TRNG I HC KINH T TP.HCM
VIN ÀO TO SAU I HC

 
PHM TH DUY LINH NGHIểN CU NH HNG CA CU
TRÚC S HU VÀ C CH IU
HÀNH LểN CHI PHệ I DIN LUN VN THC S KINH T
TP.HCM, NM 2013
TRNG I HC KINH T TP.HCM
VIN ÀO TO SAU I HC

  PHM TH DUY LINH

NGHIểN CU NH HNG CA CU
TRÚC S HU VÀ C CH IU HÀNH
LểN CHI PHệ I DIN

Trc tiên, tôi xin trân trng cm n sâu sc đn GS.TS Trn Ngc Th đã
giúp đ tn tình tôi trong sut thi gian hoàn thành lun vn này. Thy đã tn tình
hng dn và có nhng gi Ủ khoa hc quỦ báu đ tôi hoàn thin đ tài mt cách tt
nht.
Tôi cng xin gi li cm n và tri ân ti Thy Cô Ban giám hiu, Khoa tài
chính doanh nghip, Khoa sau đi hc và tt c QuỦ Thy Cô trong sut thi gian
hc tp và nghiên cu ti Trng đi hc kinh t TP.HCM.
Và cui cùng xin chân thành cm n đn gia đình, bn bè và đng nghip đã
luôn đng hành, giúp đ và h tr trong sut thi gian tôi hoàn thành lun vn.
Trân trng cm n!
TÁC GI LUN VN Phm Th Duy Linh

iii
MC LC
LI CAM OAN
LI CM N
M U 1
1. Tóm tt 1
2. Gii thiu chung 1
CHNG I: NGHIểN CU THC NGHIM V TÁC NG CA
CU TRÚC S HU VÀ C IM HI NG QUN TR LểN CHI
PHệ I DIN 4
1.1. Các nghiên cu trên th gii 4
1.1.1. S hu ca nhà qun lỦ và chi phí đi din 4
1.1.2. S hu ln bên ngoài và chi phí đi din 5
1.1.3. Quy mô, thành phn hi đng qun tr và chi phí đi din 6
1.2. Tình hình nghiên cu  Vit Nam 10

v
BNG KÝ HIU CÁC CH VIT TT

HOSE : Sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
HNX : Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
DNNN : Doanh nghip nhà nc
OECD : T chc Hp tác và Phát trin Kinh t
IFC : T chc Tài chính Quc t
ROA : T sut sinh li ca tài sn
ROE : T sut sinh li vn ch s hu
VIF : Nhân t phóng đi phng sai
NYSE : New York Stock Exchange
AMEX : American Stock Exchange
NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System
FRB/NSSBF : Federal Reserve Board/National Survey of Small Business
Finances.
OLS : Phng pháp bình phng nh nht thông thng.

DANH MC CÁC BIU  VÀ HỊNH V

Biu đ 1.1 : Mi quan h gia đim qun tr công ty và t l thành viên hi
đng qun tr không điu hành
Biu đ 1.2 : Mi quan h gia đim qun tr công ty và t l thành viên n
trong hi đng qun tr
Biu đ 1.3 : Mi quan h gia đim qun tr công ty và quy mô công ty
Biu đ 1.4 : Mi quan h gia đim qun tr công ty và s hu nhà nc
Hình 2.1 :  th biu th tng quan gia hiu sut s dng tài sn và t l
s hu ni b
Hình 2.2 :  th biu th tng quan gia hiu sut s dng tài sn và t l
thành viên n trong hi đng qun tr.
1
M U

1. Tóm tt:
Trong lun vn này tác gi nghiên cu tác đng ca cu trúc s hu và đc
đim ca hi đng qun tr lên chi phí đi din đi vi các công ty niêm yt trên
sàn HOSE. Tác gi s dng ch tiêu hiu sut s dng tài sn và chi phí hot
đng/doanh thu đ đo lng chi phí đi din, s dng mô hình c lng hi quy
tuyn tính bi theo phng pháp OLS đ đánh giá tác đng ca các nhân t trên lên
chi phí đi din. Mu gm 77 công ty niêm yt ti HOSE trong thi gian 2 nm
(nm 2010 và 2011). Kt qu tác gi tìm thy mc đ gii thích ca mô hình (đc
đo lng bng ch tiêu R
2
điu chnh) khi s dng bin ph thuc là chi phí hot
đng/doanh thu thp hn so vi hiu sut s dng tài sn. Theo đó, kt qu hi quy

óng góp ca lun vn là: Th nht, tác gi thc hin nghiên cu đnh
lng, cung cp các ch tiêu đo lng trc tip chi phí đi din, và đo lng mi
tng quan gia chi phí đi din vi các nhân t v cu trúc s hu, đc đim hi
đng qun tr. Các nghiên cu trc đây các hc gi thng nghiên cu chi phí đi
din di góc đ lỦ lun; Th hai, tác gi s dng các bin đc đim ca hi đng
qun tr v: s lng thành viên, t l thành viên đc lp, t l thành viên điu hành
và t l thành viên n khi xem xét tác đng ca các nhân t này lên chi phí đi din.
Các nghiên cu trc đây v Qun tr công ty khi xem xét đc đim hi đng qun
tr, các hc gi thng xem xét vic kiêm nhim v trí Tng giám đc ca Ch tch
hi đng qun tr hay t l s hu c phn ca hi đng qun tr.
Kt qu nghiên cu ca tác gi cho thy mc đ gii thích ca mô hình
(đc đo lng bng ch tiêu R
2
điu chnh) khi s dng bin ph thuc là chi phí
hot đng/doanh thu thp hn so vi hiu sut s dng tài sn. Theo đó, kt qu hi
quy đi vi bin hiu sut s dng tài sn cho thy: t l s hu c phn ni b
càng cao thì chi phí đi din càng ln; thành viên n trong hi đng qun tr có hiu
qu trong vic gim chi phí đi din; vic giám sát ca c đông ln bên ngoài và các

3
đc đim khác ca hi đng qun tr (quy mô, thành viên điu hành, thành viên đc
lp) không tác đng có Ủ ngha đn chi phí đi din. Ngoài ra, tác gi còn tìm thy
đòn by tài chính (hay s giám sát ca ngân hàng) không có tác dng làm gim chi
phí đi din.
Phn tip theo ca lun vn tác gi trình bày mt vài nghiên cu trên th gii
và  Vit Nam liên quan đn chi phí đi din, cu trúc s hu và đc đim ca hi
đng qun tr. Chng 2 tác gi trình bày phng pháp nghiên cu, d liu, kt qu
và lỦ gii kt qu nghiên cu. Chng 3 là kt lun, nhng hn ch ca đ tài và
hng nghiên cu tip theo.


c phn t 5% - 25%. H tìm thy hiu ng ắhi t li ích” xut hin  c hai mc
đ s hu c phn ca nhà qun lỦ nh hn và ln hn, trong khi đó  mc đ s
hu t 5% - 25% thì li xut hin hiu ng ắngn chn” (entrenchment) gii thích
cho mi tng quan âm gia giá tr công ty và mc đ s hu c phn ca nhà qun
lỦ. Trong vùng này, nhà qun lỦ vì li ích cá nhân đã đa ra các quyt đnh tiêu tn
nhiu chi phí hn mc cn thit và do đó làm gim giá tr công ty.
Short & Keasey (1999) cng đã báo cáo rng tn ti mi quan h phi tuyn
gia mc đ s hu ca nhà qun lỦ và giá tr công ty khi phân tích mu là các công
ty  Anh Quc. McConnell & Servaes (1990, 1995), s dng phng trình hi quy
bc hai đ đo lng mi tng quan gia mc đ s hu ca nhà qun lỦ và giá tr
ca công ty (đo lng bng Tobin’s Q), h phát hin đ th biu din mi tng

5
quan là đng cong li. Kt qu ca h cho thy rng tn ti mi tng quan dng
khi mc đ s hu c phn ca nhà qun lỦ t 40% - 50%, và tng quan âm khi
mc đ s hu ln hn. Kole (1995) khác vi kt qu ca Morck và các cng s
(1988) và McConnell & Servaes (1990, 1995) v t l khi h s dng mu là các
công ty nh. Kt qu ca h cho thy rng hiu ng ắhi t li ích” xut hin khi
mc đ s hu c phn ca nhà qun lỦ  vùng ln hn.
Theo Kole (1995), mc đ s hu c phn ca nhà qun lỦ có th tác đng
đn các công ty ln và nh mt cách khác nhau. iu này quan trng đ xác đnh
liu rng mc đ s hu c phn ca nhà qun lỦ có tác đng đn chi phí đi din
mt cách khác nhau thông qua quy mô hot đng ca công ty khác nhau. Ang và
các cng s (1999) đã kim tra mi quan h gia chi phí đi din và mc đ s hu
c phn ca nhà qun lỦ đi vi các công ty có quy mô nh  M, sau đó Singh &
Davidson (2002) đã phát trin nghiên cu ca Ang và các cng s (1999) đi vi
các công ty có quy mô ln. Hai nghiên cu này s đc tác gi nêu rõ  phn di
đây.
1.1.2. S hu ln bên ngoài và chi phí đi din (Outside block ownership and
agency costs):

1981; Jewell & Reitz, 1981; Olson, 1982; Gladstein, 1984; Lipton & Lorsch, 1992;
Jensen & Merkling, 1976). Kt qu thc nghim ca Yermack (1996) và Eisenberg
và các cng s (1998) báo cáo rng hiu qu hot đng ca công ty cao hn đi vi
các công ty có quy mô hi đng qun tr nh hn.
Mt câu hi quan trng liên quan đn vai trò gii quyt vn đ đi din đi
vi các thành viên hi đng qun tr bên ngoài (Outsider board member). Fama
(1980) và Fama & Jensen (1983) cho rng các thành viên hi đng qun tr bên
ngoài, bng vic cung cp kin thc chuyên môn và k nng giám sát, làm tng giá
tr cho công ty. H đc xem nh là ngi giám h cho li ích ca các c đông
thông qua công vic giám sát. Nhiu bng chng thc nghim cho rng các thành
viên hi đng qun tr bên ngoài giám sát hiu qu hn và là mt thành phn quan

7
trng trong vic k lut nhà qun lỦ (Coughlan & Schmidt, 1985; Hermalin &
Weisbach, 1988).
Trong khi tn ti bng chng thc nghim mâu thun nhau liên quan đn
thành phn hi đng qun tr và hiu qu hot đng ca công ty (Chng hn,
Hermalin & Weisbach (1991) không tìm thy mi quan h có Ủ ngha gia hiu qu
hot đng công ty vi t l thành viên bên ngoài trong hi đng qun tr, Baysinger
& Butler (1985) li tìm thy mi tng quan dng), các thành viên hi đng qun
tr bên ngoài có th đóng góp vào giá tr công ty thông qua đánh giá ca h v các
quyt đnh mang tính chin lc (Brickley & James, 1987; Byrd & Hickman, 1992;
Lee và các cng s (1992)) và thông qua vai trò ca h trong vic sa thi các nhà
qun lỦ không hiu qu và có hiu sut kém (Weisbach, 1988).
Mt vn đ khác v thành phn hi đng qun tr đc nhiu nhà nghiên cu
quan tâm gn đây, đó là vn đ đa dng v gii tính. Tuy nhiên nhiu nghiên cu
thc nghim cho kt qu mâu thun nhau. Theo Campbell & Minguez-Vera (2007)
khi phân tích các công ty niêm yt  Tây Ban Nha tìm thy mi tng quan dng
gia t l n gii trong hi đng qun tr vi giá tr công ty (đo lng bng Tobin’s
Q), Erhardt và các cng s (2003) tìm thy t l phn trm n gii trong hi đng

đi din (đo lng bng dòng tin t do). Carter và các cng s (2003) kim tra s
đa dng ca hi đng qun tr và giá tr ca công ty theo lỦ thuyt đi din. H tìm
thy có mi tng quan âm gia t l n gii trong hi đng qun tr và chi phí đi
din, s dng mu Fortune 100. H tip tc tha nhn s đa dng v gii tính có th
tng cng giám sát và kim soát các nhà qun lỦ trong khi tng s đc lp ca hi
đng qun tr.
Nh vy, tn ti bng chng cho rng thành phn ca hi đng qun tr có
th có nh hng đn hiu qu hot đng ca công ty thông qua vic gim chi phí
đi din.

9
Cui cùng hai nghiên cu liên quan nht đn lun vn này là nghiên cu ca
Ang và các cng s (1999) và Singh & Davidson (2002). Trong nghiên cu đu
tiên, Ang và các cng s đã cung cp bng chng v mi tng quan gia cu trúc
s hu và chi phí đi din. Nghiên cu ca h trên c s so sánh vi trng hp
công ty có phi phí đi din bng không. Theo Jensen & Meckling (1976) đó là
nhng công ty có nhà qun lỦ (giám đc) đng thi là ch s hu duy nht ca công
ty. H s dng ch tiêu hiu sut s dng tài sn (asset utilization) và chi phí hot
đng (operating expenses) đ đo lng chi phí đi din. Mu s dng là 1,780 công
ty kinh doanh có quy mô nh  M trên c s d liu FRB/NSSBF cung cp, h
kim tra liu rng chi phí đi din thay đi nh th nào tng ng vi cu trúc s
hu khác nhau. Kt qu tìm thy chi phí đi din: (i) Cao hn khi giám đc là ngi
ngoài so vi trng hp giám đc là ngi ni b công ty; (ii) T l nghch vi mc
đ s hu c phn ca giám đc công ty; (iii) Tng lên cùng vi s lng c đông
không điu hành; (iv) Thp hn khi b ngân hàng giám sát nhiu hn nhng  mc
đ thp hn ba ni dung bên trên. Trong nghiên cu th hai, Singh và Davidson m
rng phân tích ca Ang và các cng s v mi tng quan gia cu trúc s hu và
chi phí đi din đi vi các công ty đi chúng  M. H s dng mu gm 118 công
ty có doanh thu hàng nm hn 100 triu đô la trong thi gian 2 nm, đc niêm yt
trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ. S dng cách đo lng hi khác v chi phí

100 công ty đi chúng niêm yt ln nht ti HOSE và HNX tính đn 01/01/2010,
đi din cho hn 83% tng giá tr vn hóa th trng. Phng pháp IFC áp dng là
đánh giá bng th đim trên c s các Nguyên tc Qun tr Công ty ca OECD. Kt
qu báo cáo c th nh sau:
1.2.1. Qun tr công ty và quy mô hi đng qun tr:
Các công ty đc chia thành 3 nhóm theo quy mô hi đng qun tr đ so
sánh.  nhóm đu tiên, bao gm 25 công ty có đim qun tr công ty cao hn, trung
bình các công ty có 6.5 thành viên trong hi đng qun tr. Nhóm th 2, gm 50
công ty có đim qun tr công ty thp hn, quy mô hi đng qun tr trung bình có
5.9 ngi. Nhóm th 3 có đim qun tr công ty thp nht, gm 25 công ty, quy mô

11
hi đng qun tr công ty trung bình là 6.2 ngi. Nh vy, quy mô hi đng qun
tr không khác nhau đánh k gia các nhóm, không có chng c kt lun v mi
liên h gia quy mô hi đng qun tr và đim qun tr công ty.
Bng 1.1. Mi quan h gia đim qun tr công ty và quy mô hi đng qun tr
Ngun: Báo cáo th đim qun tr công ty
1.2.2. Qun tr công ty và t l các thành viên không điu hành:
Các công ty có t l thành viên không điu hành trong hi đng qun tr cao
hn có đim s qun tr công ty cao hn so vi các công ty khác. 25 công ty có t l
thành viên không điu hành cao nht trong hi đng qun tr có đim qun tr công
ty trung bình 46.4%. 50 công ty  gia có ít thành viên không điu hành hn thì
đim qun tr công ty trung bình 44.9%, nhóm 25 công ty có t l thành viên không
điu hành thp nht có đim qun tr công ty là 42.8%, thp nht trong c 3 nhóm.
Biu đ 1.1: Mi quan h gia đim qun tr công ty và t l thành viên hi
đng qun tr không điu hành


cao nht có t l s hu nhà nc trung bình là 27.4%. Trong nhóm 50 công ty có
đim qun tr công ty thp hn, t l s hu nhà nc trung bình là 34.9%.  nhóm
25 công ty có đim qun tr công ty thp nht thì t l s hu nhà nc trung bình là
32.8%. Nh vy, đim qun tr công ty thp hn  nhng công ty có s hu nhà
nc cao hn.
Biu đ 1.4. Mi quan h gia đim qun tr công ty và s hu nhà nc

Ngun: Báo cáo th đim qun tr công ty

14
Tóm li, trên c s các nghiên cu thc nghim đã đc thc hin bi nhiu
nhà kinh t, t nhiu quc gia trên th gii nh đã trình bày phn trên. Tác gi
mong mun kim chng trong nn kinh t đang chuyn đi sang c ch th trng
và môi trng pháp lỦ cha hoàn thin nh Vit Nam, liu rng các nhân t v cu
trúc s hu và đc đim ca hi đng qun tr thc s có Ủ ngha hay không khi
xem xét mi tng quan vi chi phí đi din, mà c th tác gi mun tìm hiu xem
liu rng kt qu nghiên cu ca Singh & Davidson (2002) khi kho sát các công ty
niêm yt trên sàn chng khoán M có phù hp không trong môi trng Vit Nam.

d liu tng th. 16
2.1.2. Xây dng mô hình nghiên cu:
Nh đã trình bày  Chng I, lun vn này tác gi thc hin trên c s
nghiên cu ca Singh & Davidson (2002). Do đó, vic xác đnh các bin ph
thuc, các bin đc lp và các bin kim soát s da trên nghiên cu này. Tuy
nhiên, tác gi có điu chnh mt s ni dung phù hp theo môi trng ca Vit
Nam.
Bin ph thuc: là chi phí đi din ca công ty c phn. Theo Singh &
Davidson (2002), bin này đc đo lng bng 2 ch tiêu: hiu sut s dng tài sn
(the ratio of annual sales to total assets) và (chi phí bán hàng + chi phí chung + chi
phí qun lỦ)/doanh thu (SG&A Expense to Sales, trong đó SG&A Expense là vit
tt ca Selling, General & Administrative Expense).
i vi ch tiêu th nht, hiu sut s dng tài sn đo lng kh nng nhà
qun lỦ s dng tài sn hiu qu nh th nào. Mt t l cao cho thy mt s lng
ln doanh thu đc to ra và cui cùng là dòng tin đc to ra di mt mc đ tài
sn. Mt t l thp cho thy nhà qun lỦ đang s dng tài sn không to ra dòng tin
và có th đang hy hoi giá tr đu t. Trong khi mt t l cao hn cho thy nhà
qun lỦ đang s dng tài sn hiu qu và do đó to ra giá tr cho c đông, thì mt t
l thp hn phn ánh tài sn đc s dng cho nhng mc đích không hiu qu. Do
đó, các công ty có mâu thun đi din đáng k thì s có hiu sut s dng tài sn
thp hn nhng công ty có ít mâu thun đi din hn. Hay hiu sut tài sn càng cao
thì chi phí đi din càng thp.
i vi ch tiêu th hai, theo Singh & Davidson, SG&A Expense s bao gm
lng, tin thuê nhà, tin ích, cho thuê thanh toán, và công c dng c, nó phn ánh
trc tip các chi phí xây dng vn phòng, trang trí ni tht, xe hi, và trang thit b
khác. Nhà qun lỦ có th s dng các chi phí qung cáo và bán hàng đ che đy cho
nhng chi tiêu bng lc riêng mình. Do đó, mâu thun đi din cao hn s đc