111
LỜI NÓI ĐẦU
 Đặt vấn đề nghiên cứu:
Tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng
của nhà Quản trị tài chính. Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn công
ty để giải thích sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công
ty. Tuy nhiên, ở trong bối cảnh kinh tế và môi trường thể chế của Việt Nam
đã có những tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các công ty. Đề tài
này tập trung phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM để tìm hiểu và phân tích những nhân
tố tác động đến việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho công ty một cách tối
ưu.Hiện nay xu hướng xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, đang được các nhà quản lý điều hành
doanh nghiệp rất quan tâm để tìm cách làm tăng giá trị của doanh nghiệp
mình lên. Vì thế, đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều
chỉnh hiệu quả điều hành hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Nhận thức được vấn đề trong quá trình học tập tại
trường và quá trình tìm hiểu về thực trạng Doanh nghiệp Việt Nam nên em
nghiên cứu đề tài : “TÌM HIỂU, PHÂN TÍCH VÀ ĐƯA RA MỘT SỐ
GIẢI PHÁP NÂNG CAO SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”
111
 Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu chung: Có được một đánh giá sơ bộ về những nhân tố
nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở
mức độ nào, tìm hiểu nguyên nhân ảnh hưởng đó. Trên cơ sở phân tích các
số liệu cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong năm 2011
vừa qua, em đã dùng phần mềm Eview để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra
được các kết quả của bài nghiên cứu.
Mục tiêu cụ thể: phân tích đánh giá các chỉ tiêu tài chính ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như:

CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN
TRONG DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và
phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng
mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
cổ phần ưu đãi, cổ phần thường được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của
một doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn
tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn
mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương
án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao
nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ
chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi
111
tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong
môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi
ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho
doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc
biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt
khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới
vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ
vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy
nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp.

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh
nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong
các công ty cổ phần.
Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà
đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi
nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận
chưa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như:
quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi Ngoài ra vốn chủ sở
hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do
ngân sách Nhà nước cấp phát không hoàn lại )
Như vậy, khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn
đầu tiên mà doanh nghiệp huy động được. Bởi vì, một doanh nghiệp trước
khi đi vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều
lệ ( vốn góp nếu công ty cổ phần hoặc là vốn từ ngân sách nhà nước cấp nếu
là doanh nghiệp nhà nước). Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài
sản phản ánh tình hình chủ động về tài chính của doanh nghiệp
111
1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP.
1.2.1. Nhân tố bên trong doanh nghiệp
1.2.1.1. Qui mô doanh nghiệp
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý
thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ
vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá
sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ
vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công
ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ đang tiếp cận thị trường tín dụng, và
sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên
cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở

các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty
tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu
nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-)
với cơ hội tăng trưởng.
1.2.1.4. Tấm chắn thuế của doanh nghiệp
Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là
tiết giảm được thuế thu nhập doanh nghiệp. Người ta nói rằng vốn vay đã
tạo ra một “Tấm chắn thuế ” cho doanh nghiệp, nhờ đó tạo nên hiệu quả
kinh doanh nói chung là cao hơn so với chỉ sử dụng vốn của chính doanh
nghiệp, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khoảng thuế được giảm từ
khấu hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ. DeAngelo và Masulis
(1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽ thay thế cho
lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ và doanh nghiệp với tấm chắn thuế không phải
từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn. Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm
xác nhận giả định này.
1.2.1.5. Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty
111
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng không có thể
không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết này hàm ý rằng các
doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành
đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là lựa chọn cuối cùng. Bởi vì, tài
trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp sẽ không phải công bố thông tin và chịu sự
giám sát theo luật như khi bán chứng khoán mới.
Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường
có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám
đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không
thích rủi ro. Doanh nghiệp sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không
hiệu quả.
Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không muốn phát hành
thêm cổ phiếu vì sợ mất đi một phần hay toàn bộ quyền kiểm soát việc điều

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì
ngay lúc này phải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính. Và ngược lại nếu
dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ
hiện tại. Lãi suất kỳ vọng thị trường càng cao làm cho các nhà đầu tư kỳ
vọng vào lợi nhuận của doanh nghiệp cao làm cho các doanh nghiệp gặp
nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn trong khi hoạt động sản xuất
kinh doanh ngày càng cạnh tranh ngày càng khóc kiệt kinh doanh ngày càng
khó khăn làm cho doanh nghiệp đặt mục tiêu lợi nhuận tăng lên.
1.2.2.3. Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp
Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra
các giới hạn cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một
điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần
ưu đãi. Đánh giá tín dụng ước tính giá trị tín dụng của một cá nhân, tập
đoàn, hoặc thậm chí là một quốc gia. Xếp hạng tín dụng được tính toán từ
lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại, trách nhiệm pháp lý.
111
Thông thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư
hoặc người cho vay khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay.
1.2.2.4. Chính sách quản lý của nhà nước
Phần lớn các công ty cổ phần của Việt Nam hiện nay được cổ
phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước đều đó làm ảnh hưởng đến vốn chủ
sở hữu của các doanh nghiệp. Các chính sách quản lý điều tiết vĩ mô của nhà
nước ảnh hưởng đến nguồn vốn vay của doanh nghiệp
Điều này làm ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tư của các
doanh nghiệp. Hiện nay chính phủ đang thực hiện chính sách kiềm chế lạm
phát ở mức hai con số bằng chính sách thắt chặt tiền tệ với mức lãi suất cơ
bản cao ( năm 2011 là 14%/năm) làm cho các doanh nghiệp khi tiếp cận
nguồn vốn vay gặp rất nhiều khó khăn trong khi tình hình hoạt động kinh
doanh sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đến nay đang gặp rất nhiều
khó khăn để bù đắp được chi phí sử dụng vốn

quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ
lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa
là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng
tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ
phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn,
WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ
và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình
MM)
111
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã
tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm
vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM)
đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về
tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các
chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay
miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng
tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các
doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng
năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì
giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt
động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra
rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa
vốn nợ và VCSH.

D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là
khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan
đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp
càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.3.3. Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các
vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết
này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là
kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại,
các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.
1.3.4. Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
111
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung
gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh
nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung
gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức.
Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản
trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy
tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định
cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ
đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa
nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà
quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải
chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực. Giảm
những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối
với doanh nghiệp lớn có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958)
chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM
(1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn
DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ
ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên
giá trị DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi
đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và
có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các
khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt
hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các
các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận
tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ
phần hơn trong cấu trúc vốn.
111
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể
là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn
đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và
cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu
thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972;
Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông,
mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ
không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải
gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các
chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong
muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái
chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu
tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy,
phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi
phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong

năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được
đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển
tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều
này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ
việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản
tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà
quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành
tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu
nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}