B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
TRN TH KIM YN TÁCăNG CA CU TRÚC S HUăLÊNăÒNăBY
TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT Tp. H Chí Minh - 2014B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH TRN TH KIM YN TÁCăNG CA CU TRÚC S HUăLÊNăÒNăBY


Trn Th Kim Yn

MC LC

TRANG BÌA PH
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIUCH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH

M U
1. Tóm tt 1
2. Gii thiu 1
2.1. Lý do chn đ tài 1
2.2. Mc tiêu nghiên cu 3
2.3. i tng và phm vi nghiên cu 3
2.4. Phng pháp nghiên cu 4
CHNGă1.ăTNG QUAN LÝ THUYT 5
1.1. Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip 5
1.2. Các nghiên cu thc nghim 10
CHNGă2.ăD LIUăVẨăPHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU 19
2.1. D liu nghiên cu 19
2.2. Phng pháp đo lng bin nghiên cu 22
2.2.1. o lng đòn by tài chính và s hu ca ban điu hành 22
2.2.2. o lng bin kim soát 23
2.3. Mô hình nghiên cu 31
2.4. K thut c lng 32
CHNGă3.ăKT QU NGHIÊN CU 35

Bng 3.4 Ma trn h s tng quan gia các bin
Bng 3.5. So sánh kt qu c lng theo 3 k thut hi quy ca d liu bng
Bng 3.6 Kt qu kim đnh redundant fixed effect - likelihood test
Bng 3.7 Kt qu kim đnh Correlated Random effect - Hausman test
Bng 3.8 Kt qu kim đnh hin tng phng sai thay đi
Bng 3.9 Kt qu kim đnh hin tng t tng quan
Bng 3.10 Kt qu hi quy c lng tác đng ca t l s hu ca c đông ln bên
ngoài lên t l đòn by tài chính ca doanh nghip.
Bng 3.11 Kt qu hi quy kim đnh tác đng ca t l s hu c phiu ca ban qun
lỦ đn t l n ca doanh nghip.
Bng 3.12 Kt qu hi quy kim đnh tác đng ca c đông ln bên ngoài lên t l n
ca doanh nghip ti các mc đ s hu khác nhau ca ban điu hành
Bng 3.13 So sánh kt qu c lng ca mô hình tác đng ca t l s hu ca c
đông ln lên t l n ti các mc t l s hu cao thp ca ban điu hành vi t l
ngng ca ban điu hành ln lt là 20% và 28.21% DANH MC CÁC HÌNH

Hình 2.1 C cu ngành ca mu nghiên cu

1

M U

1. Tóm tt
Bài nghiên cu s dng k thut hi quy GLS trên b d liu ca 109 công
ty niêm yt trên hai sàn chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn chng
khoán Hà Ni trong thi gian 5 nm (t 2008 đn 2012) đ nghiên cu tác đng ca
cu trúc s hu lên t l đòn by tài chính ca doanh nghip. Tác đng ca cu trúc

vic đu t ngun vn nhân lc có th đc gim thiu bng cách gim t l vay n
ca doanh nghip.
Các nghiên cu v tác đng ca cu trúc s hu lên đòn by tài chính ca
doanh nghip có nhiu kt qu khác nhau. Mt vài nghiên cu kho rng n có tác
đng tích cc đn t l nm gia c phiu ca nhà qun lý (Leland và Pyle, 1997;
Agrawal và Mandelker, 1987, Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous, 2012). Mt
vài nghiên cu cho kt qu ngc li cu trúc s hu có mi tng quan âm vi t
l n ca doanh nghip (Friend và Lang, 1988).
Các phát trin gn đây trong khung lỦ thuyt chi phí đi din đu cho rng s
xung đt li ích gia các c đông kim soát và các c đông bên ngoài có th nh
hng đn các quyt đnh tài chính, đc bit liên quan đn vic x dng đòn by tài
chính. Shleifer và Vinshy (1986) cho rng: các c đông ln bên ngoài đóng góp mt
t l ln vn đu t vào doanh nghip vì vy h có nhu cu giám sát chc ch các
hot đng ca ban qun lý đ đm bo các nhà qun lý không thc hin các hot
đng gây nh hng đn tài sn ca các c đông. Vì n đóng vai trò là công c
kim soát vn đ chi phí đi din gia ngi qun lý và c đông, thì lúc này t l n
dng nh tng lên khi t l s hu ca c đông ln bên ngoài tng lên.
Liên h vi Vit Nam, cu trúc s hu và cu trúc vn hin nay đư tr thành
vn đ quan trng. Vi s phát trin nhanh chóng ca nn kinh t, s bùng n ca
3

th trng chng khoán, nhiu doanh nghip vi nhiu hình thc s hu khác nhau
cng đc c phn hóa và niêm yt trên sàn chng khoán. Th trng chng khoán
Vit Nam nhng nm trc đây din ra sôi đng các hot đng niêm yt, phát hành
c phn b sung vi nhiu nhà đu t khác nhau, t các cá nhân nh l, các qu đu
t cng nh các t chc nc ngoài. c bit vi s tham gia vào T chc thng
mi th gii (WTO) m ra nhiu c hi cnh tranh hn cho các doanh nghip Vit
Nam.  phát trin và hòa nhp buc các doanh nghip phi thay đi không ch
cách thc kinh doanh mà ngay c cách thc qun lý. T đó, vic thuê các nhà qun
tr cp cao dn tr thành xu th ca thi đi. Chính điu đó đư làm cho vn đ qun

5

CHNGă1.ăTNG QUAN LÝ THUYT
1.1. Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip
LỦăthuytăcuătrúcăvn caăModilliganiăvƠăMilleră(môăhình MM)
Lý thuyt cu trúc vn hin đi bt ngun t bài vit ca Modigliani và Miller
(1958) vi tên gi là hc thuyt MM. Trong điu kin th trng vn hoàn ho vi
các gi đnh: không có chi phí giao dch khi mua và bán chng khoán; th trng có
đ s ngi mua và ngi bán, vì vy không mt nhà đu t riêng l nào có th tác
đng ln đn giá c ca chng khoán; Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà
đu t và không phi mt tin; Tt c các nhà đu t có th vay và cho vay vi cùng
lãi sut, và không có thu, MM cho rng các doanh nghip có nguy c kinh doanh
ging nhau và tin lưi mong đi hàng nm ging nhau phi có tng giá tr ging
nhau bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh nghip ph thuc vào quyt
đnh đu t, không ph thuc vào quyt đnh tài tr, vic s dng n mang đn cho
ch s hu t sut sinh li cao hn, nhng s gia tng t sut sinh li này chính là
phn bù đp cho ri ro tng thêm do s dng n. Vì vy, MM kt lun rng giá tr
ca mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn, tng giá tr ca doanh nghip có s
dng n bng tng giá tr ca doanh nghip không s dng n.
Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic loi
b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lưi vay là
chi phí hp lỦ đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt
phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn đc chuyn cho các
nhà đu t theo phng trình: Vg = Vu + T.D: giá tr ca doanh nghip s dng n
bng giá tr ca doanh nghip không s dng n cng vi khon li t vic s dng
n. Trong đó, D là tng s n s dng, T là thu sut thu thu nhp doanh nghip,
T.D là khon li t vic s dng n.
6


qun lỦ và các nhà đu t bên ngoài v giá tr thc ca công ty cng nh các k
vng tng lai. Bt cân xng thông tin là nguyên nhân khin cho ngun vn t bên
ngoài (n mi và c phn mi) luôn đt hn so vi ngun vn ni b (li nhun gi
li). Myers và Mailuf (1984) cho rng nu công ty tài tr cho mt d án bng cách
phát hành chng khoán mi thì các chng khoán này s b đnh giá thp. Bi vì các
nhà qun lý không th truyn đt thông tin mt cách đáng tin cy đ đ các nhà đu
t nhìn thy đc giá tr thc s ca c hi đu t. S la chn đi nghch khin
các nhà đu t luôn đòi mt phn bù cao hn và khin cho chi phí huy đng vn
tng cao. Chính vì nhng tác đng đó, mt trt t phân hng đc đ xut:
- Các công ty thích tài tr ni b (s dng li nhun gi li).
- Các công ty mun gi mt t l chi tr c tc n đnh, do đó nu có s bin
đng bt thng trong thu nhp làm cho dòng tin vt hn nhu cu chi tiêu vn,
công ty s tr bt n hoc đu t vào chng khoán th trng, nu dòng tin ít hn
chi vn, công ty s bán đi các chng khoán th trng này.
- Khi công ty gp tình trng thâm ht và cn ngun tài tr bên ngoài, công ty
s u tiên phát hành n trc, sau đó là nhng chng khoán lai tp nh trái phiu
chuyn đi, và phát hành vn c phn thng đc xem là ngun tài tr cui cùng.
Trong lý thuyt trt t phân hng không có hn hp n - vn c phn thng
mc tiêu đc xác đnh rõ, bi vì có hai loi vn c phn thng, ni b và t bên
ngoài, mt  đu và mt  cui trt t phân hng. Mi t l n quan sát đc cu
mi doanh nghip phn nh các nhu cu tích ly ca doanh nghip đi vi tài tr t
bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng kém thành công hn trong vic gii thích các
khác bit trong t l n gia các ngành.
8

Tuy lý thuyt Trt t phân hng và lý thuyt ánh đi cu trúc vn là hai lý
thuyt cnh tranh vi nhau nhng các chng c thc nghim đu ng h cho c hai
lý thuyt này.
Lý thuyt chiăphíăđi din

đng ca doanh nghip nhm đt mc li nhun k hoch (kèm theo đó là tin
thng). Nhng hành vi nh vy ca nhà qun lỦ s làm tn hi ti li ích dài hn
ca nhà đu t.
Mc dù Ủ thc đc vn đ này nhng không d đ nhà đu t có th kim
soát đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin không cân xng gia nhà đu
t và nhà qun lỦ (Scott, 2006). Nhà qun lỦ có nhng thông tin mà nhà đu t
không th có hoc không mun có do chi phí đ thu thp các thông tin đó là quá
cao. Ví d, nhà qun lỦ có th bit đc mc đ n lc ca mình trong khi nhà đu
t không bit đc; nhà qun lỦ nh trc tip điu hành nên có đc nhng thông
tin ni b mà nhà đu t hoc không bit đc hoc bit nhng không hiu đc
đy đ. Do tình trng thông tin không cân xng này mà nhà qun lỦ có c hi đ
thc hin các hành vi ch ngha c hi nh nêu trên mà không s b trng pht. Tt
nhiên, nu th trng lao đng là hoàn ho thì trong dài hn nhng hành vi ca nhà
qun lỦ s b phát giác. Khi đó nhà qun lỦ s phi gánh chu nhng thit hi do
hành vi ch ngha c hi ca mình trong dài hn (mt uy tín, mt vic, phi bi
thng cho nhà đu tầ). Giá tr hin ti ca các thit hi này s ln hn hoc bng
li ích hin ti có đc nh hành vi ch ngha c hi. Vì vy, các giám đc s
không có đng c đ thc hin các hành vi này. Tuy nhiên, thc t cho thy th
trng lao đng là không hoàn ho, đc bit là  nhng nc kinh t th trng còn
cha phát trin nh Vit Nam.
Tóm li, chi phí đi din đc hiu là chi phí phát sinh khi xy ra s thiu
đng thun gia mc đích ca ngi qun tr và ngi s hu trong mt công ty.
Ngi đi din là ngi làm vic thay mt cho ngi s hu công ty. Do c đông
ca công ty không hoc rt ít có điu kin giám sát thng xuyên tng hành đng
10

ca ngi qun tr, dn đn vic phát sinh tình trng thông tin bt cân xng, dn đn
la chn đi nghch và ri ro đo đc.
Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đi din đc đnh ngha là tng
các chi phí:

tng hi t li ích gia nhà qun lý và c đông, và dn đn mi quan h đng bin
gia s hu ca c đông ln bên ngoài và t l đòn by tài chính ca doanh nghip.
Tuy nhiên, khi t l s hu ca các nhà qun lỦ tng cao mt cách đáng k, thì hiu
ng c th ca nhà qun lý (entrenchment effect) trit tiêu hiu ng đng li ích
gia các c đông ln bên ngoài và ban điu hành.
Liên quan đn vn đ nh hng ca các nhà đu t ln không nm trong ban
qun tr doanh nghip lên t l n ca doanh nghip, Friend và Lang (1988) cung
cp mt vài bng chng cho thy rng s tn ti các c đông ln không phi là qun
lỦ có liên quan đn t l n cao hn. Tác gi cng đa ra li đ ngh cho rng s tn
ti ca nhóm nhà đu t ln này s đóng vai trò là ngi giám sát các hot đng ca
nhà qun lý, và vì vy buc nhà qun lý phi thn trng hn trong vic vay n.
Các bng chng trên đây đư chng mình rng các doanh nghip s gim s
xung đt ca chi phí đi din khi tng t l s hu ca c đông ln bên ngoài. Vì
khi s hu ca các c đông ln bên ngoài tng lên thì quyn biu quyt cng nh
tm nh hng ca h lên các quyt đnh ca doanh nghip cng tng lên, to điu
kin cho h có nhiu kh nng đ kim soát các hot đng ca ban điu hành. Khi
t l n ca doanh nghip đóng vai trò là mt công c kim soát ni b lên các hot
đng ca ban điu hành, thì lúc này t l n ca doanh nghip dng nh tng lên
khi t l s hu ca c đông ln bên ngoài tng lên. iu này đa đn gi thuyt
nghiên cu ca đ tài: Các doanh nghip có t l s hu ca c đông ln bên ngoài
cao hn thì có t l n cao hn.
12

Ngc li vi các kt qu nghiên cu trên, nghiên cu ca Pound (1988) cho
rng các c đông ln bên ngoài có th là nhng ngi b phiu b đng, h s thông
đng vi các c đông bên trong đ làm hn ch li ích ca các c đông nh l phân
tán. Bng chng này cng phù hp vi “gi thuyt ngi b phiu b đng” trong
mt nghiên cu ca McConnel và Servaes (1990) v mi quan h gia các c đông
ln và giá tr doanh nghiêp. Theo nh các gi thuyt trên đây, nu mô t mt cách
chính xác hn v vai trò ca các c đông ln bên ngoài, thì t l đòn by tài chính

đng đáng k lên đng c ca các nhà qun lý doanh nghip, cng nh giá tr doanh
nghip. u tiên, lý thuyt gi đnh rng hu ht các nhà đu t đu thích đu t vào
mt danh mc đa dng hóa đ ti thiu hóa ri ro ca danh mc. Vì trách nhim n
ca h vi doanh nghip ch gii hn  khon vn góp c phn ca h, nên ri ro có
th đc đa dng hóa bi các khon đu t khác nhau. Tuy nhiên, các nhà qun tr
doanh nghip không có kh nng đt đc mc ri ro ging nh vy, vì phn ln tài
sn ca h có đc do s đu t vào doanh nghip c v vn bng tin và vn nhân
lc ca chính bn thân h. Không ging nh quyt đnh đu t tài chính, các ri ro
liên quan đn đu t vn nhân lc thì không th gim thiu bng cách đa dng hóa
danh mc (Amihud và Lev,1981).  gim thiu ri ro ca vic không th đa dang
hóa danh mc đu t vn nhân lc thì vic gim n đc xem là mt phng cách
hiu qu (Friend và Lang, 1988). Khi ri ro phá sn và tình trng kit qu tài chính
xy ra s gây ra tình trng tht nghip, s làm gim kh nng kim thu nhp tim
nng trong tng lai ca các nhà qun lỦ. Chính điu này đư khuyn khích các nhà
qun lý gim t l n ca doanh nghip.
Các lý thuyt v cu trúc vn xây dng da trên lý thuyt chi phí đi din cho
rng li ích ca các nhà qun lý và c đông có s xung đt vi nhau. Chính sách n
ca doanh nghip đc xem là mt công c kim soát ni b, gim s xung đt li
ích gia nhà qun lý và các c đông, đc bit là vn đ chi phí đi din ca tình
trng tha thi tài chính (Jensen, 1986). Jensen cho rng các doanh nghip có ngun
14

vn tha thi s khuyn khích các nhà qun lỦ đu t vào các d án không hiu qu.
Jensen và Meckling (1976) chng t rng s hu ca các nhà qun lý có th gim
đng c s dng lưng phí các đc quyn, chim đot tài sn ca các c đông, các
hành vi đu t vào các d án không ti u và bng cách đó giúp to ra s ngang
bng li ích gia các nhà qun lý và các c đông. iu này đc gi là “hin tng
s thích hi t” (Convergence-of-intersts). Tuy nhiên, khi ban điu hành nm gi c
phiu  mt t l đáng k, thì vic gia tng t l s hu ca ban điu hành có th
đa đn hin tng c th trong qun tr (entrenchement managerial). Khi ban điu

T s hp lý n sau mi quan h gia s thích hi t và hin tng c th,
Timothy và cng s (1999) đa ra li đ ngh rng mi quan h gia s hu ca các
nhà qun lý và t l n ca doanh nghip có mi quan h phi tuyn tính. Khi các
nhà qun lý s hu  mc thp, s thích ca các nhà qun lỦ dng nh hi t vi
li ích ca các c đông khác vì các nhà qun lỦ có đng c đ s dng nhiu n
hn, đòn by tài chính s làm tng giá c phiu và làm tng giá tr phn c phn mà
h s hu. Trong trng hp này chúng ta có mt k vng t l s hu ca ban điu
hành s tác đng tích cc lên t l n ca doanh nghip. Tuy nhiên, khi t l s hu
ca ban điu hành tng lên đ cao thì có th xy ra hin tng c th ca nhà qun
lỦ, làm gia tng ch ngha c hi vì s thích bn thân ca các nhà qun lý s xung
đt li ích gia các nhà qun lý và c đông s tng lên. Bên cnh đó, khi các nhà
qun lý nm gi mt s lng ln c phiu ca công ty thì ri ro v vn nhân lc
tng cao (human capital) ri ro không th đc đa dng hóa bng các danh mc đu
t. Chính vì vy, đ gim ri ro các nhà qun lý s tìm cách gim t l n xung.
Các nghiên cu thc nghim gn đây cng đư tìm thy mi quan h phi tuyn
tính gia t l s hu ca nhà qun lý và t l đòn by tài chính ca doanh nghip.
Agrawal và Mandelker (1987) nghiên cu mi quan h gia s lng c phiu ph
thông và s lng quyn chn ca các nhà qun lý vi các quyt đnh đu t và
quyt đnh tài chính đc thc hin bi công ty mua bán, sáp nhp vi b d liu
đc ly t h thng CRSP, t nm 1974 đn nm 1982. Trong bài nghiên cu,
Agrawal và Mandelker s dng ba cách đ đo lng bin s hu ca các nhà qun
16

lý: t l s hu ca mt giám đc nm gi c phiu ph thông và s quyn chn ln
nht, t l s hu ca top hai giám đc nm gi c phiu ph thông và s quyn
chn ln nht và tng t l s hu c phiu ph thông và s quyn chn ca tt c
các giám đc. Nghiên cu ca Agrawl và Mandelker (1987) đư tìm thy bng chng
h tr cho gi thuyt v mi quan h tích cc gi t l s hu ca nhà qun lý vi
s thay đi trong các quyt đnh tài chính ca doanh nghip.
Timothy và cng s (1999) s dng d liu ca 216 công ty niêm yt trên sàn

ca c đông ln bên ngoài lên t l n ca doanh nghip s khác nhau nh th nào
tng ng vi các t l s hu ca ban điu hành.
Bài nghiên cu ca Timothy và cng s (1999), đư đ cp đn s tác đng ca
t l s hu ca các c đông ln bên ngoài lên t l n ca doanh nghip tng ng
vi các t l s hu khác nhau ca ban điu hành.
Tác gi cho rng, khi t l s hu ca ban điu hành  mc thp, các c đông
ln bên ngoài s gi mt vai trò quan trng trong vic kim soát hành vi ca các
nhà qun lý, kt qu làm gim hành vi ch ngha c hi ca ban điu hành. Vi mt
t l s hu thp, ban điu hành s b gii hn v quyn b phiu và tm nh hng
ca mình, trong khi đó các c đông ln bên ngoài có kh nng đ chi phi và gii
hn hành vi c hi ca ban điu hành, và vì vy làm gim chi phí ca s xung đt
gia c đông và nhà qun lỦ. Do đó, c hai yu t t l s hu ca các c đông ln
bên ngoài và t l s hu ca ban điu hành đu có nh hng tích cc lên vn đ
đng c ca nhà qun tr. T đó, tác gi xây dng gi thuyt: Khi t l s hu ca
ban điu hành  mc thp, t l s hu ca c đông ln bên ngoài tác đng tích cc
lên t l n ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu thc nghim ca tác gi cng
cho thy ti mc đ s hu thp ca ban điu hành thì “hin tng kim soát” ca
c đông bên ngoài s kt hp vi “hin tng s thích hi t” ca c đông qun lý