i
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH ii
LỜI MỞ ĐẦU 1
1. TỔNG QUAN NỀN KINH TẾ VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 3
1.1.Tổng quan về kinh tế Việt Nam thời gian qua 3
1.2.Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam 4
1.2.1.Độ mở - Mức độ hội nhập của nền kinh tế Việt Nam 5
1.2.2 Chính sách tỷ giá ở Việt Nam 5
1.2.3.Vai trò của dự trữ ngoại hối: 10
2.TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 17
2.1.Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ 17
2.2.Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá cố định 20
3.MÔ HÌNH NEW KEYNESIAN 22
3.1. Tư tưởng của John Maynard Keynes 22
3.2. Trường phái Keynes mới (New Keynesian) 24
3.3. Ứng dụng mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ 25
3.4.Mô phỏng mô hình New Keynesian cho nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định 29
II. Phương pháp nghiên cứu 31
4. QUY TRÌNH TOÁN KINH TẾ 31
4.1. Dữ liệu của tác giả 32
4.2.Áp dụng cho Việt Nam: 33
5.KẾT QUẢ 35
6. KIỂM TRA ROBUSTNESS 45
7.KẾT LUẬN 46
PHỤ LỤC 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO 57


Phụ lục 3. Kết quả kiểm tra Robustness trên phần mềm Eview
1

LỜI MỞ ĐẦU

Theo những dự báo mới nhất, thế giới vẫn đang phải đối mặt với triển vọng kinh tế không
mấy sáng sủa trong năm 2013. Hàng loạt các vấn đề như sự suy thoái của nền kinh tế Mỹ,
sự suy yếu của châu Âu, cuộc xung đột quân sự tại Iran và sự xuống dốc của các thị
trường mới nổi, đặc biệt là Trung Quốc khiến các nhà kinh tế lo lắng về viễn cảnh thế
giới phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng mới. Tình hình tài chính của Hy Lạp, Bồ
Đào Nha, Tây Ban Nha và nhiều nước châu Âu khác sẽ lan rộng ra nền kinh tế toàn cầu
cùng với vấn đề “vách đá tài khóa” và trần nợ công của Mỹ, căng thẳng về nguồn cung
năng lượng toàn cầu làm cho tình hình càng thêm tồi tệ. Cụ thể, ngày 15/1, Ngân hàng
Thế giới (WB) đã điều chỉnh giảm mạnh dự báo tăng trưởng kinh tế toàn cầu từ mức 3%
xuống 2,4%. Cùng với việc hạ triển vọng kinh tế toàn cầu, WB cũng cắt giảm các mức dự
báo tăng trưởng đối với các nước đang phát triển. Trong năm ngoái các quốc gia khu vực
này có tốc độ tăng trưởng thấp nhất trong một thập kỷ. Và năm nay, WB dự báo tốc độ
tăng trưởng của các nước đang phát triển chỉ đạt 5,5%, thấp hơn mức 5,9% được đưa ra
hồi tháng 6/2012. Hơn lúc nào hết, việc điều hành chính sách tiền tệ được quan tâm đặc
biệt để lèo lái đất nước thoát khỏi cơn bão suy thoái.
Việt Nam, một nền kinh tế nhỏ với chế độ tỷ giá cố định, chịu ảnh hưởng sâu sắc của tình
hình kinh tế thế giới trong quá trình hội nhập đã có những quyết định đúng đắn về chính
sách tiền tệ hay chưa? Những mục tiêu mà chính phủ theo đuổi trong thời gian qua có
thật sự hợp lý? Đối mặt với vấn đề bộ ba bất khả thi trong tài chính quốc tế, các chính
sách Việt Nam có hướng đến nền kinh tế trong nước hay bị tác động bởi các yếu tố bên
ngoài để duy trì chế độ neo tỷ giá. Đó chính là lý do tôi chọn đề tài: “Chính sách tiền tệ
của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định: Trường hợp cho Việt Nam” để giải đáp

Nam có thể phục vụ như là một lý lẽ hữu ích trong cuộc tranh luận này – việc tìm thấy
chính sách tiền tệ có phản ứng với các biến động của lạm phát hoặc hoạt động kinh tế sẽ
hàm ý rằng nó được dành riêng cho các mục tiêu trong nước, tức là chính sách tiền tệ có
thể được độc lập, mặc dù theo đuổi tỷ giá cố định. Mặt khác, việc tìm kiếm các hệ số có ý
nghĩa ở phía trước các biến lãi suất nước ngoài và dự trữ quốc tế có ngụ ý rằng chính
3
sách tiền tệ, mặc dù độc lập, vẫn bị hạn chế, nghĩa là chính sách tiền tệ tối ưu nên tuân
theo sự biến động của dự trữ quốc tế.
Bài nghiên cứu được kết cấu như sau: Sau lời mở đầu, phần tiếp theo giới thiệu tổng quát
về chính sách tiền tệ Việt Nam trong mối liên hệ với mô hình New Keynesian. Phần 2 là
tổng quan lý thuyết về những nghiên cứu trước đã đề cập về vấn đề này. Sau đó, tôi sẽ
trình bày phương pháp, mô hình nghiên cứu, phân tích ngắn gọn về mô hình New
Keynesian và cho thấy một biến thể phù hợp với trường hợp của một nền kinh tế mở nhỏ
có tỷ giá cố định trong phần 3. Phần 4 nói về dữ liệu. Phần 5 báo cáo kết quả, phần 6 tiến
hành phân tích Robustness để kiểm tra tính mạnh mẽ của kết quả. Phần 7 là kết luận.
1. TỔNG QUAN NỀN KINH TẾ VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM
1.1.Tổng quan về kinh tế Việt Nam thời gian qua
Từ đầu những năm 90, Kinh tế Việt Nam bước vào chuyển đổi từ nền kinh tế bao cấp
sang nền kinh tế thị trường có định hướng xã hội chủ nghĩa. Trong những năm đầu của
quá trình đổi mới Việt Nam đã thu được những thành công về kinh tế đáng kể, đó là tỷ lệ
tăng trưởng kinh tế cao và kim ngạch xuất khẩu tăng mạnh. Trước đó, Việt Nam trải qua
siêu lạm phát trong nửa cuối những năm 1980 (với tỷ lệ trên 300%/năm) và đầu những
năm 1990 (với tỷ lệ trên 50%/năm). Những nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là
điều kiện thời tiết bất lợi, thiếu hụt lương thực, tốc độ tăng trưởng chậm chạp trong cả
lĩnh vực nông nghiệp và công nghiệp và hệ thống tài chính yếu kém trong suốt những
năm 1980. Những cuộc khủng hoảng này được tiếp nối bởi sự tự do hóa hàng loạt các
loại giá cả và một loạt các cải cách cơ cấu kinh tế khiến lạm phát tăng cao và gây ra một

trường bất động sản đóng băng, hàng loạt doanh nghiệp phá sản. Triển vọng năm 2013
của nền kinh tế được dự báo sẽ không mấy sáng sủa. Tất cả khó khăn trên đặt lên vai trò
chính sách tiền tệ của NHNN.
1.2.Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam
Ở đây tôi tập trung thảo luận về những công cụ để thực thi chính sách tiền tệ có liên quan
đến mô hình Keynes cho một nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá cố định sẽ được nói đến ở
phần sau.
5
1.2.1.Độ mở - Mức độ hội nhập của nền kinh tế Việt Nam
Thương mại quốc tế là một lĩnh vực đặc biệt phát triển của Việt Nam trong giai đoạn hiện
nay. Việt Nam ngày càng hội nhập sâu, rộng vào nền kinh tế toàn cầu, với những hiệp
định thương mại tự do song phương được ký kết, đồng thời tham gia vào các tổ chức đa
bên, trong đó phải kể tới việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới. Tuy nhiên, cần
phải thừa nhận rằng việc hội nhập sâu vừa mang lại cho Việt Nam nhiều cơ hội, đồng
thời cũng buộc đất nước phải đối diện với nhiều thách thức mới. Đặc điểm đáng lưu ý là
kể từ năm 2002, cán cân vãng lai trở lại tình trạng thâm hụt mà nguyên nhân chủ yếu bắt
nguồn từ thâm hụt thương mại. Tuy nhiên, dòng kiều hối chảy về trong nước bắt đầu gia
tăng đã giúp cân đối phần nào cán cân vãng lai. Đồng thời, đây cũng là giai đoạn các
dòng vốn chảy vào Việt Nam tương đối vững chắc, giúp tạo thặng dư trong cán cân vốn,
khiến cán cân tổng thể đạt thặng dư. Kết quả là dự trữ ngoại hối của đất nước liên tục
được cải thiện.
Điển hình là năm 2007, năm đầu tiên Việt Nam gia nhập WTO, thâm hụt vãng lai tăng
vọt, đồng thời thặng dư tài khoản vốn còn tăng nhanh hơn. Tuy nhiên, khi dòng vốn có
dấu hiệu chững lại khi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra vào năm 2008, thì thâm
hụt vãng lai lại không có khuynh hướng thu hẹp. Kết quả là, Việt Nam buộc phải giảm
mạnh dự trữ ngoại hối để bù đắp cho phần ngoại tệ bị thiếu hụt.
1.2.2 Chính sách tỷ giá ở Việt Nam

cơ chế neo tỉ giá theo rổ tiền tệ với biên độ điều chỉnh dần (Band-Basket-Crawling) còn
Ohno (2003) đề xuất Việt Nam nên theo cơ chế neo tỉ giá có điều chỉnh (crawling peg).
Trên thực tế, trong những năm vừa qua Việt Nam đã theo đuổi cơ chế neo tỉ giá có điều
chỉnh như đề xuất của hai nghiên cứu trên. Nhưng hai nghiên cứu gần đây của Nguyễn
Trần Phúc và Nguyễn Đức Thọ (2009) và Nguyễn Trần Phúc (2009) lại chỉ ra rằng cơ
chế neo tỉ giá có điều chỉnh này không hoạt động hiệu quả, gây ra các bất ổn cho thị
trường tài chính. Không những thế, nó còn ngăn cản sự phát triển của thị trường ngoại
hối của Việt Nam.
Việt Nam đã có nhiều điều chỉnh trong cơ chế tỉ giá kể từ khi đất nước chấm dứt cơ chế
tập trung quan liêu bao cấp năm 1989. Tuy nhiên, xét về bản chất các thay đổi này đều
xoay quanh chế độ neo tỉ giá. Ở Việt Nam, đồng USD gần như được mặc định là đồng
7
tiền neo tỉ giá. NHNN Việt Nam là cơ quan công bố tỉ giá VND/USD. Căn cứ vào tỉ giá
quốc tế giữa USD và các đồng tiền ngoại tệ khác, các ngân hàng thương mại sẽ xác lập tỉ
giá giữa các ngoại tệ đó với VND.
Trên nền tảng chính sách neo tỉ giá, trong những giai đoạn nền kinh tế bị biến động mạnh
do cải cách ở bên trong hoặc do tác động từ bên ngoài, NHNH đưa ra những điều chỉnh
nhất định về biên độ tỉ giá cũng như tỉ giá trung tâm để thích nghi với những tác động đó.
Sau khi các tác động chấm dứt, chế độ tỉ giá lại quay trở về cơ chế tỉ giá cố định hoặc neo
tỉ giá có điều chỉnh. Cụ thể, Việt Nam đã có những điều chỉnh sang các cơ chế có biên độ
rộng hơn trong các giai đoạn 1989-1991 khi Việt Nam dỡ bỏ cơ chế bao cấp, giai đoạn
1997-1999 khi khủng hoảng tài chính châu Á xảy ra, và giai đoạn 2008-2009 với khủng
hoảng kinh tế-tài chính thế giới.
Giai đoạn 1 của chu kỳ tương ứng với các giai đoạn nền kinh tế có sự biến động mạnh: (i)
1989-1992 với quá trình đổi mới toàn diện nền kinh tế Việt Nam nhằm thoát khỏi cơ chế
tập trung bao cấp; (ii) 1997-2000 với ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng tài
chính châu Á; và (iii) 2008-2009 với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Gắn liền với

yếu do mặt bằng giá xuất khẩu giảm đặc biệt là các mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Việt
Nam. Mặc dù xuất khẩu tăng vào cuối năm nhưng trong tháng 11, nhập siêu lên tới hơn 2
tỉ USD, mức lớn nhất trong cả năm. Thêm vào đó, chênh lệch lớn giữa giá vàng trong
nước và giá vàng quốc tế đã khiến cho nhu cầu về USD càng tăng để phục vụ việc nhập
khẩu vàng. Giá vàng và giá USD đều đã tăng mạnh. Người dân đẩy mạnh mua ngoại tệ
trên thị trường tự do, giá USD trên thị trường chợ đen tăng mạnh. Do khan hiếm nguồn
cung USD, các doanh nghiệp cũng phải nhờ viện đến thị trường chợ đen hoặc phải cộng
thêm phụ phí khi mua ngoại tệ tại các ngân hàng thương mại. Tâm lí hoang mang mất
lòng tin vào VND làm tăng cầu và giảm cung về USD đã đẩy tỉ giá thị trường tự do tăng
lên hằng ngày. Người dân lo ngại thực sự về khả năng phá giá tiền VND, sau khi một số
báo cáo của các định chế tài chính được công bố.
Và đến 26/11/2009, NHNN đã buộc phải chính thức phá giá VND 5,4%, tỉ lệ phá giá cao
nhất trong một ngày kể từ năm 1998 để chống đầu cơ tiền tệ và giảm áp lực thị trường,
đồng thời thu hẹp biên độ dao động xuống còn +/-3%, điều chỉnh tăng tỷ giá liên ngân
hàng 3,36% (2/2010); 4/2010 NHNN yêu cầu các Tổng công ty, Tập đoàn có thu ngoại tệ
9
phải bán cho ngân hàng và kiểm soát chặt chẽ các giao dịch mua bán ngoại tệ tại các địa
điểm mua bán ngoại tệ.Cùng với chính sách tỉ giá, vào thời điểm này NHNN đã nâng lãi
suất cơ bản từ 7% lên 8%/năm. Các chính sách này được cho là hợp lí nhưng khá muộn
màng. Đồng Việt Nam tiếp tục mất giá trên thị trường tự do thể hiện qua việc tỉ giá trên
thị trường tự do vào thời điểm cuối năm 2009 vẫn đứng vững ở mức cao khoảng 19.400
VND cho 1 USD và các NHTM tiếp tục giao dịch ở mức trần. Rõ ràng, NHNN đã thể
hiện sự lưỡng lự và không nhất quán trong chính sách tỉ giá.
Việc sử dụng biên độ tỉ giá thay cho việc phá giá chính thức vào tháng 3/2009 cũng
không có tác dụng như mong muốn. Trong cả năm, bất chấp các biện pháp hành chính
(như yêu cầu các tổng công ty nhà nước bán ngoại tệ cho chính phủ) cũng như các công
bố của lãnh đạo NHNN, NHNN đã không thể kéo tỉ giá thị trường tự do về sát với tỉ giá

chính phủ phải kiểm soát thâm hụt ngân sách và tốc độ tăng tín dụng và thông qua đó
tăng cường mức độ tin cậy vào chính sách của chính phủ. Khi những yếu tố này được
kiểm soát, lạm phát cũng sẽ giảm đi và dần ổn định. Đặc biệt, trong một nền kinh tế có
mức độ “đôla hóa” cao như Việt Nam, khi nguy cơ lạm phát quay trở lại và niềm tin vào
VND giảm sút, người dân sẽ quay lưng lại với đồng nội tệ và chuyển sang dự trữ vàng và
USD để tiết kiệm và phòng thân. Do đó việc quản lí tỉ giá có ảnh hưởng tới việc kiểm
soát lạm phát vì tỉ giá không chỉ ảnh hưởng tới hàng hóa xuất nhập khẩu mà còn tới các
hàng hóa nội địa nếu giá của chúng thường được tính bằng USD. Đây là những nguyên
nhân góp phần khiến NHNN ngần ngại trong việc tăng tỉ giá theo cung cầu thị trường
trong nhiều năm qua.
1.2.3.Vai trò của dự trữ ngoại hối:
11
trung ương c-1999:
năm 1997.

12
bốn

1.2.4.Chính sách lãi suất ở Việt Nam
Trước tháng 3- 1989: Nghị định 53/ HĐBT ngày 26/ 3/ 1988 và hai pháp lệnh về ngân
hàng (1/10/1990) tách hệ thống ngân hàng 1 cấp thành 2 cấp , từng bước chuyển hoạt

doanh 2,1%/tháng, lãi suất thoả thuận. Trường hợp ngân hàng không huy động đủ vốn để
cho vay theo lãi suất quy định phải phát hành kì phiếu với lãi suất cao hơn thì được áp
dụng lãi suất thoả thuận. Lãi suất huy động có thể cao hơn lãi suất tiết kiệm cùng kì hạn
là 0,1%/tháng và cho vay cao hơn mức trần 2,1%/tháng. Trên thực tế, khoảng 30-60%
tổng dư nợ lúc bấy giờ là từ các khoản cho vay bằng lãi suất thoả thuận mà phần lớn là
cho vay doanh nghiệp ngoài quốc doanh và hộ nông dân, với lãi suất phổ biến là 2,3% -
3,5%/tháng. Với cơ chế lãi suất thoả thuận, có thể hiểu là đã tự do hoá một phần lãi suất,
hoặc đó là cơ chế cho vay với lãi suất “cứng” đi đôi với một biên độ dao động nhất định.
Thời kỳ này, các ngân hàng đạt mức chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động
cao, phổ biến là từ 0,7% -1% tháng , cho nên hầu hết các NHTM đều có mức lợi nhuận
cao, trong khi các doanh nghiệp lại gặp khó khăn về tài chính . Từ thực trạng này, Quốc
hội khoá IX , kỳ họp thứ 8 tháng 10/ 1995 đã thông qua nghị quyết bỏ thuế doanh thu
hoạt động tín dụng ngân hàng, đồng thời yêu cầu các NHTM phải tiết giảm chi phí để
giảm lãi suất cho vay . Đồng thời khống chế chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất
huy động 0,35%/tháng . Đó là lý do để chuyển sang giai đoạn thực hiện chính sách trần
lãi suất .
14
Từ 1/1996: chuyển từ lãi suất thoả thuận qua trần lãi suất. Việc quy định trần lãi suất và
khống chế mức chênh lệch 0,35% thực chất là vừa quy định trần lãi suất, vừa quy định
sàn lãi suất. Vì thế từ 1/1/1996, NHNN đã quy định trần lãi suất cho vay tối đa và mức
chênh lệch 0,35% thay cho việc điều hành theo lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi chi tiết
và lãi suất thoả thuận quy định trước đó .
Năm 1999, NHNN tiếp tục thực hiện quản lý và điều hành chính sách lãi suất tín dụng
theo cơ chế lãi suất trần và lãi suất tái cấp vốn đối với các TCTD. Trong khuôn khổ trần
lãi suất cho vay, TCTD được phép qui định các mức lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi
cụ thể phù hợp với quan hệ cung cầu về vốn tín dụng từng giai đoạn, nhằm mở rộng tín
dụng, góp phần quan trọng vào việc kích thích tăng trưởng kinh tế trong nhứng năm qua.

khác nhau và mức độ rủi ro của từng khoản vay, tạo tiền đề Cho việc áp dụng cơ
chế điều hành chính sách lãi suất của NHNN theo lãi suất cơ bản .
Nhìn chung, việc quản lí lãi suất theo trần có ưu điểm sau: Trong phạm vi trần, các
TCTD được tự do ấn định các mức lãi suất cho vay và tiền gửi cụ thể, linh hoạt, phù hợp
điều kiện kinh doanh , thực hiện chính sách khách hàng, tự chủ trong kinh doanh, thực
hiện cạnh tranh lành mạnh, từng bước tự do hoá lãi suất. Tạo mặt bằng chung về lãi suất
trong cả nước, xoá bỏ lãi suất thoả thuận, vượt quá xa mức lãi suất do NHNN quy định.
Có trần khống chế sẽ bảo vệ được lợi ích người vay, TCTD và người gửi tiền. Đảm bảo
vai trò quản lí nhà nước của NHNN về lãi suất trong giai đoạn đầu của thị trường tiền tệ
mới hình thành trong nền kinh tế thị trường.
Từ 7/ 2000 đến nay : Một bước tiến mới trong việc hình thành lãi suất cơ bản :
Hiện nay, NHNN đã công bố và cho áp dụng lãi suất cơ bản làm cơ sở cho các tổ chức tín
dụng ấn định lãi suất kinh doanh. Lãi suất cơ bản tạo ra một bước tiến mới trong chính
sách lãi suất, tiến sát đến sự tự do hoá lãi suất hoàn toàn (đã tự do hoá lãi suất cho vay và
lãi suất tiền gửi dưới mức tối đa), là cơ chế lãi suất linh hoạt theo quan hệ cung cầu vốn,
phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế, tạo ra khả năng cạnh tranh lớn giữa
các tổ chức tín dụng, giảm thiểu sự quản lí của nhà nước bằng mệnh lệnh hành chính.
Khống chế lãi suất tiền gửi tối đa sẽ không cho phép các tổ chức tín dụng huy động với
bất cứ lãi suất nào, chạy đua về lãi suất tiền gửi để huy động mới bù đắp nợ cũ, bảo đảm
an toàn hệ thống và bảo vệ được lợi ích của người gửi tiền. Đồng thời, với lãi suất cơ bản
16
thì chắc chắn sẽ hình thành nhiều khu vực lãi suất theo quan hệ cung cầu vốn và chi phí
ngân hàng khác nhau như: lãi suất khu vực nông thôn sẽ cao hơn khu vực thành thị, lãi
suất cho vay các tổ chức tín dụng cổ phần sẽ cao hơn các tổ chức tín dụng có quy mô và
sức cạnh tranh lớn như các ngân hàng thương mại quốc doanh, ngân hàng liên doanh và
các chi nhánh ngân hàng nước ngoài ở Việt Nam.
g thương

