỉ số Tobin‟s Q là tỷ số giữa hai giá trị của cùng một tài
sản với tử số là sự định giá của hàng hóa, mức giá hiện hành cho việc trao đổi tài

Trong tác phẩm Của cải của các Quốc gia (The Wealth of Nations), nhà kinh tế
học nổi tiếng Adam Smith đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ
đông không nên kỳ vọng và tin tƣởng rằng ngƣời quản lý công ty sẽ hành động nhƣ
họ mong muốn, bởi lẽ ngƣời quản lý công ty luôn có xu hƣớng thiếu siêng năng và
lợi dụng vị trí của mình để tìm kiếm lợi ích cá nhân cho chính họ hơn là cho các cổ
đông và công ty. Trong nghiên cứu của mình, Adam Smith đã dự đoán xu hƣớng
phát triển của các công ty hiện đại với sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lý,
kiểm soát công ty (separation of ownership and control). Berle và Means (1932)
khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của phƣơng tiện truyền thông hiện đại, sự
phát triển của thị trƣờng chứng khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lƣợng các nhà
đầu tƣ, vấn đề sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ
đƣợc sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Tác giả cũng cho rằng, mô hình công ty
hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại
đƣợc kiểm soát, quản lý bởi những ngƣời quản lý công ty (những ngƣời làm thuê)
hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Từ các nghiên cứu trên
chúng ta thấy rằng có một sự phân tách giữa sở hữu và quản lý, kiểm soát trong các
công ty hiện đại và xung đột về lợi ích giữa các cổ đông và ngƣời quản lý công ty
có thể trở nên rất nghiêm trọng.


14
Sự phát triển của mô hình công ty cổ phần với sự phân tách giữa sở hữu và
quản lý đã là tiền đề vật chất cho việc xuất hiện các lý thuyết về mối quan hệ giữa
các cổ đông và ngƣời quản lý công ty. Trong đó đáng quan tâm nhất là lý thuyết đại
diện (Agency theory). Theo lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling
(1976), nếu cả hai bên ngƣời ủy quyền và ngƣời đƣợc ủy quyền (hay ngƣời đại diện)
đều muốn tối đa hóa lợi ích của chính mình, thì có lý do chính đáng để tin tƣởng
rằng bên đƣợc ủy quyền (ngƣời đại diện) sẽ không phải lúc nào cũng hành động tốt
nhất vì lợi ích của bên ủy quyền. Vì thế bên ủy quyền có thể hạn chế sự phân hóa
lợi ích của mình bằng cách thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho bên đƣợc

động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến hiệu quả hoạt động công ty.
Theo đó, các cổ đông (tức ngƣời chủ công ty) sẽ có quyền chọn lựa để bầu, bổ
nhiệm các vị trí quản lý quan trọng của công ty. Những ngƣời đƣợc bầu, bổ nhiệm
nhƣ hội đồng quản trị, tổng giám đốc hay giám đốc điều hành (tức ngƣời đại diện),
sẽ đƣợc trao thẩm quyền ra các quyết định nhất định (theo qui định trong điều lệ
công ty) để hành động vì lợi ích của công ty, cũng nhƣ định đoạt tài sản của công ty.
Ngƣời đại diện là ngƣời có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một
công ty cổ phần, ngƣợc lại với các cổ đông lại là những ngƣời sở hữu phần lớn cổ
phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là
các nhà quản lý có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích
của chủ sở hữu. Trong lý thuyết của mình, Jensen và Meckling (1976) phân chia cổ
đông thành hai nhóm - một cổ đông bên trong quản lý công ty và có quyền biểu
quyết độc quyền và các cổ đông bên ngoài không có quyền biểu quyết. Cả hai nhóm
ngƣời đều đƣợc bảo đảm hƣởng cùng một khoản cổ tức trên mỗi cổ phiếu mà họ
nắm giữ. Tuy nhiên, cổ đông bên trong có thể tăng thêm luồng tiền mặt bằng cách
tiêu hao các khoản tiền thƣởng hoặc ngƣời quản lý thông qua chính sách đầu tƣ và
tài chính thực hiện những hành vi mang lại lợi ích cho chính họ, nhƣng giảm lợi
nhuận cho các cổ đông bên ngoài.
Nhƣ vậy, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng luôn có những xung đột mục tiêu
tồn tại giữa các nhà quản lý và cổ đông. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ
đông và các nhà quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin
rằng các nhà quản lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho ngƣời chủ,
tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, các nhà quản lý có thể tìm kiếm các
lợi ích cá nhân cho mình hay cho ngƣời thứ ba có liên quan với mình, chứ không
phải cho công ty.
Tóm lại, mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông hàm ý rằng các nhà
quản lý cố gắng đạt đƣợc các mục đích cá nhân thay vì tối đa hoá giá trị của công ty


16

đại diện của họ Ban giám đốc (tức ngƣời thừa hành) tồn tại thực trạng thông tin bất


17
cân xứng. Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) cũng cho rằng các nhà quản lý
thƣờng có nhiều thông tin về công ty hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài. Thực vậy, cổ
đông chỉ nắm đƣợc những thông tin công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ nhƣ
báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên, cũng nhƣ các thông tin tài chính khác mà
Ban giám đốc công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều
thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty nhƣng không đến đƣợc với
cổ đông. Có những lúc các cổ đông và Ban giám đốc theo đuổi những mục tiêu
khác nhau có thể dẫn đến việc Ban giám đốc có những hành động không phục vụ
lợi ích cho cổ đông và các cổ đông cũng không đủ thông tin để thi hành các biện
pháp kiểm soát, cƣỡng chế. Đó chính là sự lựa chọn bất lợi của các cổ đông. Sau khi
Ban giám đốc đƣợc bầu ra, nhờ lợi thế về thông tin Ban giám đốc có thể trục lợi
trên lợi ích của cổ đông và Ban giám đốc thƣờng ít có động lực để làm lợi cho cổ
đông do đó dẫn đến rủi ro đạo đức.
2.1.5 Phƣơng pháp giải quyết mâu thuẫn lý thuyết về ngƣời đại diện
và bất cân xứng thông tin
Lý thuyết về ngƣời đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng,
các cổ đông cần có biện pháp trong việc giám sát hoạt động của Ban giám đốc
nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Nhƣng việc giám sát này tốn kém, khó khăn, phức
tạp và nhiều khi đem lại hiệu quả không cao. Vì vậy, để tạo động lực cho Ban giám
đốc (tức những ngƣời đại diên) hoạt động vì lợi ích của các cổ đông (tức những
ngƣời ủy quyền) thì cần thiết lập cơ chế đãi ngộ thích hợp cho Ban giám đốc nhằm
gia tăng một số lợi ích về vật chất hoặc tinh thần cho họ. Thông thƣờng, với nhiều
quyền tự chủ, nhiều động lực về vật chất và tinh thần sẽ giúp các nhà quản trị thực
hiện hiệu quả và đầy đủ hơn nhiệm vụ và trách nhiệm chủ sở hữu giao, còn việc
trừng phạt mang tính cƣỡng bức sẽ làm cho hiệu quả thấp hơn. Nghiên cứu của
Berle và Means (1932) cũng cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có cổ phần sở

tiêu cực


19
2.2 Lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tỷ lệ sở hữu
quản lý đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
luôn là đề tài thu hút nhiều học giả nghiên cứu. Tỷ lệ sở hữu quản lý là một trong
những nhân tố của cấu trúc sở hữu mà các học giả rất quan tâm. Họ đã để lại cho
chúng ta một kho tàng nền tảng thực nghiệm phong phú với nhiều mẫu nghiên cứu
đƣợc thực hiện ở các quốc gia khác nhau từ Châu Âu, Châu Mỹ, Châu Á đến Châu
Phi.
Mork và cộng sự (1988) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và giá
trị thị trƣờng của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu chéo dựa trên mẫu nghiên cứu
là các công ty S&P500 lớn ở Mỹ, giá trị thị trƣờng công ty đƣợc đo lƣờng bằng
Tobin‟s Q tác giả đã nhận thấy bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu
quản lý và giá trị công ty. Cụ thể, ban đầu giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu
quản lý khi tỷ lệ sở hữu thấp hơn 5%, sau đó giảm tại mức sở hữu từ 5% đến 25%,
và tăng trở lại khi tỷ lệ sở hữu quản lý đạt mức cao hơn 25%.
McConnell và Servaes (1990) sử dụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ niêm
yết trên sàn NYSE và AMEX trong năm 1976 và 1986. Sử dụng mô hình hồi quy
OLS, hai tác giả tìm ra đƣợc mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng biến Tobin‟s Q. Trong đó
biến Tobin‟s Q đƣợc đo bằng giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần và tổng nợ chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản. Hai tác giả đã có kết luận: tỷ lệ sở hữu quản lý đồng
biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi tỷ lệ sở hữu cổ phần bé hơn 40%, và
nghịch biến nếu tỷ lệ sở hữu cổ phần lớn hơn 40%.
Darius và Frank (1999) nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp, nhƣng điểm đặc biệt ở đây là hai tác giả sử dụng năng suất sản
xuất để đo lƣờng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mẫu gồm 255 công ty sản xuất

giả cho rằng có mối quan hệ tuyến tính, cùng chiều giữa cấu trúc sở hữu (đo lƣờng
bằng tỷ lệ phần trăm số cổ phần ban quản lý và các nhà đầu tƣ quan trọng) và hiệu
quả hoạt động của công ty (đo lƣờng bằng Tobin‟s Q).
Đối với thị trƣờng các quốc gia đang phát triển, các nghiên cứu cũng cho ra
các kết quả hết sức thú vị.


21
Xu và Wang (1999) tiến hành nghiên cứu mẫu các công ty trên thị trƣờng
Trung Quốc giai đoạn 1993-1995 cho rằng tỷ lệ sở hữu quản lý càng cao thì xác
suất nhà quản lý hành động vì lợi ích cho cổ đông và công ty càng cao vì đó cũng
chính là lợi ích của chính họ.
Một nghiên cứu của Omar Al, Tony van, Keitha và AKM Waresul (2007) thực
hiện trên thị trƣờng Bangladesh giai đoạn 1995-2001 với mẫu gồm 660 công ty
bằng mô hình ƣớc lƣợng 2-SLS và OLS cho kết quả là tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
quản lý không có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lƣờng bằng
Tobin‟s Q và ROA, nhƣng họ tìm ra đƣợc tác động hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp đến tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản lý theo chiều nghịch biến.
Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp các công ty niêm yết tại Nigeria, hai tác giả Abosede Adebiyi, Kajola
Sunday (2011) đã đƣa ra kết luận có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc sở hữu
(sở hữu cổ phần ban điều hành) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROE). Mẫu
gồm 30 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn
2001-2008, sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng pooled OLS.
Fitriya và Stuart (2012) nghiên cứu mẫu gồm 79 công ty niêm yết trên thị
trƣờng Newzealand giai đoạn 2007-2011 cho kết luận rằng tỷ lệ sở hữu quản lý và
hiệu quả hoạt động công ty có mối quan hệ cùng chiều nghĩa là tỷ lệ sở hữu quản lý
càng cao sẽ càng làm tăng hiệu quả hoạt động công ty.
Zuriawati, Noorfaiz và Yamuna Rani (2014) đã nghiên cứu vấn đề này tại thị
trƣờng Malaysia với 73 công ty thuộc lĩnh vực thƣơng mại và dịch vụ chia ra ba

điều hành có tác động đồng biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở mức tỷ lệ
sở hữu cao, đƣợc gọi là hiệu ứng hội tụ.
Hiện tại, ở Việt Nam cũng có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu
quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Một trong số đó là nghiên cứu của tác giả Trần Minh Trí và Dƣơng Nhƣ Hùng
(2011). Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 126 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
trong giai đoạn 2007-2009 và tìm ra đƣợc mối quan hệ phi tuyến nhƣ sau: với tỷ lệ
sở hữu quản lý nhỏ hơn 59.1% thì khi tăng tỷ lệ sở hữu quản lý sẽ làm tăng hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp và khi tỷ lệ sở hữu quản lý lớn hơn 59.1% thì tăng tỷ lệ
sở hữu quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Nghiên cứu này cũng
cho rằng có sự tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh