BỘ TÀI CHÍNH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
NGUYỄN THỊ TỐ QUYÊN
XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH
CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ
CHUYÊN NGÀNH KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60 34 02 01
GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN: TS. PHẠM HỮU HỒNG THÁI
TPHCM, tháng 6 năm 2014
i
LỜI CAM ĐOAN
Để thực hiện luận văn “ Xác định các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh”, tôi đã tự
mình nghiên cứu, tìm hiểu vấn đề, vận dụng kiến thức đã học bên cạnh đó kết hợp trao
đổi với giảng viên hƣớng dẫn khoa học, Thầy cô, Đồng nghiệp, Bạn bè…
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu và kết
quả trong luận văn này là trung thực. Số liệu sử dụng trong luận văn để phân tích, đánh
giá là kết quả của cuộc khảo sát do tôi thực hiện thu thập và tính toán theo báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp công bố.
ii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ ........................................................... x
CHƢƠNG 1: ....................................................................................................................1
GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU ...................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài: ...................................................................................................1
1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan: ...............................................2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: ..............................................................................2
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu của đề tài .......................................................... 2
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu: ....................................................................................... 3
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn: .......................................................... 3
1.7. Bố cục của luận văn: ............................................................................................... 3
CHƢƠNG 2: ....................................................................................................................4
TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN ............................................................... 4
2.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp ...................................................... 4
2.1.1.
Khái niệm về cơ cấu vốn ..................................................................................4
2.1.2.
Thành phần của cơ cấu vốn ..............................................................................6
2.1.3.
Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn .....................................................................6
2.1.3.1.
Hệ số nợ .....................................................................................................7
2.1.3.2.
Hiệu quả hoạt động ..................................................................................14
2.1.5.4.
Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính ....................................................... 14
2.1.5.5.
Chi phí phá sản doanh nghiệp (hay chi phí kiệt quệ tài chính - Financial
distress costs) .................................................................................................................15
2.1.5.6.
Chi phí trung gian (Agency cost) ............................................................ 16
2.1.5.7.
Các yếu tố quản lý: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản lý
doanh nghiệp 17
2.1.5.8.
Chính sách thuế........................................................................................ 18
2.1.5.9.
Mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trƣờng tài chính ......................... 18
2.1.6.
approach)
31
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây ..................................................................................... 33
2.2.1.
Một số nghiên cứu trên Thế giới ....................................................................33
2.2.2.
Một số nghiên cứu trong nƣớc .......................................................................39
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 .............................................................................................. 41
CHƢƠNG 3: ..................................................................................................................42
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................................ 42
3.1. Quy trình nghiên cứu ............................................................................................ 42
3.2. Dữ liệu nghiên cứu và mẫu nghiên cứu: ............................................................... 43
3.3. Mô hình nghiên cứu: ............................................................................................. 44
3.4. Giả thuyết nghiên cứu: .......................................................................................... 46
3.5. Phƣơng pháp nghiên cứu: ..................................................................................... 48
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 .............................................................................................. 50
v
CHƢƠNG 4 ...................................................................................................................51
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................................................. 51
4.1. Thống kê mô tả về cơ cấu vốn của các DN niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán TP.Hồ Chí Minh .................................................................................................51
Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp ...............................................67
5.2.5.2.
Nâng cao năng lực quản trị cơ cấu vốn của các công ty, đa dạng hoá cơ
cấu tài trợ trong cơ cấu vốn ........................................................................................... 68
5.3. Các kiến nghị xây dựng thị trƣờng vốn phát triển tạo điều kiện cho các doanh
nghiệp huy động vốn .....................................................................................................69
5.3.1.
Phát triển thị trƣờng cho vay của ngân hàng. .................................................70
5.3.2.
Phát triển thị trƣờng chứng khoán. .................................................................71
5.3.3.
Phát triển thị trƣờng thuê mua ........................................................................72
5.4. Những hạn chế của nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu mới cho những nghiên cứu
tiếp theo ......................................................................................................................... 73
KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 .............................................................................................. 75
KẾT LUẬN CHUNG ....................................................................................................76
vi
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................xi
Chứng chỉ quỹ
CPK
:
Chi phí khác
CPPH
:
Chi phí phát hành
CTCK
:
Công ty chứng khoán
CTCP
:
Công ty cổ phần
DN
:
:
Giao dịch chứng khoán
GDP
:
Gross domestic product (Thu nhập quốc nội)
HASTC-INDEX
:
Chỉ số giá cổ phiếu tại Trung tâm giao dịch chứng khoán HN
HNX
:
Hanoi Stock Exchange
(Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
HOSE
:
Ho Chi Minh Stock Exchange
(Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
PS
:
Phá sản
viii
ROA
:
Return on assets (Tỷ số lợi nhuận trên tài sản)
ROE
:
Return on equity (Suất sinh lời trên Vốn chủ sở hữu)
ROE
:
Return on equity (Suất sinh lời trên VCSH)
SXKD
:
Tổng tài sản
TTTC
:
Thị trƣờng tài chính
UBCKNN
:
Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc
VCP
:
Vốn cổ phần
VCSH
:
Vốn chủ sở hữu
VN-Index
:
GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU
1.1.
Lý do chọn đề tài:
Trong nền kinh tế thị trƣờng hiện nay, mỗi DN là một tế bào của nền kinh tế, vì
vậy sự phát triển của các doanh nghiệp là cơ sở cho sự vững mạnh và phát triển của
đất nƣớc. Trong nền kinh tế thị trƣờng cạnh tranh vấn đề sống còn của các doanh
nghiệp là làm thế nào để tồn tại và phát triển, để thực hiện đƣợc điều này các doanh
nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp nhằm tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu từ các
hoạt động kinh doanh của mình đồng thời lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý qua việc lựa
chọn hình thức huy động vốn thông qua các kênh khác nhau của nền kinh tế nhằm tối
thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, hạn chế rủi ro góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Vấn đề nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp không còn mới mẻ trên thế
giới đặc biệt là đối với các nƣớc công nghiệp phát triển, nơi có nền kinh tế thị trƣờng
hoàn chỉnh với hệ thống thị trƣờng, đặc biệt là thị trƣờng vốn rất phát triển. Tuy nhiên,
đối với các nƣớc đang phát triển, trong đó có Việt Nam, nơi có nền kinh tế thị trƣờng
mới bƣớc đầu đƣợc hình thành, thị trƣờng vốn đang trong giai đoạn đầu của sự phát
triển thì vấn đề nghiên cứu cơ cấu vốn chƣa thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm của doanh
nghiệp, mà nguyên nhân là do việc tiếp cận các nguồn vốn thông qua các kênh khác
nhau của nền kinh tế còn gặp nhiều hạn chế.
Việc xây dựng đƣợc một cơ cấu vốn tối ƣu là điều mà mọi doanh nghiệp điều
mong muốn. Đó là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói cách khác
là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa doanh thu của doanh
nghiệp. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, thì cơ cấu
vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng nhƣ khả năng phá sản của doanh
nghiệp. Từ góc độ của chủ nợ thì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giúp ích cho việc hiểu đƣợc
chiến lƣợc quản lý rủi ro của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định đƣợc
khả năng phá sản liên quan đến các doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính.
hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
trên sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh.
Đo lƣờng mức độ tác động của từng yếu tố trên tới cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh.
1.4.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu của đề tài
Đối tƣợng nghiên cứu:
2
Đối tƣợng nghiên cứu là các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực phi tài chính đang
niêm yết trên sàn giao dịch TP.Hồ Chí Minh.
Phạm vi nghiên cứu:
Về thời gian:
Phân tích, đánh giá cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
HOSE từ năm 2007 đến năm 2012.
Về không gian:
Đề tài chỉ chủ yếu tập trung phân tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên TTCK tại Tp.Hồ Chí Minh.
1.5.
Phƣơng pháp nghiên cứu:
Đề tài sử dụng các phƣơng pháp sau để nghiên cứu:
o Phƣơng pháp thống kê mô tả
o Phƣờng pháp định lƣợng theo mô hình kinh tế lƣợng, với sự trợ giúp của
phần mềm Eview.
1.6.
chất và hoạt động kinh doanh, đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phƣơng án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần,
phát hành trái phiếu và đi vay.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này
tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lƣợng hạn chế cơ hội
kinh doanh và đầu tƣ). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí
vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh
nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh
nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh
nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tƣ cũng tạo
sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Cơ cấu vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng cân đối
kế toán, cơ cấu vốn cần chỉ ra đƣợc phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành
từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu đƣợc giữ lại đầu tƣ cho hoạt
động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông
qua các khoản nợ khác nhau). Cơ cấu vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác
của tài chính là lãi suất chiết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức
4
rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cơ cấu vốn
sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tƣ về mức rủi ro của một doanh nghiệp. Chẳng
hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thƣờng
sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài
chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình
doanh thu và lợi nhuận theo chiều hƣớng giảm sút sẽ làm cho cán cân thanh toán mất
thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ thành hiện thực.
2.1.2. Thành phần của cơ cấu vốn
Mỗi loại nguồn vốn có những đặc điểm riêng tạo ra những ảnh hƣởng khác
nhau đến tình hình tài chính của doanh nghiệp trên các khía cạnh nhƣ rủi ro thanh
toán, tính ổn định của cơ cấu tài chính, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, thuế thu nhập
doanh nghiệp, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại.
Thông tin của nguồn vốn của doanh nghiệp đƣợc trình bày trên bảng cân đối kế
toán và đƣợc giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm 2 nhóm nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu, đƣợc sắp xếp theo tính ổn định tăng dần.
Nợ phải trả:
Các nguồn vốn hình thành do vay mƣợn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của
nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (Thuế chƣa nộp vào NSNN, lƣơng và bảo
hiểm chƣa thanh toán cho ngƣời lao động...)
Vốn chủ sở hữu:
Khác với nợ, vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh
nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các
công ty cổ phần.
Bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chƣa chia), chênh lệch
đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp nhƣ: quỹ phát triển, quỹ dự trữ,
quỹ khen thƣởng phúc lợi... Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tƣ xây
dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nƣớc cấp phát
không hoàn lại...)
2.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn
Để đánh giá trình độ sử dụng vốn của doanh nghiệp ngƣời ta xem xét cơ cấu
vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chỉ ra tỷ trọng vốn mà doanh
nghiệp đầu tƣ vào tài sản cố định và tài sản lƣu động là bao nhiêu trong tổng tài sản
6
tốt vì DN không biết khai thác sử dụng nguồn vốn vay để giúp DN tăng thêm nguồn
vốn vay và hiệu quả sử dụng.
Đối với DN:
-
Tỷ lệ cao bảo đảm cho DN độc lập về mặt tài chính. Khi có những biến
động không thuận lợi trên thị trƣờng thì tác động đến lợi nhuận ít hơn do
hệ số đòn bẩy tài chính thấp
-
Nhà quản lý đƣợc tin cậy và dễ dàng hơn khi tìm kiếm các nguồn tài trợ
bên ngoài.
-
Chi phí lãi vay thấp làm tăng chi trả cổ tức cho cổ đông.
Đối với Ngân hàng:
-
Khả năng bù đắp tổn thất vốn vay từ VCSH của DN là rất thấp.
-
Chi phí lãi vay, áp lực thanh toán nợ gốc cao buộc Ngân hàng phải luôn
theo dõi tình hình thu hồi nợ vay, phát sinh chi phí.
2.1.3.3. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
chỉ tiêu về vòng quay của vốn của doanh nghiệp giảm đi so với kỳ trƣớc.
2.1.4. Xác định cơ cấu vốn tối ƣu
Xác định cơ cấu tối ƣu giữa nguồn vốn chủ sở hữu và vay nợ dài hạn trong tổng
nguồn vốn. Dùng phƣơng pháp tính chỉ số chi phí vốn bình quân WACC (Weighted
Average Cost of Capital)
Cơ cấu vốn chủ sở hữu và vay nợ dài hạn hợp lý là cơ cấu có chỉ số WACC nhỏ nhất
(có so sánh với mức trung bình trong ngành)
Xác định mức vay nợ ngắn hạn trung bình
Trong cơ cấu nguồn vốn, để đảm bảo an toàn, nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu +
vay dài hạn) phải đủ để cover đƣợc Tài sản dài hạn. Căn cứ vào đó, đối với doanh
nghiệp bất động sản (hoặc ngành có vòng quay vốn thấp), mức vay nợ ngắn hạn trung
bình đƣợc xác định bằng chênh lệch lớn nhất giữa (FA + Cash Needs) và đƣờng xu thế
9
của nó. Đối với các doanh nghiệp SXKD có vòng quay vốn lớn, mức vay ngắn hạn
trung bình sẽ đƣợc xác định dựa trên nhu cầu vốn lƣu động của doanh nghiệp.
Phƣơng pháp tái cấu trúc vốn
Bƣớc 1 : Xác định WACC tối ƣu
Xác định Chi phí Nợ vay sau thuế (Rd*)
Rd* = (Rd + CRT)*(1 – T)
Rd* : Chi phí nợ vay sau thuế
Rd : Chi phí nợ vay cơ bản (Lãi suất ngân hàng, lãi suất danh nghĩa trái phiếu)
CRT : đƣợc xác định thông qua tỷ lệ interest coverage ratio, dựa vào bảng xếp hạng
trái phiếu.
T : Tỷ lệ thuế TNDN
Xác định Chi phí vốn cổ phần (Re)
Sử dụng mô hình CAPM để XĐ Re
Re = Rf + β*(Rm – Rf)
Rf : Tỷ lệ sinh lời phi rủi ro. Thƣờng lấy bằng lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 5
Điều chỉnh hệ số β theo tỷ lệ Nợ :
β0 : Hệ số Beta ứng với tỷ lệ Nợ hiện tại
βu : Hệ số Beta ứng với trạng thái không vay nợ (Unleverage)
βL : Hệ số Beta ứng với trạng thái vay nợ (Leverage)
Ta có :
βu =
βL
1 + (1 – T)*DL/EL (1)
βu =
β0
1 + (1 – T)*D0/E0 (2)
Từ (1) và (2), Ta đƣợc công thức điều chỉnh Hệ số Beta theo tỷ lệ Nợ nhƣ sau
βL =
β0*(1 + (1 – T)*DL/EL)
1 + (1 – T)*D0/E0
Sử dụng mô hình tăng trƣởng cổ tức Gordon
Dựa trên nguyên tắc gía trị hiện hành của một tài sản bằng giá trị hiện tại hóa của các
luồng thu nhập từ tài sản đó trong tƣơng lai. Phƣơng pháp này áp dụng đôi với doanh
nghiệp có tốc độ tăng trƣởng và chính sách chia cổ tức ổn định.
11
Chúng ta sử dụng mô hình chiết khấu luồng cổ tức về thời điểm hiện tại.
Giả sử cổ tức tăng trƣởng với tốc độ g (g < Ke)
Thông thƣờng, để giảm thiểu rủi ro tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn dài hạn
để tài trợ cho FA + Cash Needs. Khi đó, nhu cầu vốn lƣu động thƣờng xuyên sẽ đƣợc
tài trợ bằng vốn vay ngắn hạn. Mức vay ngắn hạn hợp lý trung bình đƣợc xác định
bằng chênh lệch lớn nhất giữa giá trị FA+Cash Needs và đƣờng xu thế của nó.
Xác định đƣờng xu thế của FA+Cash Needs : Ta sử dụng phƣơng pháp hồi quy
tuyến tính để xác định đƣờng đƣờng xu thế có dạng Y = Ax + b
Sau khi xác định đƣợc mức vay nợ ngắn hạn hợp lý => Tỷ trọng từng loại Nợ
=> Quyết định Vay ngắn hạn ngân hàng hay vay dài hạn hoặc phát hành trái phiếu.
b. Xác định phƣơng án cơ cấu vốn
Tăng Vay nợ ngắn hạn hay dài hạn.
Sử dụng lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn kinh phí khác thuộc Nguồn vốn chủ sở hữu để
mua lại cổ phiếu quỹ. Kiến nghị Hội đồng cổ đông hủy cổ phiếu quỹ.
*Trƣờng hợp giảm Nợ, tăng VCSH
a. Xác định tỷ trọng các loại Nợ trong tổng Nợ
Tƣơng tự 2.1
b. Xác định phƣơng án cơ cấu vốn
Doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới (đối với
công ty cổ phần) hoặc các thành viên đóng góp thêm (đối với công ty TNHH). Hoặc
doanh nghiệp cơ cấu lại vốn dài hạn thành vốn chủ sở hữu thông qua trái phiếu chuyển
đổi
2.1.5. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
2.1.5.1. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô đƣợc xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ bên ngoài biết đến
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị
trƣờng cạnh tranh nhƣ hiện nay. Do đó hầu hết các doanh nghiệp đều hƣớng tới việc
mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Những doanh nghiệp đạt đƣợc quy
mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó đƣợc biết đến nhiều và tạo
đƣợc uy tín trên thị trƣờng. Mặt khác, một quy mô lớn tƣơng ứng với một tiềm lực tài
chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trƣờng tài chính và các
13
Copyright: Tài liệu đại học ©