25 Tháng 7 năm 2007

GÓC NHÌN CỦA NGƯỜI TRONG CUỘC

Phân Tích Các Cổ Phiếu Ngành Điện Lời mở đầu

Trong thời gian trước đây, nhu cầu xem xét các công ty theo phân ngành chưa
thực sự xuất hiện khi mà thị trường chỉ có vài chục công ty niêm yết. Tuy
nhiên với số lượng các công ty niêm yết ngày càng nhiều như hiện nay, Khối
Phân tích và Tư vấn Đầu tư thuộc Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) nhận
thấy nhu cầu này trở nên cấp thiết hơn. Chúng tôi đã tiến hành phân loại các
công ty theo ngành đồng thời xây dựng các chỉ số Index ngành và Index rổ cổ
phiếu thành các công cụ phục vụ các nhà đầu tư. Ngành điện là một trong
những ngành được chúng tôi chọn xây dựng chỉ số Index và giới thiệu báo cáo
phân tích ngành trong loạt báo cáo về các ngành tiêu biểu trên thị trường
niêm yết chính thức. Phân tích này sẽ kết hợp cả các yếu tố kỹ thuật và yếu tổ
căn bản để đưa ra một bức tranh đầy đủ về những diễn biến của các cổ phiếu.



1
1

SSI-30 Index bao gồm 30 cổ phiếu có giá trị vốn hóa chiếm 82% tổng giá trị vốn hóa thị trường và có
tính thanh khoản tốt nhất do khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư tiến hành lựa chọn từ hai thị trường niêm
yết, Hồ Chí Minh và Hà Nội. Tiêu thức lựa chọn rổ cổ phiếu SSI 30 và SSI 30 Index sẽ được giới thiệu
trên trang web của SSI để phục vụ rộng rãi các nhà đầu tư.

Xin vui lòng đọc khuyến cáo khi sử dụng báo cáo của chúng tôi ở trang cuối cùng 1. Tại sao chọn phân tích ngành điện

Hiện có 7 cổ phiếu của các công ty sản xuất điện đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam (4 trên HOSTC và 3 trên HASTC). Các cổ phiếu này đạt tổng mức vốn hóa trên 2 tỷ
USD, chiếm 10.8% tổng mức vốn hóa của cả hai thị trường. Đây chính là nhóm ngành lớn
thứ 3 trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại trong tổng số 39 nhóm ngành cấp độ III
theo chuẩn Industrial Classification Benchmark (ICB)
2
do FTSE và Dow Jones xây dựng. Với
mức giá trị vốn hóa lớn trong tương quan với tổng giá trị vốn hóa thị trường, cộng thêm
những biến động đáng kể của ngành trong thời gian qua, chúng tôi đã lựa chọn phân tích các
cổ phiếu ngành sản xuất điện.

Hình 1 – Tỷ trọng Ngành trong tổng giá trị vốn hóa của hai thị trường niêm yết
(02/07/2007)
0.5%
0.7%
0.7%

Ngân hàng
Sản xuất thực phẩm
Nguồn: SSI Research
*
Chuẩn ICB có 39 ngành thuộc cấp độ 3, tuy nhiên biểu đồ so sánh mức vốn hóa ngành chỉ bao gồm 17 ngành có mức vốn hóa
trên 0.5% so với tổng mức vốn hóa của 193 cổ phiếu niêm yết
.
2. Diễn biến gần đây của các cổ phiếu ngành điện

Cổ phiếu ngành điện vốn từng được các nhà đầu tư đánh giá cao trong thời gian trước đây
dường như đang dần mất đi sự hấp dẫn của mình. Sau một thời gian tăng giá, kể từ tháng
2/2007 các cổ phiếu ngành điện trở thành một trong những nhóm cổ phiếu có biến động giá
“yếu”. Theo thống kê của Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư, tính từ đầu tháng 2, E-Index đã
giảm 32% trong khi VN Index và SSI-30 Index lần lượt giảm 5 và 7%. Nếu xét theo tính
thanh khoản, khối lượng giao dịch của E-Index
3
trung bình ngày đang từ 481,000 cổ phiếu
trong tháng 3, tháng có giao dịch nhiều nhất, đã xuống mức 142,000 trong tháng 6.

2
Khối Phân tích và Tư vấn Đầu tư thuộc SSI đã áp dụng chuẩn ICB để phân ngành các công ty theo đầy đủ 4 cấp
độ và áp dụng để xây dựng các chỉ số ngành . Chuẩn ICB cũng được Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh
áp dụng để phân ngành, tuy nhiên Trung tâm mới chỉ dừng ở mức công bố phân ngành ở cấp độ I.
3
Khối lượng giao dịch (KLGD) trung bình ngày của E-Index được tính bằng cách tính trung bình trọng số của KLGD
hàng ngày của từng cổ phiếu


buộc phải tiến hành lại với mức giá đấu giá bình quân lần 2 chỉ còn bằng một nửa so với lần
đầu tiên do giá đấu lần 1 đã bị đẩy lên mức quá cao. Đợt đấu giá Công ty Thủy điện Thác mơ
lần 1 ngày 02/04/2007 có giá đấu thành công bình quân là 67.929 đồng trong khi mức giá
đấu lại ngày 02/07/2007 chỉ là 33.400 đồng. Tương tự, giá đấu thành công bình quân của
Công ty Nhiệt điện Bà Rịa lần 1 là 78.528 đồng và lần 2 là 39.425 đồng. Xây dựng E-Index
1. Các cổ phiếu trong E-Index bao gồm: PPC, VSH, TBC, SJD, RHC, HJS, và NLC
2. Để đảm bảo tính liên tục của dữ liệu, chúng tôi chọn ngày khởi điểm là 01/02/2007, sau
khi PPC đã chuyển từ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội sang TTGDCK Hồ Chí Minh
sau 10 ngày ngừng giao dịch.
3. SSI sử dụng phương pháp tính chỉ số thông dụng nhất là phương pháp Passcher, hiện cũng
đang được TTGDCK Hồ Chí Minh và Hà Nội sử dụng. Theo phương pháp này, Index là chỉ
số giá bình quân gia quyền giá trị với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết tại thời
điểm tính toán. Tại mỗi thời điểm có sự kiện doanh nghiệp cần điều chỉnh giá niêm yết và
điều chỉnh lượng cổ phiếu đang lưu hành, kĩ thuật điều chỉnh hệ số chia sẽ được áp dụng,
để tính chính xác nhất biến động của toàn thị trường trong ngày.

Bảng 1 – Giá trị vốn hóa các công ty trong ngành Mức vốn hóa thị
trường (tỷ đồng)
Tỷ trọng vốn
hóa
PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại 20879.04 64.5%

những công ty này. Với những công ty phát điện còn lại, chúng tôi nhận thấy các chỉ số cơ
bản đã quay trở về mức phù hợp hơn.

Bảng 2 – Cổ phiếu ngành điện so với các cổ phiếu blue-chip Việt Nam

Công ty PE 2007E
Cổ tức
2006/giá
(%)
Tăng trưởng
EPS 2007E
Tăng trưởng
LN 2007E
VSH 32.3 2.2 -12.0% -7.0
TBC 20.9 2.5 69.0% 69.3
SJD 16.7 2.9 18.0% 18.2
RHC 12.2 4.0 -14.0% -13.7
HJS 24.4 3.8 0.8% 0.75
NLC 11.1 4.0 66.4% 66.4
PPC 32.7 3.6 -38.0% -38.0
Trung bình ngành 21.5 3.3 13% 13.7%
Trung bình 18 công ty có
g
iá trị vốn hóa lớn nhất
4
32.3 1.3 8.4% 139.3%

Nguồn: SSI Research

3.2 So sánh với cổ phiếu điện tại các nước lân cận

năng sinh lợi của các cổ phiếu Việt Nam thấp hơn so với Trung quốc và Thái Lan.

Bảng 3 – Cổ phiếu điện Việt Nam so với Thái Lan và Trung Quốc

Chỉ số Mã
Công
suất MW
Sản lượng triệu
kwh 2006
GT Vốn hoá
(tỷ USD)
Cổ tức
2007E
/Giá
P/E
2007E
EV/EBITDA
2007E
Tăng
trưởng LN
2007 (%)
Các công ty điện Trung quốc:
Huaneng Power
International
902.HK 28,187 159,900 11.7 3.13 14.4 8.1 9.5
Datang International 991.HK 19,430 93,459 5.7 1.90 13.6 7.3 17
China Resources Power 836.HK 8770 49,633 6.6 0.91 18.20 12.8 25.2
China Power
International
2380.HK 4870 24,065 1.9 1.70 14.50 16.2 23.3

100
110
120
130
140
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
30,000
60,000
90,000
120,000
150,000
180,000
210,000
SJD Volume Electricity Index SSI30 SJD
`

SJD có chỉ số thanh khoản cao nhất trong nhóm
ngành điện: Khối lượng giao dịch của SJD đạt 96%
số lượng cổ phiếu đang lưu hành (tính theo trung
bình năm). Khối lượng giao dịch của SJD không có
sự thay đổi đáng kể so với trước đây, đặc biệt khi so
với các cổ phiếu khác trong E-Index (xem Hình 4).
Nếu NĐT đầu tư vào SJD từ đầu tháng 2/2007 và giữ
cho đến cuối tháng 6/2007 đã tạo mức lợi nhuận
vượt 14.4% so với đầu tư vào SSI-30, và 52% so với
E-Index. Tính trung bình trong 6 tháng, những NĐT
đầu tư vào SJD lãi 27% so với E-Index và 5% so với

120
1-Feb 15-
Index
(base 01/02/2007=100)
Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
-
300,000
600,000
900,000
1,200,000
1,500,000
1,800,000
PPC V olume Electricity Index SSI30 PPC
`
40
60
80
100
120
140
160
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000

140
160
180
200
220
1-Feb 15-Feb 1-Mar 15-Mar 29-Mar 12-Apr 26-Apr 10-May 24-May 7-Jun 21-Jun 5-Jul 19-Jul
Index
(base 01/02/2007=100)
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
HJS V olume Electricity Index SSI30 HJS
`
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160

180,000
210,000
240,000
270,000
NLC V olume Electric ity Inde x SSI30 NLC
`
Kể từ tháng 2/2007 E-Index trở nên
kém hấp dẫn hơn so với mức chung của
thị trường (SSI30 và VNIndex) là do
ảnh hưởng từ cổ phiếu PPC. Trong 6
tháng qua, PPC luôn nằm dưới đường
E-Index. So với PPC, VSH có khá hơn
nhưng vẫn nằm trong xu hướng đi
xuống.TBC, HJS và NLC sau một thời
gian vượt trội hơn hẳn so với E-Index,
thậm chí so với SSI30, hiện cũng đang
giảm xuống sát mức của E-Index, với
khối lượng giao dịch ngày càng ít (xem
đồ thị).
Thủy điện Ry Ninh RHC cũng có mức lợi
nhuận tương đối tốt, giá không giảm
nhiều, hiện vẫn vượt xa E-Index, và
ngang SSI30. Chỉ số thanh khoản của
RHC cũng rất cao, tuy nhiên vốn điều lệ
của Ry Ninh rất nhỏ (32 tỷ VND), và
mức vốn hóa thị trường hiện tại chỉ
quanh 150 tỷ.

cho EVN
(VND/KWh)
Giá vốn hàng bán
(VND/KWh) 2006
VSH 136 53.6% -23.50% 92.4 1,700.3 20.2 14.3 0.31 582.00
9
228.343
TBC 120 -5.8% 17.20% 88.1 455.0 8.4 7.7 0.05 530.00 182.281
SJD 77.6 17.0% -4.60% 87.5 1,937.5 23.0 4.9 3.08 720.00 224.232
RHC 8.1 22.7% -7.3% 81.5 2,457.5 25.11 10.9 1.06 656.00 245.783
HJS 12 na na 88.5 1,718.8 9.13 2.6 2.31 580.00
10
214.868
NLC 9.3 na na 81.1 1,139.0 9.27 3.3 1.54 672.00 na
PPC 1040 14.1% -5.6% 55.9 1,076.1 26.5 6.7 1.39 581.90 464.81
Bà Rịa (*) 388.9 -8.2% 6.20% 22.8 154.2 0.1 0.0 1.09 470.51 391.795
Thác Mơ (*) 150 54% -22.0% 91.2 845.8 NA 0.2 NA 404.46 122.465
TB các CP điện
niêm yết
20.3% -4.8% 82.1 1497.7 17.37 7.2 1.4 623.7 260.1

(*) Cổ phiếu OTC

Nguồn: SSI Research

Bảng 5 – Các chỉ số liên quan đến cổ phiếu ngành điện Cổ tức trên thị giá EPS Thay đổi EPS


nhuận trên 1MW (EBIT/MW) tốt, cao hơn so với các nhà máy điện tại Thái Lan và Trung
Quốc. Điều này có thể giải thích bằng việc thiếu điện của Việt Nam, sản lượng điện sản xuất
ra đều được tiêu thụ hết do vậy hiệu quả hoạt động của các nhà máy là rất tốt.
Xét trên chỉ số EV/EBIDA
11
, bốn công ty, Bà Rịa, Thác Mơ, Vĩnh Sơn – Sông Hinh, và Thác
Bà có mức EV/EBITDA cao hơn hẳn so với các công ty còn lại. Cũng giống như PE, chỉ số
EV/EBITDA thể hiện các công ty này đắt hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành. Riêng
trường hợp PPC, mặc dù có PE khá cao nhưng EV/EBIDA lại ở mức chấp nhận được (trên
thực tế cũng cho thấy luồng tiền khấu hao của Phả lại rất lớn và nhà đầu tư có thể kỳ vọng
việc sử dụng hiệu quả nguồn tiền này). Các công ty có EV/EBITDA thấp nhất lại là RHC, HJS,
NLC, những doanh nghiệp có quy mô rất nhỏ trong ngành. Nhìn chung, điều này thể hiện

9
Đây là giá bán điện áp dụng cho mùa khô; Giá bán điện trong mùa mưa là 476 VND/Kwh
10
Đây là giá bán điện áp dụng cho giờ bình thường vào mùa khô; Giá bán điện giờ bình thường vào mùa mưa là 520 VND/KWh
11
EV (giá trị doanh nghiệp) = Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ - Tiền mặt; EBITDA = Lợi nhuận thuần trước thuế + Chi phí lãi
vay + Khấu hao. Chỉ số EV/EBITDA, có thể hiểu cũng giống như chỉ số PE, tuy nhiên thường sử dụng để so sánh giữa các công ty
trong ngành điện. EV/EBITDA cho phép phản ánh đầy đủ hơn chỉ số PE về luồng tiền vận hành trong doanh nghiệp và không phụ
thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của công ty. 7

phần nào việc các nhà đầu tư đã quá quan tâm vào các nhà máy điện lớn và dành ít ưu ái
hơn đối với các nhà máy điện quy mô nhỏ.

Xem xét toàn bộ các yếu tố căn bản như EPS, EBIT/MW, tăng trưởng EPS, ROE, tỷ suất lợi

(1) Thứ nhất, hiện tại toàn bộ lượng điện do các nhà máy sản xuất được bán cho Tập
đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) với vai trò như người mua duy nhất trên thị trường.
Giá bán điện từ các nhà máy cho EVN được quy định trong Hợp đồng mua bán điện
với từng công ty. Đối với các công ty đã từng thuộc sở hữu của EVN như 3 công ty
niêm yết (PPC, VSH, TBC), khi tính toán phương án cổ phần hóa và giá mua điện,
EVN sẽ đảm bảo mức chi trả cổ tức “hợp lý” cho các công ty. Mức tỷ lệ cổ tức này
khi cổ phần hoá các đơn vị đầu tiên của EVN được xác định là 12% (áp dụng cho
TBC, VSH và PPC) sau giảm xuống 5% (áp dụng cho thủy điện Thác Mơ, nhiệt điện
Bà Rịa). Như vậy, kì vọng tăng thu nhập từ giá điện bán ra của các công ty phát
điện hiện tại chỉ dựa vào tỷ lệ sản lượng điện được tham gia vào phát điện cạnh
tranh. Tỷ lệ này đang được quy định là 5% tổng sản lượng điện sản xuất của mỗi
công ty.

(2) Khả năng mở rộng năng lực sản xuất của các nhà máy phát điện hiện tại, đặc biệt là
các công ty niêm yết cũng chưa thấy rõ ràng. Ngoài trường hợp Vĩnh Sơn – Sông
Hinh với các dự án cải tạo, xây dựng thêm hồ chứa, các công ty niêm yết còn lại
chưa thấy có dự án cụ thể về mở rộng năng lực phát điện của nhà máy hiện tại. (3) Một kỳ vọng tương đối lớn của các nhà đầu tư dành cho các công ty điện niêm yết
chính là từ luồng tiền các công ty này có được do khấu hao và một phần lợi nhuận để

8

lại hàng năm. Các công ty điện có thể sử dụng luồng tiền này để đầu tư tài chính
hoặc tham gia đầu tư xây dựng nhà máy mới. Về đầu tư tài chính, các công ty điện
niêm yết thường không trực tiếp tiến hành việc đầu tư mà ủy thác thông qua các tổ
chức tài chính trung gian. Với mục tiêu bảo toàn vốn, các công ty thường không xây
dựng một kì vọng quá lớn cho các khoản đầu tư qua ủy thác.


Nhóm chuyên viên phân tích:
Đinh Thế Anh [email protected]
Nguyễn Hồng Dung [email protected]
Phạm Anh Vũ [email protected]
Thông tin và ý kiến trình bày trong Bản báo cáo phân tích này là những thông tin và ý kiến nội bộ của SSI. SSI
không xem Bản báo cáo này là một sự trình bày hoặc đảm bảo, mô tả hoặc ám chỉ đối với tính đúng đắn hay chính
xác, hoàn thiện hay điều chỉnh của những thông tin và ý kiến trình bày trong báo cáo nghiên cứu này. SSI sẽ
không chịu trách nhiệm đối với tất cả hay bất kỳ thiệt hại nào hay sự kiện bị coi là thiệt hại đối với việc sử dụng
toàn bộ hay bất kỳ thông tin hoặc ý kiến nào của Bản Báo cáo này.

©2007 SSI Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
SSI nghiêm cấm việc sử dụng, và mọi sự in ấn, sao chép hay xuất bản toàn bộ hay từng phần Bản Báo cáo này vì
bất kỳ mục đích gì mà không có sự chấp thuận của SSI.

9