Phân tích thị trường chứng khoán
ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền
NỘI DUNG
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định
đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã được định giá quá cao.
3. Quy trình tiền hành định giá
Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ
số tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự
báo  Đưa ra quyết định đầu tư.
4. Các mô hình định giá cổ phiếu
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng
khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phương pháp
chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên tắc dự đoán
dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đa
dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác nhau:
- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM
1
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF
o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…

t
)1(
)1(
1
+
+
+
=
∑
=
=
• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
2
• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
• k: Lãi xuất chiết khấu
• TV: Giá trị kết thúc
• n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ
được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm –
Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính
công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ
phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi bài
nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trong
định giá cổ phiếu.

trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn
đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định
còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng
trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội
từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những
doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở
hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng
trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
4
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh
nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
• Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc
trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng
tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giá
trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước
lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp
tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý
(Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị sổ
sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)
n

Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi TS lưu
động

∑
∞
=
+
=
1
)1(
t
t
t
E
r
FCFE
PV
Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu
Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành
Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho
các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt
còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho
các cổ đông mỗi kỳ.
• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
6
Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp. Mà

3. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăng
trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
7
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng.
• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE để
chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mô
hình Gordon).
• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑
∞=
=
−
=
t
t
n
gr
FCFE
P
1
1
0
)(
FCFE
1

f

%12=
r
m
,
8,0=
β
 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
- Cap EX
2001
= 2.214
- Cap EX
)20001997( −tb
= 1.520
- Der
2000
= 1.220
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
FCFE
0
= 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1-0,06) = 412
g
n
= ERR*ROE
cashnon−
= [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64%
P
0

∑
=
=
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn định
n
g
st
g
gh
9
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ
tăng trưởng ổn định:
n
n
n
gr
FCFE
P
−
=
+
1
Mô hình FCFE hai giai đoạn
)1(
)]/()[(
)1(
1
1
0

r
gh
, r
st
: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai
đoạn ổn định
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn
định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai đoạn
đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột
ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô hình này chú trọng vào
FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình chiết khấu cổ
tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc
chi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).
Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)
Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171 tỷ yên,
trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn.
Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta
có
ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%
10
- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm
vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ. Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm
- Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là
(1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%
Với giả định rằng công ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hieenh
hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có :
Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :
0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi