1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”
TÊN CÔNG TRÌNH: ẢNH HƯỞNG CỦA MỨC ĐỘ TẬP TRUNG SỞ
HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIÁO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ
MINH
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
2
MỤC LỤC
Tóm tắt 3
1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu 4
2. Tổng quan tài liệu 8
3. Phương pháp nghiên cứu 12
3.1. Phương pháp 13
3.2. Giả thiết 13
3.3. Thu thập dữ liệu và đo lường 17
4. Trình bày kết quả nghiên cứu 19
4.1. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị 20
4.1.1. Phương tr
ình hi
ệu quả hoạt động 20
4.1.2. Phương tr
ình s
ở hữu 26
4.2. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất 29
4.2.1. Trường hợp C* là C

chạy mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động và biến độc lập
lần lượt là mức độ sở hữu của hội đồng quản trị và các cổ đông lớn; trong đó mức độ tập
trung sở hữu được đo lường bằng 2 phương pháp. Đối với phương pháp đo lường mức độ
tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của hội đồng quản trị, kết quả thu được cho
thấy: có mối tương quan âm giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của
công ty (được đo lường bằng ROA). Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở
hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các khối cổ đông lớn, nhóm không tìm thấy mối
tương quan chặt chẽ giữa tỷ lệ sở hữu của khối lớn nhất và hiệu quả hoạt động. Tuy
nhiên, đối với khối cổ đông bao gồm cả cổ đông lớn thứ nhì và ba thì nhóm tìm thấy mối
tương quan âm có
ý nghĩa th
ống kê giữa các đại lượng này. Ngoài ra, bài nghiên cứu
c
ũng ti
ến hành hồi quy mức độ tập trung sở hữu theo hiệu quả hoạt động và một vài biến
đặc trưng khác thuộc công ty. Tuy nhiên, nhóm đ
ã không tìm th
ấy một mối tương quan r
õ
ràng giữa các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình này.
4
1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Kể từ khi công ty cổ phần đầu tiên ra đời vào đầu thế kỷ 17, các bài toán kinh tế liên
quan đến hình thức sở hữu của loại hình công ty này
đã không ng
ừng được đặt ra và làm
tốn không ít thời gian c
ũng nh
ư gi
ấy mực của các nhà nghiên cứu mong muốn giải quyết

ã d
ẫn đến một loạt các công trình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc
sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Thực tế, nó trở thành chủ đề của một cuộc
tranh luận lớn đang diễn ra trong các nghiên cứu thuộc l
ĩnh v
ực tài chính doanh nghiệp
khi có nhiều giả thuyết trái ngược và các kết quả thực nghiệm mâu thuẫn trong việc kiểm
định sự tồn tại của mối quan hệ này. Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng mối tương quan
giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thực sự tồn tại, trong khi
một nhóm khác lại cho rằng không hề có tác động qua lại nào giữa hai yếu tố này. Không
chỉ vậy, cuộc tranh luận c
ũng di
ễn ra ngay giữa các nhà kinh tế ủng hộ mối liên hệ giữa
cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Vấn đề tranh cãi
đư
ợc chia ra thành
hai hướng. Một hướng tranh luận về chiều tác động giữa hai yếu tố này, đâu là nguyên
nhân, và đâu là kết quả. Hướng còn lại tập trung về dấu của mối quan hệ giữa chúng, là
đồng biến hay là nghịch biến.
Những nhà kinh tế ủng hộ ý kiến cho rằng tác động của tập trung sở hữu lên thành
quả của công ty là tích cực dựa trên lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ
phần (trên 51%) của công ty thì họ sẽ dễ dàng thuê hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo
ý kiến riêng của mình và giám sát
đư
ợc hoạt động quản trị của các giám đốc nhất quán
với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên cứu theo quan điểm này gồm có Kang
và Shivdasnani (1995)_cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và thành quả
của công ty ở Nhật, Gorton và Schmid (2000)_cho thấy có hiệu ứng dương tương tự ở
Đức, một vài nhà kinh tế khác như Berle và Means (1932), Jense và Meckling (1976),
Wruck (1988), Lichtenbergn và Pushner (1994) và Mehran (1995) c

giữa hai biến.
Trong khi đó, những nhà kinh tế ngh
ĩ r
ằng không có tương quan giữa cơ cấu sở hữu
và thành quả của công ty lại tranh luận: Do cấu trúc sở hữu được hình thành được quyết
định bởi đặc điểm của công ty hay các quyết định của các ông chủ của nó (biến nội sinh),
thế nên, không hẳn cứ sở hữu tập trung thì thành quả của công ty vì thế mà được cải
thiện. Demsetz (1983) đ
ã tranh lu
ận rằng cấu trúc sở hữu của một công ty cổ phần nên
được xem xét như là kết quả của những quyết định hình thành do tác
đ
ộng của cổ đông
và bởi việc mua bán cổ phiếu trên thị trường. Khi chủ sở hữu của một công ty tư nhân
quyết định phát hành cổ phiếu, và khi cổ đông của một công ty cổ phần đại chúng đồng ý
cho một đợt phát hành cổ phần mới thì những hành động này sẽ quyết định sự thay đổi
cấu trúc sở hữu của công ty, và thường thì làm cho cấu trúc trở nên phân tán hơn. Việc
mua bán các cổ phần sau đó sẽ phản ánh mong ước thay đổi cổ phần sở hữu trong công ty
của chính các nhà đầu tư hiện hữu và các nhà đầu tư tiềm năng. Trong trường hợp công ty
bị thâu tóm, những ông chủ tương lai sẽ là người có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc sở
hữu. Như vậy, chúng ta có thể thấy cấu trúc sở hữu phản ánh quyết định của các chủ sở
hữu hiện tại c
ũng như tương lai. Và hình thái s
ở hữu nổi bật lên, dù là tập trung hay phân
tán, đều chịu ảnh hưởng bởi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông. Có thể thấy,
sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu chẳng liên quan gì
đ
ến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt
động của công ty. Prowse (1992) không tìm thấy mối liên hệ nào, dù là tuyến tính hay phi
tuyến, giữa lợi nhuận và tập trung sở hữu ở Nhật Bản. Hovey, Li, and Naughton (2003)

tương quan giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty ở Việt Nam,
cụ thể là các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE).
Mục đích cuối cùng mà bài nghiên cứu này hướng tới là nhằm làm rõ vấn đề, liệu tập
trung sở hữu có giúp cải thiện được chi phí đại diện xét trong bối cảnh ở Việt Nam hay
không. Xuất phát từ mong muốn kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành
quả công ty, nhóm đ
ã s
ử dụng phương pháp định lượng, tiến hành hồi quy theo hai
hướng, thành quả công ty phụ thuộc vào (1) mức độ sở hữu của cổ đông lớn, (2) mức độ
sở hữu của hội đồng quản trị của công ty. Mô hình (1) sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi
các cổ đông lớn trong khi mô hình (2) sử dụng tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong hội
8
đồng quản trị. Ngoài ra nhóm c
ũng ki
ểm định sự phụ thuộc của mức độ tập trung sở hữu
vào hiệu quả hoạt động. Cách thức tiến hành cụ thể sẽ được chúng tôi trình bày rõ h
ơn
ở
phần sau.
Cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm các phần chính:
(1) Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
(2) Tổng quan tài liệu
(3) Phương pháp nghiên cứu
(4) Trình bày kết quả
(5) Kết luận
2. Tổng quan tài liệu
Những ý tưởng nghiên cứu về vấn đề cấu trúc sở hữu đã bắt đầu manh nha hình thành
từ những năm 30 của thế kỉ trước. Năm 1932, trong tác phẩm kinh điển “The Modern
Corporation and Private Property” của mình, Adolph Berle và Gardiner Means
đ

hành vi của các nhà quản lí và của cả hội đồng quản trị. Còn khó kh
ăn đ
ối với những
doanh nghiệp có ít cổ đông nhưng trong đó có một cổ đông lớn và một số ít cổ đông nhỏ
lẻ hoặc một doanh nghiệp có nhiều cổ đông nhưng trong đó có một cổ đông chiếm ưu thế
lớn là làm sao các cổ đông bên ngoài có thể ngăn những cổ đông chiếm ưu thế lớn này
khỏi việc rút quá giới hạn phần lợi nhuận cho phép, gây thiệt hại cho những cổ đông
thiểu số (World Bank (1999)). Do đó, để đảm bảo tối ưu hóa hoạt động của doanh nghiệp
và giảm thiểu chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu được coi là một trong những vấn đề cốt lõi
của cơ cấu quản lí, bên cạnh cấu trúc nợ, cấu trúc quản lí, cấu trúc lương thưởng, cấu trúc
cổ tức và kiểm toán độc lập.
Về mặt lí thuyết, có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu
quả hoạt động. Có lý thuyết cho rằng cấu trúc sở hữu ngoại sinh tối ưu là sự kết hợp giữa
các cơ cấu quản lí với các giá trị được chọn lọc của doanh nghiệp. Những lý thuyết khác
lại cho rằng doanh nghiệp nên lựa chọn sự kết hợp giữa cấu trúc sở hữu và các cơ cấu
quản lí để làm tối đa hiệu quả, đồng thời phải nhận ra được sự ảnh hưởng của việc sở hữu
lên hiệu quả hoạt động (biến nội sinh). Dựa vào đó, những nghiên cứu thực nghiệm xem
xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đ
ã cung c
ấp hai quan điểm
trái ngược và mâu thuẫn nhau về vai trò của mức độ sở hữu.
Với giả thiết cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp b
ình
phương nhỏ nhất (OLS), một nhóm các nghiên cứu đ
ã cung c
ấp những chứng cứ về việc
tồn tại một mối quan hệ tuyến tính hoặc phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động. Nhóm này bao gồm: các bài nghiên cứu ủng hộ về mối quan hệ tuyến tính như
10
Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976); Hart và Holmstrom (1987), Morck

ũng đã kh
ẳng định mối quan hệ tác
động ngược lại giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Tác giả đ
ã t
ập trung vào giả
thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường bởi chi tiêu vốn, R&D),
từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bởi Tobin's Q). Sử
dụng các hệ phương tr
ình v
ới mẫu hình nội sinh, tác giả đ
ã s
ử dụng hồi quy 2-SLS chéo
và tìm ra ảnh hưởng dương giữa đầu tư lên giá trị doanh nghiệp, sau đó giá trị doanh
nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ. Demsetz và Villalonga (2001) c
ũng ch
ỉ
ra sự nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động bằng mô
hình sử dụng một hệ các phương tr
ình. Ư
ớc lượng 2-SLS của 2 tác giả chỉ ra rằng không
11
có mối quan hệ thống kê nào giữa mức độ sở hữu của hội đồng quản trị hoặc 5 cổ đông
có tỷ lệ sở hữu lớn nhất với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngược lại, các tác giả
tìm ra một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể từ hiệu quả hoạt động (đo lường bởi Tobin's
Q hoặc ROA) lên tỉ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất.
Điều này tương tự như Loderer và Martin (1997), ban quản trị dường như giữ ít cổ phiếu
hơn khi doanh nghiệp hoạt động tốt. So sánh “mức độ nội sinh” giữa cổ phần được nắm
giữ bởi ban quản trị và 5 cổ đông lớn nhất, mẫu hình trong bài nghiên cứu của Demsetz
và Villalonga (2001) chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động (đo lường bởi Tobin's Q) có ảnh
hưởng mạnh hơn đối với tỉ lệ sở hữu của ban quản trị so với tỉ lệ sở hữu của 5 cổ đông

ì chi phí đ
ại diện của
công ty sẽ giảm, do đó làm tăng hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, nếu mức độ tập trung
tăng lên, tỷ trọng sở hữu lớn khiến cho sự giám sát của thị trường với công ty giảm
12
xuống, “hiệu ứng phân kỳ” xuất hiện sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty. Một
nghiên cứu điển hình xuất hiện cả 2 hiệu ứng này là của Ram Mudambi và Carmela
Nicosia (1998). Hai ông đ
ã tìm ra m
ối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của công ty
và mức độ tập trung sở hữu theo các tỷ lệ nắm giữ. Theo đó, nếu tỷ lệ nắm giữ từ 0% đến
11%, “hiệu ứng hội tụ” xuất hiện, từ 11% đến 25% có “hiệu ứng phân kỳ” và trên
ngưỡng này thì “hiệu ứng hội tụ” xuất hiện trở lại. Lý giải cho sự xuất hiện trở lại của
“hiệu ứng phân kỳ” đối với tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý trên 25%, các nhà nghiên
cứu cho rằng: vì nắm giữ lượng cổ phần quá lớn (tương đương với lợi ích nhận được từ
công ty rất cao), các nhà quản lý không đời nào ra những quyết định gây thiệt hại cho
chính lợi ích của bản thân.
Ủng hộ cho giả thuyết tồn tại cả “hiệu ứng phân kỳ” và “hội tụ” trong cùng một thị
trường, trong một bài nghiên cứu mới đây của John S. Earle (2005) nghiên cứu trên dữ
liệu của sàn chứng khoán Budapest (Hungary), ông cho rằng chi phí đại diện sẽ giảm khi
sử dụng thước đo độ tập trung là khối cổ phần lớn nhất, nhưng đối với thước đo những
khối cổ phần lớn hơn c
òn l
ại, ông lại tìm thấy dấu hiệu của hiệu ứng phân kỳ, tức việc
thêm vào các khối cổ đông sở hữu sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý
giải cho điều này, ông cho rằng nếu nhiều cổ đông cùng sở hữu khối cổ phần lớn, họ sẽ
có xu hướng “giẫm đạp lên lợi ích” của nhau bằng cách làm giảm tính thanh khoản cổ
phiếu của công ty, điều này sẽ làm giảm hiệu quả c
ũng nh
ư giá

ỏ nhất (OLS).
(1a) ROA
i
= β
0
+ β
1
BD_SHARE
i
+ β
2
CEO_CHAIR_DUM
i
+ β
3
BIG_4_AUDIT_DUM
i
+
β
4
DEBT_Ratio
i
+ β
5
LOG_SALES
i
+ β
6
INVEST_Ratio
i

i
+ β
5
LOG_SALES
i
+ β
6
INVEST_Ratio
i
+ β
7
LOG_ASSET
i
+ β
8
LIQUIDITY_Ratio
i
+ ε
i
(2) Y
i
= β
o
+ β
1
C
i
* + β
2
Y

phần đa số nằm trong tay thành viên hội đồng quản trị, chúng tôi muốn đem đến cái nhìn
mới về tập trung sở hữu khi mức độ tập trung không chỉ được đo lường thông qua tỷ lệ
nắm giữ cổ phần của nhóm các cổ đông lớn. Chúng tôi kỳ vọng vào một mối quan hệ
nghịch biến giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Do hội đồng quản trị nắm trong
tay tỷ lệ lớn cổ phần, họ có thể sẽ dựa trên lợi thế này cùng với hệ thống các quy định và
pháp luật còn ch
ưa hoàn thi
ện và thông tin không công bố đúng mức để biểu quyết các
phương án hoạt động, dự án đầu tư và kiểm soát ban điều hành theo hướng có lợi cho cá
nhân nhưng đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị, và đồng thời gây tổn thất cho các cổ
đông thiểu số.
Bên cạnh đó, các yếu tố khác cũng sẽ được đưa vào xem xét trong phương trình hồi
quy (1a) nhằm gia tăng tính phù hợp của mô hình.
Đ
ầu tiên là biến nhằm kiểm tra mức độ
độc lập của hội đồng quản trị và ban điều hành bằng cách xem xét chủ tịch hội đồng quản
trị có đồng thời là tổng giám đốc hay không. Chúng tôi kỳ vọng rằng nếu giám đốc đồng
thời là chủ tịch hội đồng quản trị thì sẽ giảm thiểu được vấn đề đại diện của công ty, tuy
nhiên khả năng công ty hoạt động kém hiệu quả c
ũng không h
ề nhỏ do lúc này tổng giám
đốc nắm giữ quyền định đoạt với công ty quá lớn. Bên cạnh những biến về quản trị, các
biến mức độ kiểm soát doanh nghiệp cũng được đưa vào xem xét. Để kiểm soát về chất
lượng kế toán và kiểm toán c
ũng nh
ư các quy
ết định tài chính quan trọng của doanh
nghiệp, nhóm c
ũng đưa vào xem xét t
ổ chức thực hiện kiểm toán độc lập cho công ty.

đ
ảo ngược lại,
kiểm định sự phụ thuộc của mức độ tập trung sở hữu đối với kết quả hoạt động (1b) kết
hợp các biến đại diện đặc trưng về quy mô, tài chính, mức độ kiểm soát… của công ty.
Mục đích của hồi quy này là kiểm tra xem liệu có tồn tại mối tương quan ngược như
nhiều nhà kinh tế đ
ã đ
ặt ra, và cấu trúc sở hữu thực sự có phải là một biến nội sinh hay
không.
MH-(2) Hiệu quả hoạt động và mức độ sở hữu của cổ đông lớn
Dù cùng là mẫu hình tập trung sở hữu, việc tập trung vào một cổ đông lớn duy nhất
dường như tạo ra một khoảng trống ngăn cản các cổ đông khác tham gia vào công tác
quản trị; trong khi sự tập trung sở hữu tạo ra do một nhóm các nhà đầu tư nắm giữ tỷ lệ
lớn cổ phần sẽ làm xuất hiện liên kết giữa các cổ đông trong nhóm thống trị để cùng thực
hiện việc kiểm soát chung. Tuy nhiên, phải nói là một nhóm các cổ đông c
ũng gây ra
nhiều vấn đề hơn là một cổ đông đơn lẻ. Các cổ đông trong nhóm có thể sẽ nảy sinh
những mâu thuẫn về quyền lợi và chiến lược của công ty, từ đó dẫn đến hiện tượng mà
chúng ta gọi là “lắm thầy nhiều ma”. Một khả năng khác là khi tồn tại một nhà đầu tư có
quyền biểu quyết lớn hơn hẳn các nhà đầu tư khác, thì những nhà đầu tư nhỏ hơn đó có
thể chỉ góp phần làm gia tăng chi phí tập trung qua việc làm giảm tính thanh khoản và giá
trị thông tin của giá cổ phiếu. Như vậy, tuy chúng ta có thể tiến hành hồi quy dựa trên đo
lường mức độ sở hữu của tất các cổ đông lớn nhưng trong mọi tình huống, dù có xuất
16
hiện hay không xuất hiện một cổ đông lớn vượt trội, thì việc đo lường dựa trên nhóm các
cổ đông sẽ không phù hợp do những mâu thuẫn nội tại trong nhóm sẽ làm sai lệch kết quả
hồi quy (giảm vai trò của các biến độc lập và gia tăng sai số chuẩn).
Hơn thế nữa, xét theo cấu trúc cổ đông của các doanh nghiệp Việt Nam, số lượng các
cổ đông lớn (chiếm trên 5% vốn cổ phần) của một doanh nghiệp là không nhiều, khoảng
từ 1 đến 5, không phân biệt nhà đầu tư tổ chức hay cá nhân. Tỉ lệ cổ phần của cổ đông

2011. Những dữ liệu này bao gồm những thông tin tài chính cơ bản về tình hình hoạt
động và thông tin về các cổ đông của doanh nghiệp trong khoảng thời gian 3 năm (từ
năm 2009 đến năm 2011). Nguồn dữ liệu “Báo cáo tài chính đ
ã đư
ợc kiểm toán” lấy từ
trang thông tin điện tử của sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
(http://www.hsx.vn) và nguồn dữ liệu “Báo cáo thường niên” được lấy trên trang dữ liệu
điện tử Vietstock (http://www.data.vietstock.vn).
Để thực hiện chạy dữ liệu theo như các mô h
ình đ
ề xuất ở trên, nhóm đ
ã ti
ến hành
thu thập và xử lý dữ liệu như sau:
(1a) Phương tr
ình hi
ệu quả hoạt động phụ thuộc vào mức độ sở hữu của hội đồng
quản trị:
ROA
i
= β
0
+ β
1
BD_SHARE
i
+ β
2
CEO_CHAIR_DUM
i

ã đư
ợc kiểm toán” của doanh
nghiệp.
o Tổng tài sản được lấy từ mục “270 - Tổng cộng tài sản” – “Bảng cân đối kế toán”
trong “Báo cáo tài chính đ
ã
đư
ợc kiểm toán” của doanh nghiệp.
• BD-SHARE được xác định bằng tổng tỷ lệ sở hữu tính theo phần trăm của các
thành viên thuộc hội đồng quản trị. Giá trị BD-SHARE được tính toán từ dữ liệu về “Cơ
cấu cổ đông” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp.
18
• CEO-CHAIR-DUM là biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị đồng
thời là tổng giám đốc, và bằng 0 nếu ngược lại. Thông tin được lấy từ phần “Giới thiệu
hội đồng quản trị” và “Giới thiệu ban giám đốc/ban điều hành” trong “Báo cáo thường
niên” của doanh nghiệp.
• BIG-4 AUDIT-DUM là biến giả, nhận giá trị 1 nếu báo cáo tài chính của doanh
nghiệp được kiểm toán bởi 1 trong 4 công ty kiểm toán Big-4, ngược lại thì nhận giá trị 0.
Thông tin sẽ được lấy từ phần “Báo cáo của kiểm toán viên” trong “Báo cáo tài chính đ
ã
được kiểm toán” của doanh nghiệp.
• DEBT-Ratio = (Tổng nợ)/(Tổng tài sản), trong đó tổng nợ được lấy từ mục “300 -
Nợ phải trả” – “Bảng cân đối kế toán” trong “Báo cáo tài chính đ
ã đư
ợc kiểm toán” và dữ
liệu về tổng tài sản được lấy tương tự ở trên.
• LOG-SALES = log (Doanh thu thuần), trong đó giá trị doanh thu thuần được lấy
từ mục “10 - Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ” – “Báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh” trong “Báo cáo tài chính đ
ã đư

i
+ β
2
CEO_CHAIR_DUM
i
+ β
3
BIG_4_AUDIT_DUM
i
+ β
4
DEBT_Ratio
i
+ β
5
LOG_SALES
i
+ β
6
INVEST_Ratio
i
+ β
7
LOG_ASSET
i
+ β
8
LIQUIDITY_Ratio
i
+ ε

o Vốn chủ sở hữu được lấy từ mục “410 - Vốn chủ sở hữu” – “Bảng cân đối kế
toán” trong “Báo cáo tài chính đ
ã đư
ợc kiểm toán” của doanh nghiệp.
• C* gồm có 3 thang đo là C1, C2, C3
o Biến C
1
được xác định bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần sở hữu được nắm giữ bởi cổ
đông lớn nhất của doanh nghiệp.
o Biến C
2
được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn
nhất và cổ đông lớn thứ 2.
o Biến C
3
sẽ được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi 3
cổ đông lớn nhất của doanh nghiệp.
o Dữ liệu về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông được lấy từ phần “Cơ cấu cổ
đông” trong “Báo cáo thường niên” của doanh nghiệp.
• Y
t-1
là hiệu quả hoạt động của công ty ở năm trước, đo lường bằng ROE, cách lấy
dữ liệu tương tự như Y chỉ khác là lấy từ “Báo cáo tài chính đ
ã
đư
ợc kiểm toán” của
doanh nghiệp trong năm trước đó.
4. Trình bày kết quả
20
Như đ

4
5
6
7
8
1.BD_SHARE
1
-0.231**
0.280*
0.191*
-0.387**
0.181*
-0.411**
-0.037*
2.CEO_CHAIR_DUM
-0.231**
1
-0.325**
0.074*
0.386*
-0.109*
0.389*
0.06*
3.BIG_4_AUDIT_DUM
0.280*
-0.325**
1
0.041*
-0.270*
0.140**

-0.411**
0.389*
-0.241*
0.156*
0.781**
-0.122*
1
0.055*
8.LIQUIDITY_Ratio
-0.037*
0.006*
0.260*
-0.098*
-0.018*
-0.069*
0.055*
1
21
Hồi quy tuyến tính bội thường được dùng để kiểm định và giải thích lý thuyết nhân
quả (Cooper và Schindler, 2003). Ngoài chức năng là một công cụ mô tả, hồi quy tuyến
tính bội c
ũng đư
ợc sử dụng như một công cụ kết luận để kiểm định các giả thuyết và dự
báo các giá trị của tổng thể nghiên cứu (Duncan, 1996). Như vậy, đối với nghiên cứu này,
hồi quy tuyến tính bội là phương pháp thích hợp để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.
Để kiểm định các giả thiết, mô hình hồi quy bội được phát triển như sau:
(1a) ROA
i
= β
0

8
LIQUIDITY_Ratio
i
+ ε
i
Trong đó, là các hệ số của phương tr
ình h
ồi quy và
ε
i
là phần dư.
Dựa trên kết quả phân tích nhân tố, hiệu quả hoạt động có thể chịu sự ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu, chủ tịch hội đồng quản trị đóng vai tr
ò là giám
đ
ốc điều hành, công ty
kiểm toán báo cáo tài chính cho doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, doanh thu, tỷ lệ đầu tư, tài sản
nắm giữ và khả năng thanh khoản của công ty.
Tám yếu tố này là các biến độc lập. Biến Hiệu quả hoạt động (ROA) là biến phụ
thuộc trong mô hình hồi quy nêu trên.
Lệnh hồi quy tuyến tính trong chương tr
ình SPSS đư
ợc sử dụng để chạy phần mềm
phân tích hồi quy bội. Giá trị bội R chỉ rõ
đ
ộ lớn của mối quan hệ giữa các biến độc lập
và phụ thuộc. Hệ số xác định (R
2
) đo lường tỉ lệ tổng biến thiên của phụ thuộc được giải
thích bằng các biến độc lập trong mô hình. Giá trị của R

BD_SHARE
0.661
1.514
CEO_CHAIR_DUM
0.674
1.483
BIG_4_AUDIT_DUM
0.746
1.341
DEBT_Ratio
0.563
1.320
LOG_SALES
0.918
1.090
INVEST_Ratio
0.674
1.341
LOG_ASSET
0.598
1.341
LIQUIDITY_Ratio
0.660
1.515
a. Dependent Variable: ROA
- Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về thành phần các biến trong mô hình
Nhận xét chung
Mô hình với tám biến độc lập có ý ngh
ĩa th
ống kê ở mức p<0.05. Giá trị F và mức ý

1
Regression
39.207
8
6.535
113.789
0.000
a
Residual
12.778
221
0.095
Total
51.985
230
a. Predictors: (Constant), BD_SHARE, LIQUIDITY_Ratio, CEO_CHAIR_DUM,
INVEST_Ratio, DEBT_Ratio, BIG_4_AUDIT_DUM, LOG_ASSET, LOG_SALES
b. Dependent Variable: ROA
Hệ số Beta chuẩn hóa của các biến CEO_CHAIR_DUM, DEBT_Ratio,
LOG_SALES, INVEST_Ratio, LOG_ASSET, LIQUIDITY_Ratio, BD_SHARE có p-
value < 0.05. Biến BIG_4_AUDIT_DUM có p>0.05 nên có tương quan không r
õ ràng v
ề
mặt thống kê với biến phụ thuộc.
Bảng 5:Coefficients
a
24
Dependent Variable: ROA
Nhận xét cụ thể
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và ROA

Beta
Tolerance
VIF
1
(Constant)
0.094
0.016
5.875
0.001
CEO_CHAIR_DUM
0.295
0.072
0.035
4.214
0.032
0.661
1.514
BIG_4_AUDIT_DUM
0.022
0.006
0.144
3.888
0.087
0.674
1.483
DEBT_Ratio
-0.178
0.007
-0.568
-2.687

0.132
-6.767
0.047
0.598
1.672
BD_SHARE
-0.033
0.001
-0.116
-2.711
0.005
0.660
1.515
25
điều này dẫn đến sự bảo thủ trong cơ cấu quản trị. Tất cả những điều trên có thể gây tác
động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả này phù hợp với giá trị kỳ vọng thu được của nhóm trước đó (phần 4 – phương
pháp).
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và các biến khác
Biến CEO_CHAIR DUM có mối tương quan dương chặt chẽ với hiệu quả hoạt động
của công ty (p_value = 0.035 và =0.032). Điều này chứng tỏ các CEO đồng thời là chủ
tịch hội đồng quản trị có đóng góp nhất định đến giá trị và hiệu quả hoạt động của công
ty. Lý giải vấn đề này, chúng tôi cho rằng vì mức độ tập trung sở hữu ở các công ty khá
cao, đặc biệt là các “công ty gia đ
ình” nên quy
ền lợi thu được từ các công ty cũng khá
lớn, vì vậy để bảo vệ quyền lợi của mình c
ũng nh
ư danh ti
ếng của gia đ

LOG-SALE thể hiện quy mô của công ty. Điều này chứng tỏ: với dữ liệu mẫu có được,