lợi nối kết các nhà hoạch định chính sách với các nhà nghiên cứu về mặt lý thuyết theo
cùng một định hướng (theo Ulf Soderstrom, Paul Soderlind, Anders Vredin (2002)). Còn
theo Olivier Blanchard và Jordi Galí (2010) thì cho rằng mô hình New Keynesian đã nổi
lên như là một công cụ mạnh để phân tích chính sách tiền tệ trong sự hiện diện của giá
dính danh nghĩa. Gía dính chi phối các mô hình hiện đang được phát triển bởi nhiều ngân
hàng trung ương và các tổ chức chính sách là một sự phản ánh rõ ràng về sự thành công
của mô hình. Một phần lớn các lý thuyết áp dụng khuôn khổ New Keynesian để phân tích
chính sách tiền tệ, với các ví dụ điển hình dưới đây.
Clarida, Gali, Gertler (1998) công bố một bài nghiên cứu có tên “Chính sách tiền tệ trong
thực tế - Một vài bằng chứng quốc tế”, nghiên cứu phản ứng của chính sách tiền tệ cho
hai nhóm nước: G3 (Đức, Nhật, Mỹ) và E3 (Anh, Pháp và Ý). Kết quả chỉ ra rằng, từ
năm 1979, ngân hàng trung ương của các quốc gia nhóm G3 đã theo đuổi chính sách tiền
tệ lạm phát mục tiêu ngầm, chính sách này đã đem lại thành công cho họ trong khoảng
thời gian đó. Đối với các nước trong nhóm E3, ngân hàng trung ương đã sử dụng lãi suất
cao hơn mức có thể làm ổn định nền kinh tế vĩ mô. Kết quả cũng hỗ trợ cho giả thuyết
rằng các ngân hàng trung ương nhắm đến mục tiêu lạm phát song song với tỷ giá cố định,
như là cách đạt được mốc neo danh nghĩa trong chính sách tiền tệ. Tiếp theo hướng
nghiên cứu của mình, năm 2000, ba tác giả trên đã nghiên cứu về tính hợp lý, hướng tới
điều chỉnh tương lai trong phản ứng của chính sách tiền tệ cho nền kinh tế Mỹ sau chiến
tranh, trước và sau tháng 10 năm 1979. Kết quả của họ chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong
18
quy tắc ước tính của mô hình New Keynesian theo thời gian. Đặc biệt, chính sách lãi suất
trong giai đoạn sau dường như nhạy cảm hơn với những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng
trong giai đoạn trước. Họ cũng tìm thấy những phản ứng của lãi suất trong thực tế có
nhiều điểm không phù hợp với quy tắc Tay-lor và mô hình New Keynesian cho một câu
trả lời hợp lý hơn.
Ulf Soderstrom, Paul Soderlind, Anders Vredin (2002) trong bài viết của mình cho rằng

trong chính sách tiền tệ theo quy tắc giá dính (không thể thay đổi lập tức). Tác giả nghiên
cứu tác động của những thói quen tiêu dùng thường thấy và thói quen sâu hơn ở cấp độ
cá nhân đã tạo ra những biến dạng trong nền kinh tế, làm cho chính sách tiền tệ không
còn phát huy được tác dụng tối ưu, qua đó đề xuất những quy tắc tiêu chuẩn đơn giản của
hành vi tiêu dùng.
Olivier Blanchard và Jordi Galí (2010) xây dựng một mô hình hữu ích dựa trên biến động
giá dính danh nghĩa và thất nghiệp với những rào cản thị trường lao động, tiền lương thực
tế cứng nhắc để giải thích biến động tỷ lệ thất nghiệp, những tác động của các cú sốc
năng suất đến nền kinh tế, và vai trò của chính sách tiền tệ trong việc hình thành những
hiệu ứng. Kết quả cho thấy rằng một thị trường lao động chặt chẽ hơn làm tăng chi phí
cận biên, trong đó, lần lượt, ảnh hưởng đến lạm phát. Lạm phát và thất nghiệp phụ thuộc
vào đặc điểm của thị trường lao động. Những sự khác biệt này dẫn đến sự khác biệt quan
trọng trong phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc. Điều này cho thấy rằng, tùy
theo đặc điểm thị trường, ổn định làm phát có thể không phải là chính sách tiền tệ tốt
nhất. Ổn định lạm phát nghiêm ngặt có thể dẫn đến biến động không thuận lợi, lớn, và
liên tục của tỷ lệ thất nghiệp trong phản ứng với những cú sốc năng suất.
Gerdesmeier (2012) áp dụng một phương pháp dựa trên các nguyên tắc cơ bản ─ vốn - áp
dụng trong phân tích thị trường chứng khoán ─ để phát hiện sự bùng nổ/phá sản trong thị
trường nhà ở, với một tập trung vào khu vực đồng Euro. Một mô hình cơ bản dựa theo
mô hình New Keynesian được phát triển và thử nghiệm. Mô hình chỉ ra rằng biến nhân
khẩu học, tỷ lệ thất nghiệp, thu nhập dùng một lần (hoặc dùng thu nhập bình quân đầu
người), tỷ lệ nợ so với thu nhập, các cổ phiếu nhà ở là các biến cơ bản giải thích sự phát
triển đáng kể giá nhà. Cuối cùng, cung tiền và tín dụng được bao gồm trong các chi tiết
kỹ thuật và cho kết quả có ý nghĩa trong việc giải thích bùng nổ chu kỳ giá nhà.
20
2.2.Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá cố định
Đặc điểm phân biệt hầu hết các nước đang phát triển, so các nước công nghiệp lớn, là sự

có thể giao dịch trên thị trường thế giới. Nếu các nhà hoạch định chính sách đang lo ngại
về những tác động thực sự của chính sách, họ có thể chuẩn bị sẵn sàng cho phép lạm phát
quay trở lại với tỷ lệ mục tiêu của nó chậm hơn, sau khi biến động lãi suất và biến động
tỷ giá hối đoái được ổn định.
Joseph E. Stiglitz (2001) thảo luận về chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái, rủi ro tài chính
có liên quan đến các nền kinh tế nhỏ và mở cùng với phân tích các chính sách can thiệp
để giảm thiểu và quản lý những rủi ro này cho trường hợp cụ thể của Iceland. Các nền
kinh tế nhỏ và mở rất dễ bị khủng hoảng tiền tệ và tài chính. Các nước cần phải quản lý
các rủi ro, quản lý rủi ro đòi hỏi phải hành động làm giảm khả năng xảy ra một cuộc
khủng hoảng và làm giảm các chi phí phát sinh nếu khủng hoảng đã xảy ra. Kết quả ở
Iceland chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ của nước này phản ứng chậm chạp và không có tác
động tích cực với những biến động của nền kinh tế cũng như không thể ngăn chặn hiệu
quả các rủi ro.
Vladimir (2005) cho rằng lạm phát trong nền kinh tế nhỏ và mở thường chịu ảnh hưởng
bởi nhiều yếu tố vượt ra ngoài tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ. Những yếu tố này
bao gồm giá lương thực và năng lượng, dòng vốn…có thể có tác động lớn lên tỷ giá hối
đoái. Những dòng vốn tự do đặt ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan. Một mặt, nó cho
phép nền kinh tế phát triển nhanh hơn. Mặt khác, điều này dẫn đến áp lực tăng giá mạnh,
có thể dẫn đến mất khả năng cạnh tranh, lạm phát cao hơn. Với ảnh hưởng lớn của biến
động tỷ giá trong nền kinh tế nhỏ và mở, chế độ tỷ giá hối đoái cố định truyền thống đã
được cho phù hợp. Tuy nhiên, tự do hóa và toàn cầu hóa có chế độ tỷ giá hối đoái cố định
dễ bị áp lực đầu cơ, có thể làm cho quốc gia rất tốn kém để duy trì. Vì lý do này, nhiều
quốc gia sử dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Trong trường hợp dòng vốn chủ
yếu là vốn chủ sở hữu chứ không phải là nợ, tỷ giá thay đổi khá nhạy cảm với biến động
lãi suất. Do đó, các ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp vào thị trường ngoại
hối để tác động đến biến động tỷ giá. Tác giả đã nghiên cứu những vấn đề này trong
trường hợp của Séc và kết quả cho thấy sự thất bại trong một thời gian khi các dòng vốn
nhiều hơn và tự do hơn ra vào thị trường tài chính. Một chính sách tiền tệ cố gắng để
22


23
ông muốn xây dựng lại từ nền móng lý thuyết, khác hẳn với các nhà kinh tế cổ điển lúc
đó. Ngay từ khi thai nghén tác phẩm, Keynes đã quan niệm ông đang làm một cuộc cách
mạng trong kinh tế học. Theo Jones (2008) thì lý thuyết của Keynes bao gồm 3 trụ cột:
cách tiếp cận theo các đại lượng tổng gộp, vai trò quyết định của tổng cầu, và tầm quan
trọng của kỳ vọng vào tương lai của các tác nhân kinh tế. Thông điệp chính sách quan
trọng của Keynes là sự kêu gọi tính chủ động của các chính sách kinh tế vĩ mô của chính
phủ, thông qua chính sách tiền tệ và tài khóa mở rộng hay thu hẹp, với mục đích bình ổn
nền kinh tế. Tư tưởng kinh tế vĩ mô của Keynes có thể tóm tắt sơ lược như sau. Tổng sản
lượng (cũng là tổng thu nhập) của nền kinh tế hình thành nhờ vào việc hiện thực hóa
những quyết định chi tiêu chính như: chi tiêu dùng của hộ gia đình, chi tiêu cho đầu tư,
mở rộng kinh doanh của doanh nghiệp, chi tiêu của chính phủ và chi tiêu ròng của các
nền kinh tế bên ngoài đối với các sản phẩm nội địa. Trong ngôn ngữ hiện đại, đây là bốn
thành phần của tổng cầu (Y = C+I+G+NX). Tổng sản lượng không được quyết định trên
cơ sở cân bằng cung-cầu thông qua giá cả như trên một thị trường riêng lẻ, vì đối với toàn
bộ nền kinh tế, điều này không tồn tại. Trên thực tế, chỉ có sự hiện thực hóa các dự kiến
chi tiêu nêu trên khiến quá trình sản xuất diễn ra và tạo ra sản lượng thực và thu nhập
thực. Đây là điểm khác biệt cốt lõi của cách phân tích vĩ mô so với vi mô. Hành vi của
các loại chi tiêu trong bốn loại trên là khác nhau. Trong đó, chi tiêu hộ gia đình phụ thuộc
vào thu nhập kỳ vọng và mong muốn tiết kiệm của hộ; chi tiêu cho kinh doanh phụ thuộc
vào kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp, mà kế hoạch này lại phụ thuộc vào kỳ vọng
của doanh nghiệp về tương lai; chi tiêu của chính phủ phụ thuộc vào nhu cầu, ngân sách
và kế hoạch của chính phủ; trong khi chi tiêu ròng của nước ngoài phụ thuộc vào tình
trạng của nước ngoài và các điều kiện thương mại quốc tế.
Nhìn vào bốn loại chi tiêu trên, hai loại đầu tiên phụ thuộc rất nhiều vào kỳ vọng về
tương lai của chủ thể chi tiêu. Đây là một đặc điểm quan trọng đồng thời mang hàm ý
sống còn trong lý thuyết của Keynes. Đặc biệt, đối với khu vực doanh nghiệp, Keynes