B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
Nguyn Minh Nht
C LNG XÁC SUT KIT QU TÀI CHÍNH
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO
DCH CHNG KHOÁN TP.HCM

LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh – 2015

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
Nguyn Minh Nht
C LNG XÁC SUT KIT QU TÀI CHÍNH
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO
DCH CHNG KHOÁN TP.HCM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

7
2.1 Khung lý thuyt v kit qu tài chính 7
2.2 S lc các nghiên cu trc đây 8
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 20
3.1 Phng pháp tip cn “kit qu tài chính” 20
3.2 Mô t bin s 20
3.3 Mô hình nghiên cu và phng pháp c lng 22
3.4 S liu ti Vit Nam 25
3.4.1 Mô t dng s liu 25
3.4.2 Thu thp s liu 26
3.4.3 Tính toán bin s và x lý s liu 29
CHNG IV: KT QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 42
4.1 Kt qu c lng 42
4.2 Tho lun kt qu 47
4.2.1 Bng chng ca các nhân t tác đng 47
4.2.2 Gii thích kt qu 48
CHNG V: KT LUN 54
5.1 óng góp, phát hin và nhng gii hn 54
5.2 nh hng nghiên cu 55
Tài liu tham kho
Ph lc
Danh mc các ký hiu, các ch vit tt
EBITDA: Tng li nhun trc thu, lãi vay, khu hao và chi phí tr trc
FE: t s chi phí tài chính
FD: kit qu tài chính
HSX: S Giao Dch Chng Khoán Thành Ph H Chí Minh
PRO: t s t sut sinh li
RE: t s li nhun gi li
Danh mc các bng
Bng 3.1: Danh sách mã chng khoán đc la chn đa vào mu nghiên cu ca

mu trong giai đon 2004 – 2014, d liu cha điu chnh. Ngun: thng kê ca tác
gi.
Hình 3.2:  th biu din giá tr ca t s chi phí lãi vay ca các công ty trong mu
trong giai đon 2004 – 2014, d liu cha điu chnh. Ngun: thng kê ca tác gi.
Hình 3.3:  th biu din giá tr ca t s li nhun gi li ca các công ty trong
mu trong giai đon 2004 – 2014, d liu cha điu chnh. Ngun: thng kê ca tác
gi.
Hình 3.4:  th biu din giá tr ca t s t sut sinh li sau khi điu chnh giá tr
ngoi biên ca các công ty trong mu, giai đon 2004-2014. Ngun: thng kê ca
tác gi.
Hình 3.5:  th biu din giá tr ca t s chi phí lãi vay sau khi điu chnh giá tr
ngoi biên ca các công ty trong mu, giai đon 2004-2014. Ngun: thng kê ca
tác gi.
Hình 3.6:  th biu din giá tr ca t s chi phí lãi vay sau khi điu chnh giá tr
ngoi biên ca các công ty trong mu, giai đon 2004-2014. Ngun: thng kê ca
tác gi.

1

TÓM TT
Nguyên cu này s dng mô hình “c lng xác xut kit qu tài chính” đ
kim tra các nhân t tác đng, đng thi ng dng mô hình có đc đ tính toán xác
sut kit qu tài chính cho các doanh nghip niêm yt trên Sàn Giao Dch Chng
Khoán Thành Ph H Chí Minh trong thi k 2004 – 2014. Kt qu thu đc cho
thy t sut sinh li và chi phí lãi vay có tác đng mnh mt cách có ý ngha lên xác
sut kit qu tài chính ca mt công ty, riêng li nhun gi li thì gim sút đi kh
nng gii thích ca nó. Kt qu tính toán xác sut kit qu cho thy đa s công ty

quan nhà nc mong mun phân loi nhng công ty “xu” đ có th ban hành chính
sách qun lý phù hp tránh sp đ (Shumway, 1999). Th trng không hoàn ho và
bt cân xng thông tin cng đòi hi phi đánh giá đc chính xác ri ro mà công ty
đang phi đi mt, trong nghiên cu ca Altman và McGough (1974), Keasey và
Watson (1991) cho thy rng ngay c các công ty kim toán đc lp và các t chc
t vn qun lý cng “không đáp ng tt” k vng trong vic phân loi nhng công
ty “tht bi”. Ngân hàng thng mi mong mun thit lp mô hình chm đim và
xp hng tín dng đ đánh giá ri ro v kh nng tr n ca khách hàng.
ng lc thúc đy ca các đi tng trên là mong mun tránh khi kit qu
tài chính nói chung, mà phá sn là mt trng hp t nht, s dn đn nhiu loi chi
phí đt đ. Chúng gây thit hi cho doanh nghip, nhà đu t, cung ng, khách
hàng…, có kh nng dn đn s đi xung ca c nn kinh t, tác đng lên vic làm
và phúc li toàn xã hi, điu này th hin trong các công trình ca Doumpos và
Zopoudinis (1999), Van Caillie và Arnould (2001).
Trong sut thi k hn 20 nm qua, tình hình kinh t và môi trng kinh
doanh ca các quc gia và th gii đã và đang thay đi vi tc đ chóng mt, các
công ty m rng hot đng thành các tp đoàn đa quc gia; s cnh tranh ngày càng
3

kht nghit hn bao gi ht.  nhiu nc (Anh Quc, M, B, Israel…) t l doanh
nghip phá sn gia tng, hàm ý rng công ty ngày càng d tn thng hn trong môi
trng kinh doanh hin nay (Altman và Saunders, 1998).
Cuc khng hong tài chính đã n ra nm 2008, khi th trng chng khoán
th gii gánh chu h qu ca th trng tín dng yu kém, làm dy lên mi nghi
ngi v nhng phng pháp qun lý ri ro tín dng  cp đ công ty (c lng kh
nng v n), v các mô hình cnh báo tin-v-n, nim tin vào các công ty xp
hng tín nhim, mô hình c lng v kh nng xut hin nhng tình hung khng
hong.
iu này càng thôi thúc nhu cu thu hiu v kit qu tài chính mt cách đa
chiu, nhiu nguyên nhân, nhiu cp đ (không ch đn thun là khi xy ra phá sn),

2006 đn 2011, mi nm s lng doanh nghip có vn đu t nc ngoài tng
bình quân 16.4%). Rõ ràng nhu cu cn có mt mô hình đnh lng đ tính toán xác
sut kit qu tài chính ca các doanh nghip nhm đáp ng nhu cu ca các bên liên
quan (nhà đu t – khi đu t vào mt doanh nghip trên th trng, nhà qun lý
doanh nghip – kim soát ri ro kit qu trong hot đng kinh doanh, nhà phân tích
– đa ra nhng phân tích, t vn – d báo, ngân hàng – đánh giá kh nng tr n khi
cho vay…) là cp bách.
Trong khi đó hu ht các nghiên cu trc đây ch yu kho sát trên d liu
thc t ca nhng quc gia phát trin, vi s hoàn thin ca b d liu nh: M,
Anh, Hàn Quc, Úc và EU, theo thng kê ca Aziz và Dar (2006), khung d liu
nghiên cu đa s dài ít nht là 6 nm. ây cng là mt thách thc ln khi ng dng
mô hình đnh lng đ tính toán xác sut kit qu tài chính cho các công ty Vit
Nam vì th trng chng khoán Vit Nam có tui đi còn non tr, s lng công ty
niêm yt giai đon ban đu cha th đi din tt c các lnh vc kinh doanh, d liu
cha đy đ và còn có nhiu thiu sót, đ tin cy ca d liu cha cao. Và thc t
là, gn nh cha có nghiên cu nào ti Vit Nam đáp ng v đ dài d liu và có
5

phng pháp khc phc đc nhng hn ch do d liu b mt/bóp méo đ đa ra
môt mô hình ng dng đo lng xác sut kit qu. Thêm vào đó, rt ít các nghiên
cu phát trin và ng dng đnh ngha v “kit qu tài chính” (bao hàm c trng
hp phá sn) đáp ng đc nhu cu phát hin sm khi công ty ri vào kit qu
(không hn là phá sn). Cui cùng, vic áp dng mô hình đnh lng đ tính toán
xác sut kit qu cho các công ty trong thc t (là mc tiêu then cht) là gn nh
cha có nghiên cu nào đc công b chính thc.
1.3 Mc tiêu và phm vi nghiên cu
Mc tiêu ca nghiên cu này, tác gi mong mun:
- ng dng mt mô hình đnh lng xác sut kit qu tài chính đc kim
đnh ti M và các nc G7 t 1990-2002 vi kt qu có đc là n đnh,
bt k tính cht, ngành ngh ca các công ty có trong mu quan sát, đc

