B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

NGUYN TH NGC ANH CHÍNH SÁCH C TC, DÒNG TIN VÀ HOT
NG U T CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN SÀN CHNG KHOÁN TPHCM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S : 60340201
LUN VN THC S KINH
T
CHÍNH SÁCH C TC, DÒNG TIN VÀ HOT
NG U T CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN SÀN CHNG KHOÁN TPHCM

LUN VN THC S KINH
T Tp. H Chí Minh – Nm 2014

3.1 D liu nghiên cu 11
3.2 Phng pháp nghiên cu 11
3.2.1 Phng pháp nghiên cu cho vic xác đnh phn ng ca th trng khi
thông báo chia c tc 12
3.2.2 Phng pháp nghiên cu cho vic xác hành vi ca dòng tin khi thông
báo chia c tc 18
3.2.3 Phng pháp nghiên cu cho vic xác hành vi đu t khi thông báo
chia c tc 21
3.3 Phng pháp kim đnh mô hình 28
3.3.1 Kim đnh s phù hp ca mô hình hi qui 28
3.3.2 Kim đnh đa cng tuyn (correlations) 28
3.3.3 Kim đnh t tng quan nhiu Durbin – Watson (d) 29
3.2.4. Kim đnh Wilcoxon 30
CHNG 4 - NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 32
4.1 Kt qu phân tích hi qui v phn ng ca th trng khi có thông báo chia
c tc 32
4.1.1 Kim đnh mô hình 32
4.1.2 Kt qu hi qui 33
4.2. Kt qu nghiên cu hành vi ca dòng tin xung quanh các thông báo chia c
tc: theo cách tip cn đn bin 35
4.2.1 Hành vi ca dòng tin t hot đng xung quanh thông báo chia c
tc 35
4.2.2 Mi quan h gia thay đi c tc và thay đi trong thu nhp ca doanh
nghip 38
4.2.3 Thay đi ca t l đòn by và các quyt đnh tài chính ca doanh nghip
xung quanh nm thông báo thay đi c tc 40
4.2.4 Hot đng đu t ca doanh nghip xung quanh thông báo thay đi c
tc 42
4.3 Mi quan h gia hành vi đu t và thay đi c tc: tip cn đa bin 44
4.3.1. Kt qu phân tích hi qui OLS 44

Bng 3.1 Tác đng theo lý thuyt ca vài bin đn mc đ phn ng ca th
trng xung quanh thông báo chia c tc
Bng 3.2 Các bin nghiên cu khi kim đnh mc đ phn ng ca th trng
xung quanh các thông báo chia c tc
Bng 3.3 Các bin nghiên cu khi kim đnh hành vi dòng tin ca doanh
nghip xung quang thông báo chia c tc theo cách tip cn đn bin.
Bng 3.4 Tác đng theo lý thuyt ca vài bin đn mc đ đu t hàng nm ca
doanh nghip.
Bng 3.5 Các bin nghiên cu khi kim đnh hành vi đu ca doanh nghip
xung quang thông báo chia c tc
Bng 4.1 Kt qu hi qui tác đng ca mt s bin đn SSLBT ly k trong 2
ngày
Bng 4.2 Thu nhp t hot đng ca công ty xung quanh thông báo chia c tc
Bng 4.3 Dòng tin trc khi chi tr c tc quanh các thông báo chia c tc
Bng 4.4 S thay đi ca c tc có phi là tín hiu cho s phát trin thu nhp
trong tng lai hay phn ánh thu nhp trong quá kh?
Bng 4.5 T l đòn by ca doanh nghip xung quanh thông báo chia c tc
Bng 4.6 S thay đi ca tài sn c đnh hu hình đi din cho đu t ca
doanh nghip quanh thông báo chia c tc.
Bng 4.7 Phân tích hi quy OLS v mc đ đu t đc chun hóa ca các
doanh nghip t 2008 đn 2012
Bng 4.8 Phân tích hi quy chéo và chui thi gian v mc đ đu t đc chun
hóa ca tt c doanh nghip t 2008 đn 2012 TÓM TT
***
Nghiên cu này cung cp nhng bng chng h tr cho lý thuyt thông tin lu
chuyn tin t (CFI). Bài nghiên cu tìm thy, vic thay đi c tc truyn đt thông
tin v dòng tin ca doanh nghip. Mc dù có mt s bng chng v hành vi đu t

công. ây là điu tuyt vi nht mà c tc đã mang li cho doanh nghip.
 Mt gi thuyt khác đó là lý thuyt dòng tin t do (FCF), cho rng c tc
đc chi tr cho c đông nhm ngn chn các nhà qun lý s dng dòng tin
phc v cho li ích riêng ca mình. Các nhà qun lý c h có xu hng đu
t dòng tin t do vào các d án m rng quy mô nhng không sinh lãi. C
đông li mun gia tng c tc, điu đó s làm gim lu lng tin t do có
sn đi vi các nhà qun lý. Kt qu là, giá c phiu có phn ng tích cc
2
trc các thông báo tng c tc và tiêu cc trc vic gim c tc vì các nhà
đu t quá mc (Lang và Litzenberger, 1989).
Hu ht các nghiên cu thc nghim có xu hng phân bit hai lý thuyt dòng
tin này bng vic tp trung vào vic xác đnh sut sinh li bt thng (SSLBT) ly
k khi thông báo chia c tc. Rõ ràng, nhng lý thuyt này phù hp vi phn ng
tích cc ca giá c phiu khi có thông báo tng c tc và phn ng tiêu cc ca giá
c phiu khi gim c tc. áng ngc nhiên là các nghiên cu s dng d liu  th
trng M, có mt s kt qu phù hp vi lý thuyt thông tin tin t nh ca (Denis
và cng s, 1994;. Yoon và Starks, 1995), trong khi mt vài nghiên cu khác kt
lun rng các kt qu ca h phù hp vi các lý thuyt dòng tin t do (Lang và
Litzenberger, 1989).
Còn  th trng Nht Bn có mt tính nng đc đáo là hu ht các công ty
đc liên kt thành các nhóm doanh nghip hoc keiretsu. Các công ty này cng có
các nhà qun lý cao cp nm trong ban giám đc ca các công ty khác. Trong bi
cnh này, phn ln các c đông có th có quyn truy cp vào thông tin ni b ca
doanh nghip. Hn na, thông báo chia c tc trc ngày giao dch không hng
không yêu cu  Nht Bn mà là t nguyn. Trong mt bài báo gn đây, Kato et al.
(1997) nghiên cu các thông báo c tc t nguyn  Nht Bn và dn chng bng
tài liu v các đc đim ca các công ty thc hin thông báo nh vy. H nhn ra

 Chng 3: Phng pháp nghiên cu
 Chng 4: Ni dung, kt qu nghiên cu.
 Chng 5: Kt lun
*** Tóm li trong chng 1, tác gi gii thiu s lc v vn đ nghiên cu,
xác đnh đc mc tiêu nghiên cu và trên c s đó đa ra các câu hi nghiên cu
đ gii quyt vn đ. ng thi, tác gi cng đa ra mt s các nhng bng chng
liên quan đn vn đ nghiên cu, đó là các nghiên cu trc đây đ làm c s cho
vic nghiên cu ti Vit Nam. Các nghiên cu liên quan này s đc trình bày c
th trong chng 2.

4
CHNG 2 - TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY
Các nghiên cu v các lý thuyt dòng tin đã đc nghiên cu sâu rng  M
và Nht Bn. Các nghiên cu này đu da trên hai lý thuyt ca dòng tin là lý
thuyt thông tin tin t và lý thuyt dòng tin t do. Các nghiên cu này đa ra
nhiu kt qu khác nhau v chính sách c tc, dòng tin và hot đng đu t ca
doanh nghip.
 Mt s nghiên cu v dòng tin và hot đng đu t ca doanh nghip nh:
Theo nghiên cu ca C. Myers và S. Majiuf (1984) cho rng vic phát hành
mt chng khoán an toàn tt hn phát hành mt chng khoán ri ro. Các công ty
nên chn s dng ngun vn bên ngoài- th trng trái phiu, và tng vn ch s
hu bng cách gi li nó nu có th. iu đó có ngha là s dng n đc tài tr t
ngun vn bên ngoài tt hn là đc tài tr bi vn ch s hu. Các công ty có c
hi đu t vt quá dòng tin hot đng và đã s dng ht kh nng đ phát hành
n có ri ro thp, thì công ty đó có th b qua mt c hi đu t tt, thay vì phát
hành chng khoán ri ro đ tài tr cho c hi đu t này. Các công ty có th thc

li nhun mc tiêu. iu này ng ý rng thông báo ca các doanh nghip có dòng
tin cao và Tobin q thp s làm gim đi li ích ca c đông vì mc chi tr li nhun
mc tiêu phn ánh s phi hp dành cho các nhà thu cnh tranh bi vì vic mua li
tit l thông tin tiêu cc v qun lý nhà thu hay c hi đu t. Bài nghiên cu phát
trin mt bin pháp đo lng ca dòng tin t do s dng Tobin q đ phân bit gia
các công ty có c hi đu t tt và nhng công ty không có c hi đu t tt. Trong
mt mu mà các công ty b thu rt thành công, li nhun ca nhà thu có quan h
ngc chiu đáng k vi dòng tin ca các nhà thu có Tobin q thp; hn na, mi
quan h gia dòng tin và li nhun nhà thu khác nhau đáng k cho các nhà thu
có Tobin q thp và Tobin q cao.
 Còn mt s nghiên cu khác li nghiên cu v dòng tin và chính sách c tc
ca doanh nghip:
6
Nghiên cu ca M. Haley và G Palepu (1988) kho sát s thay đi ca thu
nhp xung quanh quyt đnh chia hay không chia c tc. Các công ty chia hay
không chia c tc có quan h cùng chiu (hoc ngc chiu) vi s thay đi ca thu
nhp c trc và sau khi thay đi chính sách c tc. Tip theo, s thay đi ca thu
nhp có quan h cùng chiu vi sut sinh li ca thông báo chia c tc. Ngoài ra,
phn ng giá c phiu khi có các thông báo thu nhp tip theo nh hn bình thng.
Nhng kt qu này cho thy: quyt đnh chia hay không chia c tc phn ánh thu
nhp c trong quá kh và thu nhp trong tng lai.
Còn theo nghiên cu ca Yoon và Starks (1995) cho thy phn ng giá ca
c phiu là rt ln trc các thông báo thay đi c tc, và điu này là phù hp vi lí
thuyt tín hiu dòng tin. Mc dù kt qu nghiên cu cho thy rng khi gia tng c
tc thì sut sinh li bt thng ca các doanh nghip có Tobin q thp ln hn đáng
k so vi các doanh nghip có Tobin q cao. Và s phn ng khác bit này cng
không chc chn sau khi có s kim soát đi các bin thay đi c tc, t sut c tc

tìm ra vic c tc b ct gim là tín hiu đáng tin cy cho s gia tng thu nhp trong
tng lai. Bài nghiên cu cng tìm thy mt vài bng chng cho thy rng nhng
doanh nghip tng c tc ít có kh nng gim thu nhp trong nm tip theo so vi
nhng doanh nghip không có s thay đi c tc. Bài nghiên cu rút ra kt lun là
mô hình c tc ca Lintner vn gi li nhng mô t v vic chia c tc tt nht có
th. S thay đi trong c tc phn ln nói vi chúng ta vài chuyn đang din ra.
Nu nhng thông báo c tc hàm cha thông tin thì nhng thay đi thu nhp hin
ti là thng xuyên ch không phi tm thi.
Còn theo nghiên cu ca K. Kato, U. Leowenstein, W. Tsay (1997) đã cung
cp nhng bng chng theo 2 kiu mu ca thông báo chia c tc t nguyn.
(1) Nhng thành phn chính ca thông báo chia c tc t nguyn là gì?
(2) Phn ng ca th trng c phiu trc các thông báo này nh th nào?
Kt qu nghiên cu cho thy nhng doanh nghip ln và các doanh nghip keiretsu
to ra thông báo thng xuyên hn nhng doanh nghip nh và các doanh nghip
không thuc Keiretsu. Tuy nhiên nhng doanh nghip vi thông tin bt cân xng
ln hn tc là có nhiu c đông ni b hn, ít có kh nng tit l nhng thông tin
chia c tc. Vi vic công b thông tin t nguyn, các nhà qun lý thng đa ra
8
nhng thông tin tt. Vi th ch  Nht Bn, bài nghiên cu đã cho ra kt qu riêng
bit khác vi kt qu tìm thy  th trng M, vi cu trúc vn ch s hu và các
nhóm công nghip đã nh hng đn các quyt đnh công b thông tin  Nht Bn.
Phân tích Logit cho thy rng làm gim thông tin bt cân xng gia các nhà đu t
không phi là đng lc ca thông báo chia c tc t nguyn  Nht Bn. Gii quyt
vn đ đi din tng trng gia ngi nm gi c phn và ch n không phi là
nhân t chính ca thông báo chia c tc. Vic xác đnh tình trng ca doanh nghip
và truyn đt thông tin v thay đi c tc đc xem là đng lc chính ca các thông
báo chia c tc tc nguyn. Thng thì các nhà qun lý có xu hng tit l các

thông báo cao hn, trong khi đó phn ng th trng là không đáng k đi vi các
công ty vi c hi tng trng cao hn và dòng tin trc thông báo thp hn. Bài
nghiên cu cho thy vic gim gánh nng thu đi vi c tc là đng lc thúc đy
các nhà qun lý gii ngân tin mt làm xut hin thng d vi yêu cu ca công ty
có c hi tng trng. H thng thu khon cng thúc đy các nhà qun lý ca các
công ty có c hi tng trng cao s dng c tc đc bit đ báo hiu qu trong
tng lai.
Còn mc đích nghiên cu ca B. Al-Najjar và Y. Belghitar (2012) là mang
đn mt cái nhìn mi v dòng tin và các quyt đnh tài chính, đi din là chính
sách c tc. C th bài nghiên cu kim đnh mi quan h gia dòng tin t hot
đng ca doanh nhip, dòng tin t do và chính sách c tc  th trng Anh.
Không ging nh các nghiên cu trc đây, bài nghiên cu đ xut mô hình điu
chnh tng phn mi da trên mô hình Lintner (1956) cho c mô hình dòng tin t
do và mô hình chi tr c tc đ c lng phm vi mà các công ty làm trn dòng
tin hoc c tc ca h. Và kt qu cho thy các doanh nghip điu chnh dòng tin
t hot đng ca doanh nghip và dòng tin t do, vì vy bài nghiên cu d đoán
dòng tin này đc s dng là ngun đ chi tr c tc. Mô hình gc ca Lintner
không hiu qu đi vi mu  th trng Anh. Tuy nhiên mô hình điu chnh tng
phn c tc thì thích hp hn, nó bao gm dòng tin t hot đng ca doanh nghip
và dòng tin t do nh hng đn các quyt đnh tài chính. Kt qu này rt có giá
tr, phù hp vi gi thuyt đi din ca chính sách c tc và lý thuyt dòng tin t
do. Vì vy kt qu ca bài nghiên cu cho rng dòng tin có th thay th cho thu
nhp, là ngun chính đ chi tr c tc.
10
***Tóm li trong chng 2, tác gi đã trình bày mt s các nghiên cu trc
đây liên quan đn vn đ nghiên cu ca đ tài. Các bài nghiên cu liên quan đã
cung cp mt s bng chng c v lý thuyt tín hiu và lý thuyt dòng tin t do.

d liu bng cung cp nhng d liu có nhiu thông tin hn, đa dng hn, ít cng
tuyn hn gia các bin, nhiu bc t do và hiu qu hn nhng không có ngha
rng không có vn đ khi lp mô hình d liu bng.
Mu ca nghiên cu này là 62 doanh nghip đc niêm yt ti S giao dch
Chng Khoán TPHCM thi gian t tháng 1 nm 2008 đn tháng 12 nm 2012. Mu
không bao gm các công ty niêm yt ti S giao dch chng khoán Hà Ni bi vì
các công ty niêm yt ti sàn này ch yu là các công ty nh l. Tác gi cng loi b
nhng công ty không đy đ s liu, các công ty tài chính, ngân hàng, bo him,
qun lý qu,
D liu vi nhng thông tin chi tit tng doanh nghip, nhng mc quan tâm
nh: Bng cân đi k toán, bng kt qu hot đng kinh doanh, bng lu chuyn
tin t, giá tr vn hóa th trng, giá tr th trng ca c phiu… d liu này thu
thp t nhng website chng khoán nh
www.hsx.vn,

www.cophieu68.com,

www.cafef.vn,

stockbiz.vn.

3.2 Phng pháp nghiên cu
Theo các câu hi nghiên cu  ni dung 1.2, tác gi tin hành xác đnh các
phng pháp nghiên cu cho tng câu hi nghiên cu đ làm sáng t vn đ:
 Trc tiên, tác gi thc hin theo cách tip cn tiêu chun đ xác đnh phn
ng th trng trc các thông báo chia c tc. ó là kim tra lý thuyt dòng
12

 SSLBT là đi tng quan sát đc c lng là sai lch gia SSL thc t và
SSL k vng theo công thc: Trong đó:
 AR
it
, R
it
, E(R
it
/X
t
) ln lt là SSLBT, SSL thc t và SSL k
vng ca chng khoán i trong ngày t.
 X
t
là thông tin s kin liên quan đn giá chng khoán đang nghiên
cu. Theo Mackinlay (1997) có 2 mô hình thông dng đc s
dng đ c lng SSL k vng gm mô hình SSL trung bình
hng s vi X
t
là hng s và mô hình th trng vi X
t
là SSL th
trng. Gia 2 mô hình này thì mô hình th trng có xét đn tác
đng ca điu kin th trng lên SSL ca c phiu do đó phng


xem là SSLBT ly k trong 2 ngày cho mi thông báo. Ca s c lng là gia
124 và 25 ngày trc ngày thông báo. Ngày mà doanh nghip công b thông tin
trên sàn HOSE đc s dng là ngày thông báo.
 làm sáng t các lý thuyt cnh tranh, tác gi kim tra nh hng kt hp
ca các bin có liên quan bng vic chy hi quy OLS đ kim tra mc đ phn ng
ca th trng đi vi thông báo chia c tc. Quy mô doanh nghip, t l phn trm
s thay đi c tc thc t, t sut c tc d kin, và Tobin q đc chn làm các bin
gii thích đ kim tra các lý thuyt cnh tranh. Các bin này thng đc s dng là
đi din cho các bin gii thích trong các nghiên cu khác. Ngoài ra, đ kho sát
xem các công ty thuc các tp đoàn có s khác bit gì so vi các công ty còn li, tác
gi đa thêm bin GROUP vào mô hình và đ kho sát xem các b lut liên quan
đn chng khoán (hoc thu) có nh hng đn CAR hay không, tác gi tip tc
thêm bin PERIOD thi gian các quan sát sau sa đi b lut chng khoán có hiu
lc vào nm 2011.
S gii thích v tác đng theo lý thuyt ca các thông báo chia c tc và mt
s bin đc lp khác đn mc đ phn ng ca th trng đc trình bày nh sau:
 DIVCHG, t l phn trm ca s thay đi c tc thc t, đc đnh ngha là
t l ca s thay đi c tc thc t so vi c tc nm trc. Gi s th trng
là hoàn ho, tác gi s dng đ ln ca s thay đi c tc thc t là đi din
cho đ ln ca s thay đi c tc đc chuyn ti trong các thông báo chia
c tc. Theo gi thuyt thông tin tin t (CFI), s thay đi ln trong c tc
phn ánh mt s thay đi ln trong dòng tin mt ca doanh nghip và kt
qu là, phn ng th trng cng s ln hn khi có các thông báo thay đi c
tc. Vì vy, DIVCHG d kin s có tác đng cùng chiu rt ln đn đ ln
ca SSLBT ly k. Và tác đng thun chiu này cng phù hp vi lý thuyt
dòng tin t do.
 Tobin q đc đnh ngha là tng giá tr vn hóa tr trng và giá tr s sách
n phi tr ca mt doanh nghip chia cho giá tr s sách ca tng tài sn.
15

nghip nh. Nu các thông báo c tc đc s dng đ truyn đt mt s
thông tin v dòng tin ca doanh nghip, thì quy mô doanh nghip có tác
16
đng ngc chiu đn đ ln ca SSLBT ly k. Ngc li, nu chính sách
c tc đc ng dng đ kim soát vn đ đu t quá mc và nu các doanh
nghip ln có nhiu dòng tin t do, và có nhiu kh nng tr thành nhng
nhà đu t quá mc, thì quy mô doanh nghip có th có mt tác đng cùng
chiu vi phn ng th trng khi thông báo chia c tc.
 DIVYLD, t sut c tc d kin, đc đa vào đ kim tra xem hiu ng
ca 1 nhóm khách hàng liên quan đn thu có ph bin  Vit Nam không.
T sut c tc d kin đc đnh ngha là c tc thc t trong các nm trc
chia cho giá c phiu trung bình trong các nm tng ng. Theo Bajaj và
Vijh (1990), các công ty có t sut c tc d kin cao s thu hút các nhà đu
t có s thích cao đi vi c tc. Các nhà đu t này s gây ra phn ng th
trng ln hn khi có các thông báo v thay đi c tc ca các doanh nghip
có t sut c tc cao. Do đó, t sut c tc d kin đc d đoán s có nh
hng cùng chiu đi vi đ ln ca SSLBT nu nhóm khách hàng a thích
c tc khá ph bin  Vit Nam.
 GROUP và PERIOD là hai bin b sung đc kt hp đ xem xét các vn
đ c th đc trng ca nn kinh t Vit Nam.
 GROUP là mt bin gi cho các doanh nghip thuc các tp đoàn 
Vit Nam. Và theo Kato et al. (1997), thì các Keiretsu  Nht Bn có
tác đng cùng chiu vi các doanh nghip đa ra các thông báo chia
c t nguyn. Vì vy tác gi s kho sát tng t bin GROUP có nh
hng đn phn ng ca th trng  Vit Nam hay không.
 PERIOD là mt bin gi cho các quan sát xy ra sau khi b lut chng
khoán sa đi và b sung và có hiu lc vào nm 2011. Tác gi đa

tc
(3) Thay đi c
tc
Thay đi c tc
CFI
(+)
(+)
(+)

FCF
(+)
(+)
(+)
Qui mô doanh
nghip
CFI
(-)
(-)
(-)

FCF
(+)
(+)
(+)
Tobin q
CFI
(+)
(+)
(+)