B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

PHAN TH M HIN TÁC NG CA NM GI TIN MT N
MI QUAN H GIA DÒNG TIN VÀ U T
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
PHAN TH M HIN


TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG
CHNG 1: GII THIU 1
1.1.Lý do thc hin đ tài 1
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3. D liu và phng pháp nghiên cu 3
1.4. i tng và phm vi nghiên cu 4
1.5. óng góp ca đ tài 4
1.6. Kt cu ca đ tài 5
CHNG 2: KHUNG Lụ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY 6
2.1. Khung lý thuyt ca đ tài 6
2.1.1. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.1.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 7
2.1.3. Lý thuyt v s a thích tin mt 7
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đây 8
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 17
3.1.C s chn mô hình nghiên cu 17
3.2.Mô hình nghiên cu và mô t bin 18
3.2.1.Mô hình nghiên cu 18
3.2.2.Mô t bin 22
3.2.3.Các gi thuyt nghiên cu 23
3.3.D liu nghiên cu 24
3.4.Các phng pháp kim đnh mô hình 25

3.4.1. Thng kê mô t 25

STD T l n ngn hn

DANH MC BNG
Bng 2.1. Bng tng hp kt qu ca các nghiên cu trc đây 14
Bng 3.1. Mô t và gii thích các bin nghiên cu 22
Bng 4.1. Mô t thng kê các bin nghiên cu 29
Bng 4.2. Ma trn tng quan gia các bin nghiên cu 31
Bng 4.3. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th nht 34
Bng 4.4. Kt qu khc phc mô hình đc chn bng phng pháp GLS theo
cách chia mu th nht 36
Bng 4.5. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th hai(CAH LOW) 37
Bng 4.6. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th hai (CASH HIGH) 38
Bng 4.7. Kt qu khc phc mô hình đc chn bng phng pháp GLS theo
cách chia mu th hai 41
Bng 4.8. Kt qu c lng mô hình 2 46
Bng 4.9. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th 3 48
Bng 4.10. Kt qu khc phc các mô hình đc chn bng phng pháp GLS
theo cách chia mu th 3 49
1

CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do thc hin đ tài
Cuc khng hong tài chính toàn cu nm 2008 đã gây nh hng không
nh đi vi nn kinh t th gii nói chung và kinh t Vit Nam nói riêng. C th
là lm phát tng nhanh và mt bng lãi sut vn còn  mc cao đã làm nh
hng không nh đn sn xut kinh doanh, thu hút đu t gim, th trng

nguy c phá sn.
Trong quá trình hot đng kinh doanh ca mt doanh nghip thì hot đng
đu t là mt trong nhng hng mc quan trng. Cng nh các hot đng kinh
doanh khác, hot đng đu t luôn đi kèm vi mt mc chi phí, trong đó không
th không nhc đn chi phí vn cho hot đng đu t. Khi không có sn ngun
tin đ đáp ng cho hot đng đu t, doanh nghip s phi tip cn các ngun
vn khác t bên ngoài nh vn vay ngân hàng và các t chc kinh t, vn liên
doanh liên kt, vn huy đng t phát hành trái phiu, n nhà cung cp và các
khon n khác Qun lý tt tin mt đòi hi vào bt c lúc nào cng phi bit
doanh nghip đang cn bao nhiêu tin mt, lng tin mt doanh nghip hin có
cng nh tin đang đi đâu nhng cng không nên đ s d tin mt quá ln bi
vì đó là vn không sinh li. Vì vy, vic duy trì mt lng tin mt mc tiêu
nhm đáp ng nhu cu đu t, gim thiu chi phí c hi và chi phí vn vay trong
trng hp phi huy đng ngun vn bên ngoài là mt vic cn thit và đáng
quan tâm đi vi các doanh nghip.
Hin nay trên th gii đã có nhiu nghiên cu liên quan đn tác đng ca
nm gi tin trong mi quan h gia dòng tin và đu t. Riêng  Vit Nam, đã
có nhiu bài nghiên cu v nm gi tin mt ca doanh nghip nhng cho ti
thi đim này cha có nhiu nhng nghiên cu thc nghim v tác đng ca
nm gi tin mt trong mi quan h gia dòng tin và đu t. Vì vy mà tác gi
đã tin hành la chn đ tài ắTác đng ca nm gi tin mt đn mi quan h
3

gia dòng tin vƠ đu t ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam” làm đ tài nghiên cu cho lun vn cao hc.
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Bài nghiên cu đc thc hin nhm gii quyt các mc tiêu sau:
Xem xét tác đng ca nm gi tin mt trong vic xác đnh các yu t tác
đng đn hot đng đu t ca doanh nghip.
So sánh đ nhy cm ca dòng tin đu t ca các công ty b hn ch tài

c th là các công ty hn ch tài chính và các công ty không b hn ch tài chính.
Phm vi nghiên cu:
V mt không gian: Bài nghiên cu tp trung nghiên cu nhóm công ty phi
tài chính niêm yt trên Sàn giao dch chng khoán TP. H Chí Minh và sàn giao
dch chng khoán Hà Ni.
V mt thi gian: D liu đc thu thp trong giai đon t nm 2008 đn nm
2013.
1.5. óng góp ca đ tài
 tài k tha và phát trin thêm các đ tài nghiên cu trc đó v tác đng
ca nm gi tin mt trong mi tng quan dòng tin và đu t. Trong đó, bài
nghiên cu đi sâu vào nghiên cu t l nm gi tin mt tác đng đn đu t ca
doanh nghip b hn ch và không b hn ch tài chính. Bên cnh đó, cng tìm
hiu nh hng ca dòng tin, t l n ngn hn, t l đu t, quy mô doanh
nghip và giá tr th trng trên giá tr s sách đn t l nm gi tin mt ca
doanh nghip.
Nhng kt qu đc thc hin bi đ tài này s giúp cho ban qun tr
công ty có công c đ kim soát và duy trì t l tin mt ca công ty ti mi thi
đim khác nhau, duy trì đc t l tin mt hp lý, cân bng gia li ích và chi
5

phí, t đó s chú trng nhiu hn đn vic qun tr tin mt công ty, mt trong
nhng yu t góp phn quan trng trong vic qun tr tài chính doanh nghip.
Các nhà đu t cng có th s dng kt qu nghiên cu ca đ tài trong
vic xem xét tính hp lý trong vic nm gi tin mt ca công ty đ đa ra các
quyt đnh đu t đúng đn và có li nht.
1.6. Kt cu ca đ tài
Bài nghiên cu bao gm 5 phn, đó là:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Khung lý thuyt và tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu

đu t tài chính đ tr n cho công ty và tip theo là d tr tin mt, nhng li
ích ca nm gi tin mt là: gim đi kh nng ri vào khng hong, kit qu tài
chính, cho phép công ty theo đui các d án đu t khi các ràng buc v tài
chính đc đáp ng, ti thiu hóa chi phí huy đng ngun vn t các qu bên
ngoài, thanh lý các tài sn hin hành. Dittmar và cng s (2003) cng phát hin
ra rng nhng công ty có mc đ luân chuyn tin mt cao thng hng đn
phân phi c tc, cho vay , nh là kt qu ca nm gi tin mt. Nh vy vic
xem xét mi quan h gia nm gi tin mt và quyt đnh đu t ca doanh
nghip cn đc đt xem xét trong điu kin ca lý thuyt trt t phân hng.
7

2.1.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
Lý thuyt v nm gi tin mt đc xây dng trên c s lý thuyt đánh đi
cu trúc vn. Lý thuyt này nhm mc đích gii thích vì sao các doanh nghip
thng đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt lý
do ln khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n vay là vì bên
cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n cng
phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính bao gm
c chi phí trc tip ln chi phí gián tip ca vic phá sn có nguyên nhân t n.
Ngoài s đánh đi v cu trúc vn, lý thuyt đánh đi cho thy rng các công ty
ti u hóa giá tr bng cách cân nhc gia chi phí biên và li nhun biên. Vi gi
đnh các nhà qun tr hng đn vic ti đa hóa tài sn ca c đông, vic nm
gi tin mt s làm phát sinh chi phí “nm gi”. Chi phí này liên quan đn s
chênh lch gia vic nm gi tin mt và lãi sut mà công ty s phi tr đ tài tr
thêm bng tin mt (Dittmar và cng s, 2003). Bng chng thc nghim ca
Dittmar và cng s (2003) cho thy rng các nhà qun lý không đc giám sát
cht có th s làm lãng phí dòng tin t do, đng thi ch ra đc vai trò ca
qun tr tác đng đn giá tr ca vic nm gi mt lng tin mt vt mc cn
thit. Chính vì th, các công ty có trình đ qun lý kém s s dng lng tin
mt d không hiu qu và đu t ít có li nhun hn so vi các công ty có trình

xut mô hình nghiên cu cho trng hp Vit Nam.
Nghiên cu ca các tác gi Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M.,
(2004); Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005; Marin, M. and
Niehaus, G. (2011) có kt lun tng đng rng: các công ty b hn ch v tài
chính có dòng tin nhy cm vi mc tin mt mà h nm gi hn các công ty
không b gii hn kh nng tài chính, các doanh nghip b hn ch hay nói cách
9

khác là gp khó khn khi tip cn ngun vn bên ngoài thì nm gi nhiu tin
mt hn các doanh nghip không b hn ch.
Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M., (2004) “The cash flow
sensitivity of cash”. Journal of Finance, 59: 1777-1804 tin hành nghiên cu tác
đng ca đ nhy cm ca dòng tin đn vic nm gi tin mt vi mc tiêu
nghiên cu đ nhy cm ca dòng lu chuyn tin mt bng phng pháp bình
phng bé nht OLS đ c lng đ nhy cm dòng tin ca các doanh nghip
sn xut trong giai đon 1971-2000. Nhóm tác gi đã phân chia mu nghiên cu
thành hai nhóm: nhóm th nht không gp nhng vn đ hn ch v tài chính,
nhóm th hai gp nhng vn đ hn ch v tài chính. Thông qua vic c lng
hai mô hình nghiên cu. Mô hình th nht:
∆CashHoldings
i,t
= 
0
+ 
1
CashFlow
i,t
+ 
2
Q

i,t
+ 
5
Acquisitions
i,t
+ 
6
∆NWC
i,t
+ 
7
∆ShortDebt
i,t
+ 
i,t
Mô hình th hai đc nhóm tác gi s dng nhm xem xét mi quan h
gia vic qun lý vn luân chuyn, dòng tin, các thông tin th trng, quy mô
công ty, chi tiêu, hot đng mua li và n ngn hn tác đng nh th nào đn
quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip b hn ch tài chính và các
doanh nghip không b hn ch tài chính. Thông qua vic c lng hai mô hình
nhóm tác gi tìm thy rng các công ty b hn ch v tài chính có dòng tin nhy
cm vi mc tin mt mà h nm gi hn các công ty không b gii hn kh
nng tài chính và các doanh nghip b hn ch tài chính nên tng cng nm gi
tin mt sau nhng cú sc kinh t v mô có tính tiêu cc trong khi các doanh
10

nghip không b hn ch v tài chính thì không cn thit phi thc hin điu đó.
Nhóm tác gi cng cho thy rng vic nm gi tin mt nên thay đi theo chu k
kinh doanh.
Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005. “Is cash negative debt?

vn đu t khác rt nhy cm vi các ngun tài tr.
Nghiên cu ca các tác gi Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006,
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007, Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012 liên quan đn
hot đng đu t có chung quan đim rng: d tr tin mt làm tng kh nng
thc hin các c hi đu t ca doanh nghip. Nm gi mc tin mt cao cho
phép các công ty thc hin các d án đu t mang li li nhun mà nu không có
mt mc tin mt d tr sn thì d án s b b qua. Thêm vào đó, tác đng ca
mc tin mt d tha đn tng mc đu t và chi phí đu t ca các công ty hn
ch v tài chính mnh hn so vi các công ty không b hn ch. ng thi, các
công ty b hn ch tài chính có mc đ đu t nhy cm vi dòng tin hn các
công ty không b hn ch tài chính. Ngoài ra, quy mô và tui doanh nghip đc
xem là yu t d báo hu ích các cp đ ca hn ch tài chính.
Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006. “The role of cash holdings in
reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in
an emerging market”. Emerging Markets Review, 4: 320-338 nghiên cu v vai trò
ca nm gi tin mt trong mi quan h gia dòng tin và đu t: Bng chng t
giai đon khng hong  mt th trng mi ni - Th Nh K. Vi d liu đc
thu thp t 220 doanh nghip phi tài chính đc niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán Istanbul vi hai mô hình nghiên cu chính, mô hình th nht: Trong mô hình nghiên cu tác gi nhm kim tra mi quan h gia dòng
tin (CFLOW), giá tr th trng(Q) vi quyt đnh đu t (I) cho các doanh
nghip b hn ch và không b hn ch v tài chính. Mô hình th hai:
12
Trong đó CASH là tin và tng đng tin trên tng tài sn, CFLOW là
thu nhp trc thu, lãi vay và khu hao trên tng tài sn, STD là n ngn hn

d án đu t có giá tr hin ti ròng dng mà nu không có mt mc tin mt
d tr sn thì d án s b b qua. Hai tác gi cng ph nhn quan đim cho rng
các công ty hn hp tài chính duy trì mc tin mt cao đ to điu kin cho vic
đu t quá mc.
Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012. “Optimal Futures Hedging Under
Multichain Markov Regime Switching”. Journal of Futures Markets, 2:173–202
thc hin nghiên cu nm gi tin mt quá mc và đu t: Vai trò điu tit ca
hn hp tài chính và quyn qun lý c v (Excess Cash Holdings and Investment:
The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment),
theo đó tác gi đã phát trin gi thuyt nghiên cu Myers và Majluf (1984): Có
hay không vic đu t di mc do thông tin bt đi xng tn ti trong các công
ty hn hp v tài chính? Và gi thuyt ca Jesen (1986): Có hay không vic đu
t quá mc phát sinh t vn đ ngi đi din tn ti trong các doanh nghip
qun lý yu kém? ng thi xem xét chi phí ca ngun tài chính bên ngoài và
quy mô nm gi quyn lc (Stein, 2003), hai tác gi n lc xác đnh s sai lch
v đu t nào chim u th hn. Da trên mu nghiên cu gm 4.400 quan sát
ca các công ty đi chúng  ài Loan trong giai đon 2000 đn 2006 bng các
mô hình nghiên cu. Vi kt qu hi quy d liu bng tác gi cho thy rng s
ph thuc ca mc tin mt d tha đn tng mc đu t và chi phí đu t ca
các công ty hn ch v tài chính thì mnh hn so vi các công ty không b gii
hn, trong đó phn ln là đúng vi trng hp đu t di mc. Tuy nhiên
không tìm thy bng chng chng minh các công ty hn hp tài chính s dng
nhiu tin mt cho hot đng nghiên cu-phát trin (R&D) hn các công ty
không b gii hn. Trong điu kin nm gi quyn lc cao hn và ít có s giám
sát ca nhà đu t, các nhà qun lý thng có đng c đu t vt mc. Hai tác
gi cng nêu lên rng, mc dù mc tin mt di dào là có li cho các doanh
14

nghip b gii hn ngun tài chính, tuy nhiên nó có th chim đot li ích ca
các c đông bng cách to điu kin xây dng đu t quá mc khi công ty nm

nghiên cu
Kt qu thu đc
Almeida và
cng s
(2004)
 nhy cm
ca dòng lu
chuyn tin
mt

Phng
pháp bình
phng bé
nht (OLS)
Công ty b hn
ch tài chính có
dòng tin nhy
cm vi mc tin
mt mà h nm
gi hn các công
ty không b gii
hn kh nng tài
chính
Acharya và
cng s
(2005)
Tin mt và
bo him ri
ro tài chính
Công ty

tài chính.
Arslan và
cng s
(2006)
Vai trò ca
nm gi tin
mt trong
mi quan h
220 doanh
nghip phi
tài chính
niêm yt
OLS
Nm gi tin mt
và dòng tin ca
các doanh nghip
hn ch tài chính
16 gia dòng tin
và đu t
trên sàn
chng
khoán
Istanbul
có mi tng

gi tin mt
và t bo
him khi có
vn đ hn
ch v tài
chính
318 công ty
sn xut
trong giai
đon1997-
2004
OLS và
2SLS
Nm gi tin mt
và dòng tin ca
các doanh nghip
hn ch tài chính
có mi tng
quan đng bin
17

CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. C s chn mô hình nghiên cu
Mi mt mô hình nghiên cu đu có nhng u và nhc đim riêng, đu
xut phát t các gi đnh trong mô hình đc ng dng. Theo đó mô hình nghiên
cu sau s khc phc nhng nhc đim ca mô hình trc đó, t đó cho phép
các nhà nghiên cu th hin ngày càng chính xác hn mi quan h gia các bin
s đc nghiên cu. V ch đ và trong phm vi nghiên cu, vn đ nghiên cu
ca mình, nghiên cu ca đ tài s da trên c s nghiên cu ca Arslan và cng
s (2006) đc thc hin nghiên cu cho th trng mi ni- Th Nh K bi hai

=  + 
1
CFLOW
i
+
2
MKBOOK
i
+ u
i

Trong đó:
INVEST
i
: Là t l đu t vào tài sn c đnh trên tng tài sn.
CFLOW: Là tng thu nhp trc lãi vay, thu và khu hao trên tng tài
sn.
MKBOOK: (Giá tr s sách ca tng tài sn –giá tr s sách ca vn c
phn + giá tr th trng ca vn c phn)/giá tr s sách ca tng tài sn.
Bin đáng quan tâm nht trong mô hình là CFLOW (dòng tin). Nu h s
ca dòng tin (CFLOW) dng và ln cho thy các công ty ch yu da vào
ngun vn ni b ch không phi ngun vn t bên ngoài đ đu t, đó là du
hiu cho thy công ty b hn ch vi vic tip cn ngun vn bên ngoài. Ngc
li, vi mt h s ca CFLOW nh cho thy công ty không b gii hn ngun tài
chính do có th d dàng tip cn đc các ngun vn bên ngoài.
Vic c lng mô hình 1 còn nhm đ so sánh h s ca bin CFLOW
gia các công ty b gii hn và không gii hn kh nng tài chính.  làm đc