Đề tài:
Chính Sách Tiền Tệ
Và Giá tài Sản
Buổi diễn thuyết được thực hiện tại Hội nghị Tiền tệ, Vĩ mô và Tài chính ngày 31 hàng năm.
Trường Đại Học Oxford
Ngày 22/09/1999
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ GIÁ TÀI SẢN
John Vickers (1)
Nhà kinh tế học và Giám đốc điều hành
Ngân hàng Anh Quốc

(1) Bài thuyết trình này căn cứ vào tác phẩm của Nivi Anderson và James Talbot trong tài liệu
chính thức về tiền tệ và phân chia thị trường của Ngân hàng, mà tôi rất biết ơn. Đồng thời cảm
ơn Bill Allen, Peter Andrews. Andrew Bailey, Hasan Bakhashi, Roger Clews, Roy Cromb,
Spencer Dale, Shamik Dhar, Tolga Ediz, Mark Gertler, Charles Goodhart, Simon Hall, Neal
Hatch, Nigel Jenkinson, De Anne Julius, Mervyn King, Jo Paisley, Chris Salmon, Andrew Scott,
Clifford Smout and Peter Westaway cho những buổi đàm luận và những lời bình luận có ích. Tôi
bản thân chịu trách nhiệm về những quan điểm được diễn đạt trong bài này mà không cần thiết
chia sẻ bởi các thành viên MPC khác
Lời giới thiệu
Giá tài sản ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ như thế nào? Câu hỏi khá cơ bản này có những câu
trả lời đáng chú ý khác nhau. Trong một vài chế độ, cả cổ xưa lẫn hiện đại, chính sách tiền tệ là
gắn chặt với giá tài sản. Dưới chế độ bản vị vàng, và trong hệ thống cai trị với tỷ lệ trao đổi là cố
định, chính sách tiền tệ hoàn toàn phục vụ cho việc định giá tiền tệ trong nước của một tài sản
đơn lẻ nào đó vàng hay một loại tiền tệ quốc tế như đô la. Giá tài sản chắc chắn là theo mức giá
trong nước. Ngược lại, giá tài sản không phải tính toán mọi quy luật tiền tệ đơn giản cho sự gia
tăng tỷ lệ khối lượng tiền tệ. Và dù ở đâu mục tiêu của chính sách tiền tệ là điều khiển tỷ lệ lạm
phát giá cả của hàng hóa và dịch vụ một cách trực tiếp, nó không thể hiện vai trò trực tiếp rõ
ràng, nếu không giá tài sản sẽ được thực hiện trong sự sắp đặt của khung chính sách.
Trong trang này tôi sẽ tập trung vào vai trò của giá tài sản khi chính sách tiền tệ nhắm đến mục
tiêu lạm phát một cách hoàn toàn hay gần như hoàn toàn– như ở Anh trong bảy năm qua. Cuộc

trường với quan điểm hiện đại, và có lẽ những người tham gia nhìn xa trông rộng. Cụ thể, kể từ
khi giá trị tiền tệ phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, sự trông đợi về chính sách tiền tệ tương lai là
chìa khóa để định giá tối thiểu những tài sản được hoàn lại đó được gọi là những kỳ hạn nhỏ. Vì
vậy sự kết hợp kỳ phiều được quy ước thường là 5 năm, giữa những điều khác bao gồm rủi ro và
khả năng tham gia EMU của UK, sự trông đợi của thị trường về kết quả của 60 cuộc hợp MPC
sắp tới. Một trong những câu hỏi thú vị, là chính sách tiền tệ có lập nên giá tài sản nhằm mang
lại sự mong đợi của thị trường về tiến trình tương lai của chính nó.
Giá tài sản là đơn vị đo lạm phát?
Giá tài sản có thể tác động đển chính sách tiền tệ theo hai hướng khái niệm riêng biệt. Nó có thể
đóng vai trò là mục tiêu mà người đưa ra chính sách tiền tệ theo đuổi, và/hoặc đóng vai trò là
thông tin mà người đưa ra chính sách nhìn thấy, kể từ đó một yếu tố trong chính sách “trách
nhiệm của sự phản ứng lại”. Hầu hết những điều liên quan đến sự lan truyền về vai trò của giá trị
tài sản, nhưng có một câu hỏi được chấp nhận trước về mục tiêu của chính sách – giá cả tài sản là
đơn vị đo ngân sách của lạm phát? Câu hỏi này mang tính học thuật, bởi vì thước đo giá trị sẵn
có, như thước đo gia đình RPI, những thước đo tiền tệ nói chung của giỏ hàng hóa và dịch vụ mà
để tiêu dùng ở hiện tại? (2) Hơn nữa dưới sự sắp đặt ở Anh sự lựa chọn mục tiêu chính sách tiền
tệ là tất nhiên do Thủ tướng đặt ra.
Nếu tính thiết thực hiện tại phụ thuộc vào sự tiêu dùng hiện tại – quá trình này bao gồm sản xuất
và cung ứng dịch vụ hiện tại bởi tài sản – sau đó, đến những vấn đề đo lường được biết đến (3),
hành động trong bảng chỉ dẫn đó có thể được giải thích bằng sự thay đổi về chi phí cuộc sống.
Tuy nhiên, thực tiễn cuộc sống phụ thuộc vào tiêu dùng tương lai cũng như tiêu dùng hiện tại. Vì
vậy những hành động trong bảng chỉ dẫn về giá căn bản là dựa vào tiêu dùng hiện tại sẽ đo lường
sai sự thay đổi giá trị tiền tệ đạt được trong cuộc sống thực tế - sự thay đổi trong giá trị cuộc
sống, như nó vốn có – trừ khi quan hệ giá cả hiện tại và sự tiêu dùng tương lai xảy ra liên tục.
Trên thực tế, Alchian và Klein (1973) thảo luận rằng có đơn vị đo lường lạm phát đúng đắn nên
bao gồm giá cả tài sản bởi vì nó cho thấy bản chất giá trị tiền tệ hiện tại sẽ được đòi hỏi trong
tương lai, cũng như sự tiêu dùng ở hiện tại (4). Ví dụ sự giảm tỷ lệ lãi suất thực tế dài hạn ở Anh
năm rồi hay sự tăng đáng kể giá trị tiền tệ hiện tại của sự tiêu dùng ở tương lai.(5) Đo lường tiêu
chuẩn lạm phát không được chọn lựa điều đó.
Đúng vậy, nhưng khi Alchian và Klein chỉ rõ, sự thích hợp của chỉ số giá phụ thuộc vào câu hỏi

trao đổi hàng hóa theo thời gian là thực hiện việc dự báo, cho mỗi thời điểm t, tỷ lệ trao đổi giữa
tiền tại thời điểm t và hàng hóa tại thời điểm t. Cuộc thảo luận này gợi ý rằng trong yếu tố cơ bản
(không thực tiễn), mục tiêu ổn định giá của chính sách tiền tệ có liên quan cố định đến kỳ hạn
tiền tệ về giá của sự tiêu dùng hiện tại.
Thứ hai, việc giới thiệu sự cân nhắc về yếu tố thời gian đối với sự đo lường giá cả đúng là làm
tăng thêm một tầm mới của sự tăng thêm đo lường các vấn đề về chi phí thực tế từ tính đa dạng
giữa các đại lý kinh tế (mà không có sự trao đổi mua bán, vì vậy không cần trung gian trao đổi).
Khái niệm chi phí cuộc sống thực tế vì vậy là một đơn hàng với tầm quan trọng khó giải quyết
hơn chi phí cuộc sống hiện tại, chính bản thân nó cũng thấy khó mà minh bạch.
Thứ ba, thâm chí sự khái niệm chỉ ra một cách rõ ràng, tôi không biết chúng ta hy vọng như thế
nào để đo lường giá cả và số lượng của tài sản có liên quan, hay quyết định chúng là cái gì? (7)
(6) Tất nhiên có nhiều chỉ số liên hệ trên thị trường trái phiếu, nhưng với quan hệ với vài người
phát hành (hầu hết là chính phủ)
Tất nhiên có nhiều khó khăn về sự đo lường như là quan hệ về chất lượng – cũng quan trọng
trong việc đo lường giá cả hiện tại, nhưng theo thời gian chắc chắn chúng sẽ được phóng đại lên
hết sức to lớn. Vấn đề đo lường tất cả các loại trên theo các lý do trước đây gồm sự định rõ và sự
ép buộc các hợp đồng liên kết về chỉ giá, kể cả những hợp đồng hoàn toàn tuyệt đối – ví dụ tiêu
biểu rõ ràng trong mục tiêu lạm phát – giữa quyền lực của tiền tệ và những cái mà chúng phải
chịu trách nhiệm. Hơn nữa, tính chất không ổn định của giá cả tài sản – hay tối thiểu là một phần
của nó vì sự không ổn định của tỷ lệ giảm giá thực tế - sẽ được truyền đến thước đo giá cả, hơn
nữa là thước đo và trách nhiệm giải trình rắc rối.
Một vấn đề riêng đáng tranh cãi giá trị kể cả giá trị tài sản trong thước đo lạm phát được sử dụng
cho mục đích chính sách tiền tệ, điều đó sẽ làm các hoạt động có uy tín theo cách hợp thời gây ra
sức ép từ lạm phát (giảm lạm phát). Với chỉ số tiêu dùng như là một dụng cụ hay mục tiêu chính
sách tiền tệ, Alchian và Klein nói rằng, “sự thay đổi chính sách thường sẽ đến trễ và chậm
chuyển dịch”. Người người tin tưởng quan điểm này sẽ chỉ ra những đoạn giữa những năm cuối
thập kỷ 80 lạm phát về giá nhà ở Anh hay giá cả tài sản ở Nhật.
Cuộc thảo luận của họ dường như cho thấy rằng những người lập nên chính sách nên có những
mục tiêu bao hàm giá cả tài sản, với kết quả là mục tiêu đó bị chệch đi. Nói một cách đơn giản,
nếu chính sách hướng theo đường quanh co, và giá cả tài sản dẫn đầu nó, sau đó chính sách sẽ tốt

đợi dựa trên lý trí và thái độ trung lập với rủi ro. Dựa vào thế tiến thoái lưỡng nan này, nó là điều
luôn luôn quan trọng để được có kiến thức mà kết quả phụ thuộc vào những giả định, đến mức
mà đặc biệt khi những vấn đề dị thường hay khó trả lời xuất hiện, những giả định (và dữ liệu,
phương pháp) là vấn đề hoàn toàn thích hợp trước khi kết quả được định sẵn.
Đối với những nhiệm vụ liên quan đến dữ liệu kinh tế đối với sự thay đổi kinh tế, một vài công
cụ cơ bản của kết luận là đường cong lợi tức và ám chỉ chức năng phân phối theo xác suất (PDF).
8
Đường cong lợi tức có thể được ước tính cho lợi ích thực hoặc danh nghĩa hoặc ám chỉ tỉ lệ ở
tương lai.
9
Lợi ích đặc biệt là khoảng cách lợi tức – tức là sự khác nhau giữa các loại lợi tức. Ví
dụ, khoảng cách giữa lợi ích thực và danh nghĩa đem lại tỉ lệ lạm phát gián đoạn như nhau
(break-even),
10
mà những giả định chắc chắn dưới đây có thể được làm sáng tỏ như tỉ lệ lạm
phát mong đợi. Và khoảng cách giữa lợi tức thuộc về chính phủ và công ty (hoặc giữa những lợi
tức trên số tiền nợ hiện tại của các nước khác nhau) cung cấp những dụng cụ đo lường rủi ro vỡ
nợ liên quan. Việc đường cong lợi tức (và PDF) bao gồm sự đưa ra những vấn đề thuộc về kỹ
thuật của sách hướng dẫn để nhận được những đường cong từ dữ liệu thị trường, và những vấn
đề về kinh tế của sách hướng dẫn để giải thích chúng. Theo những gì mà tôi hoàn toàn cho rằng
đường cong lợi tức (và PDFs) có thể được chú ý lập tức, và vì vậy tránh được những vấn đề thử
thách và hấp dẫn của của sách hướng dẫn tốt nhất nhận được từ dữ liệu thị trường. Nhưng phụ
lục của bài này bởi niki Anderson của Bank’s Monetary Instruments và sự phân chia thị trường
chứa đựng sự thảo luận ngắn gọn của vài khía cạnh của những vấn đề này, và chúng ta đang giải
quyết chúng tại ngân hàng như thế nào.
8 Lời cảm ơn đến sự phát triển của thị trường bắt nguồn từ sự hợp lý và của kỹ thuật của phân
tích thị trường tài chính, bây giờ nó có thể đưa ra những kết luận về sự phân bố xác suất toàn bộ,
không có của cái của những sự phân bố này. Söderlind and Svensson (1997) cung cấp sự khảo
sát xuất sắc gần đây của những kỹ thuật này.
9 Campbell (1995) đưa ra cái nhìn tổng thể của đường cong lợi tức kinh tế, xem phụ lục của bài

sự báo thời tiết bên ngoài mà đặt của cải của nó vào nơi mà miệng của nó không thể.
11
Nhưng trường hợp (b) công nhận, tỉ lệ lạm phát hoà vốn được ám chỉ có thể không nhất thiết
được đánh đồng với lạm phát mong đợi của thị trường. Giá thực tế là khó để đo lường, những
người đại diện có khả năng thanh toán bằng tiền mặt hoặc có tính chất là cơ quan có thể được
làm cảm động giá cả và rủi ro lạm phát khác không là khả năng hoàn toàn có thể.
Một phần của những lý do này, nếu tỉ lệ lạm phát hoàn vốn đã ở mức mục tiêu đề ra, nó có thể
không nhất thiết rằng chính sách đã được đặt lại cho đúng quyền lợi. Ví dụ, nếu chính sách hoàn
toàn đáng tin, sau đó thị trường xuất phát từ phạm vi của lạm phát mong đợi sẽ không chứa
đựng thông tin về lạm phát mong đợi ngoại trừ việc kiểm tra rằng chính sách còn lại đáng tin.
Trong tình hình không lành mạnh nơi mà thị trường chứa đựng MPC có thể làm bất cứ việc gì để
có thể nhận được lạm phát mong đợi như mục tiêu đề ra, lạm phát mong đợi của thị trường gốc
có thể không nhận được dấu hiệu nào để làm, nhưng tỉ lệ lợi tức mong đợi của thị trường cơ sở
có thể vẫn được cung cấp nhiều tin tức – xem dưới đây. Đây không là khoảnh khắc để đề xuất,
ngược lại, miễn đó là những người tham gia thị trường tạo nên những quan niệm độc lập, chính
sách có thể theo thị trường – ví dụ bằng cách nhắm vào tỉ lệ lạm phát hòa vốn theo mục tiêu.
Điểm đơn giản rằng lạm phát thị trường gốc được dự đoán, như sự dự đoán ở bên ngoài, khả
năng có giá trị cung cấp nhiều tin tức cho chính sách để đánh giá rằng chúng độc lập.
Biểu đồ 1 và 2 cho thấy tỉ lệ lãi suất thực và danh nghĩa trong năm và mười năm kế tiếp đã xuất
phát từ đường cong lợi tức chính phủ không có phiếu giảm giá của Ngân hàng. Hai biểu đồ cũng
cho thấy tỉ lệ lạm phát hòa vốn sắp tới ở cùng một kỳ hạn thanh toán. Những mong đợi vừa phải
và thái độ trung lập với rủi ro, tỉ lệ lạm phát hòa vốn tiêu biểu cho lạm phát mong đợi của thị
trường cho thời kỳ 6 tháng bắt đầu từ năm đến mười năm từ một vài điểm cho sẵn trên biểu đồ.
11 Thị trường có lòng nhân đạo bằng việc cho rằng mong đợi để nó là có những khuyết điểm,
nhưng có ích cho phương pháp tốc ký.
Tỉ lệ lạm phát hòa vốn trong mười năm tới đã rớt xuống từ dưới 10% trong năm 1982 đến 2.6%
hiện nay. King (1995) đã chấp nhận ám chỉ tỉ lệ lạm phát sắp tới để đánh giá sự tín nhiệm của
chính sách tiền tệ: tỉ lệ mười năm tới bằng 2.6% là thích hợp với lạm phát UK trong tương lai thị
trường mong đợi để còn lại trong giới hạn với mục tiêu lạm phát hiện tại. Sự hạ xuống trong tỉ lệ
lạm phát hòa vốn sắp tới có lẽ trong phần phản chiếu (premia) rủi ro lạm phát thấp hơn. Nếu vì

Tỉ lệ trao đổi cho biết tỉ lệ lãi suất danh nghĩa mong đợi, đưa ra để vượt qua rủi ro. Thêm vào đó,,
chính sách tiền tệ mong đợi – tức là mong đợi tỉ lệ chính thức – không thể được suy ra trực tiếp
từ đường cong trao đổi hoặc đồng bảng anh không đạt chuẩn bởi vì có những sự phình ra của tín
dụng, mà có lẽ thay đổi qua thời gian.
VÌ vậy tương lai của đồng bảng anh không đạt chuẩn là hợp đồng trên lãi suất ngan hang London
3 tháng, nhưng ngược lại MPC bố trí 1 lãi suất trong 2 tuần. 12 Thông thường vậy tương lai của
đồng bảng anh không đạt chuẩn có thể được xung quanh 20 nền tảng đặc biệt (một phần trăm của
một xu) trên lãi suất chính thức mong đợi tương ứng cho lý do của rủi ro tín dụng, khả năng
thanh toán bằng tiền mặt và sự khác nhau trong kỳ hạn thanh toán cảu hai lãi suất. 13 Nhưng
không có lý do nào để nghĩ rằng khoảng rộng này là không thay đổi - đến hiện tại có dấu hiệu
chắc chắn của hiệu lực.
12 Lãi suất hợp đồng mua lại là lãi suất chính thức của lọi tức được chọn bởi MPC nơi mà ngân
hàng của anh cho thị trường chứng khoán vay . Xem thêm ở ô của trang 5 của Ủy ban chính sách
tiền tệ (1999)
13 Xem hộp ở trang 331 của tháng mười một năm 1997 Ngân hàng của England Quarterly
Bulletin

Ví dụ - và thực tế việc phân tích của khoảng rộng là chủ đề quan trọng của nó (xem dưới đây)
Như thế, từ lãi suất trao đổi là cơ sở cho giá trị tương lai mong đợi và hiện tại của 6 tháng , xu
hướng này cao hơn lợi tức trong khu vực trái phiếu chính phủ của cùng kỳ hạn thanh toán.
Ví dụ và thực vậy sự phân tích của sự lan truyền là một chủ đề quan trọng của riêng của mình
(xem dưới đây). Tương tự, từ mức giá trao đổi được dựa trên hiện tại và dự kiến giá trị trong
tương lai của tỉ lệ lãi suất liên ngân hàng sáu tháng, nhưng có xu hướng cao hơn nhiều so với sản
lượng trên trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn thanh toán.
Đối với bất cứ con đường cho tỉ lệ lãi suất mong chờ cho dù chính thức hay tỉ lệ lãi suất một vấn
đề quan trọng cho phân tích chính sách tiền tệ là sự phân tích giữa tỷ lệ thực sự mong đợi và lạm
phát dự kiến (và có nguy cơ rủi ro). Một thực tế gần đây ví dụ về vấn đề này nảy sinh trong tháng
5 này. Đường cong đồng bảng anh ngắn, mà đã được gần với căn hộ trong phần đầu của tháng,
hoa hồng xem biểu đồ 3.
14

tiền tệ không có nghĩa là các ngoài giá trị của nó như là thông tin đó là nhất thiết phải có giá trị
nhiều một kiểm tra chéo về nước khác trên đầu trang của tất cả các thông tin khác cho rằng hiện
có sẵn để hướng dẫn chính sách. Tôi muốn tranh luận, tuy nhiên, đó là những giá trị gia tăng
đáng kể.
Một cách để xem xét vấn đề này là để bắt đầu từ các tiêu chuẩn này quy định Taylor Rule.
15
đặt
lãi suất ở trên hoặc dưới một số 'vô' cấp đến một mức độ tùy thuộc vào: (i) sự khác biệt giữa lạm
phát hiện nay và mục tiêu lạm phát, và (ii) sự khác biệt giữa thực tế và tiềm năng sản lượng sản
lượng khoảng cách. Giả sử rằng giá tài sản không phải là lạm phát trong các biện pháp, quy định
này. xuất hiện để bỏ qua các thông tin tài sản giá ngoại trừ trường như nó được sử dụng để xác
định mức độ trung lập của lãi suất.
15
Dĩ nhiên có nhiều biến thể khác nhau của chuẩn Taylor Ruleæ ví dụ việc kết hợp chặt chẽ của
lạm phát mong đợi trong tương lai hơn lạm phát hiện tại. Bernanke and Gertler (1999) so sánh
chính sách trên cơ sở lạm phát mong đợi trong tương lai và không có vai trò phụ thuộc vào giá
tài sản. Trong những cuộc thử nghiệm mô phỏng của họ, chính sách tốt nhất trong điều khoản
của giảm thiểu lạm phát và sự thay đổi của việc cung cấp là tập trung vào lạm phát mong đợi và
không trả giá tài sản mong đợi ngoại trừ mức mà chúng có tính chất quan trọng đối với lạm phát
mong đợi (mà chúng làm)
So sánh này với một tài khoản, chẳng hạn như rằng ở Vương quốc Anh, nơi mà chính sách tiền
tệ, mà làm việc với các sự chậm trể, được thiết lập với một tương lai để được xem lạm phát về
mục tiêu. Trong bối cảnh giá tài sản đang hữu ích trong cả hai dự báo và trong chính sách làm
cho dự đoán của lạm phát triển vọng phân tích, đánh giá như thế nào chính sách có thể ảnh
hưởng đến những triển vọng.
Ở một mức độ kỹ thuật, giá tài sản ở một số tính năng của các mô hình, bao gồm kinh tế học vĩ
mô hiện đại, được sử dụng để giúp đỡ MPC mẫu cho các dự đoán và lạm phát như mô tả trong
cuốn sách gần đây mô hình Tốc độ tăng trưởng kinh tế tại Ngân hàng của Anh. Và một Trung
tâm chủ đề của MPC gần đây trên giấy Các chuyên về Cơ khí của Chính sách tiền tệ là trọng, vai
trò của giá tài sản trong quá trình đó, chính sách tiền tệ, quyết định làm việc thông qua nền kinh

cách rõ ràng. Ví dụ, nhà cao hơn giá nói chung và nhiều hơn nữa những người sở hữu có thể dẫn
không-chủ nhà nhà ở ít hơn của họ để lại chi tiêu dự đoán các nhu cầu nhà ở quy mô trên không
nhà ở các dịch vụ.
Với những điều này và các loại khác có thể có ảnh hưởng tại nơi làm việc, có thể có được không
chính xác trong việc xét xử đối với tổng hợp tiêu thụ ngay cả trong quá khứ của sự phát triển
trong nhà giá. Hiện là gặp khó khăn hơn nữa trong tương lai có thể được tổng kết, đánh giá giá
nhà phát triển. Tại lần nhà giá di chuyển cổ phần, không chỉ riêng ở địa phương, và đã có phần
giữa như xảy ra mười năm trước, khi có vẻ tự giá nhà bùng nổ đột ngột sụp đổ. Sự tăng trưởng
trong nhà giá cả đã được theo sau bởi một sự đột biến trong hàng hoá và dịch vụ giá lạm phát,
mà gần 10% trong năm 1990. Sự kéo dài trầm cảm của người tiêu dùng theo nhu cầu nhà ở ngã
giá, một phần vào tài khoản phủ định của công của một số chủ nhà mang ơn.
Các cấp độ hiện tại của nhà giá trên toàn quốc, không có gì không xuất hiện để được rõ ràng
trong mối quan hệ không bình thường nhà nhưng giá chỉ có tốc khá (xem Biểu đồ 4) để thu nhập
cổ phần trong những tháng gần đây.Hàng năm của nhà lạm phát giá hiện nay là 9% hay như vậy,
và trong ba tháng đến tháng Tám, nhà ở do giá tăng khoảng 5% và 4% tương ứng theo các biện
pháp toàn quốc.
Chart 4
Đánh giá mức độ có thể có đối với nhu cầu và lạm phát giá của nhà phát triển là một cao bất định
vấn đề. Nhưng chính sách tiền tệ đòi hỏi phải liên tục đánh giá tiến triển của số dư rủi ro đối với
tương lai của lạm phát. Giá nhà phát triển là một phần của vấn đề này nếu chỉ có một phần tương
đối nhỏ của một bức tranh lớn hơn bởi vì, cũng như các tài sản giá về sự phát triển, họ thêm vào
các thông tin có sẵn để hướng dẫn bản án về lạm phát triển vọng. Vì vậy, giá cả nhà không phải
là một độc lập mối quan tâm của chính sách tiền tệ. Giống như tất cả các chỉ số kinh tế khác, họ
đến các vấn đề rằng họ , và chỉ đến mức mức độ nói điều gì đó tổng thể về lạm phát triển vọng.
Giá của các giá trị tài sản và các câu hỏi bong bóng
Không có thảo luận về giá tài sản hiện nay sẽ được hoàn thành mà không có một từ trên công
bong bóng câu hỏi. Có bong bóng trong công giá? Có thể chính sách tiền tệ giảm, hoặc ưu tiên,
giá tài sản bong bóng? Nếu như vậy, nên nó?
Câu trả lời cho là người đầu tiên của những câu hỏi này là bạn sẽ không bao giờ biết chắc chắn
cho dù giá cả thị trường nào, hay không, phản ánh kinh tế cơ bản. Hầu hết các kỹ thuật cho các


Vâng, nhưng ở đó có những nghi vấn về năng lực của những tác giả để khám phá ra tình trạng
bùng nổ bong bóng. Đặc biệt, trong thời kỳ ban đầu của họ, răng tôi không tìm ra những luận cứ,
lí lẽ thuyết phục thực thi cho những mục tiêu cắt bỏ lạm phát dựa trên việc tính toán những bong
bóng thích hợp. tất nhiên, điều này hoàn toàn phù hợp với tính toán của tình trạng thực hiện
thích hợp của bong bóng khi nhắm đến những mục tiêu thực hiện. Hơn nữa, nếu thị trường tin r
ằng chính sách tiền t ệ là có liên quan hay phản ứng trực tiếp đến những tài sản đặt biệt định giá
cho sự phát triển, sau đó, chính sách tiền tệ có thể tự nói bóp méo những giá cả của tài sản với
những hậu quả của việc thiếu chỉ định trong nguồn lực.
17 Xem Wadhwani (1999) cho sự tranh luận của các mức giá công bằng ở US.
18 Kent and Lowe (1997) phát triển phần nào của lý luận chính thức. Lý luận học là như
Brainard không chắc chắn. Nếu những người ra chính sách đánh mất chức năng cụ thể mất một
chức năng của quy mô để lạm phát chệch mục tiêu đề ra là lồi, sau đó lạm phát không chắc chắn
quan trọng như ý nghĩa của lạm phát. Ví dụ, với một phương trình bậc hai mất đi chức năng, giá
trị trung bình và độ lệch chuẩn của lạm phát đều có ý nghĩa quan trọng.
Thảo luận này có sự bắt chước mù quáng trong việc tìm kiếm những báo cáo hiện tải của
Bernanke và Gertler (1999). Phần chính của thảo luận từ những phân tích của họ là trích dẫn
đúng nguyên văn (bởi phụ lục của bản báo cáo).
Mục tiêu của lạm phát cung cấp một tính hiệu quả, tính thống nhất trong hệ thống công việc cho
sự đạt được cả hai tình trạng bền vững vĩ mô tổng quát và bền vững tài chính. Đưa ra một sự
chuyển giao chắc chắn chon kỳ vọng lạm phát bền vững, nó là không cần thiết và không mong
ước cho chính sách tiền tệ có sự phản ứng lại cơ hội định giá tài sản, mong đợi cho sự mở rộng
mà họ giúp dự báo tình trạng lạm phát hay sức ép giảm phát.
Tóm lại:
Một số đất nước, bao gồm cả Mỹ, thời gian hiện tại dường như có sự gia tăng định giá tài sản
trong khi lạm phát được giả định giá cả hàng hóa và dịch vụ được thờ ơ. Định giá tài sản lạm
phát có nghĩa là chính sách tiền tệ nên thắc chặt thậm chí nến như lạm phát ở mức thấp? và nếu
định giá tài sản là không tốt, nên chính sách tiền tệ nên nới rộng nếu như lạm phát hiện tại là cao
hơn?
Một cách để tóm lại nhưng thảo luận cho báo cáo này là có thể nói rằng những trả lời cho các câu

sát 2 phiếu không có giá trị về hợp đồng giá cả với những điều khoản về những kì hạn thanh toán
của t và t+s. Ám chỉ đến giai đoạn s đến tỉ lệ giai đoạn thời gian t đo lương những sự khác biệt
biên tế về giữa giá cả hai loại hợp đồng khác nhau.
Khi f hướng đến tỷ lệ và B là mức giá của 2 phiếu không có giá trị về hợp đồng. Trên hết, nó có
thể là niềm mong ước để quan sát đến tỷ lệ này trong phạm vi của những giai đoạn khác nhau, s.
điều này có thể đạt được bởi sự xác định đầu tien rằng cái gì được biết như một tỷ lệ lãi suất
ngay thời điểm hiện tại. Những sự giao tiếp này đến những trường hợp cho xu hướng từ s đến 0.
Phương trình (1) ám chỉ đến những mỗi liên hệ giữa những hợp đồng giá cả như sau:
Những tỷ lệ này là những khối của những đường cong lợi nhuận và có thể được sử dụng như
những mức giá của những hợp đồng của bất kỳ một sự kỹ lưỡng nào và kể từ đó tính toán đến
những tỷ lệ lãi suất theo mối liên kết ngang trong tương lai. Vì vậy, chúng là những tỷ lệ có thể
được đo lường.
Quay trở lại những thông tin từ những ý tưởng này, chúng có thể được sử dụng để có thể trích ra
những ẩn ý có những xác suất quân vấn đề năng lực xuất lượng của tương lai của những tài sản.
Để thấy được làm thế nào có thể trích ra những thông tin yêu cầu chỉ sự xác định của mức giá ra
hiệu.
C được xem là mức giá ra hiệu, X là tín hiệu giá và S
t
là mức giá cuối cùng dưới giá của các tài
sản. r là những rủi ro miễn phí của lãi suất và t là kỳ hạn của những ý tưởng này. “^” biểu hiện
rằng sự mong đợi được thực hiện dưới những đo lường của những rủi ro, cái mà gọi những
phương tiện về cơ bản không cần thiết có sự hiện diện của những lòng tin của các nhà đầu tư hơn
là những rủi ro hiệu chỉnh.
Những khoản mong đợi này sẽ được xác định bởi sự thiết lập của những xác suất của nhà đầu tư
tấn công vào những khả năng có thể xảy ra của mỗi một kết quả xuất lượng trong tương lai của
các mức giá của tài sản. phương trình (3) ám chỉ đến mức giá của cái được gọi là mối quan hệ
của những phân phối xác suất sau:
G(S
t
_ là những xác suất rủi ro, là mức giá trị cuối cùng của tài sản sẽ đạt được S

dõi những giá này một cách trực tiếp. Tuy nhiên, nó không rõ ràng trong sự mua bán trong thị
trường là hoạt động thích đáng để sản xuất giá đáng tin cậy cho mục đích đánh giá lợi tức.
23 Xem ví dụ, Breeden and Litzenberger (1978).
Để đo lường đại lượng này hơn nữa đòi hỏi phải có một dãy số giá lựa chọn liên tục đi qua các
mức giá trợ cấp khác nhau. Điều này chỉ có thể khi xem xét trực tiếp đạo hàm thứ hai của công
thức giá chào với biến số X. Tuy nhiên, trong thực tế, thông thường chỉ có một số rất ít hợp đồng
ở các mức giá trợ cấp khác nhau được định giá bằng công thức (4)
Phương pháp tiếp cận tham số
Phương pháp đơn giản nhất để giải quyết những vấn đề này là xác định hai biến của lợi ích, f(τ)
và g(Sτ) là các hàm của một tập hợp các tham số chưa biết. Ví dụ, trong trường hợp tỷ suất
tương lai, dạng hàm số sau được phát triển bởi Svensson (1994, 1995) thường được sử dụng:
Trong đó β biểu thị véc tơ của các tham số, {β0, β1, β2, α1, α2}. Căn cứ vào hàm này, công
thức (2) và (6) có thể dùng để biểu diễn giá của bất kỳ trái phiếu giảm giá nào theo hàm P(c,τ,β),
của các tham số nằm dưới với các tham số đã biết, c và τ. Vấn đề là sự suy ra đường cong tỷ suất
tương lai mặc nhiên sau đó sẽ giảm đến một trong các các tham số ước đoán được sử dụng một
điều kiện khách quan để so sánh với giá quan sát và giá cố định. Để ước đoán các tham số này,
một đường cong tỷ suất tương lai mặc nhiên ước đoán có thể suy ra từ việc sử dụng công thức
(8)
Tương tự, một biểu thức tham số cho hàm phân phối xác suất mặc nhiên, g(Sτ) có thể suy ra
được. Một giả định thông thường là hàm này được xác định bởi phân phối hỗn hợp lôga mà được
đăc trưng bởi một tổ hợp tham số, β={β1, β2, α1, α2, θ}, có nghĩa
24
:
24

Tham khảo ví dụ của Bahra (1996, 1997) và Melick and Thomas (1997).
Trong đó L là hàm phân phối lôga được xác định bởi Sτ. Một lần nữa điều này có nghĩa là các dữ
liệu quan sát có thể được biểu diễn như một hàm số, C(S, X, τ) của các biến cố định, X, r và τ và
tập hợp các tham số chưa biết, β. Tất cả những gì còn lại để làm là xác định một hàm mục tiêu
để so sánh giá cố định và giá quan sát để các tham số có thể được ước đoán theo cách mà những

bậc ba piecewise mà nó có đi qua điểm knotpoints. Điều này có hiệu quả hạn chế ảnh hưởng của
bất kỳ các sự thay đổi của giá cả của một trái phiếu cụ thể đối với với một phần của đường cong
đặc tính.
Căn cứ vào sự thiếu các điểm dữ liệu liên quan, một cách tiếp cận hơi khác được sử dụng trong
phân phối xác suất mặc nhiên. Như đã đề cập trước đó, phân phối có thể được tính toán trực tiếp
nếu có một tập hợp giá gọi liên tục. Một cách tiếp cận thay thế, vì vậy, trước tiên sử dụng kỹ
thuật điều chỉnh đường cong không tham số để giảm khoảng trống giữa các quan sát có sẵn
26
.
Điều này tạo ra hàm giá gọi liên tục. Từ đó, phân phối xác suất mặc nhiên sẽ nhận được trực tiếp
bằng công thức (7). Chú ý rằng nếu khả năng quan sát giá của trái phiếu không giảm giá, một
vận dụng tương tự có thể được thực hiện để nhận được một hàm giảm giá liên tục, mà từ đó nhận
được các tỷ giá tương lai tức thời bằng cách công thức (5).
Tất nhiên, các kỹ thuật không tham số cũng có vấn đề của nó. Kinh nghiệm trong trường hợp của
đường cong sản lượng là một ví dụ cho thấy rằng nó có thể quá linh hoạt, hiệu chỉnh quá gần với
các trái phiếu cụ thể hơn là bắt lấy các hình dạng bên dưới của cấu trúc giới hạn. Các phương
pháp là có sẵn, tuy nhiên, phải đối phó với những vấn đề của nó. Ví dụ, Fisher, Nychka và
Zervos (1996) ước tính thêm một tham số mà các khoản phạt vượt quá độ cong trong đường
cong tỷ suất tương lai. Điều này được sửa đổi một chút bởi Waggoner (1997): ông ta cho phép
tham số mức phạt thay đổi trên khắp kỳ hạn thanh toán để ghi chép các sự kiện mà hình dạng của
cấu trúc giới hạn dường như dễ xác định tại kỳ hạn thanh toán ngắn hạn (để ít san bằng nếu cần
thiết) hơn tại kỳ hạn thanh toán dài hạn.
26
Trong thực tế, những quan sát này được xử lý trên cơ sở của các tính chất không ổn định mặc
nhiên. Có hiệu chỉnh một hàm tham số thông qua các tính chất không ổn định này, chúng ta sau
đó mới thay đồi hoàn toàn đường cong này để nhận được một hàm giá gọi liên tục
TÀI LIỆU THAM KHẢO

Alchian, A and Klein, B (1973), “Đánh giá đúng đắn lạm pháp”, Tập san tiền tệ, tín dụng và
ngân hàng, Quyển 5, trang 173-191.

Svensson, L (1995), “Đánh giá tỷ suất sinh lọi tương lai với phương pháp mở rộng của Nelson và
Siegel”, Bài phê bình quý của ngân hàng Sveriges Riksbank, Quyển 95, trang 13-26.
Wadhwani, S (1999), “Thị trường chứng khoán Mỹ và các cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu”,
Bài phê bình của viện kinh tế quốc gia, Quyển 167, trang 86-105.
Waggoner, D., (1997), “Phương pháp điểm giữa để suy ra đường cong tỷ suất sinh lợi từ giá trái
phiếu giảm giá”, Tài liệu làm việc của ngân hàng dự trữ liên bang ở Atlanta 97-10.