Chuyên đề nghiên cứu:
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Trong nền kinh tế, để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp cần
huy động nhiều nguồn lực khác nhau, trong đó không thể thiếu nguồn lực tài chính. Các
nguồn lực trong nền kinh tế là hữu hạn hay nói cách khác là luôn ở trong tình trạng khan
hiếm. Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu khách quan, việc sử dụng các
nguồn lực khan hiếm sao cho hiệu quả cao nhất với một chi phí thấp nhất luôn là vấn đề
được quan tâm hàng đầu. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị
trường dưới sự chi phối cơ chế thị trường. Để phân phối các nguồn lực một cách tốt nhất,
thị trường cần phải hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng
của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại
càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích
chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi
là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ
chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”.
Nhưng trên thực tế các thị trường có hiệu quả không và mức độ hiệu quả đến đâu?
Đây là vấn đề đang gây nhiêu tranh cãi trên thị trường chứng khoán hiện nay.
Bài viết này giới thiệu về lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), các dạng thị trường,
các phương pháp kiểm định đối với từng loại thị trường và ứng dụng của nó, đặc biệt trong
thị trường chứng khoán.
1. KHÁI NIỆM THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ:
1.1. Thị trường hiệu quả hoàn hảo:
Một thị trường được coi là hiệu quả hoàn hảo khi thị trường đó hiệu quả trên ba mặt
cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về hoạt động hay chi phí và hiệu quả về mặt
thông tin.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi khi thị trường đó có khả
năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ sở nguồn
lực có được sẽ tạo nên kết quả lớn nhất hay họ sử dụng nguồn lực một cách tốt nhất. Điều
này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó mới giành
được quyền sử dụng chúng. Đối với thị trường vốn và thị trường chứng khoán, vai trò của

ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả
của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường.
Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức cân bằng và
phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là do và chỉ do nó
phản ứng đối với các thông tin mới.
Mục đích của việc nghiên cứu học thuyết EMH là để trả lời cho câu hỏi tại sao một
thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một
thời gian dài.
2. CÁC GIẢ THUYẾT CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh
tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá
các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một
cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập
lẫn nhau.
Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh
nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là
không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là
quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ
xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng
là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của
những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở
mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện
thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán.
Như vậy trong một thị trường vốn hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại
được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu. Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá
hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu tư
mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp

biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả
của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét:
đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu
quả dạng mạnh.
4.2. Các mức độ thị trường
4.2.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu
hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ
của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại
này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả
thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có
mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi
vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng
khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong
quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động
một cách ngẩu nhiên (Random Walk).
4.2.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong).
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh
chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất cả
những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp
nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được
công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán
đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
4.2.3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mĩ về
công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà
thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn
là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ

để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do thị trường có
thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty
hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên thị trương
có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về
công ty. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán
được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có
khả năng tìm kiếm được lợi nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được
đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.
5.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả
năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện những số
liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã
được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ
bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi
nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài
loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Ví dụ:
một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu
ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn. Những thông tin dạng này thì dễ
dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà phân tích trên thị trường. Hành động cũa các nhà
phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những
thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra
cho tất cả các thông tin khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như vậy, cả hai
dạng phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư muốn tìm kiếm
thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn đúng loại chứng khoán
mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn,
phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong
muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại sản phẩm
thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được
mục tiêu đánh bại thị trường. Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.
5. 3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh

danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này
sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp. Thế
nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.
Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc
đi trước thị trường hết năm này đến năm khác.
Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng
lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động tự đảo
ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm
lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được
công bố rộng rãi.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế
cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng. Với sự ra
đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần
trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông
tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị
trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc phân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính
phổ biến chưa cao nên các nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp
tục tìm kiếm những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình
của các thị trường.
7. GIẢ THUYẾT EMH, MÔ HÌNH TRÒ CHƠI TRUNG
THỰC VÀ NHỮNG BƯỚC ĐI NGẪU NHIÊN:
Mệnh đề thị giá “phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thong tin khả dĩ thích hợp”
được coi là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Nếu câu này đúng thì điều đó có nghĩa là
giá cả chứng khoán trên thị trường sẽ luôn bằng giá trị đích thực hay cơ sở của những chứng
khoán đó. Hoặc nếu chúng không bằng nhau thì chênh lệch giữa chúng sẽ nhỏ đến mức: với
các chi phí giao dịch đã đưa ra thì sự chênh lệch này không thể đem ra để khai thác kiếm
lời. Nói tóm lại, nếu EMH là đúng thì các thị trường chứng khoán sẽ luôn cân bằng. Khái
niệm này sẽ được bàn chi tiết hơn dưới đây. Cách mô tả EMH tốt nhất là dung mô hình trò
chơi trung thực. Trò chơi trung thực là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một
cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra.

) = thu nhập mong đợi của chứng khoán i trong giai đoạn t+1, với điều kiện Ω
t
là
một tập hợp thông tin khả dĩ có trong giai đoạn t+1.
Trong dự đoán kết quả thực tế, sai số ε
i
,
t+1
này, theo thuật ngữ thống kê, phải là một
sai số không hệ thống, nếu thị trường chứng khoán là một trò chơi không gian lận. Một sai
số không mang tính hệ thống có 3 tính chất thống kê: không thay đổi (hoặc không bị thiên
lệch), độc lập và hiệu quả.
Sai số dự tính sẽ không đổi (hoặc không bị thiên lệch) nếu thu nhập mong đợi của nó, trong
điều kiện Ω
t
là zero.
E(ε
i
,
t+1/
Ω
t
) = E [r
i
,
t+1
- E(r
i
,
t+1

)/ Ω
t
] = E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) E(ε
i
,
t+1
/Ω
t
) = 0 (3)
Mà phụ thuộc vào (2)
Sai số dự đoán sẽ có hiệu lực khi nó không tương liên vừa về mặt đồng thời, vừa về mặt thứ
tự. Về mặt toán học, điều này yêu cầu 3 đẳng thức ràng buộc sau:
E(ε
i
,
t+1
ε
j
,
t+1
/ Ω
t
) = 0 (4)
E(ε

t+1
là tương quan về mặt thứ tự như sau:
ε
i
,
t+1 =
ρ
i
ε
it +
e
i
,
t+1 (7)
Ở đây ε
it
là sai số không hệ thống. Điều này có nghĩa là (5) bị vi phạm, vì:
E(ε
i
,
t+1
ε
it
/ Ω
t
) = ρ
i
E(ε
2
it

t+1
bây giờ là (tham
chiếu (1):
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) + E(ε
i
,
t+1
/ Ω
t
) = E(r
i
,
t+1
/ Ω
t
) + ρ
i
ε
it
≠ E(r
i
,
t+1
/ Ω

đúng thì chúng ta sẽ có:
E(r
i
,
t+1
/ Ω
t
) = r
it
(10)
Thay vào (1) ta được: r
i
,
t+1
=

r
it
+

ε
i
,
t+1
(11)
Phương trình (1) được biết như một bước đi ngẫu nhiên (hay chuyển động mù quáng hoặc
chuyển động Brao-nơ). Có thể nói đơn giản là lãi của một chứng khoán ngày mai bằng lãi
chứng khoán hôm nay cộng với một lượng mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được
sinh ra trong khoảng giữa “hôm nay” và “ngày mai” và nó không thể dự đoán trước được
trên cơ sở tập hợp thông tin đã đưa ra hôm nay (Ω

i,t+1
sẽ là một lượng dương
đã trù định. Qua thời gian, giá cả chứng khoán có chiều hướng đi lên. Vì vậy, phương trình
(12) được định nghĩa là bước ngẫu nhiên với chiều hướng dương. Ngược lại, nếu g
i
,
t+1
nhận
được lại mang khả năng âm thì (12) được định nghĩa là một bước đi ngẫu nhiên với chiều
hướng âm.
8.

KIỂM CHỨNG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
8.1. Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả:
Lí thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lí thuyết chính thống, nền tảng của
ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lí thuyết này lại càng tỏ
ra mạnh hơn bất kì lí thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng
khoán.
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định
giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu, theo những kiến thức và
nguồn thông tin mà tất cả các thành viên của thị trường đều có phần sở hữu như nhau.
Tuy nhiên, trên thực tế liệu rằng thị trường có thực sự hiệu quả không và nếu có thì
thị trường hiệu quả ở hình thái nào hay liệu thị trường có phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn
có đối với các thành viên của thị trường vào bất kì thời điểm nào hay không? Đây là một
trong những đề tài tranh luận nóng bỏng nhất giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán hiện nay.
Để tìm câu trả lời cho những vấn đề nêu trên cần tiến hành kiểm chứng về tính hiệu
quả của thị trường.
Vậy: Kiểm chứng thị trường hiệu quả là xem xét, đánh giá mức độ hiệu quả của thị
trường.

r
t-i
+ε
Trong đó: r
t
: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t
r
t-i
: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t-i
β
0
, β
i
: hằng số
ε: sai số dự tính trong giai đoạn (t-i) đến t
Nếu giữa các biến có tương quan, tức tỉ suất sinh lợi biến động theo các qui luật
trong quá khứ  thị trường chứng khoán không hiệu quả.
Nếu giữa các biến không có sự tương quan, tức tỉ suất sinh lợi từ chứng khoán trong
tương lai không tuân theo qui luật của quá khứ  thị trường hiệu quả dạng yếu.
8.2.2. Kiểm định qui tắc giao dịch:
Nội dung của phương pháp này là thực hiện các giao dịch chứng khoán dựa trên việc sử
dụng các thông tin thị trường trong quá khứ, mua ở giá thấp và chờ đợi giá tăng lên theo qui
luật của quá khứ để bán. Nếu chiến lược đầu tư này đem lại hiệu quả tức là mang đến lợi
nhuận siêu ngạch cho nhà đầu tư thì thị trường không hiệu quả, ngược lại thì là thị trường
hiệu quả dạng yếu.
Chúng ta có thể kiểm định một cách đơn giản bằng cách tính các tỷ suất sinh lợi
vượt trội - ER (Exceed return).
Sau đó chúng ta kiểm định trung bình mẫu này với 2 giả thiết:
- H
o

Nếu |z|  z
α
thì chấp nhận giả thiết H
o
, bác bỏ giả thiết H
1
đồng nghĩa với việc chấp
nhận giả thiết thị trường hiệu quả.
8.3. Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình:
EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ
và tức thời tất cả các thông tin được công bố sẵn về các thị trường chứng khoán. Nếu giả
thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó sẽ được kết hợp nhanh
chóng vào giá cả chứng khoán. Các tin tức tốt làm giá cả tăng lên và những tin tức xấu làm
giá tụt xuống. Nhưng một khi điều này xảy ra thì sẽ không còn những thay đổi giá cả có thể
dự đoán được nữa. Tóm lại, giả thuyết này của EMH ngụ ý rằng: không thể trông cậy vào
việc chậm trễ trong quá trình phổ biến thông tin mà xây dựng phương pháp kiếm lời thương
mại. tương tự, nếu tin tức không dẫn đến thay đổi nào trong giá cả và EMH dạng trung bình
là đúng thì từ đó có thể suy ra rằng: các tin tức đó không chứa những nội hàm thích hợp.
Việc kiểm định đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được thực hiện
theo một số phương pháp sau đây:
8.3.1. Kiểm chứng thu nhập tăng thêm khi xuất hiện các thông tin mới được thông báo
trên thị trường:
Đây là phương pháp kiểm nghiệm quan trọng nhất đối với giả thuyết EMH dạng
trung bình.
Những thông tin mới được thông báo trên thị trường chủ yếu là các thông tin từ phía
công ty có chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường đặc biệt là những thông tin từ
báo cáo tài chính của công ty. Mục đích của phương pháp này là đi kiểm tra xem liệu thông
tin trong các báo cáo của công ty có gây ra những biến động đáng kể trong giá cả chứng
khoán hay không?
Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì những thông tin từ báo cáo của công ty

C
ô
n
g

t
y

c
ó

t
i
n

t
ứ
c

t
ố
t
Công ty có tin tức xấu
Tỉ suất sinh lợi gia tăng dần đến thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. Từ tháng 0 trở đi, giá cố định
và hầu như không biến động
8.3.2. Kiểm định dựa trên việc nghiên cứu các sự kiện:
Nội dung của phương pháp này là căn cứ trên các sự kiện kinh tế ( chẳng hạn như sự
tăng giảm lãi suất trong nền kinh tế) có ảnh hưởng đến giá cả và giá trị của chứng khoán
hiện tại hay không? Nếu có sự thay đổi lợi nhuận từ chứng khoán trên thị trường do sử dụng
các thông tin về sự biến động lãi suất thì thị trường không hiệu quả, nếu ngược lại có thể

được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế
thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế.
9. MỘT SỐ VẬN DỤNG CỦA LÍ THUYẾT THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG CÔNG TÁC XÂY
DỰNG CHÍNH SÁCH ĐẦU TƯ
9.1.PHÂN TÍCH KĨ THUẬT:
Thuyết thị trường hiệu quả ám chỉ rằng phương pháp phân tích kĩ thuật sẽ không có giá trị.
Các nhà phân tích kĩ thuật dựa vào việc theo dõi quá trình thay đổi giá chứng khoán trong
quá khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kì rồi từ đó giả thuyết rằng
nó sẽ xảy ra trong tương lai. Vấn đề là mọi thông tin trong quá khứ và khối lượng giao dịch
đều đã được công chúng biết đến. vì vậy, mọi cố gắng để tìm kiếm thông tin từ việc phân
tích giá quá khứ đã được cộng vào trong giá của cổ phiếu. các nhà đầu tư cạnh tranh để khai
thác nhưng tin tức này sẽ đưa mức giá trở lại mức cân bằng của thị trường hoặc tại mức này,
nhà đầu tư chỉ có thể kiếm được mức lợi nhuận đủ để bù dắp cho những rủi ro có thể gặp
phải.
9.2. PHÂN TÍCH CƠ BẢN:
Phương pháp phân tích cơ bản là phương pháp định giá cho cổ phiếu trên cơ sở nghiên cứu
và phân tích các triển vọng của công ty như triển vọng về thu nhập, trả cổ tức, dự đoán lãi
suất thị trường, đánh giá rủi ro có thể gặp phải mục đích cuối cùng là xác định giá trị hiện
tại của tất cả những thu nhập cho cổ đông đối với mỗi cổ phần và sau đó so sánh chúng với
thị giá của chứng khoán đó. Nếu giá trị của chúng vượt quá thị giá thì các nhà đầu tư sẽ mua
loại cổ phiếu đó và ngược lại.
Tuy vậy, lí thuyết EMH khẳng định phân tích cơ bản không có giá trị. Nếu các nhà phân
tích dựa trên những thông tin mà công chúng đầu tư có thể biết được t hì mọi cố gắng phân
tích của họ cũng bị những nhà đầu tư khác làm mất tính cạnh tranh. Trên thị trường có rất
nhiều các nhà đầu tư và họ đều có cùng các thông tin có thể tìm kiếm được trên thị trường.
Nếu thị trường là hiệu quả, mọi thông tin này đều được phản ánh trong giá. Chỉ có các nhà
đầu tư xuất xắc nhất mơi có thể thành công trên thị trường.
9.3. QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ MỘT CÁCH CHỦ ĐỘNG HAY
THỤ ĐỘNG?

năm 1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu
của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P 500 (Standard &
Poor’s 500). Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư
theo đúng sự biến động cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500.
9.4.VAI TRÒ CỦA QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ:
Một câu hỏi được đặt ra ở đây là tại sao trong thực tế hiện nay vẫn còn có rất nhiều
nhà đầu tư tốn nhiều công sức để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư của mình mặc
dù thị trường ngày một hiệu quả hơn? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo
đúng các chỉ số thường xuyên xuất hiện trên các tạp chí tài chính?
Câu trả lời chính ở vai trò của hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Quả lý danh mục
đầu tư vẩn hết sức cần thiết do những lý do chủ yếu sau đây:
Một là, giả sử giá các chứng khoán trên thị trường được đánh giá đúng như giá trị
thực của nó tức là giá chứng khoán phản ánh đầy đũ và tức thời các thông tin có liên quan
trên thị trường thì mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro mang tính cá biệt của công ty,
những rủi ro này chỉ có thể được giãm thiểu qua đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hoạt động
quản lý danh mục đầu tư giúp tạo ra một danh mục có mức độ rủi ro phù hợp yêu cầu nhà
đầu tư.
Hai là, quản lý danh mục đầu tư còn liên quan đến yếu tố tâm lý, những yếu tố có
tính xã hội của bản thân mỗi nhà đầu tư. Ví dụ: một nhà lãnh đạo của công ty Microsoft
được thưởng công xứng đáng hàng năm tùy thuộc vào lợi nhuận tạo ra cho công ty thì sẽ
không đầu tư tiền của mình vào cổ phiếu khác trong cùng ngành.
Ba là, trong điều kiện hiện nay, việc đầu tư không thể không quan tâm đến sự ảnh
hưởng của thuế. Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường không muốn có trong
danh mục của mình những chứng khoán giống như các nhà đầu tư có mức chịu thuế cao.
Bốn là, các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau thường có sự lựa chọn không giống
nhau về danh mục chứng khoán đầu tư. Những người già thường ưa thích danh mục đầu tư
có mức độ an toàn cao, những người trẻ tuổi lại ưa thích mạo hiểm thường đầu tư vào danh
mục có độ rủi ro cao. Nhà quản lý danh mục đầu tư phaỉ điều chỉnh danh mục đầu tư phù
hợp với những nhu cầu như vậy.
Tóm lại, trong điều kiện thị trường hiệu quả, hoạt động quản lý danh mục đầu tư vẫn

chu kì có thể dự báo được như hiện tượng giá có xu hướng tăng vào dịp tết dương lịch và tết
nguyên đán, giảm giá từ tháng 4 đến tháng 7, giá tăng vào phiên đầu tuần và giảm vào phiên
cuối tuần (giá cả đầu tuần luôn đi ngược lại với giá cuối tuần trước), mỗi lần phát hành thêm
hoặc thưởng cổ phiếu thì thị giá sẽ tăng trước ngày chốt danh sách., giá cổ phiếu trên thị
trường OTC thường rẻ hơn trước khi được niêm yết (khi có thông tin DN sắp sữa được
niêm yết thì nhà đầu tư sẽ gom mua loại cổ phiếu này đợi ngày lên sàn)…. Chính những xu
hướng có thể dự đoán đó làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam kém hiệu quả.
Một lý do khác nữa, nhà đầu tư nước ta thường dựa vào những quy luật đó để khai
thác thông tin tìm kiếm lợi nhuận từ mức chênh lệch mua bán trong thời gian ngắn tạo nên
hiện tượng đầu cơ chứ không còn là đầu tư nữa. Tuy nhiên khi tất cả các nhà đầu tư đều biết
khai thác các hiện tượng đã được nhận biết để kiếm lợi thì thị giá lại trở về đúng giá trị thật
của nó, và xóa bỏ các qui luật đó.
Dễ thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật
nào, lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ dùng các lý thuyết cơ bản dựa
trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam
sẽ hợp lý hơn là dùng lý thuyết thị trường hiệu quả.
Trong thị trường hiệu quả dạng yếu thì phân tích kỹ thuật không mang lại lợi nhuận
siêu ngạch nhưng phân tích cơ bản có thể áp dụng được nhưng trong thị trường chứng
khoán Việt Nam thì tình hình thì ngược lại.
2. LIỆU THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CÓ HIỆU QUẢ KHÔNG?
Theo lí thuyết thị trường hiệu quả phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia
biết tối đa hoá lợi nhuận bằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên
này độc lập với nhau. Tuy nhiên, ở thị trường chứng khoán VN, số công ty niêm yết còn ít
ỏi, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường cũng chưa được nhiều. Ngoài ra, kiến thức
đầu tư của các nhà đầu tư cũng không đồng đều, có quá nhiều nhà đầu tư vẫn dựa vào cảm
tính để đầu tư chứ không thực sự dựa trên những phân tích đánh giá tình hình công ty, hiện
tượng đầu cơ dễ xảy ra. Như vậy ở đặc điểm thứ nhất thì thị trường chứng khoán VN chưa
thoả mãn.
Để có thể khẳng định được thị trường chứng khoán VN có hiệu quả hay không và

March
12 19 26 2
April
9 16 23 7
May
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
VNINDEX (972.350, 987.960, 972.350, 987.960, +15.6100)
7/11: Việt Nam gia
nhập WTO
Có tin không
chính thức
về việc thắt
chặt quản lý

Investments Ltd
156.2 21
Vietnam Opportunity Fund
(VOF)
64.9 21.7
Trung bình tăng trưởng 3
quỹ
124 25
PXP Vietnam Fund 149.4 33.2
Vietnam Enterprise
Investments Ltd
156.2 21
Vietnam Opportunity Fund
(VOF)
64.9 21.7
Trung bình tăng trưởng 3
quỹ
124 25
Tăng trưởng VNIndex (%) 137 46
Thứ ba: Tính ngẫu nhiên của giá cả: Diễn biến của giá cả thị trường Việt Nam mang tính
ngẫu nhiên. Theo bài viết “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” của Th.s Lê Đạt Chí trên tạp chí phát triển kinh tế.
2.2. BẰNG CHỨNG KHẲNG ĐỊNH CHO THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU Ở VIỆT NAM
2.2.1. Về mặt định tính:
Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ở mức
thị trường hiệu quả dạng yếu. Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả và liên hệ với
thực tế, ta có thể thấy ngay lí do:
Thứ nhất: hiệu ứng thời điểm trong năm. Chỉ số VN-Index có phản ứng giống nhau
trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây: