GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP QUA CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN Thứ năm, 17/06/2010,
10:37
Bất kỳ doanh nghiệp nào khi tiến hành sản xuất kinh doanh đòi hỏi phải có vốn, doanh
nghiệp phải bố trí nguồn tài trợ hợp lý cho nhu cầu vốn đó. Có nhiều nguồn tài trợ cho
nhu cầu vốn của doanh nghiệp như : Nguồn vốn chủ sở hữu, vay ngắn hạn, vay dài hạn
ngân hàng, phát hàng trái phiếu …
Cơ cấu tài chính có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nên công ty
cần thiết phải họach định cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp hài
hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra.
Họach định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.
Phân tích học về cơ cấu vốn dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư của
một doanh nghiệp giữ nguyên không đổi. Giả định này có nghĩa là mức độ và tính biến
đổi EBIT (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay) được dự kiến không đổi khi xem xét các thay
đổi trong cấu trúc vốn.
Sau đây chúng ta sẽ nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế
nào đến giá trị doanh nghiệp.

I/ LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU (hay còn gọi cách tiếp cận truyền
thống).
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng
giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp
cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử
dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khỏan tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ
số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến
một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi
phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Tòan bộ
tình hình được diễn giải như sau:
- Cấu trúc vốn không có nợ hòan tòan là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn
bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = r
e
).

- Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đọan nào đó, một thời điểm
nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đọan khác
nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau.
- Không có mô hình cơ cấu vốn tài chính tối ưu cho mọi doanh nghiệp.
Có những nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp do đó
khi xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cần lưu ý các nhân tố ảnh hưởng sau :
+ Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp : Rủi ro phát sinh đối với tài sản của doanh
nghiệp ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ. Doanh nghiệp nào có rủi ro doanh
nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu.
+ Thuế thu nhập doanh nghiệp : Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử
dụng nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa
đối với những doanh nghiệp nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế suất thuế thu
nhập ở mức thấp.
+ Rủi ro tài chính : Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng
thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế tóan khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần
ngại cho vay hay đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Mặt khác sử dụng nợ nhiều làm giảm tính
thanh khỏan, làm tăng rủi ro tài chính.
+ Điểm hòa vốn EBIT : Một trong những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó
chính là lợi nhuận họat động kinh doanh (EBIT) đạt được của doanh nghiệp có đủ bù đắp
được lãi vay hay chưa? Nếu EBIT nhỏ hơn lãi vay thì rõ ràng doanh nghiệp đã bị rủi ro
tài chính, khi đó doanh nghiệp không nên sử dụng nợ vay để hạn chế bớt rủi ro. Nếu
EBIT lớn hơn lãi vay, khi đó ta xem doanh nghiệp đã sử dụng nợ có hiệu quả chưa?
Muốn biết điều này phải so sánh mối quan hệ giữa EBIT và EBIT hòa vốn.
+ Giai đọan phát triển trong chu kỳ sống của doanh nghiệp : Bất kỳ doanh nghiệp
nào tồn tại và họat dộng đều trải qua 4 giai đọan : Khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy
thóai. Trong mỗi giai đọan thì nhu cầu vốn rất khác nhau, do đó cấu trúc vốn cũng có sự
khác biệt rất lớn. Giai đọan phát triển của doanh nghiệp trong chu kỳ sống đó ảnh huởng
rất lớn đến việc xác lập cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn hợp lý nhằm đạt được hiệu
quả cao nhất với chi phí sử dụng vốn thấp nhất và rủi ro thấp nhất, từ đó làm cho tỷ lệ nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần cũng thay đổi theo mỗi giai đọan. Vì vậy điều quan

sh
+ D

D
r
e
= r
A
+ (r
A
– r
d
)
V
sh

Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ thì r
e
= r
a
Trong đó :
r
a
: tỷ suất sinh lợi bình quân tòan bộ tài sản (vốn đầu tư).
D : tổng dư nợ.
V
sh
: Vốn chủ sở hữu.
r
d

Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và
giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.
Mệnh đề của M&M lý luận tưong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng. Khi
một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (r
e
) tăng, phản
ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm
nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi
phí sử dụng nợ (r
d
) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi
thay đổi trong cấu trúc vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng triết khấu lãi trước thuế và lãi
vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường
của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi
phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không
đổi.
EBIT
Po =
WACC
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh
doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm
kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và
quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn.
Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận
rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ
đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để
nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.
Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do
đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả

D*t’*rd = I* t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay
Giá trị doanh nghiệp P
0D
= Po + PV
tax
PV
tax
= D*t’
P
0D
: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PV
tax
: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi
suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này
do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế.
Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích
tấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn không
hòan tòan xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài
chính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn.
3/ Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt
quệ tài chính và các chi phí khác.
Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số
lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp được
tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tòan nợ. Trên thực tế không có
doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tòan bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác
định cấu trúc vốn tối ưu :

– PV
cpk

PV
ps
: Hiện giá của chi phí phá sản.
PV
cpk
: Hiện giá của các chi phí khác có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Như vậy trong môi trường không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí
giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi
trường hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi
phí khác.
Thủy Ngọc Thu – MBA, CPA
Saovangco.com