7

CHNG II: KHUNG LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Khung lý thuyt v kit qu tài chính
V lý thuyt hàn lâm liên quan đn kit qu tài chính, đnh ngha nó là mt
trng thái khi dòng tin hot đng ca doanh nghip không đ đáp ng đc nhng
ngha v thanh toán hin hành (có th là tín dng mua hàng và lãi vay ca n), khi
đó doanh nghip b buc phi thc hin nhng hành đng điu chnh. nh ngha
này cng có th đc m rng bng cách kt hp vi tình trng mt kh nng thanh
toán. Tình trng mt kh nng thanh toán có th đc hiu theo hai cách: mt kh
nng thanh toán da trên chng khoán (giá tr th trng ca tài sn gim xung
di giá tr ca tng n), mt kh nng thanh toán da trên dòng tin là khi dòng
tin hot đng không đ chi tr ngha v n vay (Ross và cng s, 2002).
Lý thuyt đánh đi - trong mi quan h vi n vay trong cu trúc vn, thì giá
tr doanh nghip vi nhng gi đnh ban đu s gia tng theo hin giá ca tm chn
thu và gim đi theo hin giá ca chi phí kit qu tài chính xy ra do vay n. Chi
phí kit qu tài chính này ph thuc vào xác sut kit qu tài chính là đ ln ca chi
phí phi gánh chu khi xy ra kit qu tài chính.  mt mc n trung bình, xác sut
này là không đáng k, nhng ti mt đim nào đó xác sut này bt đu tng nhanh
cùng vi vic vay n thêm, và chúng chim mt phn đáng k so vi giá tr doanh
nghip. Chi phí kit qu tài chính bao gm nhiu thành phn: chi phí phá sn và chi

ng dng da trên nó đã cho ra các kt qu đáng chú ý, góp phn to nên nn tng
nghiên cu cho lnh vc này nhng cng đã vp phi rt nhiu nhng thách thc v
vai trò ca s phá sn trong quá trình kit qu tài chính, có th tìm thy trong bài
vit ca Bahnson và Bartley (1992). Mt s kin phá sn cng có kh nng xy ra
khi công ty không h b mt kh nng thanh toán, hay công ty hoàn toàn tn ti mc
dù đã kit qu nng n. Vì th, nu phát trin mô hình d báo ch yu da vào s
kin phá sn hoàn toàn có th s to ra s không đng nht so vi thc t, nhiu kh
nng s đa ra nhng kt lun không phù hp.
9

Vì đây là mt s kin “hành chính pháp lý”, nên s có nhng ràng buc nht
đnh trong quy phm pháp lut ca tng môi trng pháp lý riêng bit, điu này nh
hng ln đn tính tng thích v thi đim vi “kit qu” xét v bn cht tài
chính. Tht vy, phân tích nhng công ty ti Anh cho thy có mt khon thi gian
đáng k (đn 3 nm, trung bình là 1.17 nm) gia thi đim công ty bc vào giai
đon kit qu tài chính (làm cho v n) đn ngày chính thc phá sn v pháp lý
(Tinoco và N.Wilson, 2013), kt lun này cng đng nht vi công trình ca
Theodossiou (1993) vi khon thi gian là 2 nm, t ln công b thông tin cui
cùng đn khi phá sn. iu này ch ra rng, vic phá sn chính thc mt công ty v
mt th tc không đi din cho mt giai đon khi nó bc vào tình trng kit qu
nng n, và nh vy thì công ty vn “tn ti bình thng” cho đn khi nào đc thi
hành v mt pháp lý. Thêm vào đó, khi mt công ty np đn “phá sn” thì theo quy
trình pháp lý đc quy đnh trong lut v phá sn doanh nghip, đu có xut hin
nhng quy đnh v “n lc gii cu” nhm tìm kim gii pháp tháo g tình trng
khó khn hin ti, hn là đi đn vic thanh lý tài sn công ty nh là bin pháp sau
cùng. Nhng điu khon này trong Lut Doanh Nghip nm 2004 ca Anh hay
Chng 11 ca M càng tác đng làm thay đi tính trùng khp v thi đim kit
qu tài chính và phá sn.  Vit Nam, Lut Phá Sn quy đnh, nu mt doanh
nghip mt kh nng thanh toán ngha v tài chính trong thi gian 90 ngày (bt đu
ri vào n nhóm 3 – theo phân loi ca Ngân Hàng Nhà Nc Vit Nam) (cha tính

