B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp. HCM
TRN HNG HNH NGHIÊN CU MI LIÊN H GIA TÍNH THANH
KHON VÀ HOT NG U T CA CÁC CÔNG
TY NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE

LUN VN THC S KINH T TP. H Chí Minh ậ Nm 2013 B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp. HCM


Tác gi

Trn Hng Hnh

LI CAM OAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvnăthcăsăkinhăt ắNghiênăcu mi liên h gia
tính thanh khon và hotăđngăđuătăca các công ty niêm ytătrênăsƠnăHOSE”ă
là công trình nghiên cu cá nhân, có s hng dn khoa hc ca PGS.TS Phan
Th Bích NguytăvƠăchaătngăđc công b. Các s liu s dng trung thc, có
ngun gc trích dn rõ ràng và ni dung không sao chép bt k công trình nào
khác.

Tác gi Trn Hng Hnh


liênăquanăđnăchiăphíăđi din và bt cân xng thông tin 14
3. Phngăphápănghiênăcu 19
3.1. D liu 19
3.2. Mô hình nghiên cu 19
3.3. Phngăphápănghiênăcu 21
4. Kt qu thc nghim 28
4.1. Kt qu thc nghim 28
4.2. Hn ch caăđ tài 45
5. Kt lun 47
Tài liu tham kho
Ph lc
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CH VIT TT

Ký hiu
ụ ngha
Cash Flow
Dòng tin
GMM
General Method of Moments ậ Phngăphápăhi quy
theo moment
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange ậ S giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh
Inventories
Hàng tn kho
Investment/K
uăt
IV-OLS
Instrumental variables ậ OrdinaryăLeastăSquareă(Phngă
phápăbìnhăphngăbéănht có thêm binăắcôngăc”)

Bng 4.3: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phát hành c phiu 35
Bng 4.4: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phân bit công ty ln và nh theo
tng tài sn 38
Bng 4.5: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phân bit công ty ln và nh theo
giá tr vn hóa 40
Bng 4.6: Kt qu hi quy khi thêm bin gi phân bit giaăcôngătyătngătrng
và công ty giá tr 43 1
TÓM TT
Bài vit kim đnh xem liu tính thanh khon ca c phiu trên th trng chng
khoán có tác đng đn đu t thc ca doanh nghip hay không? Nghiên cu s
dng mu gm 86 công ty niêm yt trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM
(HOSE) trong giai đon 2009-2012. Mô hình nghiên cu trong bài s dng d
liu bng đc hi quy theo phng pháp bình phng bé nht có s dng “bin
công c” IV-OLS (Instrumental Variable - Ordinary Least Square).  kim tra
vic s dng bin công c là phù hp hay không, nghiên cu s dng kim đnh

chng cho thy có mt mi quan h thun chiu gia tính thanh khon ca th
trng chng khoán và nn kinh t thc thông qua các binănhăGDPăvƠăđuătă
(FDI).  tm vi mô, mi quan h gia tính thanh khon và các quytăđnh ca
công ty đc nghiên cu thông qua vic s dng các nhân t nhăphátăhƠnhăc
phiu (Butler và cng s, 2005; Gilchirst và cng s, 2005; Lipson và Mortal,
2009),ăđònăby (Bharath và cng s, 2009; Lesmond và cng s, 2008), và hiu
qu hotăđng ca công ty (Fang và cng s, 2009). Nghiên cu ca Francisco
Muñoz (2012) v mi quan h trc tip gia tính thanh khon ca c phiu trên
th trngăvƠăđuătăthcăcng tìm thy mi quan h thun chiu gia hai yu t
này tiă4ănc châu M Latin là Brazil, Chile, Argentina và Mexico.
Tuy nhiên, ti Vit Nam, hin chaă cóă nhiu nghiên cu v tính thanh
khon,ăđc bit là v mi quan h trc tip (có th tn ti) gia tính thanh khon
ca c phiu trên th trng và hotăđngăđuăt ca doanh nghip. Vì vy, lun
vn s tin hành nghiên cu mi quan h gia tính thanh khon và hotăđngăđu
t ca các công ty niêm yt trên S giao dch Chng khoán thành ph H Chí
Minh (HOSE) trongăgiaiăđon 2009 ậ 2012.
3
Bài vit đc thc hin da trên công trình ca Francisco Muñoz (2012).
Nghiên cu s dng d liu bng, các d liuăđc thu thp theo quý vƠădùngăđ
tr sai phân caăTobin’săQălƠmăbin công c khiăcălng. Nghiên cu dùng
kimăđnh F (F-test) và kimăđnhăHansenăđ xem xét s phù hp ca bin công
c đc s dng trong mô hình. Kimăđnh cho thy các bin công c này có ý
nghaăgii thích trong mô hình hi quy đi vi muăcácăcôngătyăđƣăla chn.
Kt qu thc nghim tìm ra mt miătngăquanăthun chiu, cóăỦănghaă
gia tính thanh khonăvƠăđuătăthc. Mi quan h này vn khôngăthayăđi khi s
dngăbaăthcăđoăđuătălƠătngătrng ca tng tài sn,ătngătrng tài sn c
đnh và tngătrng hàng tn kho vi nhng chênh lch thi gian khác nhau (1,2

Kt qu thc nghimă cngă tìmă raă bng chng cho rngă đi vi mu các
công ty niêm yt trên sàn HOSE (2009 ậ 2012), các công ty có nhiuăcăhiăđu
t s nhy cmă hnă vi tính thanh khon ca c phiu trên th trng chng
khoán khi thc hinăđuăt. Theo Francisco Muñoz (2012), kt qu này phù hp
viăỦătng rng tính thanh khon cao to ra mt kch bn ttăhn cho tài tr t
bên ngoài.
Nghiên cuă nƠyă đc cu trúc nhă sau:ă Phn 2 trình bày tng quan lý
thuyt bao gm tho lun ca các nghiên cuătrcăđơyătrênăth gii v cách thc
mà tính thanh khon có th nhăhngăđnăđuătăthc và các bng chng thc
nghim v mi quan h này. Phnă3ăđaăraăphngăpháp,ămô hình nghiên cu và
mô t các d liu cn thit. Phn 4 trình bày kt qu nghiên cu thc nghim.
Cui cùng, phn 5 nêu ra kt lun.
5
2. TNG QUAN LÝ THUYT
2.1 Thanh khon vƠ đu t thc
Tính thanh khon có th đcăđnhănghaălƠăkh nngăchuynăđi liên tc
ca tài sn t dng này sang dng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh t hc,
thanh khon là mt khái nim khá phc tp.ănhănghaăđc chp nhn rng rãi

và giá chào bán thpăhn.ăDiăđơyălƠămt s cáchăcălng tính thanh khon
đc s dng ti các nn kinh t đangăphátătrin.
- Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khan đcăcălngănhăsau:
Liquidity
it
=









Trongăđó:ăD
Q
là s ngày giao dch trong quý, Traded shares
t
là s c phiu giao
dch trong thi gian t, Share outstanding lƠălng chngăkhoánăđangăluăhƠnhă
ca công ty.
- SiniởaăBogdanăvƠăcng s (2012) trình bày nhng cách thcăđoălng tính thanh
khon bng lng giao dch (Turnover - VK)ăđc tính toán hng ngày cho mi
chng khoán theo công thc:
 






- Mtăthcăđoătínhăthanhăkhon khác ca Amihud (2002) là ILQ ậ t l hng ngày
ca giá tr tuytăđi t sut sinh li chng khoán trên khiălng giao dch ca
nó, ly trung bình trong mt khong thi gian, nó th hinăđoălng thô ca tác
đng giá c.

Trongăđó,ă

là t sut sinh li ca chng khoán i vào ngày d caănmăy,ă


là khiălng giao dch hng ngày, 

là s ngƠyătrongăđóăd liu là sn có cho
chngăkhoánăiătrongănmăy.
- oălng tip theo là t l thanh khonăđc giălƠăđoălng Amivest ca thanh
khon hay t l thanh khon (LR) liên quan ti s thayă điă đnă v trong giá
chng khoán, t l thanh khonăcaoăhnăng ý thanh khon th trng lnăhnă
(Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997). Trongăđó:ă VK
id
là khiălng giao dch hng ngày, R
id
là t sut sinh li ca
chng khoán i vào ngày d. Mcăđíchăchínhăcaăcălng này là gii thích khi
lng giao dchă khiăcóă1%ă thayăđi trong giá chng khoán hoc so sánh khi
lng giao dch vi nhngăthayăđi tuytăđi trong giá c chng khoán ti mt
thi k nƠoăđó,ănóiăcáchăkhácălƠăkhiălng chng khoán cn thit giao dchăđ

ca c phiu trên th trng chngăkhoánăvƠăđuătăthc ca mtăcôngătyăđc
th hin qua nhiu kênh khác nhau. Theo Francisco Muñoz (2012), nhng nghiên
9
cu này có th chia thành ba kênh chính liênăquanăđn vicăđnh giá sai tài sn,
chi phí phát hành, các vnăđ đi din, thông tin trong giá c và bt cân xng
thông tin.
2.2.1 Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán và đu t
qua các mô hình liên quan đn vic đnh giá sai tài sn
Nhng mô hình liên quan ti vicăđnh giá sai tài sn (assets mispricing) d
đoánămt mi quan h thun chiu gia tính thanh khon ca c phiu trên th
trng chngăkhoánăvƠăđuătăthc ca công ty.
Francisco Muñoz (2012) s dng mô hình ca Miller (1997) cùng vi
nghiên cu caăHongăvƠăSteină(2007)ăđ suy ra mi quan h này. Theo ông, mô
hình ca Miller (1977) cho thy khiălng c phiu giao dch trên th trng
chngăkhoánăvƠăđuătăthc ca công ty có mi quan h thun chiu.ăắTrongămôă
hình gc ca Miller (1977), bán khngălƠăđiu kin ràng bucăvƠăcácănhƠăđuătă
có k vng khác nhau v t sut sinh liătrênăđuăt.ăGi d,ănhƠăđuătăsauălƠă
nhƠăđuătăquáălc quan, anh ta s đaănhiu thông tin cá nhân vào giá c chng
khoánăhnălƠăthôngătinăth trng.ăVìăđiu kin ràng buc là bán khng, nhng
nhƠăđuătăbiăquană(k vng t sut sinh li trên tài sn thp) s rút lui khi th
trng và giá c phn ánh giá tr caăcácănhƠăđuătălc quan (k vng t sut
sinh li trên tài snăcao).ăiu này có th nhăhngăđángăk đn giá cân bng và
li nhun k vng. Vì ch phn ánh nim tin caănhƠăđuătălc quan nên giá c
phiu có th caoăhnăgiáătr thc.ăKhiăđó,ăcôngătyăphi quytăđnh phát hành bao
nhiêu c phiuăđ tài tr cho d án ca mình. Công ty cho rng do trên th trng
tn ti s btăđngăquanăđim giaăcácănhƠăđuătănênănhng btăđng này s có
tácăđng cùng chiuăđn nhu cu chng khoán. Vì vy, s lng c phiu mà

lý thuyt mà tác gi đaăra.ă

2
Các nghiên cu caăSadkaăvƠăScherbinaă(2006)ăcngăđaă raăbng chng h tr gi
đnh rng khiălng giao dch là mt ch báo cho s btăđng ý kin. Nhng công ty có
s btăđng ý kin ln giaănhƠăđuătăv li nhunătngălaiăthìăcngăcóămt khi
lng giao dch c phiuăcaoăhn,ăvìăvy, tn ti mt mi quan h đng bin gia khi
lng giao dch và s btăđng ý kin giaăcácănhƠăđuăt,ăkt qu nƠyăcngăđc tìm
thy trong các nghiên cuăkhácănhăThakorăvƠăWithedă(2011),ăDietgerăvƠăcácăcng s
(2002).
11
Tngăt, Gilchrist và cng s (2005)ăcngăd đoánămt mi quan h thun
chiu gia tính thanh khon ca c phiu trên th trngăvƠăđuătăthc. Gilchrist
và cng s (2005) xây dng mtămôăhìnhătrongăđóămt s giaătngătrongăch s
th hin s phân tán nim tin caănhƠăđuătăcùngăvi gii hn bán khng đc
d đoánăs toăraăắbongăbóng”ăgiá,ăhayămt s tngălênătrongăgiáăc phiuăvt
quá giá tr ni ti ca nó. Mô hình daătrênăỦătng là hu ht các chng khoán
đc theo dõi biăhnămt nhà phân tích và nhng nhà phân tích này him khi
đtăđc s đng thun trong d báo ca h v mc thu nhpătrongătngălaiăca
công ty. Vì vy, các tác gi đ xut s dngăphngăsaiăca thu nhp d kin mà
cácănhƠăphơnătíchăđaăraănhămt ch báo cho s phân tán ý kin ca c đông v
giá tr ni ti ca công ty. Mô hình d đoánărng, nhà qun lý s phn ng li các
ắbong bóng”ăgiá bng cách phát hành c phiu miăvƠătngăchiătiêuăvn.
Nghiên cu ca Gilchrist và cng s (2005) cngătin hành kimăđnh mi
quan h giaăTobin’săQ, phát hành chngăkhoánăròng,ăđuătăthc và ch s phân
tán nim tin cho mu các công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán New
York và Nasdaq

đó,ăvic c phiuăđcăđnh giá cao s đaăđn kt qu là mc vnăđuătăcao.
Polk và Sapienza (2009) thc hin nghiên cu thc nghim trên mu các
công ty M trongăgiaiăđon 1963-2000, vi hu ht các d liuăđc ly t căs
d liu ca Compustat, loi b các công ty có s liu v giá tr s sách ca tài
sn, s liu v vnăvƠăđuătăơm,ădoanhăthuăbánăhƠngănh hnă10ătriu USD. Kt
qu ch ra rng quytăđnhăđuătăca mt công ty b tácăđng bi vicăđnh giá
sai th trng ngay c khi các d ánăđuătăkhôngăđc tài tr bng vic phát
hành c phiu mi. C 1%ăthayăđi trong ch s đi din cho vicăđnh giá sai s
dnăđn 2% thay điătrongăđuăt.ă
Nghiên cu ca Zang (2007) cho thy nhng công ty có nhiuăcăhiăđuătă
(côngătyătngătrng, c phiuăđangăcóătínhăthanhăkhon cao) s có kh nngătn
dng thiăđim th trngăđ huyăđng vnăvƠăđuăt,ătrongăkhiăđó,ănhng công
ty không có nhiuă că hiăđuă tă thngăcóăkhuynhăhng gi mcă đuă tă n
đnh.ă Doă đó,ă nhngă côngă tyă tngă trng (c phiu có tính thanh khonă hn)ă
thngăđuătănhiuăhn. 13
2.2.2 Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán và đu t
liên quan đn chi phí phát hành
Mi quan h cùng chiu gia tính thanh khon ca c phiu vƠăđuătăthc
còn th hin qua kênh chi phí phát hành. Butler và cng s (2005) s dng phí
dch v mƠăngơnăhƠngăđaăraăkhiăthc hin nghip v bo lãnh phát hành cho
nhngăđt phát hành thêm c phiu mi ca các côngătyăđ nghiên cu. Tác gi
lp lun rng, khi thc hin nghip v boălƣnhăphátăhƠnh,ăcácăngơnăhƠngăcngă
phi chu nhiuăchiăphíănhăchiăphíări ro do không bán ht chng khoán, các chi
phíă chìmă đ tìm kimă kháchă hƠng,ầNhng công ty có c phiuă đƣă luă hƠnhă

th trng vƠăđuăt.
2.2.3 Mi quan h gia tính thanh khon ca chng khoán và đu t
liên quan đn chi phí đi din, thông tin trong giá c và bt cân xng thông tin
Nhng mô hình da trên vnăđ đi din và thông tin trong giá c (Maug,
1998; Edman, 2009) cho thy tính thanh khon ca c phiu trên th trng
chng khoán toă điu kin cho các c đôngă nm quyn chi phi trong doanh
nghip tham gia vào th trng.
Maug (1998) d đoánărngăcácănhƠăđuătăs có nhng hotăđng giám sát
k càng hnăđi vi nhng công ty mà c phiu có tính thanh khonăcao.ăDoăđó,ă
th trng thanh khonăcaoăcóăxuăhng h tr cho hotăđng qun lý công ty tt
hn,ăvƠănhăvy, hotăđngăđuătăca công ty có th hiu qu hn.ăTngăt,
Khanna và Sonti (2003) ch ra rng, thanh khon có quan h đng bin vi hiu
qu hotăđng ca công ty và có th toăđiu kin cho hotăđng caăđuătăca
công ty hiu qu hn.ă Lp lun hàm ý rng, thanh khon càng cao s khuyn
khích s tham gia caăcácănhƠăđuătăcóăthôngătin,ăđiu này làm cho giá c cha
đng thông tin nhiuăhnăchoăcácăbênăhuăquană(stakeholders)ăvƠădoăđóăci thin
kt qu hotăđngăcngănhăni lng các ràng buc tài chính cho công ty. Nghiên
cu ca Fang và cng s (2009) tp trung vào mi quan h gia thanh khon và
hiu qu hotăđng caăcôngătyăđƣătìmăraărng nhng công ty có thanh khon cao
hnăthìăcóăhiu qu hotăđng ttăhn.ăTrongăđó,ăhiu qu hotăđng ca công ty
đcăđoălng da trên t l giá tr th trng trên giá tr s sách ca tài sn.
15
Tngăt, Edmans (2009) tranh lunăắtínhăthanhăkhon cao ca c phiu s
làm gim nh s thin cn trong qunălỦ”
4
bng cách giúp các c đôngănm gi
c phiu ln rút ra khi th trng d dƠngăhnăkhiănhn thy nhà qun lý không

CácănhƠăđuătălƠăt chc tn kém chiăphíăđ giám sát, qun lý hotăđng ca công ty,
trongălúcăđóăcácăc đôngănh liăđcăhng li t nhng hotăđng này
16
đng ca giá c tài snăđnăđuătăs lnăhnănhngămi quan h này li ít có ý
ngha.ăDoăđó,ămi quan h gia khiălng giao dch,ăthôngătinăvƠăđuătăvn
chaărõărƠng. Nhăvy, mc dù nhng kt qu trên d đoánămi quan h gia tính
thanh khonăvƠăđuătăthc có tn ti, các bng chng thc nghim li không ch
ra mt mi quan h rõ ràng nào (cùng chiuăhayăngc chiu) gia hai yu t
này.
Stein (1988, 1989) phát trin mt mô hình lý thuyt v vnăđ này da trên
hành vi qun lý không hiu qu trong th trng hiu qu.ăụătngăcăbn ca
nghiên cu là th trng chng khoán s dng thu nhpăđ đaăraămt d báo
hp lý v giá tr công ty. Thu nhpăcaoăhnăca ngày hôm nay s liênăquanăđn
thu nhpăcaoăhnătrongătngălai.ăÔngăchoărng s hin din ca bt cân xng
thông tin gia nhà qunălỦăvƠăcácănhƠăđuătăs to áp lc khin các nhà qun lý
hy sinh thành qu hotăđng caăcôngătyătrongătngălaiă(nhăđuăt)ăvìămc li
nhun hin ti đ gi c phiuăcôngătyăđcăđnh giá thp. Bên cnhăđó,ădoăcóă
chi phí giao dch thpăhn,ănhng c phiu thanh khon cao s thu hút s gia
nhp và rút lui caăcácănhƠăđuătăt chc, nhngăngi giao dch da trên nhng
thông tin v li nhun hin ti,ădoăđó,ăcácăgiaoădch này có th dnăđn vicăđnh
giá sai giá tr công ty và gây ra hinătngăđuătădi mc vào các phát minh
miă(đuătădƠiăhn) (Porter, 1992).
Fang và cng s (2012) nghiên cu v mi quan h gia tính thanh khon
ca th trng chng khoán và s "đi mi" ca doanh nghipă(ăliênăquanăđn
vicăđuătădƠiăhn ). H đƣăch ra rng tính thanh khonătngăs dnăđn mt
mcăđ caoăhnăvic s hu caăđnh ch tƠiăchínhăthôngăquaăđnh ch tài chính
tc thiăvƠăđnh ch tƠiăchínhăắchun”,ăvicăđóălƠmăgim s đi mi. Vì vy, h

18
Lý thuyt
D đoán mi quan h
gia tính thanh khon
vƠ đu t thc
Nghiên cu
Nhóm lý thuyt liên
quan đn vicăđnh
giá sai tài sn

Quan h thun chiu

Francisco Muñoz
(2012), Hong và Stein
(2007), Gilchrist et al.
(2005)
Nhóm lý thuyt liên
quanăđn chi phí
phát hành
Quan h thun chiu
Lipson và Mortal
(2009), Butler et al.
(2005)
Nhóm lý thuyt liên
quanăđn vnăđ
thôngătin,ăchiăphíăđi
din, bt cân xng