hành rng rãi (bng cách tính toán bình quân ch s Z-score ca Altman). Bhagat và
cng s (2005) phân tích mi quan h gia đu t và các qu ni b ca công ty b
kit qu bng Z-score ca Altman, Ohlson (1980) cng áp dng tng t khi đo
lng kh nng phá sn. Mc dù nh th, nhng cm t “phá sn” vn thng đc
s dng trong các nghiên cu hn, và thut ng “kit qu tài chính” và “không kit
qu tài chính” cng cng ch mi đc đ xut trong nghiên cu ca Keasey và
Watson (1991), Doumpos và Zopoudinis (1999), Platt và Platt (2002), và các bài
vit d báo v nhng điu kin kit qu tài chính khác ca doanh nghip bên cnh
phá sn ca Begley và cng s (1996), Grice và Dugan (2001), San và Ayca (2006)
11

nghiên cu s dng khái nim kit qu tài chính đ đánh giá kh nng thanh toán
ngha v tài chính.
Vi s không tng thích v thi đim ca hai hin tng, thì nhu cu s
dng đnh ngha mi đ nhn din trng thái “kit qu tài chính” tht s là cn thit.
Xu hng này đc th trong nghiên cu hàn lâm nh trong các công trình ca
Barnes (1987, 1990); Pindado, Rodrigues và DelaTorre (2008), và gn đây M.H.
Tinoco và N.Wilson (2013) đã áp dng mt đnh ngha linh đng v biu hin “kit
qu tài chính” vi mu nghiên cu trên các công ty niêm yt  Anh. Nó ch đn
gin da trên lp lun rng s tht nhng công ty không đáp ng đc ngha v tài
chính không nht thit phi b phá sn, và các nghiên cu cng đã ghi nhn rng
“kit qu tài chính” tht s là rt đt đ và nhu cu ca các bên liên quan là mun
hành đng đúng lúc đ ngn chn kp thi nhng loi chi phí này. Pindado và công
s (2008) trong bài vit ca mình cho rng phng pháp đo lng bng xác sut và
chi phí phá sn thì không tht s tt do giá tr ca xác sut phá sn không bin thiên
liên tc t 0 đn 1, nhng tranh lun vào hn ch tng t cng xut hin trong các
nghiên cu nào da trên công trình ca Altman (1968). Vic s dng đnh ngha
“khng hong v tài chính” bt k doanh nghip có phá sn hay không cng đã
đc quan tâm trong công trình ca Altman (1984). Vì vy, mt mô hình d báo
kit qu tài chính không ch dùng nhng kt qu ca phá sn mà nó nên bao gm tt

kit qu. Nghiên cu này cng phn nào đáp ng nhu cu phát trin mô hình c
lng da trên s kt hp bin s k toán và tín hiu th trng, dùng ch s giá th
trng – giá chng khoán st gim liên tc trong khong thi gian gia 2 nm (yu
t giá đc nhn đnh là đã bao hàm nhng thông tin công b và đánh giá ca môi
trng bên ngoài) đ xác nhn li “trng thái” kit qu tài chính ca công ty vi da
trên các con s báo cáo hàng nm.
Mt t chc “tht bi” có th đc xác đnh bi nhiu cách, và đc nhn
din  nhiu mc đ, đó là nhng phng pháp phân loi công ty da trên nhng
vn đ kinh t, tài chính mà nó đang phi đi mt. Có bn khái nim ph bin nht
trong nghiên cu là: tht bi, mt kh nng thanh toán, v n - không còn kh nng
13

thanh toán, và phá sn, các gii thích cho các khái nim này có th tìm thy trong
Altman và Hotchkiss (2006), có th s lc nh sau:
“S tht bi” mô t các tình hung doanh nghip tm dng hot đng vi
nhng khon l, gii th t nguyn, tái cu trúc hay sp xp li, tha thun dàn xp
t nguyn vi ch n.
“Mt kh nng thanh toán” là khi công ty có kt qu kinh doanh theo chiu
hng “xu” và không th chi tr cho nhng ngha v hin hành. Tình trng này có
th mang tính cht tm thi, thng do tính cht ca dòng tin. Nhng đôi khi cng
là nguyên nhân dn đn vic phá sn ngay lp tc. Trong nhóm này, có mt phn s
liên quan đn khái nim “mt kh nng thanh toán theo chiu hng phá sn”, khi
mà tng ngha v thanh toán đã vt quá tng tài sn, và công ty ri vào tình trng
mt kh nng thanh toán nng n.
Mc đ tip theo, đó là “v n” (không còn kh nng thanh toán), thut ng
này luôn luôn liên quan đn hai ch th là công ty đang mang n và trái ch, khi
công ty vi phm nhng tha thun đã ký kt vi trái ch và có kh nng dn đn
vic thc hin quyn bt buc phá sn.
Và trng hp xu nht, “phá sn” đ cp đn tình trng thc hin khai báo
ti c quan pháp lut to tin đ cho các phng án gii cu cng nh là vic thanh

thanh toán cho ngi th hng. Tuy cùng xem xét v khía cnh đáp ng ngha v
tài chính, bài vit này cng ghi nhn mt đim mi có giá tr là s liu giá th
trng ca c phiu phi đc s dng đ xác nhn li du hiu ca kit qu (giá th
trng gim sau khi đã điu chnh tình hình bin đng giá chung ca ngành).
 mt chiu hng khác, có mt s nghiên cu đã s dng thông tin ca các
bin s th trng nh là “nguyên liu chính” trong viêc d báo nh: Black và
Scholes (1973) đ xut mô hình đnh giá cho quyn chn, mà trong công thc này
nhân t chit khu ca trái phiu công ty có liên quan đn xác sut v v ca công
ty đó. Và Merton (1974) cng tip cn tng t và đ xut mô hình đnh giá n có
bao gm thành phn “xác sut v n”. Bharath và Shumway (2008) trong công trình
15

ca mình đã da vào quyn đòi thanh toán tim tàng (contingent claims) đ c
lng xác sut công ty sp đ.
Gia nhng góc nhìn khác nhau đi kèm vi nhng tranh lun gay gt, nhng
cùng mt mc tiêu là xác đnh và đo lng xác sut này, đã nhiu nghiên cu c
gng chng t s hu ích vt tri ca bin s th trng so vi bin s k toán và
ngc li. Nhng thc t, ngày càng có nhiu bài vit gn đây cho rng c hai cách
tip cn đu hàm cha nhng thông tin hu ích v kh nng v n, kit qu tài
chính, và nu da trên c hai thì ha hn s tt hn s dng tng loi bin đn l.
Các quan đim phn đi vic “s dng riêng l ch s k toán” thng tranh lun
rng nu hin tng kit qu đn thun đc d đoán bng t s tài chính, h rõ
ràng đã gi đnh rng nhng tín hiu liên quan đn khng hong phát l t bên trong
ln bên ngoài đã đc phn ánh trong nhng con s trên báo cáo hàng nm, điu
này là không kh thi nên vic b sung bin s th trng – s liu đã chit khu
nhng thông tin quan trng – cùng vi các thông tin trên báo cáo tài chính s là cn
thit đ to ra mt kt hp hoàn ho hn trong nghiên cu.
Trong giai đon khi nguyên ca lnh vc ngiên cu v “kit qu tài
chính/phá sàn”, Altman có th đc xem nh mt trong nhng hc gi tiên phong
trong vic phát trin mô hình đnh lng kho sát hin tng này. T rt sm trong

ít bin s đc lp, và có s khác bit rõ rt gia các ma trn. Vì th, h c gng
chuyn đi d liu đ các ma trn không quá khác nhau và áp dng phân tích s
khác bit, theo quan đim ca Taffler (1982).
Phân tích s khác bit s dng quy tc phân loi là tuyn tính, nó la chn
mt đim gi là cut-off vi ngha rng: nhng công ty vi s đim tính toán t mô
hình cao hn đim cut-off thì phn ánh tình trng tài chính tt và ngc li, thp
hn cho thy công ty đang ri vào tình trng xu. Nhng cn thit phi lu ý rng,
trong quá trình hot đng sn xut kinh doanh/phân phi li nhun, khi mt công ty
báo cáo nhng ch s tài chính quá cao hay quá thp, hay quá khác bit so vi mc
“bình thng” ca các ch th cùng ngành thì đu có th gây nghi vn v thông tin
hàm cha bên trong v “tình trng sc khe” ca nó (ví d: t l li nhun gi li